如何看待某美國投行願零費用承銷中國鐵塔IPO？

01-06

據彭博援引港媒報道，在爭取中國鐵塔IPO承銷權的12家投資銀行中，有一家美國的銀行提出不收取承銷手續...
請問如何看待這件事？以及鐵塔公司的IPO前景和影響有哪些？
新聞鏈接http://www.techweb.com.cn/finance/2017-06-14/2534852.shtml

看這個問題有很多角度，僅提供一個側面的思考：

這件事反映出外資投行IPO業務在香港資本市場的萎縮。

其實事件本身可探討的空間不大，哪怕沒有受邀參加beauty parade，新聞爆出當天的IFR一出大家就知道這家投行是誰了。。。但是在外界看來業務精、逼格高的外資投行究竟為什麼會通過如此激進的價格戰試圖贏得一筆IPO交易，卻是一個很值得討論的問題。

個人認為，造成這個局面的根本原因在於一級市場供給方的構成發生了巨大的變化。眾所周知，近年來越來越多的中國企業選擇在香港登陸國際資本市場。近幾年香港聯交所首次公開募股融資額頻頻位列世界第一，絕大多數都是中資發行人的功勞。以去年為例，2016年香港聯交所主板IPO融資總額為1,907.2億港元，其中1,565.4億港元都是中資企業（H股+紅籌），佔比高達82%；而僅僅在2010年，這個比例還只是32%。可想而知，對於投行來說，香港IPO，得中資者得天下。而客戶是中資企業客戶的情況下，中資投行在客戶關係、監管溝通方面相對於遠居香港、無法在內地開展實質性業務的外資投行優勢明顯。同時投行又是個高流動性的行業，中資行的senior大多具有外資投行背景，各家在execution上提供的服務質量趨同，導致在複雜性並不算很高的IPO項目中，外資投行的技術優勢越來越小且難以顯現。

此外還有兩點：

一、目前的市場環境下，香港IPO的基石投資制度放大了中資投行對於外資投行的相對優勢。

眾所周知，港股近年來估值低迷，銀行等傳統行業交易市凈率不到1倍。這就導致了一個問題：在二級市場交易水平很低的情況下，市場化的IPO定價根本無法滿足發行人的預期。特別是中資發行人很多為國有企業，為避免造成國有資產流失，IPO不得低於1倍市凈率發行，這就意味著在目前的市場環境下，中資企業，尤其是傳統行業國企的大型IPO無法按照市場化定價。怎麼辦？這種情況下，發行人往往會通過鎖定數筆基石投資訂單來保證發行以滿足其預期的價格進行，而這些基石投資者是誰呢？肯定不是那些希望鎖定期結束後通過二級市場退出盈利的投資者，往往是其他的大型國企、中資機構投資者、與發行人業務合作密切或希望預期增進合作的其他企業和個人。這樣就出現了中國企業港股IPO互相抬轎的現象——今天A上市，B充當基石投資者；明天B上市，A充當基石投資者。可見，哪怕目前港股市場的投資者主體依舊是外資機構投資者，一級市場上活躍的卻是中資投資者。這種情況下，外資投行原有的銷售網路漸漸失效，而與各種大國企、中資機構關係通達甚至沾親帶故的中資投行優勢凸顯。

二、相對於外資投行，中資投行往往能更好的滿足發行人的多方面需求。目前港股市場上活躍的投行太多，發行人有選擇的餘地。現在收到的各種RFP里，基本都會要求描述受邀投行與發行人歷史合作關係和未來的合作前景。而提到合作，無疑是中資投行和中資企業開展各類合作的空間更大。舉幾個例子：（1）發行人日後想進行海外併購，在外匯管制下資金難以出境，這時在境內外均有很大balance sheet的X銀國際就可以為企業提供內保外貸、內存外貸等解決方案；（2）有一筆基石投資訂單，可是投資者表示目前在境外沒這麼多美元，希望投行提供配資，這時中資投行往往能給出很優惠的terms（參照郵儲銀行IPO里中船的超級基石）；（3）發行人提出想在境內做一些靈活的理財產品，或者想在境內上市、發債、再融資，這時境內證券、資管、信託、期貨牌照一應俱全的XX證券跳出來表示可以為企業提供一站式服務。可見，在建立長效合作機制方面，中資投行優勢立顯。

當然，在實際的競爭中，確實存在著一些中資投行通過盤外招、價格戰等方式取勝的案例，但是話說回來，「sons and daughters"也不是中資投行首創。本質上，中資企業在國際資本市場上愈加活躍是造成港股IPO市場「中進洋退」的主因。事實上香港市場的major player在上世紀也經歷過由本港券商到外資投行的轉換，而那時正是歐美企業在全球呼風喚雨的時代。你方唱罷我方登場，只要中國企業還在不斷的走出去，香港資本市場「中進洋退」的趨勢就不可避免，而且該趨勢會逐漸由IPO蔓延至其他領域。

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話說回來，答案里MS的朋友，我很好奇如果真是如你所說完全免費的話，這個proposal是怎麼過committee的？Compliance會給greenlight？而且，brokerage fee似乎是監管規定、免不了的吧。。。

很簡單，放長線釣大魚。對於保薦承銷機構來說，零費用做一個大項目也是不錯的選擇，且不說以後業務機會很多完全可以補償，就算是沒有對於很多機構也是一個揚名立萬的機會，以後承攬業務也會輕鬆的多。

不過，就算是有人願意免費幹活，對於甲方來說卻往往又不差這點錢，寧願花錢也要找一個自己喜歡的機構。有時候，這就尷尬了。

看來，洋大人們不再穿起三件套硬肛了，終於開始捲起褲腿、挽起袖口，下手捉螃蟹了。

捨得下本啊，一上來用的就是籠誘法。

大體是用細鉛絲或竹蔑編織成籠，底部或側面留一個進口，進口為喇叭型，外大內小，四周編上倒刺，蟹可入無法出。如系側口，可將籠內放入雞鴨腸、高粱穗、青蛙等蟹類喜食餌料，籠上栓一條繩子，放入水中任其鑽入，隔些時間提上一看。也可將籠置於水中插入的高粱桿、竹竿的頂部，但入口應設在下面。河蟹常緣桿而上進入籠內覓食，再也無法出來。

哪來的螃蟹？

就中國鐵塔這歷來都是橫著走的貨

不是螃蟹，還能是啥！

COMPLIANCE 不太可能批的。而且不收費的話，審計師會提出一大堆的問題。

選了中金、高盛牽頭。

某家免費也沒拿到頭籌。

可能中方也覺得不靠譜吧。

某行願意這麼做一定是有它的道理。首先，我相信他不會做虧錢的交易的。畢竟除了Sponsor fee, 還有平均1.5-2.5%承銷費，可能還有0.5%左右的incentive fee給到所有的賬簿管理人。考慮到交易規模，應該是客觀的。此外，如果該行有信心拉到大的基石投資者並作為settlement agent，也可以賺為數可觀的傭金。

此外，這麼大的單子，誰都想要啊。如果能夠靠這個拿到一個保薦人的位子，今年的League Table會好看許多，之後幾年給其他客戶做推介、答RFP也會更加有底氣。

第一賺錢第二參沙子第三籌碼

萬般算計，反誤了卿卿性命。儘管各投行做保薦業務最終都是免費的，但這種赤裸裸公然的挑釁規則還是讓市場愕然，畢竟還有行業操守準則擺在那呢。所以相信發行人也不是傻子，對這種伎倆應該早就有所防範，否則將來也不合規啊，所以最後只能是……呵呵。

鐵塔近似乎托拉斯，在通訊基礎設施這塊寡頭毋庸置疑，這幾年國內4G的快速發展，什麼全球第一大TDD,FDD網路，這家公司還是做出了非常大貢獻的，有目共睹。但面對未來，它也還是有很多短板的，比如5G快速的到來，到底還用不用得上鐵塔或者少用，這就是最大的一塊風險，這得向市場充分說清楚。另外一個風險就是它的價格決定，股東和客戶高度重疊，加上現在電信行業處於薄利階段和轉軌期，這也決定著租金定價很脆弱，不建立有效並且長期的機制，本身在國外很被看好的鐵塔故事在中國市場可能遭遇水土不服，故事講不好，投資者就不買賬，所以其本身也是諸多矛盾、困難重重。

一句話，鐵塔付的起幾個錢？就那資產質量和盈利水平……

適應中國國情嘛

你猜猜現在隨便一個央企發個債承銷費率能不能上得了萬分之一？

只想說:無利不起早！

一句話，投行太多，大案子太少。保薦費按行規大多都是承銷費抵扣的，單列本來就是合規上的形式主義。照這個趨勢，香港IPO的傭金以後按千分比計算指日可待，吊絲化趨勢不可阻擋。