為什麼當下全球 IPO 主要採用詢價（book building）而非拍賣（auction）機制？

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總體來說，全球IPO都有顯著的underpricing。由於bookbuilding mechanism properties，underwriter經常處於強有力的位置，緊握bargaining power，另其不僅可收取高額transaction cost，還能受益於information asymmetry以促進其其它（非IPO直接相關）業務發展。
因此，issuer在bookbuilding mechanism下會處於被動位置。根據Jay Ritter的統計數據，美國公司平均會因為IPO期間發生的成本，總值縮水約5%。
2004年，google採用了拍賣機制公開上市，但因為種種原因（underwriter的故意低價引導，google自身頻繁更改股權招募書，彼時市場對IT公司的高擔憂等），其上市報價也遭遇嚴重underpricing。不過，google的dutch auction IPO起到了一定的帶頭作用，自2004年起，2%的美國公司選擇了以auction的形式公開上市（以high-tech company為主）。
作為一個歷史悠久的市場機制，優化設計的拍賣可以從理論上實現資源帕累托最優配置並幫助達成社會福利最大化，那麼為什麼在充斥著不合理定價的IPO市場上，拍賣未能夠得以推行？

謝邀。有論文研究過這個問題。Ravi Jagannathan and Ann E. Sherman: "WHY DO IPO AUCTIONS FAIL?" (Why Do IPO Auctions Fail?)

許多國家都推行過拍賣方式IPO, 後來又都放棄了。通行的解釋是1）發行者不想嘗試新方法；2）要給投行錢賺。作者認為這兩個解釋是不對的。首先嘗試過拍賣的發行者後來基本上都轉回其他方法，其次使用過拍賣方法的例子中，投行的收費一般是不低於其他發行方式的。

作者認為問題的關鍵之一是贏者詛咒(Winner"s Curse): 在公共價值(public-value)拍賣中，如果所有競標者都按自己的估價報價，那麼最後獲勝的人是最樂觀的人，但最樂觀的估價絕不是最準確的估價，因此獲勝者都會虧本。考慮到這一點，所有競標者在均衡時都不會完全按自己的估價報價，而是會往下打折。打折的程度要根據預期的參與競標者數量和估計的其他競標者的估價決定。當競標者數目隨機性很大，不同競標者估價的分布很不同時，均衡策略的計算相當複雜，超出現實中競標者的能力。這樣在實際拍賣中競標者就顯的在亂報價，拍賣收盤價波動極大且難以預期

另一個問題是搭便車（free ride）。對公司的準確估值需要很多投入，多數競標者由於沒有花錢投入調查，對公司準確估價不知，在歧視性價格拍賣(discriminatory-price auction)中往往會謹慎報價；但在單一價格拍賣(uniform-price auction)，獲勝競標者的報價並不是他的支付(payment)，於是沒有投入調查的競標者可以放心大膽地高報競價。邏輯是這樣的：假設有一種極端情況，已知除我以外幾乎所有競標者都已做了充分調查，他們的估價有相當的準確性，我直接提交高於自己估價的報價。如果我輸了則（相比依照估價報價的情形）沒有損失，如果我贏了則基本上（無論成交價高於、低於還是等於我的估價）會有盈利，並且（由於成交價是由其他競標者提交的報價決定，不是由我自己的高報價決定）盈利更大。本質上，這相當於利用了別人辛苦搜集信息的努力。如果搭便車的人多，盡職調查的人少，價格將過高，便車將搭無可搭。也許有複雜的混合策略均衡考慮進搭便車的概率，但其複雜程度很大，而且事後搭便車人數也許會很多導致實際價格過高。

在贏者詛咒問題中，拍賣價格往往會過低；在搭便車問題中，拍賣價格往往會過高。一個穩定的均衡策略對競標者者的策略複雜度和計算能力要求特別高，現實中幾乎無法採用。

作者列舉了IPO拍賣中競標者人數波動性大、參與人數可能過低、股票回報不穩定、長期參與率降低的證據，表明上述兩個原因的確會導致IPO採用拍賣方法導致的一系列問題。

即不是拍賣也不是IPO領域的專家，胡亂答一下。

我個人的感覺是，使用拍賣機制IPO達到帕累托最優的一個潛在假設是：所有的投資者都是價值投資者。

價值投資者意味著，每個人對這隻股票都有一個評估，並且會長期持有。然而IPO的問題是，一級市場後面還有二級市場。

在傳統的拍賣裡面，比如文物、字畫等，不管出於何種目的參與拍賣，買家是不會買到之後直接出手的。而IPO是一個一級市場，IPO結束之後，馬上二級市場就會出現交易，這個時候價格將完全由市場來定價。

那麼問題來了，比如有100個人想要買這隻股票，第i個人對這隻股票的價值判斷為i元，供給只有50份，每個人限領一份，假設每個人的報價都是他們對這隻股票的價值的估計，那麼可以想像，只有第51-100個人才能獲得股票，其他人都不能獲得。

這意味著什麼呢？意味著所有獲得股票的人，對這隻股票的評價高於市場對這隻股票的平均評價。現實情況下由於信息不對稱，沒有人能夠保證自己對這隻股票的判斷就是完全正確的，這隻股票的真實價值可能在市場的平均評價上下浮動，如果這樣，意味著獲得股票的很大可能要虧錢。

既然通過拍賣機制，贏得股票的人要虧錢，為什麼還要參與這個拍賣呢？

這有點像「檸檬市場」，在拍賣裡面我們叫「勝者的詛咒」。

至於美國的IPO機制和中國的IPO機制，我並不是很清楚具體細節，我印象中好像有投行和機構之間詢價-議價的機制。實際上，對於題主說的「帕累托最優」，我不知道這種詢價-議價的機制難道不是帕累托最優么？

以前教授還特意講過谷歌的這個案例，其實說白了一句話渠道為王。其實賣股票和賣汽車，冰箱，乃至白菜都是一樣的，為什麼你不去汽車廠直接提車？為什麼你不直接去廠里搬電冰箱？為什麼你不直接去地里摘白菜？其實背後的道理有相似性。

投行的作用就是在於可以集中大量的資金，而且從某種角度上來說這確實是個圈子，這並非滴水不漏的那種密謀集團，而是確實是有一定的排外性。

說到谷歌這件事，當時谷歌的行為完全就是要砸承銷商的飯碗啊，這還了得。按理來說這些承銷商要是都來參與這個拍賣什麼問題也沒有，而且可能效果還不錯。但是這次投行說我不玩了。結果就是這樣嘍。

還要一個環境我覺得需要考慮就是當年的網路和電子商務遠沒有今天的發達，說不定放在今天就成了呢。有時候歷史的觸發就是需要這麼一絲不差的環境。

因為能ipo最大獲利的並不一定是拍賣得出的價格。舉個例子，你有個東西要賣掉，如果拿到ebay上去拍，這時你要自己拍照寫商品描述，ebay裡面都是精明而又想撿便宜的群眾，你的東西如果受歡迎，或許能有個公道的價格，比方說20美金，不受待見流拍風險也有；這時有個二販子來找你，你知道他的本事會吹，手頭很多人傻錢多的客戶，把你的東西包裝一下，普通貨能說成國寶，分分鐘能賣到30美金，這時他會收5個點手續費，全套流程這販子都有經驗你不用操心。你會選哪種方式？

首先問題本身是有問題的：沒有實證的證據證明拍賣不適合IPO。

詢價制之所以那麼流行，是因為美國在用。

我們國家其實自從IPO改革開始，就一直用變形的詢價制，也就是不給承銷商配售權的詢價制。最近一輪改革才給了承銷商部分配售權。這是在承銷商強烈要求下。所以你可以猜到，詢價制在理論上雖然有很多好處，在現實生活種則不然。

實證中研究IPO機制非常難，是因為很多時候，大家不知道應該怎麼衡量一個IPO是否成功。傳統上來說，是看underpricing的程度。但中國奇葩的是，參與一級市場的機構投資者，其報價真正決定了IPO的發行價的這群人是要被鎖定三個月的。這導致看首日的underpricing不合適。但三個月又太久，會發生太多事情，所以結果並不幹凈。

那麼是否可以看誰獲得了IPO？是不是給了那些估值最高的人？這個問題理論上是對的。但如果你看看IPO的配售數據，就發現：太多的機構投資者直接報了封頂的價格，封頂的量。（BTW：一級市場中機構投資者可以報出的量等於線下發行的全部）簡單來說，非常非常像free riding。

但這個問題又在於：他們為什麼敢這麼報價呢？顯而易見，是因為我們的二級市場太火爆，隨便什麼IPO都大概率上掙錢。平均來看，IPO的三個月回報率在20-30%之間（非年化）。

在這種背景下，至少研究中國的IPO是很難的。因為一級市場更像是搶錢，而不是一個價格發現的過程。

從世界範圍來說，auction還是book building也是沒有定論的。這幾年大家都在思考這個問題，但並沒有真正統一的意見出來。Ritter他們更喜歡講各種各樣的利益輸送。Sherman太喜歡bookbuilding以至於各種說auction不好。而做auction的人又更多的說bonds。當然，最重要的一個原因，可能還是因為美國的主流是bookbuilding。

首先拍賣這種商業行為必須包含三個要素：

1.拍賣必須有兩個以上的買主

2.拍賣必須有不斷變動的價格

3.拍賣必須有公開競爭的行為

根據這三個要素，判斷下ipo是否更適合拍賣的方式進行

1.ipo的買主都是投行或者基金，換句話說他們並不屬於拍賣中的bidder，他們的身份更加靠近proxy，作為一個代理人來說，你的老闆對你的指令肯定是以最低最合適的價格購買某樣物品。而決定這項物品價值的老闆，也就是真正拍賣場中的參與者們，卻是投行的客戶，那些富翁或者基金的投資者們。。。。

如果你作為一個投行你說你的業績不是以最低的的價格購買了某隻並不稀缺的股票而僅僅只是幫他們買到了的話客戶會用口水淹死這些投行的。。。。