股權收購還是資產收購？

一般來說賣方總是願意股權收購，而買方更願意資產收購。不過資產收購也可以用股權完成，而股權收購也可以用現金來交易，哎呀好像繞在一起了，千萬不要被我搞糊塗。那麼，這兩種形式的收購到底是什麼意思呢？有什麼區別嗎？

我曾經在做收購業務的時候，總是有人問，這個項目是資產收購（Asset deal）還是股權收購（stock deal）。一般來說賣方總是願意股權收購，而買方更願意資產收購。不過資產收購也可以用股權完成，而股權收購也可以用現金來交易，哎呀好像繞在一起了，千萬不要被我搞糊塗。那麼，這兩種形式的收購到底是什麼意思呢？有什麼區別嗎？

有時候，買方看上你的時候，並不是看上你的全部，他只想買公司某一個特定的資產，然後將不要的，比如說殭屍業務、負債或麻煩的一面留在賣方，然後美美地過上幸福生活。也就是說買方只通過一個較為簡單的交易使自己的利益最大化，盡量減少負債。而資產收購對賣方的影響是巨大的，最根本的問題就是公司其實還沒有完全賣光。通常優質資產已經進了買方的口袋，現在還剩下一個殼，殼裡面可能還有一堆麻煩事，比如說之前簽訂的合同，稅務，以及員工安置等等。

而股權收購則是指買方將整個公司收購。一旦收購完成，賣方立刻消失，瞬間變成買方的一部分。如果賣方有許多子公司，繁雜的合同，員工遣散費非常龐大，股東不和，或者已經資不抵債，在這種情況下的股權收購，賣方多數是基於動機不純的目的。

而我們很少在實際業務中看到資產收購，但是很多時候，在買方給賣方的收購意向書（LOI）裡面通常會先想進行資產收購。如果不是處境十分艱難，沒有什麼討價還價的餘地的情況下，賣方通常會希望變成股權收購。

下面我們講一個真實的故事，來對上面幾章所闡述的內容進行總結。

真愛拍做為國內移動醫療二百五十強企業，但是希望向著行業top10進軍，類似的軟體平台在國內也不少。他們宣布將進行公開上市後，鎖定了行業內一個醫生教育類的移動互聯企業，「好醫」公司，希望將這家企業納入旗下。因為該公司有網路視頻牌照和教育牌照，但是目前業務沒有完全開展，連續兩年經營性現金流為負，不過未來整合以後，將能與「真愛拍」的業務產生協同。經過一番討價還價，好醫公司同意將企業以2000萬人民幣的對價出售，但不是現金形式，而是換取真愛拍等值的股份，期待未來上市後可以獲得更大的收益。最終真愛拍用其8%的非流通股向好醫公司全體股東發起了要約收購，秀紅資本做為獨立FA提供專業意見。

即使做為獨立的收購而非投資入股，但像前一章提到的「優先股」還是「普通股」的問題，其實同樣存在。秀紅資本合伙人老酒在這裡特別提醒一下，這筆交易的風險在於，愛醫公司股東得到的2000萬元普通股權可能會有很多「價值受限」。

不少人可能都看過電影「社交網路」里的那場官司，2004年，ConnectU的創始人Winklevoss兄弟就起訴Facebook竊取ConnectU的點子，兩者紛爭的不可開交，邊打邊談。不過 2007年，微軟投入2.4億美元到Facebook,
佔1.6%的優先股權益，同年11月，李嘉誠也投資了6000萬美元後，市場明顯一邊倒地認為Facebook已經勝出，而這時為了上市，如果再糾纏這些已經得不償失了，反之如果ConnectU不接受調解的話，即使官司能贏，公司也破產了。因此到了2008年的6月，Facebook和ConnectU進行了和解，
同意支付Winklevoss兄弟2000萬美元現金以及4500萬美元等值的普通股，一共加起來6500萬美元來收購ConnectU。

那麼在2008年2月的時候， Facebook每股價值大約為35.9美元。在收購交易達成之後，ConnectU團隊想當然地認為他們擁有的普通股和微軟在數月前購買的優先股具有相同的價值。但是事實並非如此，除非Facebook馬上IPO，否則Winklevoss兄弟得到的普通股的價值其實還不到微軟支付的優先股價值的一半。這是為什麼呢？由於缺乏流通性和對企業的控制，在企業里，小股東所持股權的價值一般比控股股東所持股權的價值要低。先不談這個具體案例，從學術上來說，有大量的研究可以證明「控制權溢價」的問題，比較保守的估計，這個差別在10%左右。那麼關於普通股缺乏流通性， 40%-50% 的價值折扣還是比較公認的。假設在2008年， Facebook還沒有計劃在未來3年內上市或被收購的話，我們這裡可以簡單地計算一下，以微軟支付優先股的價格：
$35.9/股為基準， ConnectU獲得的普通股需要考慮以下幾點。

1.
扣除缺乏控制權的價值折扣 : 10%

2.
再扣除缺乏流通性的價值折扣： 50%

3.
雙扣除後的價格：$16.16/股

這個估值和後來美國稅務局的409A估值基本吻合，因為國外每年都要申報財產所得稅。也就是說，ConnectU忽視了這個事實，那就是他們接受的普通股要比優先股的價值低得多。奇怪的是，Winklevoss兄弟的父親，老Winklevoss是沃頓商學院的會計學教授，一位非常值得尊敬的估值大師居然也沒有發現這個問題。

不過關於交易達成，雙方都是有各自的考慮，只要充分透明，並沒有刻意隱瞞就要有契約精神，因此最終經過解釋，真愛拍還是與愛醫公司進行了交割。復盤總結後秀紅資本的老酒認為：在私營企業的收購交易中，很明顯，全現金交割是再清楚不過的了，雙方都一目了然。如果進行股權交割，不論是普通股還是優先股就複雜多了。因為企業的股權，最重要的就是要了解其現有的股權結構和形態，以及潛在的風險，有無對賭、員工期權激勵和管理層激勵的問題。即使是上市公司的股權，需要問清楚股權是否可以馬上自由交易，是否有鎖定期和限制性條件等等。所以作為賣方一定要了解自己企業的價值和對手盤企業的價值，以及深刻理解以不同的支付方式所得到的價值是不同的，在收購談判的時候，要多方考慮，不要讓自己陷入被動。