如何根據行業性質的不同來分析公司財報？

01-07

作為出資方需要判斷某公司是否是有投資價值。對於不同行業的公司，我們對其財報的關注點是否不同？不同在哪裡？

這個問題的目的是了解怎樣通過財報來判斷一個公司是否有投資價值？

這是一個很大的問題。但問題的答案卻不是財報。

那話怎麼說的來著？投資第一看重團隊，其次才是項目和平台。這三大看重點都出來了，還沒輪到財報呢。

投資是看重什麼？看重項目未來的獲利能力。只有未來能夠獲利，才能給投資回本和盈利。怎麼去判斷項目的盈利能力？通過分析公司的客戶、供應鏈、核心競爭力等等因素。這些因素恰恰是在財報之外的。

但這並不是說，財報在分析企業的時候毫無價值。財報雖然是對過去已發生的事件的總結陳述，並不直接等同於對未來的預測。但是對於較大和較為穩定的公司來說，財報作為對過去事項的陳述，能夠在一定程度上反映企業的盈利能力。這之中最好的評價辦法就是將其與同行業的公司橫向比較。

通常來講，如果一家企業能夠較為長期的保持較行業平均水平高的財務指標，我們就認為它具有較高的獲利能力。這些財務指標包括毛利率、凈利率、現金周轉天數、凈資產收益率等等。對於不同行業來講，由於行業特徵，這些指標的平均水平都是不同的。這也就是一定要將一家公司的指標與行業平均指標進行比較的原因。

具體的就不用一一列出了。

簡單說幾點：

1、製造業：存貨部分（組成，佔比，增幅幅度），應收賬款（對象，佔比，賬期），兩個需要重點關注。

2、供應鏈行業：關注貨幣資金、銀行借款和資產負債率的關係。現在好多企業在做套利，看看其與主營業務業務的關係。（1）看看某供應鏈公司的的年報，資產負債率高達90%，同時剔除貨幣資金和銀行借款，估計資產負債率要大幅度下降。必須說明，正常貿易背景下的套利，從法理上說應該是一點問題都沒有的，況且供應鏈代理的企業應該知道供應鏈企業會套利，供應鏈企業會將受益分給代理企業。（2）境內和境外資金的價格，即期遠期的匯率差異，都會有套利空間。

3、施工工程：稍後繼續。

國內大多數投資者對納斯達克上市的小盤醫藥股不怎麼熟悉，總部位於美國馬薩諸塞州的Tesaro公司（納斯達克股票代碼：TSRO）是個例外。恆瑞醫藥（600276）購買了Tesaro公司開發的用於預防化療引起的噁心和嘔吐的新葯Rolapitant，被認為是走向國際化關鍵的一步。今天，書呆老李就根據Tesaro公司的財報，盤點一下籠罩明星光環的Tesaro公司和他開發的Rolapitant。

這裡我先說結論：Tesaro公司是一家非常牛的藥物研發公司，2016年股價漲了4倍；Tesaro公司研發的Rolapitant，不是他們最核心的產品，支撐高股價的產品是另外一個非常精彩的故事；Rolapitant是一個療效確定的癌症輔助藥物，但他不會有特別廣闊的市場前景，如果只對這個內容感興趣，可以直接看文章最後一段。

我們先來了解一下Tesaro公司

2010年5月，New Enterprise Associates （NEA）和3個創始人共同出資2000萬美金成立Tesaro公司，這個時候他們還沒有任何產品。2010年10月，從OPKO Health獲得了Rolapitant開發權；2011年3月，從Amgen獲得了TSR-011，一種間變性淋巴瘤激酶（Anaplastic Lymphoma Kinase）抑製劑。TSR-011完成一期臨床試驗後，項目被中止，這裡無需多說。

Tesaro公司進入中國投資者的視線，主要因為2015年7月，恆瑞醫藥（600276）獲得了延遲化療引起的噁心和嘔吐（CINV）新葯Rolapitant中國地區的開發權和銷售權。

這裡詳細介紹一下Rolapitant的來龍去脈。

延遲化療引起的噁心和嘔吐（delayed CINV）

化療引發患者噁心和嘔吐，第一個24小時稱為急性期（Acute phase），2到5天稱為延遲期（Delayed phase），整個過程稱為（Overall phase）。急性期，化療藥物誘導腸道內嗜鉻細胞釋放5-羥色胺，其作用於5-HT3受體，引發嘔吐；延遲期發生在化療後24和120小時之間，主要通過位於腦組織的NK-1途徑介導嘔吐發生。

很明顯，NK-1受體抑製劑必須和5-HT3受體抑製劑聯合用藥，才能預防化療引發的噁心和嘔吐。Rolapitant作為一種NK-1受體抑製劑，主要針對的是化療後延遲期的噁心與嘔吐，必須和5-HT3受體抑製劑聯合用藥。

Jordan K, Jahn F, Aapro M. Recent developments in the prevention of chemotherapy-induced nausea and vomiting (CINV): a comprehensive review. Ann Oncol. 2015; 26:1081 – 1090.

已上市的NK-1受體抑製劑

2003年，首個用於預防CINV的NK-1受體抑製劑阿瑞吡坦（Aprepitant；Emend?；Merck) 獲得FDA批准，這裡阿瑞吡坦必須與昂丹司瓊（5-HT3）和地塞米松聯合用藥來預防CINV；2008年，阿瑞吡坦的前葯福沙吡坦獲得FDA批准；2014年，奈妥吡坦（Netupitant；Aktzeo?; Helsinn Healthcare）與帕洛諾司特（5-HT3）的固定劑量組合獲得FDA批准；2015年，Rolapitant獲得FDA批准。

Tesaro公司獲得Rolapitant的時候，二期臨床試驗已經完成，這裡不再贅述。這裡我們看看Tesaro公司在Rolapitant後續開發階段的表現。

（1）將三期臨床試驗分為兩個亞組，3個階段完成

NCCN發布的腫瘤臨床實踐指南將化療方案分為高度催吐危險化療方案（HEC）和中度催吐危險化療方案（MEC），以此將將三期臨床試驗分為兩個亞組。其中，高度催吐危險化療方案（HEC）組，又被分為HEC-1和HEC-2兩個階段。

（2） 2013年12月23日公布HEC-1和MEC臨床數據

Rolapitant在HEC-1和MEC兩個臨床試驗階段，化療延遲期預防嘔吐療效明顯，在整個5天的危險期表現也不錯。化療嘔吐急性期，療效沒有統計學意義。開盤前公布了這個消息，開盤股價爆跌17.8%。公平來說，NK-1受體抑製劑主要針對的是化療延遲期嘔吐，急性期表現不佳，也在情理之中，並不會影響FDA批准，資本市場這次的表現有些急躁了。

3） 2014年5月12日公布HEC-2臨床數據

這天宣布完成了HEC-2階段臨床試驗，將HEC-1和HEC-1兩個階段的數據合併計算，化療延遲期和整個5天的危險時期預防嘔吐療效明顯，急性期也得到了有統計學意思的療效。開盤前公布了這個消息，開盤股價爆漲19.8%。經歷了過山車似的暴跌與暴漲，Rolapitant公布了全部臨床數據，掃清一切障礙，獲得FDA批准只是時間問題了。

（4） 2015年9月2日公布FDA批准Rolapitant新葯申請

2015年9月1日，FDA批准了Rolapitant新葯申請，Rolapitant必須和5-HT3受體抑製劑以及地塞米松聯合用藥。9月2日開盤前公布了這個消息，開盤股價爆漲7%。當天收盤的時候，股價反而跌了3.5%，肯定有投資者提前預料到這個結果，消息公布，獲利離場。這個投資思路對於醫藥股非常重要。

Rolapitant上市後的銷售情況

（1） Tesaro公司2016年4季度財報公布了Rolapitant在美國的銷售情況，一共售出了9165份，佔領了美國口服NK-1 抑製劑40%的市場份額。Rolapitant作為一個癌症輔助用藥，市場空間不是一般的小。

（2）銷售收入2000多美金（單位沒有寫錯），看來這9000多份藥物也是以贈送為主。可以說，Rolapitant為Tesaro公司帶來的最大一筆收益，就是恆瑞醫藥（600276）支付的授權費。

（3）這裡特別值得注意的是：Rolapitant不能單獨作為化療後預防嘔吐噁心藥物，必須和5-HT3受體抑製劑以及地塞米松聯合用藥。5-HT3受體抑製劑卻沒有和NK-1受體抑製劑聯合用藥的限制。

（4） Tesaro公司所描述的10億美元的市場，是5-HT3受體抑製劑、NK-1受體抑製劑和地塞米松加在一起的數額，NK-1受體抑製劑的市場規模，遠沒有他們宣稱的那麼巨大。

（5）中國的情況又有所不同，化療後嘔吐噁心的市場份額被各種保健品佔領，靈芝孢子粉以及各種胃腸道口服液大行其道。中國特殊的國情下，恆瑞醫藥（600276）花費重金獲得的新葯，未必能戰勝各種保健品。

行業差別很大，越接觸越發現要集中在自己擅長的領域；

定期關注一下有交集的領域可以擴展視野。

基本上可以參考上市公司的財務報告中的管理層對業績的展望，分析師的分析報告。看看同行業的這兩份東西，就能發現通常的關注點在哪幾個方面。再對比一下同行業的標杆公司，差不多就能知道你要分析的公司在什麼運營水平了

分析是至下而上的，每一個企業都是一個個體，就算同行業的企業，因為經營方式、類型、資產各有不同。行業分析沒有一招鮮的辦法，你只能具體案例，具體分析。