如何看待中國人壽接手花旗終成廣發銀行第一大股東，持股43.686%？

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中國人壽2月29日晚間公告稱，公司擬以6.39元/股的價格，向花旗集團及IBM Credit收購其持有的廣發銀行股份有限公司（簡稱「廣發銀行」）合計約36.48億股，總對價約為233.12億元。交易後公司將持有廣發銀行約67.29億股，持股比例將由20%增至43.686%，成為其單一最大股東。

併購消息出來後，微信朋友圈一片沸騰。但是冷靜思考，這筆併購交易給中國人壽插上的可能是一對「沉重的翅膀」。

1. 併購價格可能脫離實質價值，從財務投資角度看，中國人壽存在潛在的併購損失。

目前，一些知名的國際銀行PB只有0.5倍，香港市場銀行股PB大約是0.6倍，A股市場上銀行股PB大約0.8倍。這次併購價格對應PB是1.01倍，以市場估值來看，溢價很高。我不太同意花旗沒有賺到的說法，花旗這筆投資的年化收益率大約17%，收益率可觀，而且是在銀行業面臨下坡路的時節全身而退，規避風險的同時大賺了一筆。還有一點，中國人壽採用全現金出資，200多億不眨眼睛，這在併購支付方式上是十分少見的，目前的經濟形勢，現金可是王道啊！

2. 銀行業正迎來不良資產爆發期和盈利能力下降期，中國人壽持續出資的壓力很大。

（1）不良資產這件事大家心知肚明，不良率不能看銀行披露數據，披露數據是「管理後」的結果。不少機構對實際不良率的推測都已經調整到10%以上，從我了解的部分區域來看，10%這個數還算比較保守。基於銀行業槓桿經營的特點，資產的不良率每跳升一個百分點，凈資產的損失要按槓桿倍數跳升。也就是說，低估的不良率意味著更為嚴重的凈資產高估，這意味著在嚴格的資本協議之下，中國人壽未來要麼持續對廣發出資補足資本，要麼眼看廣發業務發展受限或者自己的股權比例被稀釋。

（2）利率市場化推進，一般會帶來利差的收窄，這意味著銀行業盈利高增長的時代將要終結。即便不考慮不良飆升的影響，中國人壽從廣發拿到的投資回報率很可能持續下降。按去年的盈利水平，中國人壽這筆投資的年回報率大約是8%，且未來可能下降，這一回報率遠低於保險公司的ROE水平（15%左右）。因此，這筆併購對中國人壽而言，是拖累其自身估值的一筆投資。

（3）更為悲觀的預計是，在權益法核算的情況下，如果廣發的凈資產因不良率大幅下降，中國人壽簿記的長期股權投資也要按比例調減，對應的中國人壽本公司凈資產就要調減。這意味著，被投資單位的凈資產壓力，將傳導為投資單位的凈資產壓力，進而中國人壽本公司也面臨資本壓力。

3. 協同效應不見得達到預期效果。

一般認為併購的協同效應，來自三個方面：一是營業收入提升，即通過交叉銷售、共享渠道、進入新市場、形成新的產品組合或業務條線、獲取更大的影響力等，促進營業收入的增長；二是成本整合，即通過精簡冗餘人員和冗餘設施、降低管理費用、提升與供應商的議價能力等，獲得成本的節約；三是資本/資產的優化，即通過併購，實現出售重複資產、收入多元化、優化經濟資本、降低資本成本的目的。

從歷史的併購交易觀察，整合失敗，協同效應不及預期的情況多如牛毛，特別是跨業態、跨企業文化的整合。歐美市場上的保險併購實務，大致可以得到一個結論，在保險產業鏈上併購的價值提升概率要原高於保險、銀行之間的價值提升概率。我並無意低估中國人壽的整合能力，但是要整合渠道、產品、隊伍，需要對不同利益主體進行極其高明的平衡，需要依託強大的行政力量，這一方面中國人壽和廣發之間橫亘著廣東政府和盤根錯節的舊勢力！要精簡成本，需要大刀闊斧砍人、砍機構，中國人壽自己的機構、人員冗餘問題都解決不了，怎麼去動廣發？要優化資本配置，上文已經分析，大家都處在資本饑渴的年代，優化資本供給談何容易啊？此外，中國人壽的北派央企文化和廣發的南派地方國企文化，如何調和？保險被詬病的銷售文化和銀行各種自我陶醉的高大上，又如何彌合？

回到答覆開頭提到的「沉重的翅膀」，我想說，中國人壽和廣發可能都希望借這筆併購實現起飛，但是這對翅膀很有可能讓它們滯留在地面，步履維艱。

花旗入股這十年，廣發也沒能上市成功，增速遠落後於行業大發展。

國壽也圓夢了控股一家銀行，未來可能學平安那樣注入上市公司。

如今花旗在低谷1PB價格轉讓，真是廉價。不過花旗忍了這麼多年也算解套走人了，總之又是一家外資撤離中國。

整體看，廣發大贏家，花旗次之，接盤俠國壽。

補充：

1PB的價格，對花旗來說非常不划算，2006年花旗是在行業頂峰入股的，如今僅能1PB賣掉。

1PB的價格，對國壽來說是很貴的，遠高於A股現在的銀行股估值，更別說港股的中資行0.6-0.7PB的估值了，為了控股並表，支付約50%以上的溢價還是比較貴的，30%比較合理。今天，3月1日，國壽股價逆市跌4%個點也反應了市場的態度(財險漲2%，平安跌0.4%，太保跌1%，國壽跌4%，國企指數漲0.7%)。

外資撤離中國：德意志銀行出售所持華夏銀行19.99%股份給中國人保財險。恒生銀行出售所持興業銀行9.99%股份。西班牙對外銀行減持了中信銀行22.93億股。

哈哈，不要讓花旗跑了。

不要讓花旗跑了。

終於可以上市了

默默地翻出了保險話術教科書

花旗幫助廣發完成現代化改造的同時也獲得了非常豐厚的收益，文化差異和國內高層對外資入股中資金融機構的警惕讓兩者始終同床異夢，再加上國內經濟增速下滑，資本當然要尋找更高收益率，花旗出售廣發股權也便順理成章。

收購方人壽是老牌險企，在近年發展中面對平安和安邦的攻城略地以及眾多民營險企的野蠻生長必須要有所動作，控股一家中型銀行是合理選擇，既可以提高品牌影響力，又可以搞銀保合作，而且目前國內銀行估值普遍不高，對於不差錢的人壽來說可謂物美價廉。

以後廣發的員工跳槽到花旗就沒有離職半年以上的時間限制了。

公司發展的需要，僅僅做保險業務太單一了，像當初平安一樣，搞銀行，搞投資。不過很看好人壽。

效仿平安，做綜合金融，想挽救日漸縮小的市場份額

廣發的文化差異問題，很難統一和協調前進

把花旗抓回來槍斃5分鐘

平安集團入主平安銀行後，平安銀行的業務也沒有得到很多的支持呀，反而從平安銀行引入保險資金還貴一些，兄弟公司，都各有指標考核，誰照顧誰呀

融合困難，改革艱難，前途未知。

聽公司經理說國壽也想像平安那樣控股一家銀行，但現在好像並不nice

應該說，別讓明康跑了

國壽也要像平安那樣控股銀行，搞綜合金融集團了