約翰·馬龍的有線電視業「不看利潤，看現金流和 EBITDA」是什麼邏輯？

沒有什麼邏輯。

EBITDA是個局限性很大的指標，我自己是能不用就盡量不用。多數情況下，只有當其他指標都很難看，沒法用來講故事時，EBITDA才會被拿出來擋槍。能用EBITDA講明白的問題，也能用現金流量表講明白，而且講得更清楚準確。

馬龍的商業邏輯是現金流為王，靠強大的現金流不斷進行併購、增加用戶規模，靠規模效應攤薄節目採購成本，最終在長期實現盈利。而這個模式下，短期內就要為了現金流目標放棄盈利目標。但是資本市場的投資者們當時看不懂這個模式，也不可能拋開利潤表、單靠現金流量表來進行估值。因此馬龍不得不發明了EBITDA這個指標，用來近似地替代現金流指標。我認為對馬龍自己來說，EBITDA根本沒用，他自己也不會去看。這個指標只是為了給股市上的短期投資者一個交待、方便向投資者講故事，或者說讓投資者自己能給自己一個交待，讓習慣於一定要看利潤表的他們能有一個指標可看、能按著傳統的估值方法基於某個P/L指標去估值。實際上如果投資者真的理解並認同馬龍的觀點，那麼直接看cash flow就好了，也沒必要去看什麼EBITDA（只是大部分人就算理性上接受這個觀點，直覺和習慣上也無法拋開利潤表）。這個指標後來在90年代互聯網泡沫中被投行和VC廣泛使用，也是因為傳統利潤表指標放在新興互聯網企業上根本沒法看、慘不忍睹，只能拿EBITDA來說事。當然不是說所有拿EBITDA做分析的都是忽悠，但當時的確有很大一部分是藉此濫竽充數，靠著EBITDA強行和風馬牛不相及的對標對象來進行比較的。

回到EBITDA本身，缺點很多。其一，忽略了運營資本（working capital）的變化，實際上和operating CF或free CF仍然有巨大差異，並不能用來說明現金流情況。其二，把折舊攤銷剔除在外並不一定合理，很多行業長期資產是經營的必需品，EBITDA根本不能說明實際的盈利能力 —— 而且這裡面有個悖論，對於重資產行業，折舊攤銷是經營開支的重要構成，剔除後不說明問題；對於輕資產行業，EBITDA和EBIT又差不多，沒有必要再使用EBITDA。因此EBITDA的適用性很有限，如果跨行業比較，EBITDA可能毫無價值。其三，會誤導投資者，高估投資回報，低估投資周期。其四，對信息披露的要求更多，單有一份利潤表就可以算出EBIT，但算不出EBITDA。其五，某種程度上刺激管理層為了追求好看的指標而犯錯誤，比如不恰當的資本化、盲目投資等。

利潤不等同於自由現金流