如何看待百麗鞋業被鼎暉、高瓴私有化收購，會帶來哪些影響？

這次MBO對其未來會有怎樣影響?

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據彭博報道，據知情人士透露，鼎輝投資正在與鞋類零售商百麗國際的管理層一起研究潛在的收購交易。

其中一人稱，相關公告最早或於本周公布；因為信息尚未公開，知情人士要求匿名。

百麗國際和鼎暉投資的代表未立即回應置評請求。

註：百麗國際周二停牌，待根據香港公司收購及合併守則發布公告。

update：高瓴、鼎暉聯手私有化「鞋王」百麗 估值531億港元

港股上市十年後，鞋王「百麗」離場。4月28日晚間，百麗國際控股有限公司（1880.HK;下稱百麗）宣布高瓴資本集團（Hillhouse Capital Group）、鼎暉投資（CDH Investments）以及百麗管理層建議以6.30港元/股的報價將百麗私有化，公司總估值為531億港元。要約方稱，該註銷價格將不會上調。這是港交所史上最大規模的私有化。

我自己的理解是分三塊：1. 百麗有耐克，阿迪的代理權，所以這一塊的現金流極好，不受影響。2. 百麗自己的女鞋也基本上到底，畢竟200元以上的女鞋還是有壁壘的，不是誰都能做 3. 看重百麗的渠道，畢竟有2萬家店鋪，渠道價值是不可忽視的，可以引進新品。

正好前天接受了「零售老闆內參」（36氪下屬）的採訪。請見本人觀點。不可再轉載。

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註：此文轉載自微信公眾號「零售老闆內參」。

百麗私有化或是一個新的起點，關於一代鞋王留下的啟示與思考，遠未結束。

文 | 房煜 賀泓源

零售老闆內參獨家專稿 未經許可不得轉載

核心導讀：

1 百麗的強勢渠道是否真如外界所說，成也蕭何敗蕭何

2 百麗私有化的選擇是主動選擇還是被動選擇

5月2日，百麗國際（下稱百麗）發布公告稱，高瓴資本與鼎暉及百麗部分管理層以協議安排方式將公司私有化，每股作價6.3元，較停牌前報5.27元，溢價19.54%。「鞋王」百麗(Belle)這一次被人記住的原因,是刷新了港交所史上最貴私有化紀錄。按照總股本84.34億股計算，故建議私有化總價為531億港元,超越此前萬達商業的345億港元私有化總額。

整整10年，百麗從上市到低調退市，這個曾一度被認為是中國版ZARA的一代鞋王為何會發生今天的變化。值得疑問的是，百麗私有化真的能突破發展瓶頸？而在百麗私有化的背後，其未來如何定位、發展也成為了業界關注的問題。《零售老闆內參》APP（微信ID：lslb168）特採訪了曾經在百麗任職的獨立時尚評論人冷芸女士，詳細分析百麗身上的種種困惑和謎團。

冷芸：百麗過去成功的因素主要有幾點：

1、幾乎接近100%的直營店鋪模式（即業內所說的「渠道為王」）。 因為中國市場地域廣闊；各地又有自己的文化差異，無論是服裝還是鞋業，擁有這種高比例直營店的品牌屈指可數。 絕大部分企業都是直營加加盟模式。

2、管理團隊高效、務實、執行力強。 相當長一段時間，百麗在零售終端運營效率上，一直都是同業的楷模。這與整個企業的文化基因相關。

3、自有工廠，為其提供了更可靠及穩定的供應鏈。

4、 市場機遇。百麗誕生於1990年代早期，於2007年上市。這段時間，正是中國民營企業發展的黃金期。

二、《零售老闆內參》： 無論在談及百麗過去的成功還是現在的困境時，外界都會提到百麗的渠道能力，截止目前百麗仍舊有大約2萬多家門店。應該如何看待百麗的渠道能力和渠道價值？是否真的如外界所說，成也渠道敗也渠道？

冷芸：百麗目前的狀態需要從更深遠的背景談起。

近期幾家被公眾看衰的幾家公司：百麗，美邦，李寧，達芙妮，都有一個共性，就是他們都是於1990年代早期成立的公司。時至今日，也已有20多年的歷史。20多年在一些國家還屬於年輕的公司；但在中國，相對於中國改革開放後30多年的歷史，屬於已經有些年歲的企業。 他們在經歷了20多年的高速發展後，進入一個緩慢發展或者下滑狀態，客觀上來說，也是一個正常的周期現象。這種周期性的衰退，對個體企業來說，可能未來有機會重新回到高峰；也可能是衰落後就直至從市場上消失。至少在過去30多年裡，整個服飾鞋類零售市場品牌的更迭幾乎每10年就有一批品牌倒下。 至於這些企業是否有能力東山再起，則取決於各家企業的能力及發展機遇。

所以百麗的困境，並非僅僅是外界所說的渠道問題（即百麗的百貨商場店鋪數量太多，而百貨商場近幾年受購物中心及線上衝擊很大）。雖然目前零售渠道，特別是百貨商場的生意確實大不如從前，但它們也並未如10年前有人所預言的那樣被電商平台所替代。事實是，如今各家品牌在電商平台的盈利能力一樣大幅下滑。所以才有了馬雲所說的線上與線下整合的新零售概念。所以，新零售會是諸如百麗這樣擁有主力線下渠道的企業的機會；另外，現在各家百貨商場，只要活下來的，都在積極尋找轉型模式。 且以百貨業在中國整個零售業所佔的體量，他們並非短期內可被任何其他渠道所完全替代的。這些商場只是需要更多的時間，重新找到自己的定位（比如升級做精品百貨）。而百麗是有可能再隨著這個大勢，重新將劣勢轉為優勢。

三、《零售老闆內參》： 談及百麗的現狀時，外界普遍會提及的一點是，百麗鞋類時尚感比較差，庫存周轉周期過長，有200多天，同時定價卻比較高。這背後的根源是什麼？是否和百麗商業模式的資金鏈周轉能力有關？百麗的問題有多少是行業的共性問題，這是否是中國傳統實業遇到困境的信號？

冷芸：百麗的產品線出了問題，我相信無論是百麗自己，還是外界，都已經看到。 庫存周轉周期200多天應該是2015年數據。 我剛才看了他們2016/17中期報告，庫存周轉期140多天， 說明庫存控制正在趨向於良好。定價高和其資金周轉沒有關係。 事實上，我在這個領域近20年，百麗的資金周轉能力一直是我知道的企業里最優秀的。即使看他們的財報，應收賬款賬期為36天，幾乎沒有負債，這不是一般企業所能做到的。

定價偏高主要影響的是毛利。 百麗鞋業部分的毛利率高達67%，這個毛利在同行（包括同類定位的服裝品牌）屬於較高的。 一方面得益於他們的直營模式；一方面也得益於他們自有的供應鏈能力。 但這個數據也一定程度說明，他們的定價確實是偏高的。 不過近幾年大多數服飾鞋類企業都提高了定價，主要是因為整體的運營成本（租金、人工等）都大幅提高了。

個人認為百麗的根本問題還是在於產品線未能及時跟進市場的變化。

四、《零售老闆內參》：另外，百麗代理的運動服飾類增長比較好，外界認為這是機會，可是我們放眼看去，運動三大巨頭除阿迪外，耐克和UA也有不同程度的下滑。運動類產品是否可以成為一個突破口，這個問題您怎麼看？

冷芸： 企業業績的下滑要具體問題具體分析。中國運動市場總體的前景是非常好的。因為現在整體人們穿著的習性趨向於時尚運動化；運動時尚化。 運動在中國人的生活中會扮演越來越重要的角色。 所以，百麗作為中國最大的國際運動品牌經銷商，在這個領域依然很有前景。

五、《零售老闆內參》： 百麗是國內比較早涉足電商的傳統企業，但是電商的發展並不順利，您認為是什麼原因？

冷芸： 很多傳統企業涉足電商都不晚（比如美邦），但是絕大多數都不順利。 但與此同時也要看我們如何定義「順利」及「不順利」。 如果我們將「順利」定義為「盈利」，那麼不要說傳統企業，即使是天貓和京東，他們又是何時盈利的？天貓上絕大多數的服飾品牌，雖然業績規模很大，但是真正盈利的是少數。其實電商無論是做平台還是做品牌，盈利都不容易。

六、《零售老闆內參》： 百麗這次選擇私有化，一個因素被認為是可以緩解資本市場的壓力，調整自己的節奏。那麼過去百麗所碰到的問題，是否和資本市場的壓力有一定關係？

冷芸： 我個人認為，只要是上市企業，都要面臨資本市場的壓力。 這種壓力或多或少， 會影響企業發展的節奏。其實上市企業業績好，也會讓人感覺壓力大——因為這意味著下一報告期要出一個更好的成績才能符合公眾的期望；業績差，則企業壓力更大。

七、《零售老闆內參》：在百麗私有化的消息傳出後，有人把百麗和達芙妮等企業的困境相提並論，百麗的問題和達芙妮的困境是否一樣？

冷芸： 個人認為兩者不太一樣。單從兩者的財報數據顯示，達芙妮截至2016年的財報尚處於嚴重虧損狀態；而百麗的鞋業尚有11%多的經營利潤，它只是盈利能力有所下降。達芙妮的庫存水平也遠比百麗糟糕許多。百麗已經構建出一個相對完整的多品牌多業務品類結構；但是達芙妮幾乎還只有達芙妮（外加少量幾個代理品牌）。百麗品牌以一到三線城市為主；達芙妮則以三到六級城市為主。總之，雖然兩者都以直營為主，都屬於時尚女鞋，但兩者的商業定位及運營能力差異還是比較大的。

在我看來，達芙妮的財報數據說明其問題已經不僅僅是大環境不好所致，而是其內部管理已經出現嚴重問題。而百麗更多的問題在與產品線老化；多品牌相互之間定位不清晰，界限不明顯；營銷理念過於傳統，未能有效利用現在的社交商業模式等。但其在管理上至少還是正常的，且正在將問題努力改善趨好的方向。

八、《零售老闆內參》：高瓴資本、鼎輝投資以及百麗執行董事盛放、於武組成財團，對百麗國際發出收購要約，擬出資531億港元將該公司私有化。您怎麼看待531億港元這一價格？這一價格背後原因是什麼？

冷芸：價格肯定是經過多方考量的。買方的出資意願及對目前企業的總體情況評估；賣方的心理底線。客觀地看，在4月18日百麗國際發布『暫停買賣』股價之前，百麗股價長期在4到5元港幣間徘徊。對於股東（特別是小股東）而言，現在能及時出手套回現金，也算是一個出路。至少它總體收購價高出其暫停買賣前的股價。有的企業在私有化前甚至會以低於市值價收購。從這點而言，百麗還算是良心企業。

當然，對於高價時買入其股票的股民來說，這樣的收購未必令他們滿意。但這本就是投資股票前需要面對的風險。

九、《零售老闆內參》：您認為，百麗選擇私有化邏輯何在？是被迫還是主動？

冷芸：在市場被迫轉型期間的主動選擇。

上市公司私有化其實不是鮮有案例。只是在國內上市公司歷史不是很長，有些案例顯得頗為少見。在國外無論是上市還是私有化都是很平常的事情。

上市公司私有化通常三個原因。

一種是業績本沒有問題，但是公司大股東（特別是自然人股東）會覺得經營壓力過大，大事小事都要向公眾彙報。業績增長每年每季度都要符合股民預期，而事實上這點很難持續做到。很多人看的到上市後的經濟回報，卻沒有看到上市後整個團隊所承擔的巨大精神壓力。在國外常有公司上市後發現不適應這種公眾壓力，就又謀求私有化的。只是為了擺脫這種公眾期望壓力。

第二種則是大股東認為目前股價沒有客觀反映公司的實際價值（股價低於公司實際價值），所以會私有化。這個可以看聚美優品的案例。去年他們申請從納斯達克退市，期望回到A股上市。不過此事我沒有跟進結果。但是其從納斯達克退市是因為企業認為價值被低估。

第三種是在市場轉型期間，通過私有化，期望能按自己的意願，調整自己的發展節奏，讓企業以健康節奏發展，而非一味地以迎合公眾的期望節奏去發展。

上市確實可以為企業帶來諸多利益，但其弊端也是顯而易見的。因為股民們只希望你一路高歌，雖然理論上人人都知道市場有高峰低谷。但當你真處於低谷時，沒有人會理性分析企業所處的市場環境，企業所處的生命周期階段（百麗，達芙妮，美特斯邦威，李寧這幾個目前處於低谷的都是1990年代早期成立的企業），而是一味地認為，是企業的無能導致了股價的下跌（就好像這次媒體千篇一律認為百麗走向衰敗一樣）。

因為這種無形的及非理性的公眾壓力的存在，上市企業往往為了迎合公眾的期望，並沒有辦法按照企業自身所期望的節奏來發展企業業務。

所以在我看來，百麗做的是第三個選擇。在這樣一個大市場艱難的環境下，通過私有化，給自己時間與空間，客觀地按照市場需求（而非公眾期望），重新思考及規劃自己的未來。

十、《零售老闆內參》：私有化後，您認為百麗有哪些選擇來擺脫目前困境？背後難點是什麼？

冷芸：個人對百麗的未來持樂觀看法（當然這也基於我對他們這麼多年的了解）。很多看衰百麗的媒體忽略了一個細節，那就是高瓴與鼎輝都（曾）是百麗的長期股東。作為基金願意繼續持有百麗股權，只是證明了他們依然看好百麗的未來。

需要擺脫的困境主要有幾點：

產品線方面，如何讓百麗重回『美麗』? 現在人們對『美』的定義，已不是十多年前的定義。很多媒體認為百麗總的來說沒有抓住年輕人的潮流。個人不贊同這個觀點。百麗的問題（其他同類企業多有類似問題），忽略了消費者是個動態的人群。

比如10年前買百麗的是20幾歲的女孩，現在她們是為人之母的女性。要麼百麗就不斷跟著新的20幾歲的年輕女性走（而每一代的20幾歲女性消費品味是不一樣的），要麼就和你的原有消費群體一起成長，讓她們願意長期跟隨你。但大多數企業（包括百麗）老的客戶丟了，新的客戶沒抓到。

管理方面，如何年輕化團隊，從傳統思維轉向於新型的互聯網及智能時代的思維。只有更有活力的團隊，才可以適應現在日新月異的市場。

冷芸:博士。獨立時尚評論人、商業顧問。2017秋冬上海時裝周特邀評論人。2013-14紐約帕森斯(Parsons)時裝學院訪問學者；2013-14美國政府富布萊特獎學金(Fulbright Scholar)獲得者。2003年獲得英國倫敦時尚學院(London College of Fashion)服裝營銷與管理碩士學位。在中國的服裝行業工作近15年，曾就職於耐克、百麗與利豐集團。

註：此文轉載自公眾號「零售老闆內參」。

百麗國際4月18日停牌，停牌前的市值為57億美元。

百麗國際是中國最大的鞋履零售商，旗下除百麗(Belle)、思加圖(Staccato)、真美詩(JoyPeace)、他她(Tata)、天美意(Teenmix)、森達(Senda)、百思圖(Basto)等自營鞋類品牌外，還代理著Nike、Adidas、PUMA、Converse等運動品牌，及服裝品牌moussy、SLY和Bata、Clarks等鞋類國際品牌的在華銷售。

這個自1992年投資200萬港元成立的一間小廠發展而來的「鞋王」，曾佔據了中國女鞋市場的半壁江山，市值一度超過千億港元。消費者走進商場選購女鞋，往往很難避開百麗國際旗下的品牌。

但自2015年凈利潤出現首次下滑後，這家公司就一直被籠罩在關店、業績下滑的陰影中。

2016年6月到8月，百麗國際在內地凈減少了276家門店、平均每天關店達到3家。截至2016年四季度，百麗國際在中國共有零售網點20716家，其中13062家為鞋類店鋪，在當季，其主營的鞋類業務同店銷售下滑6.2%，雖然運動、服飾業務實現了4.5%同店銷售增長，但並不能抵消其鞋類業務帶來的拖累。為此，百麗國際發布全年盈利預警公告，預計截至2017年2月28日止的2016/2017年度，公司凈利潤將大幅下滑15%-25%。

其鞋類主營業務一路下滑，有消費者消費習慣改變、零售業環境整體不振的影響，更與百麗國際自身設計創新不足、產品同質化嚴重關係密切。在購物渠道多元化，海淘盛行的當下，百麗品牌集合店M.A.P里那些品牌不同但鞋款相似，缺少個性化設計的產品已經對消費者失去了吸引力。

陷入頹勢的百麗也試圖轉型。在2016年的中期業績發布會上，首席執行官兼執行董事盛百椒發布了轉型初步計劃。包括調整定價，打破以往「高標價、低折扣」的策略，標更實在的價格，改變線下消費者等打折再消費的習慣；對線下鞋類店鋪做減法，把過去部分虧損店鋪清理存貨的部分放到線上渠道來做。

但收效甚微。今年3月，百麗國際稱受業務疲軟導致的無形資產減值拖累，2017財年凈利潤將減少15%到25%，同時公司收入、利潤率和經營利潤下降。2017財年第四財季同店銷售額同比減少6.2%。

盛百椒與他曾期許的「凡是女人路過的地方，都要有百麗」正漸行漸遠。 有消息人士稱，鼎暉投資正牽頭以57億美元對「鞋王」百麗進行MBO管理層收購，相關聲明最早可能本周發布。 來源：創頭條

截止目前，百麗國際和鼎暉投資均沒有及時就消息作出回應。百麗國際市值444.5億港元，已不到市值高峰期的50%。 如果按照報道的價格出售，這意味著百麗國際將被賤賣。目前，百麗國際旗下運動服飾年度凈利潤達18億，按照FL的估值，這部分業務將估值300億，雖然鞋類業務在下滑，不過從Stella Luna母公司九興控股的情況來看，這部分業務估計也快見底，估值也將接近300億。

鼎暉投資在電子商務領域有豐富的投資經驗。早在2006年就投資了潮流媒體YOHO，現在YOHO已經發展成為了擁有媒體、電商等數個業務板塊的集團。近年來，鼎暉投資曾先後投資上蔬永輝、本來生活等生鮮電商。

收購後會怎樣誰都不知道，品牌轉型？

說不定10年後廣場舞大媽都穿著百利蹦躂呢。

智通財經有關於百麗私有化的專題，感覺比較全面，百麗私有化變局-智通財經網

下文節選自智通財經《 當百麗(01880)創下港股史上最大私有化記錄，達芙妮(00210)還會遠嗎？》

逝去的一代鞋王

於2007年登陸港交所的百麗，曾一度被認為是中國版的ZARA。在2007年至2013年間，百麗國際的銷售規模保持著20.8%的年複合增長率增長，而歸屬母公司凈利潤也在6年間增長了近兩倍。百麗的股價也在2013年到達巔峰時期15.41港元，市值逼近1300億港元。

與此同時，百麗也在跑馬圈地，搶佔渠道。2007年底時，百麗的自營零售網點總數尚只有6143家。從2010年起，百麗國際每年以1500-2000家的速度增開新店，其門店大多布局在當時最主要的零售渠道——百貨。到了2013年底，百麗的自營零售網點總數為19333家。

為了鞏固渠道，它採取多品牌策略，旗下品牌包括Belle，Teenmix，Tata，Staccato， Basto，JoyPeace等。此外，百麗還擁有Bata，CAT，Clarks，Hush Puppies等代理品牌。這些品牌一度幾乎覆蓋百貨的女鞋專區。有人說，當時百貨商場中的女鞋品牌只有百麗和非百麗之分。

好景不長，內憂外患陸續出現在百麗身邊。一方面，國產品牌的競爭式擴張導致行業庫存急劇上升，競爭力強的國際品牌也開始進入中國市場，壓縮了國產品牌的市場份額。另一方面，異軍突起的電商則成為壓倒傳統服飾零售的最後一根稻草。

加上自身產品更新換代跟不上消費者對時尚和審美，品牌效應逐漸下滑。百麗的門店銷售和業績增速逐漸放緩，甚至走上下坡路。2014/2015財年，百麗的年度股東應占溢利出現上市以來的首次下滑。2015/2016財年，其股東應占溢利延續下滑的頹勢，且跌幅進一步擴大。

雖然百麗尚未公布2016/2017財年業績，但從其發布的盈警公告來看，情況仍不樂觀。該集團預期2016/2017財年的股東應占溢利將較2015/2016財年下滑約15%-25%。

另一組數據也能說明百麗的不景氣。截至2016/2017財年的第四季度，百麗鞋類業務同店銷售下降6.2%。這也是從 2014 /2015財年第一季度開始，百麗國際 12 個季度同店銷售呈現負增長的季度。

而其前期瘋狂擴張的鞋類門店也陷入了關閉潮。2016財年，百麗的鞋類自營零售網點凈減少了366家，2017財年上半年，百麗又凈關掉378家鞋類零售點。截至2月28日，百麗在內地共擁有20716間零售店，其中13062間為鞋類零售店，7654間為運動、服飾店鋪。

百麗的股價也與其業績共命運，自2013年底起一路下行。如今按照6.3港元的註銷價格來算，百麗的估值約為531億港元，尚不及巔峰時期的一半。

鼎暉是否要再複製一個雷士照明？

外界將此次向百麗發出私有化要約的高瓴資本和鼎暉投資稱為「白衣騎士」。

前者是一家紮根於亞洲的全球投資管理機構，專註於長期結構性投資。高瓴資本目前資產管理規模超過250億美元，其投資覆蓋消費與零售、互聯網、醫療健康等領域。

智通財經從公開報道獲悉，高瓴資本曾經投資了騰訊、京東、美團、滴滴出行、去哪兒、Airbnb 和摩拜單車等互聯網公司，也投資並長期持有美的、格力和藍月亮等實業企業的股份。

而成立於2002年的鼎暉投資是國內最大的另類資產管理機構之一，其管理的資金規模達170億美元，其陸續在零售及消費品、工業製造業、金融機構、高科技服務業、醫療、房地產等行業投資了120多家企業，包括蒙牛、雙匯、美的、山水集團等。

重要的是，鼎暉投資與百麗已是老朋友。2005年，還未上市的百麗國際為了籌集開店資金和整合原分銷商體系，先後引入了摩根士丹利旗下兩家基金公司和鼎暉投資。二者作為財務投資者，出資數千萬港元，認購了百麗國際少量的可贖回股。

若此次私有化計劃通過股東大會，高瓴資本將持有56.81%的股份，成為百麗的新任大股東；鼎暉投資將持有12.06%。

兩大財團接手後的百麗將走向何方？百麗在公告中表示，高瓴資本和鼎暉投資計劃向其投入財務和運營資源，合作探索嘗試新的零售模式，實踐一系列轉型及創新舉措，並在技術、物流及人才方面投放大量資源。

另外，百麗的首席執行官盛百椒也表示，百麗將把傳統零售和數字經濟進行融合。

同時，百麗也在公告中坦言，私有化是因為轉型將不乏風險，這些戰略在公司獲私有化、並且不受公開股票市場的短期紛擾影響的情況下，能夠得以更有效的實施。

有分析人士認為，此次百麗的私有化也為零售業開啟了「財團+企業」探索轉型的新路徑。過去幾年，資本大都停留在金融及互聯網等新興行業，不少傳統零售行業都經歷了寒冬期，包括百麗在內的大巨頭都出現不同程度的衰退。

如今，資本牽手實業，對百麗來說是一個轉折點。傳統零售加數字化的嘗試，或許能讓一度成為累贅的龐大數量的零售店鋪轉換為百麗新零售模式的流量入口。如果實驗成功，未來的百麗將成為行業內同行的轉型樣本。