為什麼航空公司普遍採用 costless collar 來對沖油價風險？

01-11

獨家：油價慘跌推高對沖成本美國航空業者苦樂參半
| 深度分析
| cn.reuters.com
三名熟悉對沖操作的知情人士透露，這主要是因為它們採用了通行但風險較高的對沖策略。其中有一種策略叫做「costless collar」：即賣出油價下跌時會獲得償付的期權，所得資金用於購買對沖油價上漲的避險品種。

金融小白不太明白這個 costless collar 是什麼？為什麼航空公司普遍採用這個策略來對衝風險呢？這個算是能源標的的特有策略嗎？

謝 @Vas Brandon 大神邀。先說第一個問題，costless collar是什麼？題主引用的報道中是這樣說的：

其中有一種策略叫做「costless collar」：即賣出油價下跌時會獲得償付的期權，所得資金用於購買對沖油價上漲的避險品種。

第一句話說明，航空公司有一個額外的sell put交易。

最基本的對沖就是買入一個油價看漲期權（buy call）（即上面引用的第二句話）。這樣在油價上漲時增加的成本損失，得以用call的收益來對衝掉。但這個對沖行為本身也需要付出成本的，參加下圖中的那個Premium。

那麼如果有人想在對沖油價的同時，「節省」掉這個對沖成本，costless collar就能派上用場了。參見下圖，在付出期權金buy call（strike =A）的同時，sell put（strike=B）獲取一份期權金，當一進一出兩份期權金的金額（近似）相同，就可以（近似）無成本的建立一個對沖頭寸了。這也是costless的由來，光看字眼就夠吸引人的。

然而沒有免費的午餐，對比一下兩個圖就知道了，costless collar在油價上漲時起到的對沖作用與buy call相同。但是，如果油價下跌（超過B點）之後，就要承受不斷的損失。簡單列一下：

buy call：缺點 -- 需要支付Premium成本；優點 -- 油價下跌無影響。
costless collar：缺點 -- 油價下跌會承受損失；優點 -- （近似）零成本。

可以看出了吧，追求「costless」的代價，就是實質上把「對沖」變成了「對賭」。

接著說第二個問題，為什麼航空公司普遍採用。不在類似航空公司的買方機構工作，僅猜測。當油價在高位徘徊的很長時期內，costless collar是很有吸引力的，幾乎零成本的完成對沖任務，總比傻傻的buy call去額外支付一筆期權金好。尤其是這種有吸引力的策略普遍蔓延開，就更具有自身加強的效果：就算知道有風險，但大家都在做，你做不做？業績與獎金可是與之掛鉤的，尤其是業績很容易橫向比較的情況下。

所以今天媒體爆出來costless造成的損失，可能只是前幾年油價高位徘徊的時候，航空公司通過它賺取利潤（節省了對沖成本）的「還債」而已。

金融市場上不可能有「全天候」對你有利的策略，除非你不入市。選擇了高位徘徊時賺的策略，那麼一旦這個大氣候不存，劇烈下跌展開，就是你承受損失的時候了。----當然這麼說的必然前提，就是你不知道什麼時候會開始下跌。（如果有這能力，還辛苦對沖幹嘛？）

如果只buy call的話，油價如果波動不大，那麼依然要承擔買期權的成本,但如果buy call的同時，sell put，那麼賣出看跌期權的收入就可以差不多衝抵買入看漲期權的成本,但缺點是，只買看漲的時候，油價如果下跌，那依然只需要承擔買入期權的成本，但第二種情況下，如果油價下跌，看跌期權的短頭寸會產生一個負的收益，從而導致損失更大

航空公司是油料的消費者而不是生產者，所以第一部分的short put position是裸賣。

所以對於航空公司來說，整體來看costless collar是風險的轉移工具而非對沖工具。

簡單地講就是本來已經short油價的時候要對沖，那自然去long call，但這要一筆錢，所以再賣put來融資。

但具體滿足zero cost的約束的時候會需要動腦筋。