怎麼看輝山乳業大跌90%,輝山經營是否有問題?

01-08

早盤11:30左右，一直波瀾不驚的輝山乳業 (http://06863.HK) 突然跳水，跌幅迅速擴大至史無前例的90%，至0.275港元。股價暴跌令輝山乳業市值瞬間蒸發約42億美元。該股為MSCI中國指數成分股。
去年12月16日，美國知名做空機構渾水在報告中將輝山乳業直呼為「騙子」，稱該公司至少從2014年開始發布虛假財務報表、誇大其資產價值及負債頗多，因此，該公司估值實際接近零。
　　當天，輝山乳業跌逾2%後停牌。隨後，該公司在回應中予以否認。
　　渾水兩天後發布第二封做空報告，稱輝山乳業乳牛單產故事存在虛假，且輝山銷售額因產品售價提升而有所增加，也屬造假，又稱輝山關於其原奶平均售價高於市場整體平均售價也是造假。

　　對此，輝山乳業同樣予以反駁。

2017年3月24日上午，在香港上市的輝山乳業（http://6863.HK）短短半小時內突然暴跌85%，創下港交所最大跌幅。

這是個歷史性的一刻，請大家牢牢記住，日後好有吹牛的資本。

那麼到底發生了什麼？

早在3月3日，我們三錢二兩（ID：ThreeQian）就專門發過文章分析輝山乳業，今天就趁著這個機會，把事情始末從頭到尾給大家擼一遍。

請拿好小板凳和瓜子，here we go！

被渾水瘋狂做空兩個月後，

輝山乳業：哦。

2016年的12月16日和19日，著名的做空機構渾水（Muddy Waters Research）接連發布了兩篇做空輝山乳業（http://6863.HK）的報告，導致後者一度在16日上午緊急停牌，當日股價下跌2%至2.75元。

同一天的夜裡，輝山乳業就發布了澄清的公告。

渾水過往的戰績就不多談了，這裡我只舉一個例子：曾經被渾水做空的東方紙業（美股代碼：ONP），當年直接被幹得不省人事，這麼多年來就再沒醒過。。。

那麼輝山乳業又是如何惹上渾水的？

1.

輝山乳業是一家覆蓋全產業鏈的乳製品公司，業務涉及草料種植、奶牛養殖、液態奶和奶粉的生產及銷售，於2013年在香港上市，目前公司市值為383億港幣。

由於公司紮根於遼寧省，長期身處南方的我並沒有聽過他們的產品，知道的同學可以出來吼兩聲。

在早期，輝山乳業就是自己養養牛，擠擠奶，順帶倒騰點農產品，業務很天然，很小清新。
截止至2016年9月30日，公司的牛群規模已經達到20萬頭，絕對的養殖大戶。

年收入也有望達到50億人民幣。

但到了2011年，突然畫風一變，開始涉足液態奶的領域，並於次年開始銷售奶粉，業務不斷向下游延伸。如今液態奶已經成為公司的主要收入來源，佔總收入的69%。

2011年到底發生了什麼？

根據招股書，輝山乳業在2011年開始聘請一家外部的公司為其加工液態奶產品。

圖中提到的「瀋陽乳業」，由輝山乳業董事長楊凱和其夫人共同持有，現在每年租點房子和土地給輝山乳業，低調了許多。

輝山乳業在業務上不僅成功轉型，賺錢更是賺得飛起。根據彭博，公司過去12個月的經調整的利潤率為11%，而伊利和蒙牛分別只有8.6%和4.0%。

暴利的背後是我們的主角之一：苜蓿草。

在奶牛養殖這個行當里，飼料占成本的60%至70%，其中草料占飼料的60%，而苜蓿草正是重要的草料，能夠提高產奶量和奶裡面的蛋白質水平。這玩意大量依賴進口，並且很貴，一噸要400美元。

輝山乳業的牛逼之處說出來也很簡單，就是自己種苜蓿草。公司擁有國內最大的苜蓿草生產基地，根據年報顯示，2014財年收割了14萬噸的苜蓿草，一噸只要92美元。

我們來算一筆賬：納入節省的運輸費，再按照6.2的匯率計算，一年就省下來 [（400-92）*6.2+600]*140,000 = 3.4億元人民幣，占當年凈利潤的27%（不考慮稅收）。

這讓別的奶牛養殖商怎麼玩？

自己種苜蓿草這麼天才的idea都能想到，我個人是佩服得五體投地，但偏偏就有人心生嫉妒，正是前面提到的做空機構渾水。

在渾水的做空報告里，第一個集中火力攻擊的點正是苜蓿草，經過長達數月的明察暗訪之後，他們發現輝山乳業其實一直從一家名為Anderson Hay Grain的公司大量進口苜蓿草，還拍了照片。

當然輝山也不是吃素的，在澄清公告里給予了有力的回擊。

那麼問題來了，假設輝山乳業真的從第三方大量進口苜蓿草，那利潤怎麼還這麼高？

關於這個問題，渾水祭出了第二個大招，宣稱輝山乳業通過虛增牧場的資本支出，從而將高額的運營支出移出利潤表（不明白的同學可以百度「資本支出空格造假」），涉及金額高達9至16億人民幣。

當然，輝山乳業依然在澄清公告里給予了有力的回擊。

整個做空報告影響最大的就是上述這兩個問題，其他的小問題略去不談。

在渾水發布做空報告的同一天，輝山乳業董事長楊凱增持了近2,500萬股，所以我們看到股價在當天拉了根長長的下影線。

12月19日，楊總再次增持2,100萬股，很穩。

之後輝山乳業的股價一路走得四平八穩，與當年東方紙業的遭遇有著天壤之別，同時渾水的內心是崩潰的。

實際上，如果我們比較伊利股份、蒙牛乳業、現代牧業和中國聖牧的股價，輝山乳業（下圖白線）簡直穩過頭了。。。

主要的原因是目前楊總和其夫人共持有近99億股，佔總股本的73%，外面的小魚小蝦根本掀不起什麼風浪。

只是其中近34億股被質押給中國平安，占他們持股的34%。

所以不是不讓你做空，是真心跌不起啊老鐵。。。

（我是分割線）

今天的暴跌，有傳聞稱是因公司被中行審計後，發現賬上30億資金被挪用。

那麼，錢被拿去幹嘛了？

炒房地產！

其實，公司董事長的投機能力我是相當佩服的，一邊質押股權穩定股價，一邊挪用資金炒房地產，對於槓桿的理解非常深刻，運用起來揮灑自如。

出於一顆好學的心，我又多嘴問了一句：

「買了哪裡的房子？」

「瀋陽。」

「。。。。。。」

假如挪用資金一旦被證實，那比什麼苜蓿草和資本支出造假嚴重多了，基本永無翻身之日。
我估計。。。連渾水自己都沒想到會是這樣的結果。。。

但整件事情，最無辜的大概要屬中國平安了，因為毫無疑問質押盤已經發生踩踏，但別忘了，質押在平安那裡的股票可是價值20多億港幣。。。

所以下午開盤後，平安直接跳水。。。

老鐵，說好的跌一毛算我輸呢？？？！！！

甚至有圍觀人士表示，這招是隔山打牛，真正的意圖是要做空中國平安。。。

我想了想，確實也無法反駁。。。

也有雞賊的朋友問我：

「偉大，能抄底嗎？」

「為什麼要接這種飛刀？」

「渾水啊！你猜他們什麼時候平空頭倉位？」

「哦，那你買了嗎？」

「買了啊，就收盤前幾分鐘，還好手快，已經反彈了！」

「那你猜輝山乳業什麼時候停牌？」

「。。。。。。」

這一停牌，不知道何年才能復牌，大家是否還記得2015年5月20日在大明湖畔停牌的漢能？

是的，至今已快兩年了，但漢能現在還在大明湖畔。。。

可能輝山乳業就是去找他了吧。。。

截止發稿時，輝山乳業的董事長已經有所回應：

語氣非常淡定，還是原來的配方，還是熟悉的味道。。。

內部挪用了30多億資金吧！

挪用30億投資瀋陽房地產。。。你說這管理層腦子是不是不好使，能經營好嗎？

另外附一個渾水的報告：China Huishan Part 2: Tax Bureau Evidence of Topline Fraud

本文為「變化的世界」系列2，是筆者作為一名社會科學的初學者，嘗試對周邊複雜的社會情境進行全景展示的牢騷之一。在筆者看來，網路時空與傳統物理時空交織並存的流動的網路秩序下，抒發存在感的由頭也許是許許多多正當的和不正當的學術與生活的根基。既然立足現實，就拋開工業主義思維的裹挾，信奉「意義是人賦予的，而事物本身是沒有的.」，暢所欲言。
到現在我們所討論的各種回答和想法具有結構一致性，那麼就如同事件引起問題，我們來討論一下問題引起了什麼樣的再生產過程。
2016年12月16日、12月19日，做空機構渾水公司(Muddy Waters Research)接連發布了兩則做空輝山乳業（http://6863.HK）的報告，致使輝山乳業於16日上午緊急停盤，當日股價下跌 2%至 2.75元。同一天夜晚，輝山乳業發布澄清公告回應質疑。

超市的輝山奶粉已從21元跌至8元，想起最近沸揚的輝山乳業暴跌，沒想到首次嘗試竟然是因為輝山面臨破立重組。對於南方朋友相對陌生的輝山乳業鮮見的站在市場輿論的中心。變化的世界，聽聞生活類新聞媒體和公眾號也開始關注輝山，一些迫切靠近輿論節點的新媒體頻頻調動了場域之網，及時完成了對於空頭公司渾水公司(Muddy Waters Research)的採訪互動與互構過程，資本市場上與中國市場頗有淵源的渾水公司也被稱為渾水調查，冠之實證味道的美名，雖然實證意味的東西往往卻內含矛盾。又一次，因為輿情熱點而非實體利益引燃聯接在一起的網民，很快在意識上形成了共同體，從之前的「薄情市場」到「蒼蠅不叮無縫的蛋」成為網路主流看法的縮略名詞。諷刺的是，被渾水公司做空的瀋陽輝山乳業的母親河是渾河。
在遼寧上過本科，四年時間幾乎沒喝過輝山牛奶，學子超市第一次看到輝山牛奶，雖然是一家盈利率大幅高於蒙牛、伊利等國家品牌的乳品企業，但作為本土企業卻為河北以南的地區鮮見。乳製品區大面積陳列的各式輝山產品改變了之前對於蒙牛、伊利乳品陳列的印象，起初還引起了興趣並與瀋陽當地同學交流相關。快速成長的本地名牌，是我一個外來人的最初印象。有趣的是，也許是由於認識慣習，當時還想當然地想過輝山在本土的大廈會在多久因整體問題而瓦解。此種情緒伴隨我在東北學習、生活的大部時間，2012-2016年不只是許多個體有意識半意識或者無意識展開、延展、變更自身的特殊性的過程，也是根植於一片亟待除魅的乏於麻痹的情境區域的個體因外在的不安而渴望生髮流動的過程，而這片社會缺少的正是流動。

2017年3月24日上午，在香港股市上市的輝山乳業（http://6863.HK）短短半小時內突然暴跌85%，創下港交所當日最大跌幅。輝山乳業於當日發布停牌公告。

關於渾水做空輝山事件的輿情。在之前對於清華女學生成為知名女主播的回答中，筆者就說過，我們身在一個變化的時代。網路空間與現實空間交織的時代，人均周上網時間約30個小時，9億網民的數量，我們不能否認現實空間的虛化，更需要認識並考察網路時空與傳統物理時空雙重空間並存的真實變化。相對於傳統物理時空的客觀性，網路時空更契合於主觀性，在相對流動和虛化的網路時空，最引人關注的就是人的感性存在，而表現為形形色色的表情包和網路用語的網路文化背後是認同的力量。作為與網路時代一併成長，生活中越來越多展開於網路時空中的現代人，我們沉浸在兩個時空的同時，也需要審視這種網路秩序帶來的新的變化，理解、觀察並思考，用新的思維認識完整的生活、參與真實的實踐。美國社會學家喬恩·威特(Jon Witt)在邀請一書中欣賞了新印象主義作品，修拉（Georges Seurat）的《大碗島的星期天下午》1886年（又名大碗島的午後）。作為新印象主義的代表作，修拉革命性地展開了一幅描繪主體間性的全景視野，而互聯網時代，網路時空與物理時空相交織並存的真實社會，需要的新的思維便是這樣理解主體間性的全景視野。

關於輿情背後的思維邏輯。我們已經進入網路社會，但無論在生活日常還是思維取向，工業主義慣性下我們依舊立足並局限於物理時空，意識建構僅著眼於作為生活基礎的物理時空，這是認識滯後於現存的表現。雖然現實物理時空是虛擬網路時空的前提，但是徘徊在雙重空間的涉入使我們認識到，我們正在步入一種新的時空存在狀態，這種狀態無疑是交織多元而不是單一規劃的。
網路時空下輝山事件背後展現出認同的力量。兩種時空狀態的表現形式不同，而由於網路時空的流動性，許多存在於傳統物理時空的歷史性繼承物，比如以物理條件劃分的社會階層、以活動區域區分的城鄉隔閡、以血緣條件聯結的親疏關係，及其表達出來的某種人為歷史賦予客觀規定性，在網路時空中的支配性力量大大削弱。以通訊技術和全球化為載體，信息的傳遞持續地流動，一個很小的消息在網路時空中可以凝聚很多人的思想意識，進而產生革命性的力量。對應於傳統物理時空的客觀隔閡，網路時空更多表現出主觀認同，需要的僅僅是興趣。因流動而信息傳播，因注意和興趣而超越物理時空的隔閡，在網路時空中形成意識共同體，在與通訊技術和全球化的雙向建構中，網路時空形成了自己的核心：流動性和相對自由。
但認識是滯後於現實的，身處變化的世界，人們的自由和流動沒有來的那麼顯眼，同樣也不完整。這種不完整在「清華女碩士成為遊戲主播」的輿論之爭中表現為人們濃厚的工業主義物理思維和職業階層意識，而在「渾水做空輝山乳業」中則表現得更為隱匿和深層，「蒼蠅不叮無縫的蛋」思維的背後體現的是人們物理隔閡的解除，以及「假同理」表象下的本體意識的消解。

2017年3月28日，迫於市場和輿論壓力，輝山乳業（http://6863.HK）發布名為股價的不尋常下跌的公告。

本體意識，並不是指工業主義思維下，人們局限於物理時空的思維表象，不是人們因處於相對的社會位置而產生的對於其他階級和位置人們的嫉妒、仇視、不屑或嘲諷。在傳統物理時空，工業主義和唯科學主義背景下，人們往往因為社會位置和物理條件的缺失，而產生相對剝削或相對高貴感，進而引發不同位置、階層的人們之間的衝突。但21世紀因物質資源的豐富和貧困的極大解決，中國社會的消費社會狀態已經初現端倪，直接的物質利益衝突逐漸消失，認同和文化的隔閡卻因信息的膨脹、物理條件的改善以及直接或間接互動的加劇而愈演愈烈。比如廣州地區外來非洲人員數量激增，因文化語言隔閡、生理差異，而在規則和法律建設滯後的背景下產生排斥和歧視心理。表現為此種的對抗在網路空間中頻頻出現，例如國內的東北、河南地域歧視，也有一些在單一維度下展開的衝突，比如北京、新疆、江蘇球迷之間的言語衝突，那是在籃球賽事的特殊背景下因群體認同而生成的情感性群體隔閡，這一過程是相互的。
2017年4月10日，輝山乳業（http://6863.HK）發布更新公告，應對對其未有遵守貸款協議承諾的指控。

「渾水做空輝山乳業」中表現的隱匿和深層的問題，「蒼蠅不叮無縫的蛋」思維的背後個體本體意識的消解。傳統工業社會至現代社會中，物理時空是人們認識和實踐展開的基本空間，物理時空伴隨人為客觀性，網路時空展開人的感性主觀存在。這時，人與人之間的矛盾往往來自物質資源衝突和人為規則地位，在相對物理的觀點看來，物質資源、經濟條件是人為建構物和社會地位的前提，導致的顯然結果便是人們的立場因自己的地位而樹立，人們的視界因自己的位置而建構。現象學領域將世界稱為視界，凸顯出人的人的主體性。本體意識正是基於這一前提產生的，無論進行何種嘗試，位置差異而導致的意識差異是難以彌合的，一定程度上這是階級衝突的發生解釋。馬克思視野中的階級衝突正是基於物理差異，所謂「非我族類，其心必異」，在封建時代和工業時期，這種隔閡和產生的衝突是不可協調的矛盾，矛盾運動發展，於是世界變化了。

2017年4月10日，輝山乳業（http://6863.HK）發布更新公告，聲明委託獨立財務顧問及股份繼續停盤。

如何看待變化的世界。因生產力的極大解放，科學技術的運用使勞動者身上的枷鎖減輕，雖然存在馬克思所說的剝削並沒有減少而是被掩蓋了，但是樸實的被剝削已久的普通人民需要的僅僅是一定的資源、條件和地位。資本和勞動人民的妥協不僅是社會發展的結果，更預示著即將到來的網路時代的更為深刻的危機。不可協調之矛盾的消解，並沒有給人們帶來所謂的自由和豐盛，正如布希亞所言，豐盛的消費社會，實際上是結構性匱乏的表現。消費社會和之後的符碼社會圍繞的是意義世界的建構，符碼操縱人的慾望是一個看似不可挽回的過程。
現在，筆者想要討論的是不可調和之矛盾的所謂消解，矛盾消解了嗎，也許是，但是表象層面的妥協往往意味著更為深層的矛盾。實際上，資本和利維坦社會通過簡單的恩惠緩解了矛盾，結合符碼，資本用光怪陸離的差異的視覺文化刺激人們的感覺，資本通過與世俗化的大眾文化結合（宗教文化和傳統早已世俗化，實際上已經消解）而掌握了文化霸權。在保守主義重視社會生活的感性基礎的背景下，我們可以看到視覺文化的崛起。伴隨城市化的過程，越來越多人在人化環境中看到五光十色生活畫面，視覺經驗在不斷更新；另一方面，現代藝術與市場資本同流合污，不遺餘力地變換形式以引起大眾的視覺注意和感覺興奮。在這種背景下，視覺文化取代文字文化，以互聯網、手機通訊等新媒體手段，將各種新聞圖片和信息傳播至世界各地，統治了文化世界。消費、符碼、視覺影視、廣告形象、記錄宣傳等等，構成了一個系列。
感覺不再服從理性，理性失去普遍的控制力。此時，人們發現，我們所討論的價值取向和主流價值驚人的一致，形式上的表面個性也是某種程度上的模仿，細小的差異被我們費力追逐，我們成為洪流中的一滴。尼采說「人殺死了上帝，然後殺死了自己」，許多人做了一輩子的東西，也許沒有任何意義。

本體主義消失了，人們現在甚至可以忘記自己，「正確」而又「正常」地理所當然的站在頂層「合理」的俯視這個世界了，每個人好像不再「狹隘」，於是蒼蠅變得合理而雞蛋因為有縫隙而成為人們聚集在網路共同體中譴責的焦點。普通民眾終於開始學會站在空頭資本家的角度熟練地關切市場秩序的和諧，而這正是自完整的人類社會誕生以來，位於社會頂層的貴族有教養者所頭疼幾個世紀的薄力威脅。
現在我們如此「理性」、如此「和諧」，讓我們回顧並審視一下，思想史上那些本就備受爭議的不受歡迎的傢伙。蘭德爾 · 柯林斯（Randall Collins）在《發現社會》卡爾.馬克思一章中用了地下二字，而我們生活在地上太久了。
「到目前為止，我們所討論到的社會思想家們都是體面的上流人士，他們受到既定秩序的歡迎。同時，他們總是談論著各種理想，而不願審視新工業秩序中那些不如人意的現實。但是，19世紀並不只是一個科學、進步、正義和友愛的輝煌時代。聖西門關於工業社會中和諧等級的描述，或者是孔德的社會有機體理論，都近乎無稽之談，除非人們對現實世界正在發生的事情視而不見。在英國、法國和德國的工業城真上空開始飄起了黑煙，在日漸發跡的實業家們的宅屋後的街道邊，開始出現越來越多的廉價房屋，工人們和他們的家庭擠在這些屋子裡，輾轉於污濁、貧困和疾病之間.....在馬克思看來，現實的基礎就在這裡，存在於物質和經濟條件下的殘酷的事實中，而那些哲學家、政治家和傳教士們的言論只不過是為了將人們的注意力從現實中引開的迷霧而已。」

到目前為止，我們所討論到的想法和價值取向都是體面的所謂上流思想，這樣受到既定秩序的歡迎。人們討論著各種變遷及其理想，而不願審視現實生活中那些不盡如人意的現實，對於清晰的可預見的咫尺未來熟視無睹，沉浸在「正統」中自我陶醉。
但是，21世紀並不只是一個科學主義因充滿矛盾的豐盛備受質疑卻結構性匱乏，理性主義不斷嘗試契合社會現實，文化相對主義背景下新保守主義與嚴峻的認同衝突並行，以及同時伴有革新有愛的「正常」的時代。守望的黑夜仍沒有過去，祈求的人們已等待了上千年，而他們那令人顫慄的命運是眾所周知的，而隱邃的幻象已經深入人心，世界的迷魅不見消散。

渾水暴財務作假是兩個月前，並沒有引起市場恐慌。這是引子

所謂30億不算窟窿，是房產，仍然值30億。而且是謠言，並不是三十億。

本來是現金流出問題，有一個債務要出現違約，遼寧政府怕東北特鋼那個不良信用後果出現，召開閉門會議，出面購買輝山的房產地皮還債，然後操作期間讓銀行先別上徵信。但是出了內鬼。

本來政府關門會議是解決現金流問題，結果消息走漏，引起股民踐踏，股價崩了。

董事長本身都不知道能有這後果，不然哪怕借高利貸也不會同意開這個會。被做空投行坑了。

至於消息如何走漏的，查查哪些人做空就知道了。

並不是渾水，渾水只是煙霧彈，渾水做空在兩個月前。並不是這次。

關鍵是，這次某人做空，巧妙的利用了渾水關於輝山財務的報告，然後走漏了政府會議的消息以及現金流斷了的消息，讓人認為這兩個是一回事，聯想到輝山有很大問題，於是競相踐踏出逃，百分之九十啊，空頭獲得了暴利。

空頭巧妙的把輝山的兩個問題組合成了一個。

另外輝山這董事長啥也不懂，被投行和做賬的會計師事務所玩弄於股掌之上。