如何理解歐文費雪的債務-通貨緊縮理論？
01-09
對這個問題，原回答只是簡述非常單薄。請盡量在看完以下答案後移步這裡，謝謝。宏觀經濟學十日談-Day 5-預期、通縮與通漲 - 半畝方塘：經濟金融讀書筆記 - 知乎專欄--------------------------下午扯完吃個飯的功夫，就降息了。我想，不管怎樣，這可以說明一些問題，分析也進入了下一階段，甚至會使得保守預期朝著相對激進過度。
--------------------------
謝謝 @Zampeli Diana 友邀請。這個問題按理說我回答不了，我在經濟危機與波動方面的了解比較粗淺，對通縮的鄭重關注更是最近才開始。過去十五年，能抑制通脹就不錯了，很少考慮到通縮的可能性。正如通貨緊縮有多恐怖？比通貨膨脹還恐怖嗎？ - 張博揚的回答 裡面 @張博揚說的，上一次世紀之交的時候，對此完全沒有概念，還正躺在網架上曬太陽看科學史認定自己以後會是個物理學家。就當作與各位分享一下我對於當前我國的經濟形勢與風險顯現的看法，貢獻一個分母答案。希望有專門研究過這方面問題的朋友來回答。一、債務通縮的意思Fisher認為經濟衰退主要涉及過度債務負擔引起通貨緊縮的問題。假定債務/資產=A，過度債務就是A過大。即由於在繁榮時期，人們的預期過於樂觀，加上非理性繁榮下的資產價格高估，舉債變得更加容易，社會整體的風險偏好上升，信貸擴張超過了實際潛在增長容量。到了一定時候，經濟增長放緩，預期回歸中性，資產價格不再持續高估，就會形成過度債務負擔，而部分主體就會開始清償債務。由於市場供給超過需求，因此清償債務帶來資產出售中估值下降，進一步引起A過大，引起進一步的資產甩賣。社會價格指數下降，實際利率會快速上升，債務負擔會進一步加重，信貸迅速收縮，經濟進入衰退。這在上一輪次貸危機中表現得非常清楚。比如"次貸危機的傳導機制"，「次貸危機對當前國際貨幣體系的衝擊」，「次貸危機的擴散傳導機制研究」（張明，2008,2009）針對次貸危機的傳導路徑，清楚的解釋了次貸危機中風險機構在清償債務負擔的過程中，資產甩賣引起實際估值下跌，由於機構為了滿足一定的風險資產凈值，引起的連環收縮效應。而且不僅次貸危機，1990日本資產泡沫破裂有企業過度信貸的影子，2010年歐洲主權債務危機也有部分是國家政府債務快速上升的原因。補充說明：其一，實際利率等於什麼，等於名義利率-通貨膨脹率。很易理解，就是真實購買力嘛。如果10塊錢借貸要還4塊錢利息，結果通貨膨脹率為20%即2塊錢，也就是實際利率只是2塊錢20%。我把錢借給你，總要考慮到通脹吧，所以借給你錢的利率就是名義利率=實際利率+通貨膨脹率。所以由於從去年中期開始，甚至從13年開始，全球大宗產品價格走低，引起我國原料及能源進口價格走低，成本降低，社會價格指數降低，加上需求乏力，今年年初通脹跌破1%，在這種情況下，名義利率居高不下，就等於債務的實際利率上升。因此在通縮初期，會加劇企業與機構進行債務清理的行為。
其二，資產估值的下跌，推薦參考上面提到過的張明老師的論文。一個機構或企業按照一定的風險資產估值，在債務與資產之間保持一個比率A0。當市場下行的時候，資產價值下跌，A上升超過了A0。此時不得不出售一些資產以償還流動性債務與重新平衡到A0的債務，而這種資產甩賣使得資產實際交易值遠低於賬面估值，情況進一步惡化。在一個去槓桿化的過程中，企業還會下調A0，使得這種情況加劇。尤其對於不少金融機構，在資產負債上具有期限錯配的情況，隨著大量的短期債務到期，流動性本來就匱乏的機構與企業就會遭遇流動性破產風險。而去槓桿化是每個經濟周期發展到一定階段必須進行的過程，旨在激發市場活力，修復資源錯配長期積累下來的問題。對於我國來說，主要目標就是中央定的調子，轉方式調結構，加快激發信貸擴張朝著有利於新型實體經濟發展的領域流動。其三，信貸會收縮，預期會走向悲觀，這是衰退的典型標誌。通常默認舉債主體要比放貸主體的支出偏好與風險偏好都要高，因此在清償過度債務的過程中當資本從舉債主體流向放貸主體時，社會總體支出與風險偏好都在下降，社會總體的預期也朝著悲觀方向前進。否則，清償債務並不一定會引發正反饋效應。推薦：首推肯定是Fisher的書和論文了，「The debt-deflation theory of great depressions，1933」。其次，百度google有大篇幅關於這個問題的帖子與論文，不再贅述。美元加息，美元的流出比較顯著。我國外匯占款增長乏力，基礎貨幣投放已經由貸款增長引領持續了很長一段時間。人民幣貶值儘管對貿易有所利好，但是不利於維持國際收支平衡與外匯儲備小幅度增長目標。
（5）去槓桿與調結構同時進行，帶來了下行壓力。過去主要的經濟增長動力逐漸下降，經濟增速進入新常態。轉變發展方式與調整發展結構是今年中央經濟工作會議定下的主要任務。而此時由於要開始對過度債務負擔進行清理，可能會放緩地方財政的擴張與需求刺激政策。而這種雙重壓力給經濟增速帶來了下行壓力。（6）下行壓力需要國內貨幣擴張，而貨幣擴張會加劇國際收支不平衡。理論上，面對下行壓力，我們需要進行國內貨幣擴張政策。但是如果大幅度降准和降息，會使得美元加速迴流，資本流出更加嚴重，止血不住，放血亦無用。當然我認為美國加息目前是在一個復甦的上升通道中，凈需求是增長的。而且隨著我國制度紅利和去槓桿化的完成，資本流出壓力也會隨著預期樂觀上升而減輕。（7）矛盾有人說當前問題是流動性不夠，但是在我看來，流動性缺乏與流動性失衡同樣嚴重，而抑制流動性失衡或者說結構性失調僅僅依靠貨幣政策是不夠的。流動性失衡在本回答中（二、（1））裡面已經說了。面對什麼時候降准降息，推薦這兩篇帖子，講得非常清楚。
中國要不要儘快降息？ （張斌，2015.02）中國全面降准概率上升 （張明，2014.10）所以正如張斌老師所表述的那樣，快速降息一方面可能會在沒有解決資本投放流向與結構調整問題前，導致新的擴張政策進一步加劇了結構性失衡問題，唯恐飲鴆止渴，不如索性再等一等讓市場自然出清，雖然這一出清過程會伴隨著部分失業關門與下行；因此另一方面認為如果不儘快降息又可能使得企業不堪債務重負，經濟下行導致預期進一步惡化，希望市場自然完全出清也可能遠無希望。張明老師去年就已經說過，受制於國際收支平衡的限制，國內降息的幅度隨著美國加息變得更加艱難。難度就在於這個度的把握，要出清到什麼程度，風險偏好與盲目預期要回調到什麼位置，降息的力度等等，多了不行，少了不夠。三、關於結構性失調與政府債務負擔問題具有部分說明力的兩張圖以下兩張圖均參考渣打王志浩《大國經濟之路》中第9章「拯救中國，財政刺激計劃」中的內容所作。我也向各位強力推薦這本書。書中後半部分比前半部分精彩。尤其講述財政政策與農村問題有啟發意義。無論如何，貨幣擴張，信貸擴張都是造成過度債務的直接原因之一。（1）4萬億都投向了哪裡？
（3）企業債務
參考最近的研究顯示（數據均來自ryan rutkowski /劉天培，「國有企業去槓桿化進程」），我國家庭與企業的信貸產出比例由2008年的117%升至2013年的180%。截止至2013年，我國國有企業負債/權益比例已經超過200%，建築部門和農業部門面臨更為糟糕的情況。而外企和私企的債務比率卻下降到了120%附近。2014年3季度，國有企業資產回報率僅達到各種銀行貸款利率組合（7.33%）的一半。
由以上三點，可以看出我國的債務問題也不可輕視。雖然短期內並不一定會引發私人部門及公共部門的金融風險，但不可再繼續積累下去。必須吸取國際經驗，儘早開啟穩健微調和信心預期，堅決的進行調結構和去槓桿，修復資產負債表，充分保障長期增長潛力。
四、我國是否會進入債務-通縮？會不會陷入債務-通縮？不清楚。但是債務過重是現實，去槓桿化也需要進行，然而去槓桿化過程中必然伴隨著資產價格的下行壓力。與國民經濟轉方式調結構一起進行，經濟增長壓力也確實不小。當然，目前普遍還是認為去年底以來價格指數下行的原因中輸入性通縮即國際大眾產品包括原料價格下降引起的，至於是否是需求嚴重乏力，我個人持有嚴重擔憂。就身邊的實際情況和我們自己的體會來說，流動性緊張與失調的問題同時存在。加上我國建立完全成熟的市場規則制度以及各項改革發揮出制度紅利還需要一定時間，在這個期限中，財政與貨幣政策如何組合，能否闖過這個難關，就成為了我國接下來是否可以繼續繁榮三十年的關鍵，事實上，我國在財政、貨幣、制度上可打的牌還是很多的。解釋這一理論的一個基礎知識是費雪效應：i=r+派，其中派為通貨膨脹率。下面談債務—通縮論。在發生借貸關係時，債務人與債權人簽訂合同，合同中包含債務的名義利率，也就是上式中的i。從古典二分法的角度考慮，真正影響債權人或債務人利益的是實際利率r，實際利率越高，債務人所需要償還的實際利息越高，也就是債務負擔越重。以上為理論中的債務部分。接著來看通縮的影響，（通縮即通脹率低於某一自然通脹水平，比如在美國這一通脹水平大約為2%，中國應該比美國高一些。那麼低於自然通脹水平的「派」，即使是正值，如1.2%，也算是通縮。）根據上述公式，當名義利率被合同固定時，通脹率越低，債務人所要承擔的實際債務負擔越重，因而債務人的實際財富會下降。那麼為什麼說通縮會造成很惡劣的影響呢？這是債務通縮論的一個關鍵結論，即通常來說，債務人的邊際消費傾向是要高於債權人的。（這一點從直覺上很好理解，債務人邊際消費傾向高，因而要借款；債權人消費傾向低，因而有更多的儲蓄，從而可以讓渡貨幣使用權）。因而當通縮使得債務人的財富受損時，消費的下降會比通脹使債權人受損時更大。這即使債務通縮論的關鍵結論，也是為什麼人們說通縮甚至比通脹更可怕的原因。以上。
我來補充個人對債務通縮論的理解，我沒有看過fisher原文，僅僅是根據教材上的碎片總結。
考慮到上面的回答主要是對通縮的寬泛回答，而並非對債務通縮論的特別回答，我就此補充：債務通縮論主要有兩種渠道：通縮，顧名思義，通脹率為負，根據費雪效應，事前實際利率低於事後實際利率，造成了財富從債務人到債權人的重大轉移。第一種渠道：作為消費者，債務人的邊際消費傾向較高，由於財富轉移，這種再分配使財富從邊際消費傾向高的人轉向低的人，造成了消費減少。第二種渠道：作為投資者，企業通常債務人，銀行是債權人。由於財富轉移，企業債務增加，資產負債比上升，預期利潤率下降，企業股票的市場價值下降。根據托賓的q理論，企業的投資意願減弱，根據融資約束，企業的投資能力減弱。佔總投資絕大部分的企業固定投資減少。綜上，由於債務通縮效應，消費和投資都減少，is曲線緊縮性移動，總需求減少。因此，短期均衡產出減少。備註：債務通縮論的基礎應當是未預期到的通縮，預期到的通縮無法造成財富轉移（方式和未預期到的通脹相反）。因此，只討論通縮是偏離了債務通縮論的討論方向的。
補充：債務通縮論只是討論未預期到的通縮，通過改變債務結構，對經濟產生的不穩定影響。
預期到的通縮實際上對經濟也有穩定影響，通過以下兩種方式（實際上都是庇古效應）：第一種方式：影響is曲線。由於貨幣是一種財富（弱勢資產），貨幣價值上升使人們產生財富效應，增加消費。第二種方式：影響lm曲線。通縮導致價格下降，實際貨幣餘額（m/p）上升，貨幣市場供大於求，lm曲線擴張性移動。預期到的通縮也有不穩定效應：影響lm曲線，第一步，通縮，根據費雪效應，名義利率下降；第二步，名義利率是持有貨幣的成本，根據流動性偏好理論，名義利率下降，貨幣需求增加，貨幣市場供不應求，lm曲線緊縮性移動。此外，通縮還會失去一些溫和通脹帶來的好處：如平滑勞動市場，對地下經濟徵稅，以及貨幣政策的靈活性和公信力等。緊箍咒。
與我們過去學的理論不一樣
推薦閱讀：
※外資銀行近年紛紛出售所持中資銀行股份，這傳遞一個什麼樣的信號？
※你對比特幣的信心來自於哪裡？
※順豐獲得的銀行卡收單牌照有哪些用途？會如何對接和延伸其現有業務？
※實業（物質流）與金融（貨幣流）之間有什麼關係？
※為什麼 Q 幣這類虛擬貨幣不能直接用於購買商品？是否有相關法律的規定？