利率債新券和老券的利差、流動性區別的來源是什麼？

01-07

在國內外的債券市場，存在著on-the-run phenomenon，即同樣發行主體發的期限相同的利率債（中美的國債，國開債等）新券會比老券的收益率更低。從直覺上來講，新券的久期更長，按理說應該收益率更高一些。然而事實並非如此。
大家一般會說這種利差來自於流動性溢價，即新券的流動性更高。但是並沒有很好的依據解釋這種流動性差異的來源。
我自己看了一篇Vayanos （2007）的文獻 A Search-based Theory of The On-the-run phenomenon。他通過市場搜尋模型，解釋了由於有賣空者偏好的參與，期限、現金流相同的資產可以有不一樣的價格。然而也並不能解釋賣空者偏好新券的原因。

在解釋流動性的理由里，有的人說是由於配置盤持有老券後不再交易導致的，不知是否是這樣？
所以希望請教各位大牛，導致新老券流動性差別的原因是什麼，同時除了流動性有沒有別的導致新老券產生利差的原因？

網易雲音樂

先配個背景音樂，然後謝謝邀請。我讀書的時候就是學渣，工作以後讀的理論書籍也甚少（冠冕堂皇點的說法是國內市場發展太快了，理論界的研究壓根跟不上市場的節奏），所以這裡就用我實際觀察到的現象來回答吧，多有不足，請海涵。

先說結論，我認為之所以會出現活躍券利差（也就是流動性溢價的表現形式），不是因為誰規定了某一隻券成為活躍券，也不是因為簡單地比較久期較關鍵年最近（如果我沒有記錯，2015年曾經出現過10年國債活躍券換券跳過了某一隻新發，直接在隔代兩期國債中交棒的現象），而是因為投機者（交易戶）在某一時間段內集中交投某一隻債券造成。

展開來說這個機制吧。債券市場上的交易者可以簡單分為兩類，配置戶和交易戶。這兩者最大的區別在於配置戶的唯一投資目的是持有到期，並且買了以後不賣；而交易戶的主要目的是通過低買高賣獲取資本利得。也就是說，在不考慮稅收效應的情況下，配置戶買債應該只有一個考量，即近似久期的情況下，買收益率最高的一隻。在實際操作中，由於資本利得和票息收入的稅率有差異，配置戶會優先考慮票息高的債券，但這不影響我們的結論。所以，假設一個市場只有配置戶存在，就不應該有明顯的活躍券效應。

活躍券效應之所以會存在，是因為交易戶行為造成的。當交易戶扎堆買某一個債券的時候，它就成為了所謂的活躍券，收益率相對類似久期的同類債券就會偏低了。交易戶的本質是什麼？說白了，就是一場賭博。賭博的標的可能是CPI、工業增加值、GDP增速、公開市場操作、PSL的投放或者監管談話內容；賭博的賭具就是某一隻債券。看多（押大）就買這隻債券，看空（押小）就賣這隻債券。這就引發了一個問題，也許我在大廳里押大，你卻在貴賓廳里押小，這樣牛頭不對馬嘴，怎麼確保天下賭徒的賭注最終能下到一張賭桌上呢？這就需要大家統一規則，集中用同一套賭具。這樣就能保證賭對了方向的人立刻可以兌現收益，而賭錯了方向的人也立刻可以止損出逃。要不然買賣都找不到對手方，這賭局就玩不下去了。經過時間的洗禮和洋墨水的澆灌，銀行間賭徒們最終決定，一起賭10年期國債。然而僅僅這樣還不夠，債券是一個很特殊的東西，它的期限每天都在變化。理論上來說，除了新10年債券發行的當日，剩下來的日子裡都並沒有真正意義上的10年國債存在。也就是說，市場上的每個存續的9.X年的國債，都是潛在的賭具。

怎麼選擇賭具呢？對於交易戶來說，買賣雙邊深度最大的那個券就是最理想的賭具。而配置戶恰恰是債券流動性的黑洞。來做一個非常庸俗化的思想模型，假設市場上有10%的賬戶是配置戶，它只有一個行為，即買入持有永遠不賣出；剩餘90%的賬戶是交易戶，它買入一段時間後總會賣出。債券A存量1000億，在整個市場的所有賬戶中不停換手。那麼在換手100%之後，這個債券將有100億被配置戶持有，相當於退出流通了。換手200%之後，流通餘額將下降到810億。不用繼續算下去也很容易想像，在換手多次之後，這個債券的流通餘額將下降到100億以下。這意味著，交易戶如果繼續以這個債券作為賭具，他們將面臨賣盤嚴重不足的情況。看多的人將不得不用更高的價格才能獲得足夠量的債券。做空失敗止損的人也不得不用更高的價格才能回補足夠量。這就好像拿著一個灌鉛不均勻的骰子去押大小了。在這個現象變得明顯之前，市場就會自發地轉向另一個深度更好的債券。在我們描述的這個世界中，顯然存量規模足夠大（靠不斷續發）的新券具備流通餘額大的特性（因為還沒有完全換手到配置戶中），這就完成了換券。所以現實中的活躍券換券並不會在新券發行當時發生，總要續發幾次，等流通餘額積累起來以後才會在某一段時間內潛移默化地發生。這個過程是一個量變引發質變的哲學問題，具體的時點測量很難，賣方多有報告研究，結論莫衷一是，有興趣的朋友可以自己搜索報告研讀。

扯這麼多，為什麼我篤定說國內的活躍券換券是投機戶扎堆買造成的呢？因為交易所市場為我們保留了一個活化石010107，恰恰可以告訴我們，極端情況下一個完全沒有配置戶參與的國債市場會變成怎樣。010107是銀行間市場誕生之前的2001年發行的20年期國債。那時候的債券市場還是全民拍競價系統的壯觀場景。滄海桑田，老一批交易所國債紛紛到期，市場結構也發生了翻天覆地的變化，國債的主要交易量遷移到了銀行間市場。但是老的一批國債由於誕生的時代所限，並不能同步遷移到銀行間市場去，這就將這些債券跟國債的主力配置戶（銀行/保險）隔離開了，導致他們的存量始終在交易戶（基金、券商、大戶、散戶、你我他，etc.）手中不停倒騰。到2015年的時候，長久期的國債已經只剩下這一隻010107。如果你跟蹤交易所國債的話，就會發現活躍券一隻都是它，從來都不會換券。每換一本日曆，活躍券的久期就縮短一年。反正大家就是賭個方向，骰子變小了，就擲得重一點罷了。

只是等它也到期之後，不知道我們還能在交易所賭什麼呢？

（完）

1、流動性溢價

眾所周知債券流動性不好，就算是流動性最好的利率債中最受市場追捧的on-the-run神券，一天成交也就是幾百筆；次新券么就幾十筆，次次新可能就十幾筆啦。

這幾個至十來個bp的溢價提供給交易者市場上最好的流動性：分分鐘買賣，且借券賣空也很容易；賣空的交易員平倉不會害怕買不到券。

機構們做長端利率債交易，除非是為了做某些策略或者是圖非新券的收益率，一般都會搞當下最活躍的神券，尤其是比較短線的交易。

活躍券的存在，確實也讓十年期利率這個最關鍵的期限和品種有了接近連續的成交曲線，便於收益率曲線的形成和市場合理定價。

2、新老券發行規律

因為新券開始發行，老券就會停止續發，老券的存量就從此止步了，大部分都慢慢沉澱在了銀行的配置盤裡，漸漸的交易盤有的老券越來越少；而與此同時新券會不停續發，不斷有機構交易盤一級買入。

隨著新券存量的增加，新券活躍度就越來越好，在一定時候交易量蓋過老券；而收益率有時在新券發行時就比老券低了，提前體現出利差。

假設老券會一直一直增發下去而新券發行出來不怎麼增發，那估計不會出現那麼大活躍度的差別和利差。

3、期限變化和市場喜好

國開行最近一年也不過才發兩期十年債，隨著時間推移，前一年發的第一期到今年已經只剩9年左右了，算不上一個標準的10年期利率債。

比如160210，雖然遲遲不換券，但是到今年1月份，剩餘期限只有9年出頭啦，好像是有點不太妥。

還有就是，市場真的很喜新厭舊！買券也要買小鮮肉＝、＝

流動性溢價為什麼存在，我僅從經驗說說

1.預期的未來流動性，新發券未來都有續發計劃，續發過程是在一級市場重定價，續發意味著今後除了二級市場，還有額外的供給，這對於借券賣空者來說至關重要。具體的，與續發頻率又有關係，10年國債一個月續發一次，國開一星期一次，顯然未來流動性來說國開強於國債

2.存量流動性，除持有到期戶之外，市場上流通的存量流動性有多少。流動性溢價存在的前提在於交易戶願意更低的收益率買入，存量流動性與流動性溢價顯著是正相關的，存量流動性開始衰竭必然代表定價權向持有到期戶的轉移，即意味著流動性溢價的衰減。

3.虹吸效應。國開最先開始無限續發模式，1隻券發半年，發行量達到2000億左右，最大程度放大了上述兩個流動性因素，越來越多的人做這隻券的交易，終於成了交易戶集中交易品種。隨後，雖然口行農發看到了發行利率低的好處也進行效仿，但遠遠達不到國開的效果，因為交易戶就那麼多，大家都集中在流動性已經極好的國開的交易，誰還會費力交易流動性差的多的非國開。無形中流動性溢價就被拉的更大。

4.其他因素。例如票面利率，凈價中的資本利得和利息收益稅收因素不一樣，實際操作中，相同到期收益率，票面高者更受歡迎。

直覺上看，一般而言，新債券的發行暗含發行主體更多信息，市場會認為同一個發行主體的新債券更加能反應其對資金價格的最真實需求。另外我個人認為鑒於債券市場整體的流動性和股市沒法相提並論，有可能對於信息給予更多的偏好和更高的溢價，另外，許多債券基金經理更偏好用最新的債券去rebalance portfolio，綜上，也就由此也就形成了債券市場交易的一個主要動機：new issue trade。。。

用大白話說一下。

首先，新券要投標，不一定買的到，所以如果你非要買的話，就多出點錢在二級買老券。這個邏輯很簡單。而且，如果新券比老券還貴，我為毛還擠破頭去投標，直接二級買就好了。不便宜點，我買了在二級出讓怎麼有利差收益？

其次，流動性的差別。老券的流動性會越來越少，因為流著流著最終會流到配置盤，或者有新券出來代替這些老券來流通。所以新券的流動性是好於老券的。而且第一點講到，新券的持有人是有利差優勢的，所以他們有更強的意願去交易，以實現利差收益。所以，流動性也就更好了。老券本身就是作為新券發行的標準而存在的，沒有太強的交易意願。

當然，也有新券發行的時候收益率就低於老券的，一方面可能是市場情緒很好投標過了頭，另一方面也可能是市場行情偏弱，大家追捧流動性好的券，而新券流動性更好，這個時候流動性溢價更高，導致了收益率低於老券。

即使是同一公司發行的債券，三年期/五年期/七年期對應的風險都不同。那麼推廣來說，不同發行主體、不同期限的債券足以把投資者切割成不同的細分市場，投資者要找到與自己匹配的交易邀約的難度也就陡然上升。

當年的國債政策性債券會滾動發行，相當於不斷地為市場重新定價，交易就會相對活躍。一旦過了這個熱度，很快又會人老珠黃。

要解決這個問題，美國的方法是推CDS和利率期權/期貨（希望把發行主體違約風險與利率風險分開）。

中國也是這個思路。

肯定是利率了啦