如何看待巴西國家石油公司為巴西最大國企，卻獲得垃圾債券評級？

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國際信用評級機構穆迪2月24日宣布將巴西石油公司（巴油）的信用等級從Baa3下調到Ba2，這是巴油首次失去投資級的信用評級，之後標普也對巴油降為垃圾債券評級。如何看待巴油做為巴西最大的國有企業的垃圾債券評級？

在去過所有的國家裡，我最喜歡巴西，經常稱巴西是自己第二故鄉（當然我有好幾個第二故鄉），因為巴西氛圍非常的陽光、開朗、熱情，兼有陽光海灘運動型的美女帥哥，我一到里約整個人就會非常放鬆，覺得和自己的風格非！常！搭！而且巴油也是我目前參與的項目的目標客戶之一，對巴油的了解讓我常常「哀其不幸，怒其不爭」。本文就將試圖分析巴油目前垃圾債券評級的原因。

1. 抽到上帝之牌的巴西

巴西原來拍過一個宣傳片叫《上帝是巴西人》，而巴西國家石油公司（下稱巴油）也抽到了一手能源領域的上帝之牌，石油探明儲量排名為全球第15名。而且巴西政府還曾給過巴油一張外掛牌：巴油不僅統管巴西石油的勘探、開發、生產、運輸，政企合一，而且還參與石油政策的制定、執行，相當於既是玩家又是規則制定者，這個局面直到2004年才因為成立了ANP（巴西國家石油管理局）才打破。

表1：石油產量全球前15名的國家

實際上從去年的全球石油公司排名來看，巴油的營業收入也仍位列全球第10，在國家石油公司中位列第5，僅次於中石化、BP、Eni和俄氣（Gazprom）。

表2：2014年全球石油公司10強

2. 資本市場對巴油的預期悲觀

巴油不是一開始就這麼衰的，它也曾經是資本市場的紅人，因為它不僅本身實力雄厚，而且是一個會持續給你「新故事」的公司，比如2006年發現的盧拉油田（Lula Oil Field）是近30年來全球發現的最大油田之一，儲量達50億—80億桶。如果投資者在2005年6月30日以時價5美元一股的價格買入巴西石油公司的股價，持有3年，投資收益超過1400%。因此巴油一度是巴西市值最大的企業，股價曾上漲到71美元一股，超越當時的微軟，為成為美洲第三大上市公司。但是最近幾年巴油股價卻一路走低，由5年前的45美元/股降到今天的5美元/股。

圖1：巴油近5年的股票價格走勢，選自紐交所數據

如果說去年以來的國際油價崩盤導致整個石油行業被看空的話，那麼今年2月份和9月份穆迪和標普連續把巴油的信用評級降到垃圾級卻是國際石油公司裡頭一遭，穆迪的評價是「清償與支付能力不佳，容易受到不確定因素影響，未來發展前景不明朗。如何擺脫巨額債務，在未來幾年內都將是巴油高層的巨大挑戰」。

雖然我們對這兩家國際評級機構有信心，但有趣的是巴油的資產負債率並不是那麼高——2014年為61%，2015年第三季度為58%，對一家能源開採型企業來說並沒有到最危險的時候。評級機構對巴油的降級，更多是因為對未來巴油盈利能力的悲觀預判。實際上不只是評級機構，看巴油的嚴重走低股票市值和凈股本比，就看得出整個資本市場對巴油的預期那簡直就是一片漆黑的。

圖2：巴油的股票市值和凈股本比較（貨幣：雷亞爾），選自巴油年報

為何資本市場對巴油預判如此消極呢？除去石油危機外，本文將試圖從巴油特有的內外部原因，包括巴西經濟惡化導致巴西貨幣雷亞爾貶值，巴西對本地化的要求，巴油內部的貪腐現象進行分析。

3. 巴西經濟持續低迷，雷亞爾貶值嚴重

John Lennon在Imagine里唱」You may

say I am a dreamer, but I am not the only one.」。在被評為信用垃圾級這件事上，巴油也不是the only one—巴西政府在今年9月也被標普下調為「垃圾級」了。巴西今年預期GDP負增長2.5%。2014年經濟負增長，而通脹率已飆升至9.32%。為了解決高通脹問題，巴西此前上調基準貸款利率50個基點至14.25%，創下十年來的歷史新高，此舉導致巴西的借貸成本升至2006年來的最高水平。

伴隨巴西經濟負增長給巴油帶來的最直接影響是雷亞爾的嚴重貶值。雖然在美聯儲年內加息的預期下，新興市場貨幣持續貶值是普遍現象，但對於身為金磚五國的巴西而言，雷亞爾的貶值卻也過於戲劇——今年以來，雷亞爾對美元已經貶值46%，在主要新興經濟體中貶值幅度最大，遠遠超過了被歐美經濟制裁中的俄羅斯，以及同為大宗商品輸出國的馬來西亞。

圖3：雷亞爾和美元比率一路走低，取自Yahoo Finance

而根據巴油2014年的年報，巴油主要債務都為美元，而且幾乎沒有使用對沖工具，70%的債務都受美元匯率波動影響，雷亞爾的貶值意味著巴油債務總額70%都將面臨大幅上升。實際上在穆迪的降級原因中就表明，「如何擺脫巨額債務，在未來幾年內都將是巴油高層的巨大挑戰。」

4. 巴西對石油開採的本地化的要求

對於所有的國際石油公司或者油氣鑽探公司，談到巴油第一頭疼的就是巴油的本地化要求。根據巴油制定的規則，參與巴西石油上游領域（鑽探和生產(Exploration and Production)）投標的所有公司，合同金額的55%--60%必須為巴西元素（巴西設備或者人工均可）；雖然對於煉化和Gas Power的領域沒有明確的本地化要求，但本地化比率也是中標考核時的重要因素。

圖4：巴西對不同領域的本地化要求，摘自巴油投資者關係會議報告

鑒於海上鑽探和生產設備的複雜性，在每個鑽探或者生產的合同金額里，設備成本都是最大頭，因而除非是在巴西本地製造的設備，否則很難達到巴油制定的50%—60%本地化要求，如果不能滿足要求則要支付巨額罰款。由於在巴西的石油開採是國際石油公司的兵家必爭之地，因而在本地化要求頒布之後，促生了一系列的巴西本地船廠。

從下表可以看到，目前全球船廠（除巴西）的在手鑽井船訂單數為24座，半潛平台訂單數為17座；而巴西在手鑽井船訂單數為24座，半潛平台訂單數為6座——全球船廠（除巴西）的鑽井船交付記錄為102座，半潛平台為78座，而巴西船廠的交付記錄為一個大寫的0。各位不要太奇怪，因為海上鑽井裝備屬於難度係數頂級的製造業，目前國內有建造實力的也就那麼兩三家（我東家就在裡面哦，快給我一個大寫的贊），全球也不超過15家，巴西卻因為本地化的需求趕鴨子上架Biu~Biu~Biu~的開了4家，而且還嘩嘩嘩的下了23個訂單。所以，Bassoe Offshore預計巴西船廠最後能夠交付的鑽井船僅為24艘中的8座。

表3：全球包括巴西船廠的在手訂單和交付記錄（截止至2015年11月），摘自Bassoe Offshore

Floater Report

所以，巴西雖然石油儲量豐富，但由於本地化的要求，很多石油和鑽探公司卻不能進入投標，或者如果中標的話也要支付巨額罰款，成為巴油石油開採的巨大阻礙。實際上，本地化要求也是巴油腐敗的溫床，因為巴油在本地船廠訂造設備時可以不用對標國際船廠的造價（無法對標，因為巴西底子太差，製造成本太高），所以在造價方面有巨大的人為操作空間。比如巴油和巴西社保基金為大股東的巴西國家鑽井公司Sete Brasil曾有在巴西製造28座鑽井平台的宏偉計劃，但因為巴西船廠的製造能力遲遲未能交付，最近又因為承認在造船合同投標時接受了EAS等船廠的巨額賄賂而面臨巴油制裁，28座平台的計劃可能被削減1/2以上。

5. 巴油內部腐敗

我的天，終於要講到最勁爆的這個原因了。巴油腐敗案2014年立案，涉案金額高達40億美元，被稱作巴西「史上最大貪腐案」。從2003年到2010年，巴油公司興建了一系列石油鑽井平台和煉油廠等工程項目，這些工程項目通過人為的競標承包給巴西二三十家大型建築公司。這些建築公司在競標交易中與巴油公司勾結起來，採取弄虛作假的辦法多報了價值30億美元的合同，其中部分回扣被公司高管私吞，但大部分拿出來用於收買巴西一些政黨和主要政客，多則每人數百萬美元，少則幾十萬美元。不僅在巴西內部，巴油在海外腐敗也非常猖獗。最受關注的是一筆2006年進行的巴油高價收購一家美國煉油廠的交易，這家位於美國休斯敦的帕薩迪納煉油廠此前幾經轉手，2004年賣給比利時阿斯特拉石油公司時只要價5000萬美元。僅僅兩年之後，巴油的收購價達到了近10億美元。

在巴油貪腐案的涉案名單上的都是巴西最大的企業集團，以及響噹噹的政客商賈，包括：

企業集團名單：除了Sete Brazil之外，巴西最大的建造商Odebrecht、Camargo Correa、Andrade Gutierrez，以及義大利-阿根廷聯合企業Techint和瑞典Skanska；其他公司還有Alusa、Carioca

Engenharia、Construcap、Egesa、Engevix、Fidens、Galvao Engenharia、GDK、IESA、Jaragua

Equipamentos、Mendes Junior、MPE、OAS、Promon、Queiroz Galvao、Setal、Tome Engenharia和UTC。

政客商賈名單：超過30名國會參議員和眾議員涉案巴西社會黨推舉的總統候選人、今年8月13日因飛機失事不幸遇難的愛德華多·坎波斯；巴西最大獨立投資銀行首席執行官安德烈·埃斯特韋斯；巴西聯邦政府在國會參議院的領袖德爾西迪奧·阿馬拉爾；巴西前財長瓦卡里；前總統盧拉高級幕僚的迪爾賽烏(Jose Dirceu)等等等等。包括前總統盧拉和現任總統羅塞夫都被懷疑涉案，但盧拉目前有豁免權雖然被傳喚沒有被拘捕，羅塞夫目前支持率已經降為8%，成為1992年巴西結束軍人獨裁以來最不受歡迎的總統，今天（2015年12月4日）的新聞里，巴西國會眾議院宣布對總統羅塞夫啟動彈劾程序。

腐敗案可怕的第一是反映了巴油政府內部的管理混亂，二是所有涉案企業目前都被禁止參與巴油的任何新項目投標，所以巴油目前新項目幾乎是全面停滯的狀態。

有的人會說，那就儘快徹查腐敗案，讓巴油的生產運營恢復正常次序。但是，不要忘記了！巴西政府讓人掉下巴的低效！之前巴西同樣類型的一宗大案是被稱為「世紀大審判」的「大額月度津貼」腐敗案，涉及到38名被告，包括前部長級官員、國會議員、企業家及銀行家等，在2005年曝光，2007年巴西最高法院受理此案。不過，直到2012年8月，法官們才正式開庭審判，到結案前後歷時整整8年。

而且，因為巴油在紐交所上市，所以SEC目前正對巴油啟動調查程序，巴油可能面臨200億美元的罰款。因此，一方面本地化要求不允許國際公司投標，一方面腐敗案導致巴西當地公司大部分被凍結新的作業，以及巨額的貪腐罰款，巴油的前途實在堪憂。

6. 巴油，What』s next?

對於巴油目前的危機，不僅是資本市場充分悲觀，巴西全國民眾都非常憤慨，今年已經爆發了數次大規模的遊行。目前巴油正在對本地化規則進行新的討論，但是什麼時候能做出改變、能在什麼程度上做出改變仍然是一個巨大的問號。每次我和巴西本地的律所或者會計師事務所溝通，大家的評論都是「巴油需要改變，他們正在改變，但是沒有時間表。」

就目前來看，唯一切實的是在巨大的債務面前，巴油對未來資本支出進行了大幅度的削減。從巴油今年6月份公布的5年商業規劃來看，將在2015年至2016年期間削減15.1億的投資支出，2017-2018年削減或者Restructure 42.6億的投資支出。其中鑽探領域的投資份額將僅占所有投資的10%（要知道鑽探是燒錢大戶，但也是所有石油活動的第一步，雖然對當期的收入貢獻不大，卻是未來現金流的保障）

圖5：巴油未來5年投資計劃，摘自巴油2015年的5年商務規劃

但是伴隨削減支出而來的將是產量的降低，對於2020年的產量預期已經比之前的五年規划下降了33%，將嚴重影響巴油將來的現金流。

圖6：巴油未來5年產能計劃，摘自巴油2015年的5年商務規劃

巴油將何去何從？我不禁想起一個客戶的評論「God has given

everything nice to Brazil, but look at the people he put here!」(上帝給了巴西最好的一切，但看看這群巴西人都幹了什麼！)。每次去巴西，當地人的陽光開朗依舊感染著我，而貧民窟上的一大片一大片的燈光也在刺痛著我的眼睛。巴油目前內憂外患的局面非一日之寒，但更多是體制和人為的問題，而非天命也。希望巴西能儘快走出困境，希望自己參與的鑽井平台項目也能在巴西有一個好的歸宿吧。

啊~文章準備了很久了，今晚終於寫完了，等會就去吃個大號的冰激凌華夫餅慶祝一下~~！

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Jonna從定性的角度說得挺好的（FX的方面我不了解不知道對不對，不知道有多少石油是美元結算有多少成本是在巴西國內）我花了五分鐘從CapitalIQ上拉了下歷史財務數據，非常粗略地純粹從數字的角度講講我的看法，請先看下面的表格。

1）從12-14來看，排除運營資本的變化和所有別的一些可能的現金支出，即使在油價在$100/bbl的時候公司也沒創造過自由現金流；

2）我不知道公司在石油行業上下游收入分布是怎麼樣的，但對下游業務來說，一般運營槓桿都挺高的，受油價影響會很大，也許之前的資本支出會帶來一些新的項目會投產，但如果油價不大幅上升的話我很難相信EBITDA會增加；

3）收入和EBITDA都是投行估計的中位數，這些都是股票分析員估的，會比債券分析員要更激進；

4）資本支出應該是彈性最大的了，公司給出的2015-19共$130.3bn，平均每年$26bn，我比較保守地拍腦袋估了$20bn，因為公司的規劃是基於2016-2019 $70/bbl的油價假設的（歐洲石油公司普遍的油價假設都應該是$60/bbl或更低），最低可持續的資本支出是多少我不知道，但是管理層是要為股權人服務的，而資本支出是為股權人創造option value的，這個時候桌子上沒有債權人的位置；

5）稅沒什麼好說的，國際公司不同地方的稅很難抵消，拍腦袋拍了個400；

6）拉了下債券的平均利率應該是5%左右，這裡拍腦袋拍了個5000，大概是4%的平均利率，現在被降級了，以後發債會越來越難利率會升高；

7）如果保持現狀的運營資本水平，如果收入增加這裡還會有現金流出，保守估計就沒算了，大公司會想辦法壓榨下上下游，這公司出名地對石油服務公司特別狠；除了以上這幾樣外公司肯定還有雜七雜八的現金流出，沒考慮了，比如貌似公司挺多養老金赤字，估計也是每年要貼錢的；

8）4.7x的凈債務槓桿，不算離譜，但是因為這些現金好多都是要花在資本支出上的，所以看總債務槓桿的5.9x，就蠻高了；以及這還不是重組情形下的資本結構，油田的退役負債沒算進去，養老金赤字也沒算進去，估計也有銀行擔保等一些表外負債；

9）現金+貸款額度有蠻多的，離流動性危機還早，債券也沒那麼早到期，還能熬著，但結合公司治理的種種問題，債券再融資會越來越艱難（連巴西都發不出國債了）；

10）綜合以上，公司離破產有距離，還有好多東西可做，砍成本，賣資產（有海量資產），股權融資等等，但是看上去像一艘風雨飄搖中的大船，調低評級不奇怪，目前短端債券到期收益率在10%左右也沒有什麼太大的問題；

11）講點好玩的，zerohedge發過一條tweet：

Quickest credit analyst interview:

A. Did you buy the Petrobras 100Y bond?

B. Yes

A. Next

我對公司本身除了這些數字以外沒有任何了解，也不能保證這些數字的準確性，不構成任何投資建議，僅代表本人觀點，本人和就職公司目前沒有投資頭寸和投資意向。不允許轉載，歡迎了解公司的盆友提供些意見。

南美人志大才疏，蘇聯天寒地凍只能乖乖工作鬧革命。阿拉伯太熱工作會中暑，南美只能喊口號，真的做什麼都不行的，現在就幾個油田混日子。委內瑞拉石油硫世界最高，中國提煉是虧本的，根本是燙手山芋，偏偏愛吹牛，民粹橫行，要石油沒有油水的

請百度這個公司+舞弊案。去年沸沸揚揚

中石油，中石化每年都虧本吧

中石油不也是一樣么

美帝喊了半天重返亞太，其實第一步是在穩住自己南美的基本盤，阿根廷大選，馬杜羅崩盤，巴西債務問題，再加上之前的古巴和解，如果沒記錯的話，跟去年某大大出訪南美的行程基本一致，可以關注下智利會不會有什麼變化。

金磚國家，新興市場這些概念在地區衝突的壓力下，除了中國，基本上成了笑話