奇虎私有化失敗得概率有多高？

01-07

最近證監會的表態讓中概股集體暴跌。像奇虎這種股東大會已經通過，是否還存在著私有化失敗的風險？如果失敗老周需要付出什麼代價？

謝邀。看你所說的失敗是交易失敗還是因為證監會政策不明朗而不能很快回歸A股上市的「失敗」。

從前者來說，周鴻禕的私有化買方團其實在交易文件中埋下了能夠終止私有化的權利的。後者看，就是商業風險的問題。

此事寫過一篇文章，如下：

據各家媒體報道，中國證監會近日表態，隨著多支中概股退市後通過併購重組在A股市場上市，市場出現了質疑聲，對此證監會正對此類企業通過IPO、併購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。這一消息引發了相關中概股股票的跳水，比如已經完成了股東大會批准的奇虎360私有化，也在這樣一波下跌中跌去11.32%，報收65.11美元，遠低於周鴻禕私有化買方團77美元的私有化報價。

什麼？難道奇虎360的私有化進程有可能終止？一大波正在路上的私有化中概股公司腫么辦？

中概股私有化的濫觴，無非是以下幾種原因：

認為公司價值被低估–境內外估值差異大啊！

不用在美國受嚴苛的證券法欺負–國內證券市場對證券公司好啊！美國那Sarbanes-OxleyAct之類的法案，一不小心就踩雷了

不用擔心動輒而來的股東訴訟–美國市場股東訴訟多啊！你看看國內A股的上市公司大股東不要太爽

資本結構可以更加奔放 - 當然，像汽車之家那樣大股東賣股票，管理層進行私有化爭鋒相對的也真有意思。

而境外成熟資本市場和境內A股市場對相同資產估值的差異，更是中概股排隊私有化回歸的重要原因之一。

其實，如果你要去看交易文件，奇虎360的私有化早就在交易文件中埋下了私有化買方團可以終止交易的權利。

比如市場上流傳的外管局不允許買方團私有化的90億美元出境，先不論這傳言的真假，即使這樣的情況發生，私有化協議中有非常明確的規定，如果在2016年9月18日仍然未能取得中國政府的審批，則私有化買方團向奇虎360 支付6.41億元人民幣的反向分手費即可。

而即使在所有的中國政府審批和私有化交易的其他先決條件滿足的情況下，周鴻禕為首的私有化買方團仍然可以選擇退出交易，只不過此時需要向奇虎360支付28.8億人民幣的反向分手費而已。

所以啊，你們不要操心，併購交易律師已經把邏輯上所有可能的情況在交易文件中都已經考慮到了。在接下來的日子裡，證監會的態度和政策可能的走向，必將是私有化的中概股關注的重點。

對於奇虎360私有化的買方團來說，必須要在承受政策不明朗的風險和支付反向分手費之間做一個商業決策。當然，私有化買方團也可以盡量往9月18日拖，以便進一步明朗監管機構的態度和政策。 – 現在看來，周鴻禕和他的小夥伴們，已經是箭在弦上，不得不發 - 除非證監會出台一個過於猛烈的政策，否則走到這一步也是沒有太多回頭選擇的；當然，從交易的角度看，奇虎360的私有化買方團其實是有退路的，只不過退路的成本比較高而已。而對於其他正在路上、或者正在謀划進行私有化的中概股來說，從現在的情況看，還是該幹什麼幹什麼，反正可以在交易文件中留下可能的退出私有化交易的空間，或者將證監會的政策明朗作為交易的先決條件？(CP這樣方式搞，私有化的獨立委員會自己都不幹，風險大）- 技術化的角度看，總是有空間可以將問題進行處理的。大不了私有化買方團主動決定不完成私有化交易，按照慣例支付被私有化公司一筆反向分手費。 - 所以，佔在交易律師的技術角度看，證監會的表態並不能對阻止中概股私有化的回歸，畢竟在交易中可以將所有的邏輯退路都進行覆蓋；但對於正在進行中的中概股私有化的大股東買方團來說，需要在監管機構政策不明朗（或許在完成私有化之前已經明朗）的風險中和終止私有化之間做一個商業選擇；對於正在考慮進行私有化的中概股來說，正好可以利用時間觀察一下監管政策的走向。在政策未明朗之前，考慮進行私有化的中概股何時行動就得看商業判斷和決策了。

不管怎麼說，中國證券市場還是歡迎真正優質公司回歸的。

寫過的關於奇虎360私有化的系列。

奇虎360私有化完成在即，我們來談談他家"奇葩"的私有化交易條款

在奇虎360私有化完成在即的關頭，有人向叔叔提問：為什麼奇虎360私有化交易文件里有那麼多的奇葩條款啊?

奇葩條款？

原來「奇葩」理論是基於這些事實：

周鴻禕和他的私有化買方團持有奇虎360 26.8%的股份，但卻擁有61.3%的投票權。這樣的投票權在實際上阻止了一切能來搗亂的第三方；同時也能保證私有化投票通過（當然，按照周總的說法，如果理論上100%的股東都來參加投票的話，那他和私有化買方團還需要65%-61.3%= 持有3.7%股票股東的支持）。而在實際上，參加特別股東大會投票的總共只有41%股份的股東出席，佔69.3%的投票權。買方團的投票權比例佔到了參加股東大會股東所有投票權的88.46%，即使所有參加的其他股東投反對票，這個交易也能通過。 - 這就是在開曼設公司的好處，要是美國之類的，私有化日子那有這麼好過。價格不合適，股東是要找你撕扯的。再想想某「巨沒有品」的某公司報價，叔叔不禁不厚道的笑了 - 人家奇虎的特別股東大會上，獲得了99.8%投票權的支持，但是如果我們做一個簡單的算術題的話：【（41%-26.8%） - （99.8% -88.46%）】/（41%- 26.8%）= 20.1%, 除開私有化買方團自己的投票權，在參與特別股東大會投票的其他股東中，1/5的股東是投票反對這個私有化交易的。

這可能能夠解釋為什麼奇虎360要在和私有化買方團之間簽署的交易文件里放那麼多「奇葩」的條款 – 一切的做法，都是為了看上去「公平」，為了讓特委會的法律風險降到可能的最低和完成私有化買方團交易的目標之間找平衡，雖然通過開曼公司法去做股東訴訟的幾率不大，但是照著Entire Fairness的做法來搞，總歸是沒有錯的，是伐？所以，我們見到了：

1、周鴻禕和他的私有化買方團在私有化的交易文件中，給了奇虎360 45天的的Go-shop權利，意即在簽署私有化合併文件後，奇虎360私有化特別委員會（和周鴻禕和他的私有化買方團有關的董事會成員均不在其中）可以到市場上去尋找更高出價的買方。當然，不知道特別委員會有沒有像」shopping like Paris Hilton」 那樣儘力的去市場兜售– 儘管這並沒有什麼Luan用，61.3%的投票權擺在那邊呢！這真是姿勢優美，姿態做夠啊。

2、周鴻禕和他的私有化買方團在私有化的交易文件中，向奇虎360要了14.4億人民幣的分手費，如果奇虎360和更高出價的買方締結交易，則需要向周鴻禕和他的私有化買方團支付14.4億人民幣的分手費；當然，在Go shop期間如果和更高出價的買方締結交易，則支付的分手費少一些，6.41億人民幣 – 和前面一樣，除了說真會玩兒，也沒有啥好評論的。

3、周鴻禕和他的私有化買方團在私有化的交易文件中，給自己不完成交易留了一個口子，如果所有先決條件滿足但周鴻禕和他的私有化買方團拒絕交割，則向奇虎360賠償28.8億人民幣反向分手費；如果中國政府沒有批准交易，則向奇虎360賠償6.41億人民幣 - –拜託，有誠意一點，給美元啊！NDRC的批准，給老周省了6.41億元人民幣。

4、私有化買方團還為股權投資部分提供了有限擔保，同時還為買方團在合併協議項下反向分手費的支付提供了託管安排（Escrow Agreement），為奇虎360在合併交易文件中權利的實現提供了確定性。這做派和典型的外國賣方和中國買方做交易的時候的做法是一致的。

5、私有化買方團在交易文件中將慣常的交易保護條款也放入了。比如對更高報價出現時的匹配權，「Force-the-vote」無論特委會是否改變推薦都必須提交股東大會決定是否接受買方團的報價– 哥們，你這61.3%投票權來個Force-the-vote?你要是在特拉華註冊的公司，這一條無效的可能性很大。

6、私有化特委會對自己的保護也很好。比如在履行信義責任的前提下，可以在沒有更高報價出現的時候改變董事會推薦– 但force-the-vote的條款又使得這樣的規定僅僅是形式而已，而且老周還要了個「intervening Event」找補了回去。有意思的是，私有化特委會曾經要求周鴻禕和私有化買方團將價格提高到80美元/ADR，在老周的堅決反對下作罷。

其實，這些看上去「奇葩」的條款一點也不奇葩，都是正常的併購交易文件中的正常條款，提問的朋友之所以覺得奇葩，可能是認為作為擁有61.3%的投票權的私有化買方團，沒有必要在交易文件中放入這樣的條款 – 逗我們玩兒呢？最初私有化的特委會也想要一個「Majority of Minority」的投票來對自己進行更好的保護，最後在私有化買方團的強烈要求下給拿掉了– 真要這麼玩兒，老周這交易能不能這麼順利的搞定還真不好說。

人家周老闆只是要讓你們看上去公平一些；特委會也要盡量的把自身的法律風險降到最低，這才在交易文件中出現了你們所謂的「奇葩」條款。 - 其實，奇虎360的私有化交易條款並不「奇葩」，是符合交易市場慣例的常見條款，也是私有化特委會在保護自己和做成交易之間尋找的平衡。只不過61.3%的買方團投票權，讓這一切看上去只是自己和自己玩的一場愉快遊戲而已。總的來說，人家的出價比那個「巨沒有品」還是強不少的。

最後8G一下，JP Morgan貌似在這個90多億美元的私有化交易中只收到了200來萬美元的財顧費。

中概股私有化交易是個什麼鬼?- 順便談談如何寫一份中概股私有化（going private）的非約束報價函

中概股私有化浪潮仍然熱度不減，境內外證券市場估值的巨大差異讓登陸美國市場的中概股懷著極大的熱情回歸國內，錢多人*資本兇猛的天堂，只是想像就讓人覺得很爽吶。剛宣布的盛大向酷六私有化報價印證了這股熱潮仍在持續。

很多人讓講講中概股的私有化交易(Goving Private Transaction)，其實私有化交易並不特殊，其也是上市公司併購的一種類型，只不過其混雜了大股東/管理層股東的參與而已。

為什麼叫私有化交易？（Going PrivateTransaction）

私有化交易一般是由控股股東發起，或者由大股東發起的旨在將上市公司退市的交易，其間可能混雜著基金、第三方融資者和現有管理層的合作。私有化交易的本質也是併購，不過其強調了現有股東的參與交易的情況。

為啥要私有化？

一般來說，中概股私有化交易的動因，無非以下幾種原因的綜合：

認為公司價值被低估–境內外估值差異大啊！

不用在美國受嚴苛的證券法欺負–國內證券市場對證券公司好啊！美國那Sarbanes-Oxley Act之類的法案，一不小心就踩雷了

不用擔心動輒而來的股東訴訟–美國市場股東訴訟多啊！你看看國內

資本結構可以更加奔放–看看買家團的構成一目了然

私有化交易模式

鑒於中概股一般都有個控股股東或者大股東占股比例高，一般都走One step Merger的方式，倒還鮮見TO+ Back-end Merger的。占股比例高的買方團，雖然會擔心有攪局者，但是基本是不怕的，自己控股比例高，攪局者除非想當個小股東，否則沒意義。不過愛康國賓，你為什麼不考慮下TO+Back-end Merger的模式？買方團你自己倒是先迅速控股啊，百分之三十幾的股權比例的先天劣勢，也怪不得美年健康出來惡意收購。

私有化交易的流程

一般在大股東作為買方團且無第三方攪局的情況下，中概股私有化的流程相對簡單：買方團先向中概股的董事會提交一份初始的非約束性報價（PreliminaryOffer）–中概股董事會組建獨立委員會聘請財務顧問（和法律顧問）評估報價–獨立委員會牽頭和買方團進行合併協議的談判-獨立委員會向董事會推薦交易和合併協議–董事會批准合併交易–買方團和公司簽署合併協議–合併交易提交股東大會批准-交易先決條件滿足（政府審批、股東批准、錢到位）+交易過渡期無人攪局–私有化完成。

私有化過程中關鍵點

私有化過程基本上是個流水線作業，主要應當注意如下幾點：過程、程序公正、利益衝突、披露、估值、融資、競標方風險控制。

報價的合理性、獨立委員會的獨立性、融資到位、披露的完整和詳盡性、第三方攪局的可能性和風險控制等是在私有化過程中需要重點關注的事項。當然，考慮到大多數中概股公司的註冊地並不是在美國德拉華州這樣股東訴訟頻繁的州，股東訴訟的風險相對來說是不大的。誰能耗時耗力去搞開曼群島和BVI這樣對公司註冊極端友好地方、沒有多少人懂那邊公司法的股東訴訟？-在大股東私有化的情況下，注意好程序的公正性、董事會特別委員會的獨立性、報價的公平性、信息披露的及時有效性和用好外部顧問，對於這些在開曼設立的中概股公司來說，美國退市的法律風險並不大。-當然，像奇虎360這樣故作姿態的在交易文件中來個「Go Shop」的條款，老周也真是會做姿態。

如何寫一封私有化的非約束性報價函？

報價函發給公司董事會，主要條款一般包括：

1、買方團構成（Buyer Group）：中概股一般都是大股東+私募基金+金主

2、報價(Purchase Price)：每股多少錢，溢價多少。中概股股東見到的都是現金（除大股東外），還沒有其他支付方式的出現。

3、融資（Financing）：無非是Equity+Debt+ Rollover equity。

4、盡職調查（Due Diligence）：也就是提這麼一嘴，常見的「買的沒有賣的精」在這裡並不存在。大股東的私有化，盡職調查主要是個程序性的工作。

5、確定性協議（Definitive Agreement）：私有化交易的交易文件，程式化的東西。

6、流程（Process）：董事會將獨立評估並作出是否向股東大會推薦。在大股東私有化公司情況下，董事會中組建特別委員會來進行評估工作並向董事會推薦。有些買方團還會在報價函中強調我只買只買只買非我持有的股票，我不賣不賣不買我持有的公司股票。

7、保密（Confidentiality）：除了按照有關法律法規或者規則要求披露之外，整個私有化的磋商過程需嚴格保密。

8、非約束性報價（No Binding Commitment）：報價不是約束性要約，是買方團表示初步興趣，最終交易之達成有賴於確定性交易之簽署。

9、管轄法（Governing Law）：買方團現在已經開始意識到主動寫美國州法管轄不妥，近來買方團的報價函里都不主動Offer管轄法了。

某國際大所似乎近來做了不少中概股私有化交易，誰在後台透露下收費？

當然，有的私有化報價函中買方團的私募基金好裝個B，還會裝模作樣自我介紹和吹噓一番。比如，比如，比如，……那啥，你們自己去看吧，反正」leading」「leader」「value」之類的詞兒一大堆。

美國退市有風險嗎？- 從奇虎360私有化的非約束性報價說起

最近中國概念股在美國市場上掀起了一波「Going Private」的浪潮。A股一浪高過一浪的向上，使得境內境外公眾公司估值的出現了極大的差異。美國市場上的中概股不少覺得自己低估受了委屈，紛紛的要走私有化路子。人人，易居等宣布了收到私有化要約的話音剛落，在中國最具有話題性之一的互聯網公司360也於6月17日宣布收到了創始人周鴻禕聯合一眾投資機構（中信證券，華興、紅杉等）所發出的非約束性私有化報價。

周鴻禕聯合投資人向董事會發的非約束性報價主要條款包括如下：

1、聯合體私有化：他和中信證券，華興、紅杉四家一起組成聯合體收購發行在外、不為四家所擁有的360公司的所有A類普通股和B類普通股；每股51.33美元；

2、交易溢價：相對於美國市場上發行的ADS（American depositary shares，美國存托憑證）6月16日的收盤價，有16.6%的溢價，相較之前30個交易日的均價溢價為32.7%，即每份ADS的價格為77美元（按每兩份ADS相當於三股A類普通股計算，51.33*3/2=77）；截至2014年12月31日，奇虎360發行在外的股票數為：147,485,168 A類股普通股和45,931,163
B類普通股；

3、私有化方式：聯合體將設立併購體（Merger Sub）對360公司採用現金進行「One-Step」 merger（一步併購法），即需要收購方與目標公司達成確定性兼并協議（目標公司董事會事先批准並向股東大會推薦），然後提交目標公司的股東進行批准的方式。看約束性報價描述，應該是採用reverse triangle merger；

4、私有化360公司支付給股東的對價將進行融資：一部分錢來自聯合體對Merger Sub的直接資本金注入（現金，Rollover equity（估計是和周一起的董事會、管理層股東會做Rollover），或者引入更多的第三方投資者），另一部分從第三方金融機構進行債務融資；

5、盡職調查：常規盡職調查，鑒於是周本身是大股東，盡職調查主要是個程序性的工作；

6、確定性協議：聯合體聘用了米國牛所Kirkland
Ellis International作為法律顧問起草兼并協議；

7、推進程序：董事會將獨立評價此報價並作出是否像股東大會推薦的決定。鑒於是大股東私有化公司，董事會中的獨立董事將完成此項工作；

8、保密：除了按照有關法律要求披露之外，整個私有化的磋商過程需嚴格保密；

9、非約束性報價：報價不是約束性要約，是聯合體表示初步興趣，最終交易之達成有賴於確定性交易之簽署；

10、管轄法：扭腰州法。

對於在Caymans Islands（開曼群島）所設立的奇虎360公司來說，不受德拉華州公司法的管轄已經在很大程度上可以讓其擺脫私有化過程中大多數美國公司需要面臨的法律風險。但是，作為ADS在美國上市的公司，遵循私有化的普遍規則必是題中應有之義。

首先，周鴻禕和其他投資人組成的聯合體在非約束性報價中提到了董事會獨立對報價進行評估。大股東私有化上市公司過程中，董事會的獨立性、對於報價的獨立評判是非常重要的指標，因為大股東不可避免會帶有所謂的利益衝突（Conflicts of Interest）。判斷獨立性一般要看董事與大股東的個人與商業關係；董事與大股東在過去有無商業交易；董事和其他股東相比，不能在私有化交易中有明顯的重大獲益或者損害；董事需在私有化談判過程中保持獨立性等。我們回頭去看看360公司的8人董事會構成，周鴻禕、齊向東、曹曙、沈南鵬、黃明、 William Mark Evens、廖建文和陳恂，這些人的獨立性估計受到質疑的可能性較大 – 大股東牽頭的聯合體直接和董事會談私有化交易，董事會如何保持獨立性，如何保證價格對小股東來說是公正市場價？- 董事會組成特別委員會、聘用獨立第三方顧問進行評估、獲得小股東中的大部分支持是美國上市公司私有化中的常見做法。但是，如本文強調的那樣，奇虎360公司受開曼公司法管轄，因而董事會的獨立行事義務從實際上看，其實並不如德拉華公司法下風險那麼高；

其次，有無可能出來第三者攪局？考慮到奇虎360的股權結構和創始人、董事會及高管層的持股情況，A類、B類普通股，B類普通股的1股投票權相當於A類普通股的5倍，市場上出現攪局者的可能性幾乎為零；儘管理論上董事會需要考慮其他報價者，但股權結構決定了其他報價者不可能獲得成功；

第三，交易方式的選擇還是選用了一步併購，這個所謂的一步收購併不是德拉華洲公司法下的一步併購。開曼公司法下的併購方式相對簡單明了。

第四，小股東訴訟有無可能性？如果是在德拉華州法下，董事會在私有化過程中是否違反的信義義務被挑戰的頻率非常之高。但如前所述，開曼公司法下董事會信義義務的挑戰能做到如何程度，可能在美國市場上專門盯著上市公司做訴訟的「鷹隼」們也不一定有太多把握。小股東訴訟，無非是挑戰董事會的信義義務違反和信息披露的誤導性、缺失性。往往在程序做足，有獨立的顧問意見的情況下，小股東訴訟較難佔到太大的便宜；

第五，提交證監會各類報告和信息披露。比如在聯合體的非約束性報價中提到的Schedule 13D，參與者向證監會披露持股情況，後續私有化進程按照交易所規則進行披露，都是題中應有之義，也是免除董事會風險的常態必須工作。

基本上，在大股東私有化的情況下，注意好程序的公正性、董事會的獨立性、信息披露的及時有效性和用好外部顧問，對於這些在開曼設立的中概股公司來說，美國退市的法律風險並不大。

跨境併購實務研究公眾號：uncleleslie

360私有化也許會有不少波折，但箭在弦上，繼續推進會更符合多數人（包含私有化財團）的利益。

謝邀。

理論上，股價越低，你就能以更低的價格回購股份，退市成功的可能性越高。

不過實際上還有其他關鍵的因素，最主要是參與退市的財團其他成員的考慮。因為老周或者奇虎360一家可能沒有足夠的現金來回購股份，必須聯合其他投資人組成財團才可以。如果財團成員一致認可當前的股價、並且願意在當前股價基礎上適當溢價幫助360回購股份，退市完成私有化問題不大。

老周自己的風險，要從兩方面考慮：

首先是退市不成功的情況。這樣，老周主要的風險是360股價繼續下跌的風險，以及可能存在的與投資人對賭的風險。

其次是退市成功的情況。這樣，老周的主要風險是回購的股份砸手裡的風險（如果不能成功上a股，參考證監會表態），以及和參與收購的財團其他成員之間可能存在的對賭協議產生的風險。

今天看了蔡聰老師的一篇文章，貼出來給大家看看，覺得失敗的可能性比較大，因為成功的案例太少！

以下是正文，轉自虎嗅！

文章名字叫做《關於陌陌360等中概股回歸的坎坷路》

在經歷了2013年的大幅上漲之後，中國概念股市場從 2014 年下半年以來便因為大環境以及自身的問題開始一蹶不振，大幅落後於中美兩地市場，儼然成為「被遺忘的角落」。加上A股市場的巨大吸引力：高估值體系、充裕的流動性、知名度、品牌效應、以及再融資功能，私有化回歸則成為中概股公司常態。

中概股回歸的投資機會屬於「跨市場套利」，利用國外和國內兩個市場的較大的估值差套利。最近，360、博納、汽車之家……「中概股回歸」項目滿天飛，引起投資者密切關注。

投資中概股回歸項目真的如一些投資機構說的那樣「幾年翻幾番」，「穩賺不賠，沒有風險」嗎？中概股回歸有哪些要點？風險在哪裡？

由分享投資「享投就投」CEO；中國註冊會計師蔡聰及分享投資「享投就投」投資經理曹衍真詳細解讀：中國概念股回歸，都要經歷哪些坎？

中概股為什麼要回歸？

外部原因是中概股受美國的市場整體環境的影響更大。因此，2014年9月下旬美股市場劇烈波動直接導致了中概股的大幅回調。

A股2015年上半年，A股市場開啟牛市，分流資金；

自身原因則是中概股負面事件和自身問題不斷：

做空機構發起了多次針對中概股公司的做空；
在2014年第四季度業績期中，行業龍頭企業阿里巴巴、百度、優酷土豆，以及去年新上市的微博、陌陌等多家中概股公司業績表現不佳；
集體訴訟接連爆發。中概股企業在信息披露和公司治理方面的「水土不服」引發訴訟。主要是發布虛假或者誤導性的信息；

外部和自身的原因都導致「中概股」在美國被「冷落」，無論絕對估值還是相對估值都被明顯的低估。而與A股創業板公司的高估值，充裕的流動性、知名度、品牌效應、以及再融資功能形成非常強烈的反差。

但我個人認為，導致估值差距巨大的最本質的原因是中美投資者的構成和投資理念的不一樣。美國以機構投資者為主，而中國以散戶為主。當然也與美國比較成熟的做空機制有關。

因此在此背景下美國中概股公司私有化退市已逐漸成為常態。

未來一年，中概股回歸會有許多的成功案例，例如巨人網路、完美世界。而未上市的境外公司拆VIE架構，然後在A股上市的成功案例則有不少。如暴風科技（做網路視頻）、二六三（網路通信）和啟明星辰（網路安全）。上市後都有非常好的估值。其中暴風開盤連續30個漲停板更讓美國這些比他們優秀得多的公司非常眼紅。

中概股回歸，政策環境如何？

這幾天也有傳聞稱，證監會擬暫緩中概股企業國內上市，中概股回歸國內借殼、重組、IPO可能受限制。當然，後來傳聞也被逐步被澄清是與事實不符的。然後，政策的風險是肯定存在的，IPO都可能被暫停，何況借殼上市？

但是，我們預測中概股回歸會逐漸寬鬆，而不是越來越收緊。行業准入限制的放寬、以及對新興產業公司上市融資的鼓勵，有望使得公司不需要完全清理現有的外資股東便可以滿足國內上市條件。

管理層整體是鼓勵中概股回歸，而不是打壓限制中概股的回歸的。前幾天的傳聞所謂的「限制中概股回歸國內借殼」是與大方向背道而馳的。

實際上，中概股回歸興起以來，監管層對中概股回歸都是持鼓勵的態度，也出台的一些具體的政策，給中概股保駕護航。例如：

2015年6月4日國務院常務會議提出的「推動特殊股權結構類創業企業在境內上市」有望突破目前約束普遍採用VIE 結構的中概股公司回歸A 股的制度和政策上的約束；

2015年5月4日國務院發布《關於大力發展電子商務加快培育經濟新動力的意見》，提出要加大金融服務支持，研究鼓勵符合條件的互聯網企業在境內上市，並且放開外商投資電子商務業務的外放持股比例。外商准入門檻的放開將降低企業拆除VIE 結構的難度，有望使得公司不需要完全清理現有的外資股東便可以滿足國內上市條件；

這些政策都體現了一個主要思想：鼓勵中概股回歸。

中概股回歸，要走完怎樣的過程？

關鍵步驟：

1，在美退市。

2，拆除VIE結構。

3，A股申請上市。

關鍵步驟1：在美國退市

在美股市場上進行私有化的常見方式是通過「併購」來實現。根據美國和開曼群島公司法的規定，當大股東持有上市公司超過90%以上的流通股時，可以直接進行私有化，而不需要得到被收購公司股東大會或者董事會的批准，即所謂的短式併購。

因為大部分上市公司股權不會這麼集中，因此，「併購」有兩種方式：兩步併購；一步併購。

一步併購：簡單來講就是召開股東大會，投票表決。根據中概股公司普遍註冊地開曼群島公司法第86 條規定，需要被收購股份的股東人數超過50%、並且持股價值75%以上的股東批准同意，有化方案才能通過。比較麻煩，證監會要審批，流程較慢。

兩步併購：（近期的實踐，大部分採用這種方法：先向董事會提出邀約收購，跟主要股東談價格，如果談妥了，獲得90%的股權，再直接用短式併購私有化。如果不能完成90%的股權的收購就用「一步收購」。）完成了90%的股權收購，直接向SEC註銷註冊。

這整個過程一般是3-6個月的時間不等，因為每一家中概股的公司情況不一樣。我們不難看出，這一步驟需要多久，有幾個關鍵因素：

1，該中概股的股權集中程度？越集中越好談。滿足幾個大股東的胃口就可以了。

2，董事會是否配合私有化？

3，SEC的審查速度怎麼樣？退市需要SEC審查。

4，收購價格對小股東來說，是否滿意？越高肯定越快。價格低了，小股東訴訟市值小的公司比市值大的公司容易。百度，阿里，京東私有化有沒有可能，有，但是得花多少錢啊！

這裡有一個中金公司研究部整理的一些案例，截至2015年6月，可能不是很updated。我們可以看出時間私有化退市最快居然有30天就完成，例如環球天下，當然溢價水平也很高啊！而最長可以長達一年，例如泰富電氣。

當我們收到中概股回歸的投資機會時，基本上私有化都是確定的。因此，私有化失敗的風險很低，不是投資中概股回歸的主要風險。

關鍵步驟2：拆除VIE結構

中概股，絕大部分是VIE架構。要回歸都要面對一個棘手問題：「拆VIE」架構。

快速簡單介紹一下，VIE，全程（Viriableinterest entities）,可以理解為「協議控制」，即，境外「母公司」並不通過直接持有境內「子公司」的股權成為控股股東的方式達到控制目的，而是通過與「子公司」簽訂一系列的關於資產、經營決策權等方面的協議，對其實施實質上的控制。目前境內實際經營的公司通過服務費等形式將經濟利益輸送到境外實施控制的實體。

為什麼會有VIE？

1，企業的融資需求：國外的風險投資行業比中國起步早，很多是互聯網領域的早期投資者。中國風險投資行業發展初期，投資早期項目的機構還不是很多，拿國外投資者的錢就相對好拿。而且，由於國內對企業IPO有嚴格的盈利要求，因此海外上市成為這些投資者的主要的退出途徑。因此，國外的錢好拿，國外上市也好上，就順理成章要海外投資者的錢。

2，拿了外國人的錢，雖然解決了前期的融資問題，但也引來另外一個問題，這也是要做VIE架構的另外一個主要的原因：我國對外商投資企業涉及互聯網內容提供商等領域有著較為嚴格的限制。那就是有外資股東，你就不能在中國做互聯網生意。那怎麼辦？

所以就出現：協議控制，VIE結構。股權結構上都是內資，但是實際上這些國內股東都是「傀儡」，拿去申請經營許可時，就把這些人搬出來。一看都是中國人，中國公司，沒問題。但是，公司實際上被海外投資者的一系列的協議控制著。

這是一個典型的VIE架構：

VIE結構對中國一些新興產業的發展做出了巨大的貢獻。彌補了中國上市規則以凈利潤論英雄的模式的缺陷，讓不少互聯網巨頭都發展起來而且在海外成功上市。中國管理層也對這種做法「默許」（雖然沒有說的你合法，但也至少沒有說你違法，或者打壓。）

了解了為什麼存在VIE，那麼就知道為什麼需要拆除VIE了。原來你是一個「香蕉仔」（即，「外表是黃總人，內心是白種人」），要變成一個堂堂正正的中國人，而且還想上市，那當然得接受改造。也就是，拆VIE架構。

拆除VIE架構不是說拆就拆這麼容易。拆除過程包含對海外機構投資者股份的贖回、 VIE 相關協議的解除、股權結構的調整、境外主體的註銷等操作，而且為了「滿足持續經營三年」以上的上市要求，要保證了實際控制人未發生變化、董事會構成及高級管理人員未發生重大變化以及實際生產經營沒有受到實質影響。

拆VIE過程中，還涉及商務、工商、外匯、稅收等多個監管程序。跟這些部門打交道，想一想都煩，我也不想研究這些細節。總之記住一點就行，很麻煩。

以二六三為例，二六三公司2005年計划到海外上市，並且搭建了VIE架構。263公司，就是我們常用的263郵箱，曾經是中國最大的免費電子郵箱提供商。在 2006 年公司計劃轉到境內上市後，二六三對 VIE 結構進行了拆除。整個過程持續到 2008 年全部完成。二六三曾經於 2008 年申請中小板上市被否，原因之一在於其 VIE 結構下海外實施控制的公司未完全註銷。最終二六三直到 2010 年才完成上市。

拆VIE架構，主要涉及幾個大問題：

第一個問題：境內公司是否已經執行了VIE協議，把自己的收入和利潤都轉移到境外去了？如果執行了，想要在國內IPO就可能不滿足創業板的要求。創業板上市要求持續經營3年以上，這也許沒問題，但別忘了還有收入和凈利潤都有硬指標。原來的公司都把大部分收入和利潤都轉移了，很可能就不滿足要求了。而且被協議控制的，也有可能被視為非正常獨立自主的經營。

要想正常排隊IPO，對不起，不行，先好好運行三年再說。大部分美國已經上市的中概股都是已經實際執行了VIE協議的，因此也就決定了大部分中概股要想儘快登錄A股的話，都得走「借殼上市」這一條路。

那麼另外一種情況，VIE協議沒有得到執行，也就是說，簽了協議但是從來就沒有往外分過一分錢，那好辦，還是把你視為「正常經營」。例如我們熟知的「暴風科技」，就是這種情況。2015 年 3 月 24 日，暴風科技成功登陸創業板，成為第一家主動轉換資本結構回A 股上市的互聯網公司。

另外一個大問題：要考慮是否需要清理外資？

對於外資准入有限制的行業而言，如互聯網、教育等行業，需要清理外資股東的持股，轉為純內資背景股東（例如暴風科技和二六三）；而對於沒有外資准入限制的行業而言，外資股東仍可以持股，只需要轉入為持有國內上市主體公司即可。

根據暴風科技拆除VIE 的經驗，估計走完這些流程需要約4～7個月不等！

關鍵步驟3：重新上市

剛才講了重新上市有兩條主要路線：正常排隊IPO，借殼上市。原來還有一個路線就是「戰略新興板」。但近期《十三五規劃綱要草案》修改內容中「設立戰略新興產業板」字樣被刪除，這條路線看來短期內行不通。於是只剩下正常IPO和借殼上市兩條路走。

先說說IPO：

這條路太漫長了。前面我們提到過，如果VIE協議已經執行了，很可能還需要好好運行三年才更有把握IPO。就算滿足IPO條件，又面臨另外一個問題：漫長的排隊等候！我列舉一些數據，讓大家能夠把握IPO究竟要等多久？

截至2016年第一季度末，兩市有 110多家 IPO 審核通過尚未發行的企業，另外還有 1800 多家企業在排隊申報中。如果按照股災前IPO 單月峰值 48 家計算，已經過會和正在排隊的企業也需要約40 個月完成 IPO。滿足條件了，排隊都得排三年多！

根據華鑫證券的一份統計，預計符合標準上市的的企業馬上可以加入排隊，加上正在排隊的企業一共2080家。所以，實際上需要排4年左右。暴風科技從拆VIE到上市就花了4年之久。

從這個數據看來，如果上市發審制度沒有革命性變化的話，我們投資的一些企業，尤其是一些前期的企業，尚無利潤的企業，要5年上市是很難的，除非兩年他能夠達到創業板的業績要求。因此，我們都得做好這樣的心理準備，如果要一些初創公司或者團隊承諾5年上市，基本上都是做不到的。也要著重評估一下五年內該公司有沒有能力回購。

言歸正傳，前面講到中概股回歸後的IPO路線太漫長，而最大的可能就是「借殼上市」了。

借殼上市是否就能大大加快速度？

什麼是借殼上市？

簡單通俗來說，就是殼公司的向擬借殼公司的股東發行股票，換取其擬借殼公司的資產。然後擬借殼公司的實際控制人，成為重組後的公司的實際控制人。一般舊的資產需要殼公司的股東，買走。

1，「找殼」

首先你得找好「殼」。一個好的殼，也不是這麼容易找。我有一段時間負責公司的併購顧問業務，就跑過借殼上市的業務。做下來總體的感覺很難。殼的股東也很挑，他們希望資產體量要大，行業要性感，行業地位要牢固，歷史業績要漂亮。我之前就為一個被「併購基金」控制的殼介紹了不少的盈利性很好的資產，從投資人的角度來看，這都是一些很好的公司，但股東非常挑剔，不是行業不行，就是業績不夠漂亮。這現象也挺有中國特色的，本來自己企業都做不下去了，都成爛攤子，還佔著茅坑不拉屎，擺出一副「不愁賣」。也挺諷刺的。

反過來，要借殼的公司對「殼」資源也挑啊。因為，「殼」其實就是什麼都沒有，就有一個「上市」的資質。因此市值越小，收購的成本就越小。從前幾年借殼上市的案例看，殼資源公司總市值大都低於 30 億。

那麼現在中小板小於30億元市值的上市公司有多少？我前幾天查了一下，市值低於30億元的中小板上市公司，只有3家。

而市值低於35億元的中小板上市公司，一共有23個。

超過35億的市值，借殼成本很高了。

好殼，有幾個特徵：

1，市值小，股本小，越小越好。

2，股權分散，大股東持股比例不高、對公司控制力不強的股東更願意出讓殼資源。一般來講，大股東持股比例低於30%可行性比較高。便於對其集中收購，收購成本也比較低。

3，資產負債率不高，這樣承擔的償債負擔就不大。但實際上，資產負債率高的殼資源更容易達成交易。大股東更傾向於賣。

4，民營企業可能性要強於國有企業。過去借殼案例70%都是民營企業。因為國有企業有層層審批，手續更加繁瑣。

從這樣篩選下來，根據統計，A股比較有可行性的殼，加上那些市值高達40億的，不超過50家，而且以國企居多。

對於龐大的IPO大軍，真所謂，一殼難求！供不應求。

借殼上市的過程

是不是所有中概股回歸只要談好殼了，就可以借殼上市了呢？

借殼主要是依據《上市公司重大資產重組管理辦法》來進行。大家感興趣可以找這一個文件看看。

值得一提的是，中概股本身也需要符合一定的條件才有條件借殼上市。借殼上市，要借殼的公司需要符合IPO的發行條件。也即是，借殼上市，視同上市。這也很容易理解，很多沒有業績的公司都鑽這個空子了。趨勢是：借殼與IPO的要求越來越趨於一致。

大部分中概股通過VIE協議控制的境內公司都基本上是符合上市要求的，而且自身也一定衡量過，否則回歸就沒有意義了，還不如待在國外，好歹也是一家上市公司。

雖說借殼的要求越來越與IPO的要求一致，但借殼上市的核準是由發審委下設的專門的併購重組委員會進行核准，而且不會受到「暫停審核IPO」的影響。所以一般都要比IPO快點。

借殼上市的基本流程：

業績承諾

《上市公司重大資產重組管理辦法》中，有一塊很重要的內容，就是資產定價：包括擬借殼的公司的定價，以及被借殼的殼公司的定價。

殼公司定價很好辦，就以前20個交易日的平均股價為依據，市場價。

而擬借殼的公司的定價則要求以公允價值為基礎，而且要聘請有相關證券業務資格的資產評估機構出具資產評估報告。資產的定價有比較嚴格的標準，而且需要董事會，獨立董事，獨立財務顧問發表意見。而且《辦法》中也規定，擬借殼的公司應當被借殼公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議。所以，雖然《辦法》中沒有明確規定，擬借殼的公司需要對自己的業績作出承諾，但實際操作中，都往往有承諾業績，以及補償方案。因為這個業績承諾也往往是估值的重要基礎。

典型成功案例：巨人網路

巨人網路是中概股回歸，成功實現借殼上市的典型案例。

在我們了解在私有化退市前，我們先來看下巨人網路在美國上市階段的過程：

2006 年 7 月：巨人網路海外上市主體 Giant Interactive Group（GA）在開曼群島設立，史玉柱通過 Union Sky 持有 GA 51.00% 的股權；

2006 年 9 月：GA 設立兩家全資子公司 Eddia （維京群島設立）以及巨人香港（出於避稅的考慮），其中巨人香港控制境內外商獨資企業上海征途信息技術有限公司，這裡的外商獨資企業也就是我們通常理解的WFOF，再由征途信息與巨人網路及其股東簽署了一系列 VIE 協議，協議控制運營實體巨人網路；

2007 年 11 月：（GA）作為上市主體在紐交所首次公開發行。

第一步，上市主體GA私有化後在美國退市階段：

2013 年 11 月，GA董事會收到史玉柱、Union Sky、Vogel、Baring 共同組成的財團發出的私有化邀約。

2014 年 1 月，UnionSky 在開曼群島註冊成立系列全資母子公司 Hold Co-Giant Investment - GiantMerger，以Hold Co為母公司的私有化實施主體架構搭建完成。

2014 年 3 -7 月：私有化協議簽署並實施，私有化通過 Giant Merger與上市主體 GA 合併的方式實施，GA 股份將被轉換為相等數量的 Hold Co 股份，至此Hold Co已經100%控制（GA），私有化完成，GA從紐交所退市。

GA 以每股 12 美元的價格回購除 Union Sky持有的 58,224,305 股及 Baring 持有的 11,800,000 股以外的所有 GA 股份；而之前提到的 GA 股份將被轉換為相等數量的 Hold Co 股份；Hold Co 分別向 CDH 增發16,666,667 股，向RNEL 增發31,250,000 股，向 Atlanta 增發19,450,000 股 Hold Co 股份。UnionSky 向 CDH 轉讓 2,500,000 股 Hold Co 股份，同時 Hold Co 向 CDH 增發 5,833,333 股Hold Co 股份。

2014 年 8 月：Hold Co向管理層持股主體發行其股份，Union Sky向其他持股主體轉讓股份，經認購和轉讓後的紅籌架構為：

第二步，我們來看看拆除紅籌架構階段：

2015 年 6 -7 月：蘭麟投資、鼎暉孚遠、弘毅創領、孚燁投資等向巨人網路增資，巨人網路引入資本團。

2015 年 8 月：巨人網路向 Hold Co增資，巨人網路與 Hold Co 簽訂股份認購協議，以 18.6 億美元認購新增發 Hold Co 股份。

股份認購完成後紅籌架構為：

2015 年 9 月：巨人網路向巨人香港的境內全資子征途信息和征鐸信息增資至75%；GA 所持有的巨人香港股份全部轉讓給巨人網路。

自此，原境外上市主體GA退出了外商獨資企業-征途信息，調整後的紅籌架構為：

2015年 9月，征途信息與史玉柱、巨人網路及其當時的相關股東分別終止了《購買選擇權及合作協議》、《股權質押協議》、《獨家轉股期權協議》《獨家轉股期權協議》《獨家技術諮詢和服務協議》等相關協議及其補充協議。VIE協議解除：

由此可見，征途信息解除了對擬上市主體巨人網路的協議控制關係。

最後一步，我們來看下借殼上市，基本操作環節首先是取得殼公司的控制權，通常通過股份轉讓、增發新股、間接收購等方式取得；其次就是資產重組，即殼公司原有資產負債置出，借殼企業的資產負債置入。

巨人網路借殼世紀游輪是典型的「資產出售+增發換股」的形式，不得不說巨人網路是土豪級，一般通過「資產置換」或者「股權轉讓」的形式進行：

1、重大資產出售（使用現金支付，置出世紀游輪原有的業務和資產）

2015年11月11日，世紀游輪發布公告資產重組方案，世紀游輪將向其控股股東彭建虎（個人持股74.28%，傳統意義上的好殼）和他控制的新設公司出售全部現有資產及負債，協定交易價格6.27億元。

2、定向增發新股，購買資產（巨人網路的資產注入）

同時公告稱，世紀游輪擬向巨人網路的全體股東非公開發行股份購買其持有的巨人網路100%股權，世紀游輪將向巨人網路全體股東發行約4.425 億股購買巨人網路全部資產，發行價格29.58 元/股，交易對價為130.9億元，構成借殼上市。

3、募集配套資金（巨人網路的現金注入）

借殼重組完成後，公司同時擬募集配套資金不超過50 億元，用於投入網頁遊戲的研發、在線娛樂與電子競技社區等多個項目，發行價格29.58元/股，擬發行股份數量不超過約1.69 億股。

本次交易完成後，公司總股本將達到5.08 億股，由巨人網路創始人史玉柱控股的蘭麟投資及其一致行動人將持有公司發行後總股本41.44%，史玉柱將成為公司實際控制人。其中，蘭麟投資股份、騰澎投資鎖定三年；鼎暉孚遠、錸鈽投資、中堇翊源、澎騰投資、弘毅創領和孚燁投資的股份第一年解鎖33%，第二年解鎖33%，第三年解鎖34%。

本次重組完成後，巨人網路將成上市公司全資子公司，巨人網路及其子公司將成上市公司的經營實體。

重組前巨人網路股權結構：

2016年4月6日，世紀游輪公告稱，證監會核准其重大資產重組及發行股份購買相關資產並募集配套資金的計劃，巨人網路獲得證監會的上市批複；

綜上所述，巨人網路從私有化，到拆VIE架構，到借殼上市，總共歷時2年半的時間。

風險在哪兒？主要集中在拆VIE及重新上市這兩個階段

總結下來，中概股回歸A股的全過程是：私有化退市—拆VIE-借殼上市。這裡面有大量的坎要邁過去，而且要花費很高的成本。

我們投資中概股回歸項目，大部分都是私有化方案都達成了協議，或者基本完成了。因此，私有化的價格都基本上是知道的，私有化不成功的不確定已經消除。

因此風險主要集中在拆VIE，以及重新上市這兩個階段。

1，拆VIE架構中會遇到什麼問題？需要多長的時間解決，時間有不確定性。

2，找殼，不好找，一個好殼可遇不可求，這跟找相親一樣，雙向選擇。要多久才能找到一個好殼，而且談好方案，有比較大的不確定性。

3，政策風險：IPO都可能暫停，借殼上市暫停也不足為奇。政策風險是不可控的，存在的。

4，整個流程比較漫長，公司在這個過程中，業績怎麼樣？增長情況怎麼樣？這決定了借殼時的對價。

5，隨著中概股的回歸，互聯網科技股還會這麼稀缺嗎？暴風科技，樂視這種在行業內還不算是一流的，第一梯隊的公司，在A股缺少這類企業，而變得非常稀缺，暴漲。那未來，他們還這麼稀缺嗎？

題主,你慢慢幻想吧.

就看怎麼去評價失敗或者成功了。如果以最終能否登錄A股來看的話，奇虎360在我看來，私有化上A股的肯定的，不會失敗。

要找些財團和人民幣基金去進行私有化，老周這個關係還是有的。剩下的，就是看怎麼操作了。就如楠爺所說，股東私有化那是合理合法的，只要價格合適即可。

公告沒出來前關注了不少殼，也想碰見類似世紀游輪那樣的機會。唉沒那個命咯。

360已經到了最後一步，等待外管局批准中。雖然證監會表態會重新研究回歸上市的問題，但那是能否重新在A股上市的問題。只要外管局批准，收購款匯出，私有化就算完成了