如何解讀風險投資中增資入股協議條款里的「回購權」和「清算權」？

01-11

說明一下這個問題我是在「找法網」上看到的因為有同樣疑問所以直接拷貝過來了希望原來的提問者不要介意。 ————問題一的描述：天使輪投資協議存在甲方（投資方）與乙方（公司創始人）。協議里寫到「創始人應積極推動公司與2020年12月31日前實現中國或國外的證券市場IPO，若公司沒有在改期限內實現合格IPO，甲方有權要求乙方進行回購，回購價格是投資本金600萬乘以每年10%的年利率計算」問題二的描述：各方一致同意，在公司清算、清盤或解散時，甲方有權優先於丙方獲得公司剩餘財產，以保證甲方獲得其投資本金、按年化收益率10%的金額以及經股東會決議批准的、已累積的應向投資人支付但尚未支付的或已宣布但未分配的所有紅利。若公司所有的股東均獲得投資本金後仍有剩餘財產的，公司所有股東再按照各自的持股比例參與剩餘財產的分配。關於問題一的疑問：投資人有違投資「利益共享，風險共擔」，也違反《公司法》規定的「有限責任公司的股東以其認繳的出資額為限對公司承擔責任」。協議里保障了投資人的利益，但是成功IPO畢竟少數，萬一沒實現豈不是創始人自掏腰包賠償投資機構600多萬（或更多）？那些拿更多錢拿幾億的互聯網公司但倒閉了的譬如（凡客、各種大型團購公司等N多其它公司），如果也要求這樣做，創始人有錢賠給投資機構嗎？顯然不合理，所以想問問風險投資機構的投資協議都是這樣規定的嗎？豈不是只能成功不許失敗，但是現實中很多拿了幾億投資的都失敗的，難道都是創始人賠給投資機構？關於問題二的疑問：公司發展不好或其它因素選擇清算。這根問題一又衝突了，如果在規定時間內沒有實現IOP，豈不是清算時甲方拿錢，回購的時候又拿錢？這兩點一直困擾我，我不知道其它那些拿投資機構很多錢的大佬在投資協議裡面有沒有這麼幾條，如果有豈不是都破產了？謝謝

先看這:

風險投資Term Sheet詳解（之六）：股份回購（Redemption）

@桂曙光老師Term里關於回購權的解讀：

儘管股份回購權是VC投資協議中很重要的一個條款，但在實際操作中，股份回購權幾乎從來不會、也沒有被執行。但股份回購權是有其存在的道理，並且對VC是有很大幫助的。

首先，VC會擔心被投資的公司發展到「活死人（Walking Dead）」狀態，就是能夠產生一定的收入，維持公司運營，但是卻無法成長到讓其他公司有收購的興趣，或是上市。這種情況下，通過股份回購權，投資人獲得一條有保障的退出渠道。但是，通常而言，如果公司既達不到上市的標準，也沒有被併購的吸引力，公司也不會留存有足夠的現金來回購VC的股份。
第二，風險投資基金有生命周期，通常的基金運作周期是10年左右。而他們大部分的投資是在前4年進行，所以，VC通常要求在投資後5-7年左右變現，這樣他們的投資項目才能在基金生命周期內回收資金，對基金經理來說，要求股份回購權才能保障基金在清盤時有變現渠道。
第三、通過這個條款，讓被投資企業的經營者有更多的責任和壓力，考慮如何善用投資和經營企業。

注意我標記粗體的地方，回購是一個在VC投資項目中非常常見的一個條款（具體有多常見我下面說），上面 @桂曙光老師的內容更多看上去是在為VC辯解為什麼要有回購；

那麼為什麼實際執行中幾乎沒有發生；因為回購發生的前提是：

1、公司正常運營到了回購期要求的年限，一般4-5年；

（大部分創業公司如果做得不好，堅持不了這麼多年就掛了）

2、公司在那個時間點的估值要低於1+年化10%的收益；

（這基本等於公司在完成這次融資之後就再也沒有發生融資，因為一般再發生融資，公司的估值肯定是幾倍甚至幾十倍的增長，回購就不會發生；比如一個公司第一輪融資估值1億美元，然後回購要求4年，年化10%，那也就是4年之後投資人有權要求公司/創始人以估值1.46億美元的價格回購股份，但如果這公司4年中有一次或者多次融資了，價格沒準就是2億，3億，5億，8億美元，投資人傻啊，讓你1.4億就買回去了？）

3、公司或者Founder得有錢；因為要發生回購，就得拿錢買；

而為什麼是公司或者Founder，因為在美金的體系下，也就是歐美公司法體系下是允許公司作為主體持有自己公司部分的股權的，所以可以公司用公司的錢來回購；

而中國的公司法體系下，公司的股份必須對應具體的股東，個人或者某個持股公司，而不可能是公司自身，所以RMB結構的公司如果發生回購，就必須Founder或者其他持股公司來回購這部分股權；

4、VC的那期基金到期或者VC對公司的認可價值不高，基本等同於放棄掉這個公司；

以上四個條件

缺一不可，

（重要事情說三遍）才可能回購……而且僅僅是可能……

那為什麼這麼複雜且難以實施，VC為什麼還要呢?請回頭看 @桂曙光老師的詳細解讀；

然後我在說下回購條款出現的比例的事情，巧合的是數據冰山 - 知乎專欄最近在統計VC投資中各種條款的數據，最近的一篇是關於回購的，這裡：

用數據化的方式解析投資條款之四：贖回權redemption - 數據冰山 - 知乎專欄

在TermSheet中贖回權基本是投資人必須保留和主張的權利，下圖表明贖回權的使用非常之普及幾乎100%，多年來的均值達到了93%。這是因為基金是從他們的投資人—— LP 那邊募集資金，資金本身也是有年限和成本的，當財務投資者資金到期，但又無法通過公司上市進行財務退出時，贖回權能夠保證有一個退出的渠道。所以贖回權在投資中的使用是非常普遍的。

從08年至今，以他們可以統計到的數據看，平均出現頻率是93%，當然反過來講也就是有些投資案例中是沒有回購的。

所以文章最後有說：

贖回權看似對投資人有很強的保護，但是隨著創業環境的變化以及投資人風格的務實，這個條款正在逐漸失去意義。因為對於投資人來說，這個條款面臨這樣的悖論：

如果公司發展好而沒有上市，投資人肯定不會行使贖回權，比如小米，這時候誰行使贖回權拿到10+%的回報，肯定是天下最大的傻子

如果公司發展不好而不能上市，公司往往拿不出錢，強行行使贖回權就是逼死公司的節奏，竹籃打水一場空

最終，贖回條款的適用環境非常尷尬：企業在發展得不好不壞且有足夠現金的時候，才能達成投資人的目的。所以，已經有基金開始廢除贖回權，讓投資更簡單更快捷。

希望對題主有幫助……

必需澄清。風險投資是舶來品，標準風險投資條款也照搬美國。殊不知所謂標準風險投資條款在中國很多都不靠譜，並無法律執行力。回購權就是一例。

我們知道，在西方投資安排里，VC和PE的回售權（回售權比回購權的翻譯更準確）是針對目標公司的（VC默認包括天使），即特定情況下公司有義務回購投資人的股份。回購權一般適用的場合不是公司經營失敗（經營失敗，公司哪有能力進行回購？），而一般是公司不死不活或陷入僵局或者投資人另有所圖。所以這種設計對創始人和投資人相對公平。

到了中國，回售權條款不靈光。我們知道，根據中國公司法傳統的公司資本三原則，公司是不能回購股東股權的，那跟抽逃註冊資本沒什麼區別（請別挑刺，我知道公司規定了幾種例外）。

所以，聰明的中國投資人和律師馬上想到了從創始人（原股東）下黑手。

在著名的「蘇州工業園區海富投資有限公司與甘肅世恆有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案」中，最高院確認了股東回購條款的法律效力，這使得這一極不公平的條款更加肆無忌憚被VC和PE應用。

投資失敗，創始股東就有義務回購PE/VC持有的公司股權，算哪門子的風險投資呢？

雖然最高院以一個偉大英明的判決（甘肅海富投資案）指明這條道路的合法性，並且還通過藍澤橋與蘇州周原九鼎股權投資爭議案等一系列判決再次確認，但其本質難言公平，這就是讓創業失敗者傾家蕩產的節奏。

作為創始人，一定要堅決抵制回購權條款，千萬不要被「大家都是這麼簽的」這種話所蒙蔽（我們為面臨這種凄慘命運的創始人代理過案件）。那些所謂大佬簽的，可能跟你簽的只有一字之差，法律後果謬之千里。

贖回權，一方面保證了VC的退出途徑，一方面保證了創業者進一步掌控公司的權利，當然，如果是公司經營的不好，或者換VC的話也是一種解決方案。不排除這種，投資人和公司執行層的分歧導致公司不死不活，這種情況下，第三方介入，VC退出，執行贖回，轉售第三方。

以上回答如有不妥歡迎指正。