有回購條款的風險投資的風險體現在哪裡？

01-11

剛入行新人有點疑惑，請前輩們指點。
我當前在PE工作，項目投資退出方式一般有三個：IPO,併購，原股東回購。回購是收益最低的一種退出方式，在我看來也是一個兜底的退出-至少保證了有跟銀行利率差不多的收益。既然最差的方式都有一定的收益，那麼感覺風險也不是大到像賭博一樣中了就幾倍幾十倍收益，輸了血本無歸。
想問問VC投資是否也有類似的回購條款，天使投資呢？若VC跟天使都有回購條款的話那麼風險又體現在哪裡呢？

謝邀 @Vas Brandon

最近比較忙，有點答不過來，直接回答題主的問題。

1. 最大風險：回購無法執行——在公司觸發回購條款時（qualified IPO date無法IPO，或是在投資期內業績沒有達到一定要求，或是大股東/公司違法、違約等等），公司沒有足夠的現金，也無法融到足夠現金，來完成回購，就會導致回購條款無法執行。而這種情況下，投資機構仍可以行使要求公司回購的權利，會有兩種方式解決：i) 大股東賠償股份，這種情況很大機會會讓投資機構變成大股東；ii) 公司進入清算程序，投資機構一般有優先權（liquidation preference）。

一般公司有現金執行回購的，業績都還不錯，投資機構一般也不會執行回購條款，通常是再等等。可以豁免現有回購條款，重新簽一個到期日更久的回購條款；或者就乾脆不行使回購，等一段時間再看（回購權利行使一般也有一定時間）。

2. 天使/VC回購的風險：最大風險除了上文提及的以外，還會有另外一個風險——天使VC投資之後，公司再進行融資時，新的投資人（PE）一般會要求前輪投資人豁免之前的回購條款並簽署新的回購條款，一般是回購日期延長，而且回購觸發清算的優先權落後於新投資人。3個原因：i) 不豁免的話，很可能新投資人的錢投進去就用來給前面的投資人回購了，等於直接高價接盤，公司沒拿到足夠現金髮展；ii）優先權落後於新投資人，因為前輪投資人的進入價格更低，所以同樣的保護對新投資人更不利，所以新投資人會要求「最優先」的權利；iii）前輪投資人一般會同意，因為公司能拿到新融資，證明業績發展尚可，這筆投資可能賬面上已經有增值了（mark up），所以一般會同意豁免。

最後，有回購條款但是輸得血本無歸的案例比比皆是。各家大白熬（buyout）其實都有1-2個，誰還沒倒過霉啊，更別說VC了。股權投資還是一項高風險的投資業務，國外的大LP分配給PE/VC的投資其實是很小的，大部分都是投fixed income的，可見其風險。在國內這兩年被吹成了發財致富奔小康的捷徑了，也是蠻醉的，題外話~~~

最常見的是約定無法上市或被併購的情況下，由公司回購。比如約定好三年上市，如果不能上市，就回購投資人的股份。這種約定和常見的對賭還不太一樣。

要求回購權主要是為了保障基金結算時可以儘可能拿回更多的錢。在實際操作中，股份回購權幾乎很少被執行。因為通常而如果公司既達不到上市的標準，也沒有被併購的吸引力，往往也沒有足夠的現金來回購；如果是一家現金流很好但又無法上市的公司，投資人也不願意賣，雖然往往會在條款中加入一定的年息，但並沒有多少。

近年來越來越多的天使機構在取消這一條款。

我是來打擂台的。

嚴格的說，原股東回購不算VC退出的方式（甚至不如清算條款），只是一個無奈的選擇，但這個選擇充滿中國式流氓。

我們知道，在西方投資安排里，VC和PE的回售權是針對目標公司的（VC默認包括天使），即特定情況下公司有義務回售投資人的股份。到了中國，這種條款不太靈光。

根據中國公司法傳統的公司資本三原則，公司是不能回購股東股權的（那跟抽逃註冊資本沒什麼區別）。所以，聰明的中國投資人馬上想到了從創始人（原股東）下手。

在著名的「蘇州工業園區海富投資有限公司與甘肅世恆有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案」中，最高院確認了股東回購條款的效力，這使得這一極不公平的條款更加肆無忌憚被VC和PE應用。

至於問題中提到的風險投資在回購條款的保障下，風險體現在哪裡的問題，我看到排名第一的Troy愛跑步回復。恕我直言，這是典型的拿西方風險投資法律條款說事，嚴重脫離中國公司法，有很大的誤導性：

第一，問題問的是股東回購，Troy愛跑步回答的公司回購，這是兩碼事。前文說了，海富投資案中，最高院確認公司回購根本不符合中國公司法，所以不是公司有無執行能力的問題。

第二，關於次輪融資優先權的問題，回答更加脫離中國公司法。中國有限責任公司融資不存在優先股，更談不多次輪融資更加優先的問題。

投資失敗，股東就有義務回購PE/VC持有的公司股權，如問題所說，算哪門子的風險投資呢？

雖然最高院以一個偉大英明的判決（甘肅海富投資案）指明這條道路的合法性，並且還通過藍澤橋與蘇州周原九鼎股權投資爭議案等一系列判決再次確認，但其本質難言公平，這就是讓創業失敗者傾家蕩產的節奏。

1 天使輪，很少會出現回購；PreA輪開始，部分開始出現回購

2. 就我自己來說，給的TS里出現回購條款的，主要是那麼我們認為可能到時有能力回購的項目（一般特徵是有充足現金流進來，有利潤的那種，而不是燒錢項目）

3 早期回購條款的主要用意是在公司賬上有錢，業務良好，但因為某種原因（尤其是創始主觀原因）無法退出的情況下保護投資者利益。而不是在公司業務不行的情況下保護投資者利益。公司業務不行了，回購條款毫無意義

4 在燒錢模式下的互聯網高科技等領域，公司能上市而創始人不願上市的概率基本為0，而公司快倒閉了而公司或創始人還有錢回購投資人股份的概率也基本為0，所以回購條款基本看做是象徵意義

5 只有在盈利模式下的軟體業、製造業、零售業、服務業等行業，回購條款才有用，但一般早期投資機構並不喜歡投這類行業

回購條款在VC里出現的概率也比較多，所有回購條款無非就是保障投資方利益，規避相關風險~但並非有回購就等於無風險。

最希望的投資情況是企業好VC好皆大歡喜，一旦企業出了問題，觸發回購條款後的最常見情況就是企業表示我對回購無能為力~或者用各種扯皮的方式拒不履行回購義務，你奈我何的態度。

指望走法律途徑解決的基本希望很渺小~

所以有回購，但是最終回購是否能按條款落實完全是個小概率事件~

有點類似為什麼欠錢的是大爺這個概念，送錢總是容易的，要錢都比較困難，特別是在企業自身已經出現了不良狀況下再去要錢就更是難上加難了~

有回購條款僅意味著投資人在特定時間有請求融資企業回購投資所取得的股權的請求權。這跟請求履行給付義務的任何請求權一樣，存在著融資企業由於資產或即現金流狀況無法履行給付義務的情況。特別是在(被濫用了的、廣義的)TMT領域，融資企業資產不多、沒有多少現金流的情況下，這樣的情況要求融資企業回購股權基本上沒有意義的，臣妾做不到啊。

當然也會有投資機構要求回購條款的，基本邏輯是「萬一他不發達但有錢呢」和「LP那好交代」。算是在清算的退出方式之上加一種不太差的退出方式。

對賭協議最大的風險，就是對方不履行協議。

現在這種官司很多，法律對對賭協議也不太支持，因為傷害其他股東的權益。

一般這種協議只是弱對賭，因為不給錢你也沒辦法，可以做強對賭，要求抵押物或者擔保之類的，但是有抵押物就找銀行了。

最大的風險難道不是企業破產沒能力回購？企業破產你即使有回購條款能奈他何？投資者投前是老大，投後就跟孫子一樣。

在上面答案的基礎上增加一點東西：

第一，對於TMT創業公司來說，因為本身一窮二白，所以簽了對賭回購也沒太大意義，很可能沒有能力履約；

第二，對於較為傳統，有利潤的公司來說，一般實際控制人都有其他資產，最後達不到目標塞點資產到融資主體增厚業績就好了。

Sorry，審題不夠認真，答成對賭了。回購可能是一個獨立的機制（比如用作短期融資、用作轉移資產等），但在私募股權投資中，回購主要是用在對賭機制中。以下回答主要針對對賭下的回購。

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題主問題雖簡單，但其實包括了幾個層面，逐個層面說。

1、對賭不是賭博

對賭雖然帶有「賭」字，但跟賭博是完全不同的，法律性質也不同。對賭本意是估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism），但在國內對賭機制濫用的環境下，含義其實已超出了估值調整機制。

2、誰在用對賭

天使用對賭較少，一是投資金額小犯不著對賭，二是不好約定具體的對賭機制，三是即使約定對賭也不好實際執行。

用對賭最多的是VC。離上市比較近的PE使用對賭的比例又會下降，原因是企業做PE融資時財務等數據已經相對完善，投資人的收益已經基本可預期，更何況談對賭還是會有點傷感情的。

從資金性質上，國內人民幣基金基本都用過對賭協議，美元基金使用對賭的比例相對較低。

3、對賭的風險

投資人做投資，期望獲得的肯定不是本金加可憐的固定利息。如果目標企業對賭失敗，對雙方來說是「雙輸」的結果，即使投資人收回了本金加利息，也喪失了資金占用導致的機會成本，找項目花費的時間、盡調成本等等。

對賭的風險，從商業上講，如果對賭機制設置不合理，可能會導致目標企業做出一些竭澤而漁或冒險的行為，從而損害企業長期利益也影響投資人退出；有時企業老股東可能喪失股權或企業的控制權，而投資人獲得的可能是價值縮水的股份或負債纍纍的企業；還有的情況目標企業或老股東即使願意執行對賭約定，但也因為企業狀況惡化很有可能缺少履行能力。

對賭的法律風險也同樣很高，有答主說對賭協議法律不太支持，這個說法不太準確，法律總體上是允許對賭，但在損害其他股東、債權人、公司利益的情況下可能被認定為無效或者被調整。

4、該如何對賭

這個層面的答案說起來比較複雜，得寫個長文才能說清楚。具體怎麼對賭，要從企業估值說起，企業想要高估值，投資人即使願意給，也肯定會考慮對賭等對沖機制，所以估值不一定越高越好；從投資人的角度，現實中很多對賭爭議都是因為企業或老股東認為對賭約定太苛刻從而乾脆不履行或者採取魚死網破的對抗態度。前面這些大方向確定了，之後才是考慮對賭目標、對賭機制設計這些細節問題，以及對賭與爭議解決機制、投資人其他權利義務的銜接等等。