海外進行信用債投資時是否會像權益那樣採用盈利、現金流預測等財務模型工具？

01-06

國內的信用債投研模式目前仍然以定性為主，而且由於跟蹤主體範圍龐大，幾乎沒有像權益那樣採用盈利、現金流預測等財務模型輔助定量研究。
想問下海外的各位同業，海外更加成熟的投研體系下，1)是否會大量使用這些定量工具呢？2)如何解決主體過多的痛苦，比如僅龍頭企業構建或僅高收益債構建？
期待各位前輩的回答，謝謝。

好久沒答題，選一道@Joe De 老師關注的問題回答下。

1) 海外信用債是否會大量使用定量工具分析

為了顯示自己思維全面（也為了裝x），美國人回答這種問題都會搖頭晃腦地說，是也不是。同時為自己爭取時間，想一下怎麼一會說服（忽悠）你。

調侃結束，正式答題開始。

只要是債（debt），不管是國債，企業債，地方政府債（provincial govt debt），還是MBS；不管是投資級（Investment Grade），還是投機級（High Yield），基本面分析都要從三部分入手：償債能力（capacity），流動性（liquidity），和意願（willingness）。

所謂償債能力（capacity），通俗的講就是這公司到底有沒有還錢的實力，其實就是兩部分，這公司有多少債，和賺多少錢。對於企業債，大多數行業會用Debt/EBITDA ratio 來衡量。債券界的槓桿（leverage）指的就是這個比率，通常4倍是投資級和投機級的分界點。越小越好，這個也好理解，比率越小，說明債少賺錢多。

一切影響Debt/EBITDA的因素都要分析，比如，這公司未來打算借多少錢，還多少錢，公司通常會給指引（guidance）；影響EBITDA的因素，比如賣多少貨，單價多少錢，利潤多大，利息和稅率會不會有變化；以及兼并收購（MA）。

當然，僅僅一個比率是無法描述全部的。做債券分析的，基本不會關注盈利（earnings），因為這錢是給股東親爸爸留著的，不是給債券投資者，這種撿來的孩子用的。債券研究更關注的是，這公司產生的現金流是多少，以及如何分配現金流。

EBITDA只是衡量現金流的一個指標（proxy），但不全面，還要去看營運資金（working capital），股利（dividend），和投資支出（capex）。

當然，也不是每個公司都這麼複雜，但是對於複雜的公司，必須做個財務模型來研究下。其實，模型里一定會有很多主觀假設，所以模型的目的就是幫你衡量下如果自己的想法對了，這公司的的槓桿會是多少。

比如這公司現在是兩倍槓桿，利差（corporate spread）是150bps，相當於評級公司的A評級，現在這公司要舉債兼并另一行業巨頭，你就需要做個模型，加上自己的觀點，包括這筆交易能不能成，收購需要借多少債，之後這公司願不願意降槓桿（deleverage），降多少，花多長時間，最後得一結果。如果和市場暗含的（priced-in）的信息不同，你認為槓桿會長到4倍，而且你很相信自己的判斷，就可以出手了。

關於流動性（liquidiy），現在利息這麼低，投資級企業基本都沒問題，對於投機級很重要，通常用EBITDA/Interest Expense來衡量，六倍是投資和投機的分界線。

關於意願（willingness），見過有些公司，當初借錢像條狗，如今借完不認賬。說好的還錢（debt reduction）呢；說好的我下回再也不MA了，就好好的發展自己這點東西（organic growth）呢；說好的不給股東爸爸加股息，回購股票（share repurchase）呢？

再次調侃完畢，正面回答下題主的問題，對於複雜公司，需要做模型，但是沒法很定量，真正考驗分析員的是對於關鍵事件（driver）的判斷。

2) 如何解決主體過多的痛苦，比如僅龍頭企業構建或僅高收益債構建？

大部分同一行業的公司債，如果評級也差不多的話，相關性會非常大，走勢都差不多，市場beta和國債利率決定市場價格。所以，即使你一個人研究七八十個公司，真正需要集中精力的應該不超過十個。

是的，信用債也是需要財務分析的，但是著眼點會有所不同，股票投資的財務分析的著眼點是股票估值，重點是盈利能力和增長前景，而信用債券投資的著眼點是償債能力，重點是現金流和流動性情況。

沒在海外干過，不過我猜也許海外評級會比較真，可以直接參考評級。另外，老外寫的垃圾債投資的書，似乎也不用現金流預測什麼的，還是標準的財務指標分析，然後定性判斷。最後，我覺得債券不需要做精細的盈利預測的原因是債券的區分度是比較低的，比如都是好公司，信用沒任何問題，盈利多一點少一點對債券定價是沒有影響的，這點與股票有很大區別。這也是為什麼信用的衡量採用評級符號這種離散值，而不是0-100分這種連續值。

IG和HY基本是兩個世界的不同的方式了

主要考慮盈利能力和償債能力