為什麼滬港通開通以後，AH 股折價反而擴大了？

01-06

我想不明白的是，在低價H股存在的同時（如重慶鋼鐵，兗州煤礦，中海集運，等等），內地投資者寧願繼續買高價買A股而沒有利用港股通買H股。對於基本面和派息平權的AH股，投資低價H股難道不是優勢策略？
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好久沒有在知乎答題了。雖然這個問題關注者寥寥，但因為這正好是我現在的一個研究課題，並且本著貴乎分享知識的精神，我想把我的研究盡量通俗的表達出來。

AH溢價的問題無論在學界還是業界其實都是一個很有趣的問題。首先簡單的介紹下這個問題。眾所周知，在內地上市的公司股票（上交所，深交所）我們稱之為A股，在港交所上市的股票稱為H股。因為一些歷史原因，很多公司特別是一些大型國企例如中石油，中石化，國航等等，都選擇了先在H股上市，後在A股上市的策略。這樣同時在A股和H股上市的公司我們稱之為AH股。現在AH股的數量應該是88支。 AH股雖然是在兩地上市，但是他們給予投資者同樣的投資者權益，例如投票權和紅利分配。所以對於投資者來說，在內地還是在香港的AH股是具有同樣的基本面。但基本面雖然相同，AH股在A股市場和H股市場的價格一直存在差異。股價的差異我們可以用恒生AH股溢價指數來衡量。這是一個包含了大多數AH股的加權平均指數，指數為100代表A股價格與H股持平，大於100代表A股價格高，小於100代表H股價格高。下圖是從2013年年初到2016年的AH溢價指數的歷史數據。

這裡只截取了這一時間段的數據，我們還可以追溯到06年開始數據，會看到更明顯的AH股的價差問題一直存在。但在2014年11月滬港通開通之前，A股市場與H股市場是分割市場的。即大陸的投資者無法投資H股，香港及國外的投資者也無法投資A股（我這裡排除了QDII和QFII這樣小規模的投資手段）。所以在不同的市場上是不同的投資者。那麼即使AH股在兩地的基本面相同，由於不同投資者可能具有不同的折現率，所以出現股價差異並不奇怪。

但這樣的分割市場在2014年11月隨著滬港通的開通被打破了，通過滬港通賬戶大陸投資者可以交易H股，香港及海外投資者也可以交易A股（當然對投資者資格和交易總量有所限制）。根據傳統的金融學理論，AH股的溢價會迅速被抹平，溢價指數應該很到收斂到100。但從上圖我們並沒有發現這樣的情況發生，反而是A股價格相比H股變的越來越貴，在最高時甚至溢價高達50%。今天我查了下溢價還有18%之多。這就帶來了兩個問題，一是為什麼會有如果高並且持續的溢價？二是為什麼沒有套利者參與來抹平溢價？

首先，我們分析下第一個問題。關於同一個公司在兩地上市並且有持續性股價差異的問題，文獻中基本都是關注於分割市場的情況。他們主要的解釋是不同投資者的折現率不一樣，例如 Fernanld and Rogers (2002)認為大陸投資者更patient來解釋AB股的溢價。但這類關注於投資者不同的解釋用於滬港通開通後AH溢價明顯行不通，因為兩組投資者已經融為一組。如果投資者都同樣認為AH股在A股和H股市場有同樣的基本面，那就應該沒有任何的溢價。因為同樣的一群人他們在A房間進行交易，我們再把他們移到一模一樣的H房間進行交易，交易的價格邏輯上必然是一樣的。那如果要產生溢價，那必然是投資者會覺得A 房間和H房間不一樣。在這個問題下僅有的兩個回答中，我看到了類似的答案。A房間與H房間不同可以體現在以下幾個方面：1. 交易成本不同。A股市場與H股市場交易稅率不同，通過滬港通購買時的換匯成本以及人民幣兌港幣的匯率風險等等都是交易成本。但我們測算了這樣的交易成本之差，小於百分之一，無法產生上圖中如此巨大的溢價。2. 紅利稅不同。對於大陸投資者A股紅利稅是5%，H股是20%，對於香港和海外投資者A股和H股紅利稅都是10%。帶入我們的模型中能產生5.6% 的溢價，但也還遠遠不夠。3. 市場流動性不同。衡量流動性的指標很多，我們使用了常用的no-price-change day to all trading day ratio. A股市場是0.6%，H股市場是1.0%。依然很小的差別無法支撐上圖的溢價。因此這些尋找A房間與H房間差異的解釋依然無法令人滿意。

然後，我們提出了自己的理論。A房間與H房間的差異也許並不是存在於基本面上的，而是投資者對於未來A股與H股價格增長的預期不同造成的。Adam, Marcet and Nicolini (2016)展示了當股價不等於未來紅利的折現時，投資者對於明天價格增長的預期決定性的影響今天的股價。放在AH溢價的問題中，當投資者表現得更像短期投機者，對於A股明天的價格增長相對於H股更加樂觀，那麼投資者今天就會購買更多的A股。那麼A股的需求量上升，就會在今天推升A股的股價。這樣A股的價格就會因為投資者的樂觀比H股高。從圖上不難看出，AH股出現大量溢價的時間段正是14年下半年到15年年中A股市場極度瘋狂，樂觀的泡沫階段。我們的模型從數量分析上可以很好的產生上圖中的AH股高溢價。

好了，在提出了我們的理論之後可以探討第二個問題了。為什麼沒有套利者去做套利？在文獻中，這類套利者可以被稱為convergence trader。他們認為基本面相同的股票價格雖然一時會有差異，但長期肯定會收斂。所以當A股價格比H股高時，他們可以通過做空A股，做多H股（通過融資融券）來套利。但我們的模型結果顯示，當AH股溢價是對於價格增長預期不同不同導致時，AH股溢價短期很可能被拉大而不是收斂。這樣，convergence trader就面臨很大受損失的風險，並很有可能被平倉。所以套利者可能很快就被踢出了市場，無法抹平價格。這樣套利失敗的經典案例就是美國的長期資產管理公司（LTCM）在97-98年套利各種國債最後遭遇破產的事件。華爾街新聞也報道過很多套利者在AH股市場套利而遭遇損失的案例。

這樣，我們就回答了開始提出的兩個問題。在滬港通開通後，持續的AH股溢價是投資者對於A股和H股價格增長預期不一致導致的，套利者面臨很大的虧損風險。

Reference:

1. Klaus Adam, Albert Marcet, and Juan Pablo Nicolini. Stock market volatility and learning. The Journal of Finance, 71(1):33–82, 2016

2. John Fernald and John H Rogers. Puzzles in the Chinese stock market.

Review of Economics and Statistics, 84(3):416–432, 2002

3. Zhang, Renbin and Tongbin Zhang. Understanding AH Premium in China Stock Market, working paper.

借鑒海通證券首席策略分析師荀玉根的見解，兩個市場雖然有了互通，但定價仍相對獨立，這源於兩方面：

1.兩個市場制度環境的不同決定了供求關係的不同：

A股實行核准制發行，股票發行數量受限，但資金入市沒有限制，資金的潛在力量大於股票。

港股發行實行註冊制，發行門檻不高，資金和股票的潛在力量沒有偏差。

2.兩地投資者結構不同：

A股自由流通市值中持股比例分別為：散戶48%，公募、私募、保險等機構投資者25%，一般法人19%，國家隊6%，R/QFII 2.2%——外資對A股的影響很小；A股成交額中交易佔比分別為：散戶85%，一般法人3%，專業機構12%——風險偏好高和換手率大的散戶對A股影響很大。

港股成交額中散戶佔比僅20%左右，由滬港通和深港通投資港股的成交額佔比僅2.2%，南下資金對港股的影響力有限。

此外，目前A股PE為22倍、港股PE為13倍、美股PE為12倍。表面上看，A股的絕對PE高，但實際上相對值並不高。每個市場的估值都有基於其經濟增長、貨幣環境、投資者結構等市場制度的個性化背景，計算各市場PE處於自己2005年來的分位數可見，A股主板為18%、恒生指數為34%、標普500為64%，A股偏低。以最新的市值/GDP計算各市場證券化率，目前A股為77%，加上所有海外中資股為109%，美國為139%，可見中國資產證券化率不高。

好問題。目前的高票答案是比較學術的，並且也引用了不少paper。我不去作直接評論, 只想從一個市場參與者的角度來簡單解釋下這個問題。

直接回答的話，目前其實港股折價有所收斂，顯然深港通不是完全沒有作用的，但我想提問者的問題原意也並不在此。

之所以有折價，或者說「估值預期不同」，歸根結底是三個問題：1）市場參與者不同；2）市場規則、產品不同；3）市場情緒不同。其中三者都是相關聯的。

首先說市場參與者，港交所每年都會做研究，具體可見：（https://www.hkex.com.hk/chi/stat/statrpt/factbook/factbook2015/Documents/36_c.pdf）

機構投資者佔五成，其中外資三成一，港資一成九。另外交易所這部分比重也不低，而這部分裡面實際代理機構進行交易的佔比應該也不低。

在外資當中，英資佔到近三成；美資超過兩成；中國內地則與美資佔比相近。考慮到該研究的時效性，目前內資應該已超過美資，接近英資的水平。另外還有其他亞洲地區的投資者，特別是新加坡。

由此可見，香港股票市場不僅以機構為主，且外資機構雲集，普遍要麼是世界上最大的共同基金、對沖基金為主，要麼是新近成立的以原對沖基金經理為班底的新基金。

國內市場雖然從賬戶上以散戶為主，但實際流通市值方面個人投資者約佔近五成，但相比香港仍較高，詳細的研究可見申銀萬國做的投資者結構分析（ http://www.sac.net.cn/yjcbw/zgzqzz/2016/2016_06/201607/P020160729391425134268.pdf ）。該研究欠缺的是投資者行為分析，因為機構投資者佔比雖不低，但多是長期投資者為主，短期的momentum是不是都是由事件驅動個人投資者買單？

國外基金在投資港股市場時，仍以風險為主要考量，追求經風險調整後的額外收益，因此對資產的安全性要求極高，也順帶對估值有苛刻的要求。當一個股票估值overshoot了之後，除非是高增長企業，在港股市場維持高估值的難度極大。

歸根結底，證券市場的估值是市場參與者相互博弈的結果。

第二個規則問題。港交所的交易事件首先就更長（上午到12點，下午到4點），這個不要小看，對投資者行為影響巨大，很多事件經過短期一天的消化可能就會平復。其次港交所無漲跌停限制，也很大程度上抑制了「追板」的行為。而產品不同方面，香港市場的衍生品較為發達（相比美國還是相對落後），其中窩輪產品備受追捧，有時成交量高過正股。理論上衍生品在市場穩定時會減少非理性成分，當然這也是由市場情緒支配。

第三個情緒問題，其實和一二相關。首先香港本地投資者栽過的次數非常多，光是87,97,07三個七就讓很多人沒齒難忘，因此算是風暴經歷非常多的。因此對於內地比較新興的產業和公司，一般都會抱著比較謹慎的態度，直到真正風起。外國投資者就不說了，基本上受外國財媒影響很大，覺得中國公司普遍公司治理落後，問題較多，再加之宏觀風險，基本並不熱衷於熱炒中國股票。

但請注意, 我並沒有任何說誰高明的問題。事實上一個老伯伯在A股聽一個消息抓了五個板，在我看來是很了不起的事情，因為畢竟這是一個完全結果導向的生意，你一個對沖基金收了管理費還表現低於大市，那當然就是無能了。因此每一個市場參與者的路數，其實並不能直接用主觀來進行評判的。

言歸正傳，我相信在國家政策的指引，以及港股中中資參與者的增多，這一折價應該還是會向著逐步收斂的趨勢走著的，最近很多資金開始南下配置，也的確有點這個味道。但作為一名雖不資深，但也玩了一段時間的參與者，恰恰認為鄧當年定的「五十年制度不變」非常高明，因為也許需要五十年時間雙方的制度差距才能真正彌合、撫平。

香港韭菜不夠用

AH搬磚確實是對的，但是大部分人並不知道通過什麼渠道買港股，或者懶得去選擇。

沒有那麼多為什麼～～～溢價理論上會收斂但是實際上並不是。不得不說，很多港人要比大陸人冷靜，例如一家叫做「山東墨龍」的企業A股的價格一直都是H股的數倍，結果這三年圖窮匕見，很多人說其財務欺詐。所以其實計算AH價格比其實可以除去這幾家類似的公司。大的公司的確比小公司溢價少，比如銀行保險，但是不能證明溢價不存在。我舉一家大公司吧。皇家石油和殼牌石油合併後算是共同控制子公司，但是兩家公司還是在荷蘭英國分別上市，一直有溢價。上個世紀就有大的對沖基金押寶它們的價格趨於收斂，然後悲慘的爆倉了。因此這樣的對沖毫無意義。要是想做對沖，建議還是股指期貨和ETF，畢竟流動性更好還能有具體的期限。

http://xueqiu.com/1546206224 純引用左面為港股，右面為A股，影響價格的不單純是價值。

PS:港股通紅利稅為20%。

股價是由流動性，基本面，風險偏好三方面決定。AH股基本面相同，港股通在一定程度上讓流動性均衡。溢價主要是市場參與者風險偏好造成的。不過長遠看兩邊市場的市場參與者結構都在變化，風險偏好會趨近。

因為本身的市場流動性問題，定價問題可能出現的AH倒掛現象是再正常不過了。這個其實是依照不同市場，不同投資偏好的人來給予公允價值。