銀行的估值為什麼用 DDM，而不是傳統的 DCF 估值方法？

01-06

銀行的估值為什麼用DDM，而不是傳統的DCF估值方法

銀行是balance sheet-centric. 也就是說利潤是由資產負債表驅動的。因此，很難區分什麼是operating activities, financing and investing. 比如debt可能對於普通公司來說是financing，但對於銀行來說是某種「原材料」應該屬於operating的範疇。因此cash flow 很難計算。

基於以上原因，FCFF計算Enterprise value變得沒有什麼價值，而FCFE又排除了interest，而銀行的interest乃是主營，也意義不大。

此外Capex也難以計算，對於普通公司來說資本支出應屬於對經營業務的再投資，但銀行財務報表上的資本支出一般都很小，這是由銀行特殊的模式決定的，而另一個一般可以歸為銀行資本支出的基本就是人力資本了，但這一項你又很難在財報中找清楚。

運營資本波動很大，預測出來也肯定不靠譜，意義不大。

因此，自由現金流難以計算。

DDM的假設都是基於資產負債表的，更加符合銀行的經營模式，也不依賴於利潤表、自由現金流。因此多用DDM。

本身銀行財報的結構就和其他公司不一樣，dcf對銀行意義不大。等待專業人士來詳細解釋。

樓上對於銀行財報和結構都給了比較清晰的答案，我就從實際操作上來講幾點吧。

1. FCF：對於銀行來說，它們的傳統業務上盈利是透過借出借入資金的利息差而來的，意味著一般企業的operating result跟financial result在銀行看來是難以區分的，這樣的話Free Cash Flow怎麼計算？計算不了。（在銀行或一些金融機構，利息支出更像是COGS，而利息差就好比Gross Margin，就像樓上所說的一樣，財報的結構是不一樣的）

2. WACC：銀行有至少上百種不同類型的債務，其中包含不同種類的存款賬戶，在這種情況下，Cost of Debt怎麼計算？計算不了。因此也導致作為Discount rate的WACC也計算不出來。

3. 目標資本結構：很多時做DCF都有一個預設的資本結構（Debt to equity ratio），有別於一般企業，銀行的equity ratio取決於風險加權資產(risk weighted assets)而不是資產，因此在風險結構複雜的情況下目標資本結構也是確立不了的。

保險公司也是一樣的原因。

樓上說的很對，我來補充兩點他們沒提到的：

1. 之所以用DDM估值銀行，操作上無法計算現金流確實是最主要的原因。這點@Under Dog 的回答已經說清了。

2. 另一個重要原因在於，銀行（或其他金融企業）正好也比較適合DDM估值。其一，多數銀行運作比較成熟，加上有撥備起到平滑效應，業績波動不大，分紅穩定，適宜DDM。其次，銀行的發展非常受限於資本金 equity（有資本充足率等要求），而凈利潤減去分紅就是資本金的增加值。所以分紅是直接影響銀行之後的成長能力的，使用DDM可以一定程度上模擬出銀行的運營。

3. 其實也有用別的模型來對銀行估值的。比如 Excess return 超額收益模型，它用銀行取得的超出股東要求回報的收益來貼現估值。但是本質上和DDM是差不多的。

美國和香港關於business valuation的評估準則中一般都有提到，有兩類公司的估值一般不適用income approach。做investment和做real estate的公司一般都不用income approach估值。因為income approach的估值結果是基於對未來cashflow 的折現得到的，而對這兩類公司無法可靠預計未來cashflow。

例如，對於製造業公司，只要結合歷史財務數據，合理估計未來sales的增長率和各種cost的比率，基本可以相對合理的預計未來幾年的cashflow。而對於investment和real estate公司，在預測cashflow時存在兩個問題，1）無法從歷史數據合理預期未來盈利情況，2）未來的cashflow不是趨勢性的，或者說無法預計一個長期穩定增長率g。

個人觀點，對銀行企業的估值用DDM也不是很好，畢竟DDM的估值基礎是要能合理預期未來的dividend，而且要求dividend比較穩定。這兩點在目前國內的情況來看都不能很好滿足。

補充一點，銀行，保險公司不常用fcff的原因，是因為受到資本充足率的限制，使普通計算口徑的fcff不能夠真正自由的分配，因此常計算考慮資本充足維持後可分配的股權現金流。

現在互聯網金融的公司有使得這個估值體系有了新的發展。對於一些類銀行模式的互聯網金融公司來說，因為發展在早期階段，用DDM等模型也不太合適。因為監管的灰色（沒有明確槓桿率要求）也不可能用PB，PE等可比公司的方法，大家有什麼好建議嗎？