中國十年期國債利率比國開債利率偏低一些的原因是因為國債免所得稅嗎？

如題。如果是，這種差異是如何因為稅收的差異一步步實現的，是否存在其他的原因？差別有多大？

瀉藥。先說結論，整體上看，國債和國開收益率差異的主要的原因是稅收差異，但是實際情況中，影響兩種債券利差的因素還有很多，比如流動性差異，比如息票效應等等。

目前，我國稅法規定企業投資國債的利息收入免徵企業所得稅，但對國開債沒有相關規定。由於利息收入不免稅，因此投資者投資國開勢必較投資同期限國債會要求更高回報。目前企業所得稅的稅率是25%。所以理論上兩種債券的理論點差大約就是25%左右。此外，07、08年那會國開行說要商業化轉型，導致市場對於商業銀行持有國開債要不要計提風險權重還擔心了一陣，銀監會也是一年一文來規定國開債風險權重為零。直到近期才發文說國開債風險權重長期為0。這才讓市場風險權重的擔憂告一段落。這樣一來，兩類債的理論利差就應該是25%了。

但實際上，兩類債券的收益率差還會受到其他因素的影響，影響最大的是我接下來想說的流動性差異。國開行自從2014年改變其發行方式之後，國開債的二級市場流動性出現了非常明顯的好轉，他們1、3、5、7、10這五個關鍵期限的新發券（on-the-run bond)幾乎是市場上流動性最好的品種。這其中尤以10年期最具代表性：目前的15國開10是市場上當之無愧的「神券」，做市商對其的做市意願以及該券的換手率都非常之高。據我所知，這隻券的收益率已經成為了不少交易員對市場利率判斷的風向標。在這種情況下，15國開10這隻券就會不可避免的出現一定的流動性溢價，從而影響國債和國開債的相對點差。根據中債登公布的數據，目前國債和國開債在10年期的相對點差就只有13%，幾乎將稅收的影響抵消掉一半，流動性的影響效果如此之大，令人驚嘆。

然而弔詭的是，可能由於目前市場深度還不夠充足，目前國開債同一期限的次新券和老券與新發券的流動性相比都有著明顯的差異，次新券和老券的流動性顯著低於新券。這導致幾乎同一期限的不同債券，其收益率差異都可能達到10-20BP。因此若選擇不同債券作為比較樣本，得到的點差的結論很可能是不同的。國開債新老券的這種差異，我把它稱之為交易戶的「羊群效應」。市場上的這種情況其實給各種統計觀察帶來了一些不便，但是我也只能攤手啦。不過一般來講，大家的習慣都是去比較on-the-run券，這樣更直觀，數據也更豐富。