如何做好債券投資的宏觀，利率方面的研究，建立研究體系？
想培養好自己的研究體系，但不知如何入手
轉載自公眾號 PKUEPA給協會師弟師妹關於利率債投研的小介紹
2016-10-02債市求車新手司機PKUEPA
債市從2014年4月央行定向降准以來，就開啟了持續了2年多的大牛市，國債收益率差不多下了200個bp，不少賺資本利得的交易盤得到了可觀的收益，於是固收就成了「人少錢多下班早」的代言（雖然還是人家一級和銷售賺得多），越來越多的師妹們想要做固收。但是因為學院所處的位置原因，深圳很少有一線利率債投研交易的機會，而且做固收的師兄師姐前輩們也很少有時間能給我們細講，所以董老師的紅寶書以及券商研報就成了我們當年學習的主要資料。但是隨著做債的人越來越多，更多的老司機們開寫公眾號，所以新一代的小鮮肉也就多了很多在學校接觸的機會。（羨慕嫉妒恨啊！）
固收的基礎知識我就不介紹了，有興趣可以去參考深港、博雅以及CBA等大協會的內培，大家做的很好，內容詳實，其他基礎知識自行百度。這裡我們的核心是講講如何開車。（啊對，因為還沒車，所以如何開模擬器）
1利率債 與活躍券利率債主要是國債、政策性銀行債（國開，農發，口行）以及地方性政府債。一般來說，我們常說債市交易主要指的是利率債交易，因為其流動性相對較好，而信用債雖然也可以交易賺錢，但是當市場不好的時候，其流動性瞬間消失，真的是賣都賣不出去，參照16年4月，bid-ask之間差距極其大，一天損失10幾bp很正常。所以，一般來說，交易主要集中在利率債，並且，10年的期的債券流動性要好於其他券種（因為久期合適，並且發行量也很大），過長的久期，1個bp的波動賬面差距就很大，有的時候我們的小心臟受不起，而短久期的債券又久期太小，因此還是10年好玩。
但是，這些利率債就像股票一樣有自己的代號，這是我在真正上班實習前一直都不知道的（以前就是從wind的經濟資料庫裡面拉中債的10年國債的數據，以為這就是交易的結果，後來才知道too young）。每年，財政部，國開行，農發行，口行都會發行不同期限的債券，並且一個債券有可能會多期發。舉個栗子，160210，市場上目前交易最活躍的債券，是國開行16年發行的第10期債券，票面利率忘了，期限10年。16– 16年，02- 國開行， 10- 第10期債券，在之前幾乎每周都有續發該債券，有的時候100億，有的時候少一些。因此一級市場的發行結果能幫我們看看市場是否配置火熱（因為一般大的配置盤都偏好從1級市場買債，量大）。
並不是這個第10期代表10年期限，只是一個代號，比如160205就是20年的債券；並且同一期限並不是只發一次，比如後來的160213也是10年期的國開債。類似地，160008代表的是國債（中間兩個數字是00），160418代表農發，160303代表口行債。
160210在wind上張這個樣子，這裡可以看到其最近這段時間的走勢；
這裡可以在左下角看到當日的交易情況。
現在交易比較活躍的券是：160210, 160213, 160017,160010, 160418, 160408, 160303, 以及160008,160205,160409,160410等長債，和一些7年、5年債。有興趣的可以把所有的代碼試一試，就自然能找到活躍券。
關於活躍券，歡迎大家去讀興業證券唐躍老師的文章 160622《活躍券那些事》。
一般來說，利率債是市場的風向標，能更好地反應整體債市的市場情緒與邏輯，做信用債的交易的人也一定會去看利率債的波動。但是之間也有背離，比如2012年上半年的債市，當時的理財大爆發，信用利差一直被壓縮。
另外利率債有參考意義的還有鐵道債等，前幾鐵道債3.15的招標結果，直接引發了當天市場的情緒爆棚。
2市場的參與者們一般在利率債市場的參與者主要是：銀行（自營+資管+理財），券商（自營+資管），公募基金，私募基金以及保險，銀行應當分為：四大行，股份制銀行，城商行+農商行。其中，最大的參與者是銀行，關於這些參與者的行為以及信息，可以參閱國君小鬍子總的報告，20150916 - 《國泰君安中國債市機構行為者手冊》。
另外不能忽略的是貨幣中介，因為債市是OTC市場，所以需要做市商，貨幣中介在其中扮演了重要的角色。他們是信息的集散地，參與者的舉動都在他們的眼中。所以搞好與中介的關係，就能得到很多有用的信息。現在最大的中介是國利，其他中誠，平安，信唐和國際。他們的報價Wind中也是可以看得到的（但好像必須是機構版的，學生版的沒有許可權？）
一般我會關注他們的公眾號的市場點評，可以了解到當天的主要交易雙方是哪類參與者。一般中誠的公眾號會在第二天早上8:30左右出。
債市中有著名的，央媽，開姨，債王。央媽是央行，開姨是國開行，因為其債券發行量巨大，而且在央媽不呵護資金面的時候，開姨有時候來解圍，因此得名「姨」（好像是這樣？）債王指的是宇宙行，因為其資金量龐大，並且在有的時候在債市呼風喚雨而得名。因此，平時得多關注這三位的動向。
3交易類別雖然大家都知道交易有現券交易，質押式回購，買斷式回購等，但是我們這裡再強調一下（因為只是紙上談兵，沒有做過業務的人很難感受到資金面的重要）。當我們現在有1個億的現金，但是想買2億的利率債時候，我們可以用現金買一個億，然後去把這個利率債質押借錢，假如借的是隔夜資金，也就是第二天還錢，今天先去拿錢買債券。之後第二天，我們的隔夜錢到期，我們需要把這1個億再去質押，借到錢，然後去還昨天的借的錢。但是加入幾天市場上資金面很緊，借不到錢，而你又不得不還錢的時候，你就只能賣現券了。因此資金面是債券市場的生命線，因為隔夜利率大概是2.1，而10年國債的持有收益就有2.7，因此就是一個借短套長的套利機會。現在每天的隔夜交易量大概2.5萬億左右，8月份在央行的「指導」下，一度回落到1.7萬億，160210從3.03一路回落到3.20。所以資金面是債券交易中及其重要的，而質押式回購交易有的時候能夠代表債券的槓桿水平。（好像是 (託管量 /（ 託管量量 + 回購量) ，不過正如春申君所說，可能邊際槓桿才更關鍵）而這些期限套利的交易也是全球長端利率下降的重要因素（可以參考伯南克的《why interest rate so low》的第四篇以及BIS的很多文章。1994年的美債危機中就有槓桿交易的影子（記得交易員春申君好像寫過這個例子？）
4投研交易的框架好了，前面都是一些基礎知識，現在說說可能真正自己做投資決策時候有用的東西。
首先，我覺得最重要的是理解你資金的負債端，是穩定的長期資金，還是變動很大的短期資金，以及量的大小，這是你選擇投資的行情級別的核心。
如果你是保險、銀行等負債端資金來源穩定的機構，並且量大，那麼配置就是更好的選擇。如果是券商自營等追求超額收益的資金，以及負債端期限短，追求高收益，可能短期的波段操作更加合適。
再次聲明，以下的這些都是我沒有經歷實操，純粹自己在學校和實習中總結出來的自我使用的經驗。所以，僅供參考。
在這裡先得感謝一下貓貓師兄，自己剛上研究生的時候，也是什麼都不會，幸好遇到了貓貓師兄，不厭其煩地帶著我做了兩年的研究學習，讓我們以小見大，找到了入手點，從而整理出了自己的一些分析思路。
——長期趨勢有一個問題，長期來看，中國利率會不會到0？如果是0，並且我的資金來源穩定，能有個10年，20年之類的，那我不如把匯率對衝掉後，全倉買國債就行了，甚至還可以加一倍槓桿。未來一定有270個bp夠我賺的。並且長期趨勢，會讓我們做所有的決定時更加有底氣。舉個例子，如果不出現惡性通脹，我們的10年國債會不會回到2004年的6左右？我相信大家都會笑笑。貓貓師兄曾經說在13年錢荒後14年初，看到國債利率在4以上，憑藉著自己對長期趨勢的判斷，大舉做多，於是…………
我們從課本中學到，利率的長期決定因素是資本回報率，大家可以看最近伍戈先生的公眾號的文章，其通過實證角度來談利率與資本回報率。
那我們會不會到0利率？可以推薦大家讀一讀paper，有很多很好的文章，比如英格蘭銀行的《secular drivers of global real interest rate》和《Long term interest rate：a survey》，以及BIS的一些working paper；最近幾年很熱的secular stagnation以及伯南克和薩默斯的論戰。
另外，說長期趨勢，就不得不說到經濟周期，這裡先推薦大家讀一本書《逃不開的經濟周期》，裡面對很多經濟周期的理論做了介紹。最後總結出膾炙人口的主要是：3-4年的基欽周期（庫存周期），8年的朱格拉周期（資本性支出周期），18年的庫茲涅茨周期（房地產周期）以及60年的康波周期（創新周期）。關於這些周期的文章有很多，其中中信建投的周金濤是康波周期的力挺者，MFI的江勛也是周期派。
除了這些以為，還有幾位的理論也很有意思。首先是鼎鼎大名Dalio的債務周期，他在其網站的economics中有很詳細的介紹，至少在他的理論中，名義利率應該是會達到0的，否則一定有降利率促進加桿杠的空間。（但願我沒搞錯）；然後還有我最喜歡的野村辜朝明的資產負債表衰退，他的兩本書《大衰退》和《the escape from balance sheet recession and QE trap》十分建議去讀，經濟的陰陽周期，十分有意思（利益最大化與債務最小化的經濟人假設）。還有就是彭文生先生經常說的金融周期，雖然其並不是原創吧（好多BIS的論文中都有討論），但是很值得去讀。其中房地產作為抵押品所帶來的信貸繁榮以及下半場房地產的問題對我們現在的瘋了似的房地產市場有一定的借鑒意義。（但是所謂的資金流入房地產市場，雖然很多大V不同意，但一方面是房地產抵押創造信貸，一方面也有居民存款的流入）。
當我們能用一些指標，把這些周期理論對應到中國中的時候，相信自己的水平有了很大的提升。
所以看長期趨勢，我覺得核心是找到一套自己對宏觀運行體系認知的理論，從而進行長周期的判斷。
其中，判斷我們在長期中的哪個位置很重要。彭文生先生在2013年之後覺得金融周期到了拐點，但是之後因為房地產，而使得先生的判斷有所失誤；Dalio則認為中國還有一段債務增長的時間，利率還沒到0，整體的債務還有上升的空間等等。這對指導我們未來幾年的投資邏輯很重要。
貓貓師兄還一直推薦我們讀《凱恩斯大戰哈耶克》，讓我們去讀亞當斯密、哈耶克、米塞斯、弗里德曼、凱恩斯的書，認為很多投資問題其實都可以從這些書中找到映射與答案。可惜自己太懶惰，去年暑假的讀經典的讀書筆記一直都沒交……
——「中期」趨勢這裡中期加引號，因為覺得使用中期並不合適，更多針對的是持倉時間可能達到幾個月，半年，甚至一年的周期的投資策略。
在這段投資周期中，我覺得核心是看供求關係。董老師的紅包書就是我們最好的武器。研究供求關係，我覺得核心是：經濟面，政策面，整體的流動性，匯率，監管以及社會融資體系。
債券的供給，一方面看整體社會的融資趨勢，另一方面看政府的規劃。比如說，15年以後，隨著公司債的放開，很多房地產商在公司債市場可以拿到更便宜的資金，債券的發行量大增；12年的時候，隨著利率曲線的陡峭化，以及債市信用利差的壓縮，更多的公司選擇發行短融，甚至超短融，而在2009,2010年的時候，受到熱捧的是中票，因為短端利率低，全社會整體的融資久期下降。而且對於購買者來說，如果看空未來，那麼短久期的債務的確定性就更大，風險更小。
政府的規劃方面，比如政府準備財政托底，於是國開行大量發債，比如政策要求債務置換，於是天量的地方債就下來了；比如2014年城投債就要退出歷史舞台（好像是？）14年城投債更是一票難求，更比如2007年的特別國債。
因此，經濟面、政策面、監管都在對債券的供給產生著影響。
需求方面，就有更多的可說了。好的，我們一個一個講。
在中期趨勢的判斷中，我對經濟面的理解核心是指導流動性的配置。經濟面往往能幫助我們找到風險收益比最好的資產，從而也能看到社會資本的主要流動方向。這其中，對銀行、理財的季報、中報的研究就很有用。現在的券商都會出一些相關的報告，比如最近的讀銀行的中報，不過這裡給大家推薦公眾號「陸家嘴摩的司機」，東昌路碼頭老司機的「從銀行中報視角看債券配置」很有意思，對我們理解今年上半年的市場很有意義。另外建議小鮮肉們有機會一定要多做銀行方面的研究，包括銀行的各種監管指標，比如巴三，資本充足率，存貸比等等，這些指標對我們理解銀行行為大有裨益，對理解債市的主導配置力量就更不用說。
所以對經濟面的閱讀很重要，通過分析不同行業的情況以及整體經濟的情況，我們才能夠得到資金對不同的投資領域風險與回報的認知，從而能更好地判斷銀行的決策。（做債的很多人其實對宏觀的認識就是那幾個指標，深挖經濟研究較少，我覺得想要成為一名出色的基金經理，或者說左側交易，這些是不可少的基本功。）
另外就像紅寶書中講到的，經濟基本面，要看增長+通脹，我再補個國際收支。具體怎麼看，紅寶書+無數的券商報告講的都比我好，這裡就不再贅述。
政策面，再怎麼說都不為過。一句話，央行要放水，你說漲不漲？但是怎麼去判斷央行的貨幣政策思路呢？除了紅寶書上的介紹以外，給大家推薦UBS和Morgan Stanley之前的關於央行貨幣政策報告（網上一搜都有），詳細並且全面，另外特別建議讀讀伍戈先生寫的書。好像現在有三本，以前自己讀過一本，但是當時讀的有點暈，覺得就是論文，沒啥意思，但是現在覺得太有意義了。還有盛松成先生寫的書，宋國青老先生的03-08年《財經》文集，以及一些有央行背景的人寫的書與文章。說實話，這些書我現在也只能理解皮毛，但是和之前自己讀的感覺已經完全不同，以前覺得賣方報告比這些有用多了，但是現在覺得想做這種中周期級別的投資，還是很值得細讀，研究。
還有比如董老師最近提出的「寬貨幣，緊信用」等等，這些都是貨幣政策研究應該覆蓋到的。（比如說最基本的降准降息，到底其原理是什麼，想要達到什麼樣的政策效果，為什麼兩者的政策效果會不同）
另外關注更多正牌的貨幣政策分析，會避免我們胡思亂想。比方說，2013年6月的錢荒，貨幣政策的主要目標是去同業槓桿，但是很有可能就會造成另外一種誤讀。因為，在1-4月的時候，外匯占款流入大增，當時很多的同業滾動資金來源就是新增的外匯占款，之後5月份查虛假貿易，外匯占款大幅下降。6月20日，中國的shibor達到當時的最高值，而當天就是伯南克宣布QE縮減計劃的時間，下半年後，全球的新興經濟體都經歷了美元大幅度流出的境況，新興經濟體的整體利率全部回升。所以我曾經把當時的貨幣政策理解為了「保匯率，保資本流動」，但之後的事實證明自己有一點太異想天開。所以盡量還原每一次貨幣政策操作的真實背景，會更有幫助。
流動性—— 及其重要的點。說道流動性，特別推薦大家讀 QQ總在申萬和華創寫的流動性報告，王超先生的《銀行間流動性管理那些事》以及熊貓交易員寫的《宏觀交易員入門手冊》，他們對整體的流動性分析都很有意思，讓人拍案叫絕。
在這裡我們簡單說一下。衡量銀行市場資金面最重要的指標是基礎貨幣，或者說是超儲，銀行間基礎貨幣變化量 = 外匯占款變化量 + 央行公開市場操作的變化量 – 財政存款變化量 – 銀行庫存現金和M0的變化量（-央票）- 存款準備金變化量（記得不太清了，好像是這個樣子……），因此我們就可以理解為什麼信貸規模增大，春節時期，季末時期，資金面緊，債市的表現往往未必很好。同時，天量信貸是債市巨大的利空，比如2009,2010,以及2016年年初。（信貸是要生成存款的，最終會減小超儲）。再舉個例子，16年7月是非標集中到期的時間段，理財因為監管，得把更多的錢配置利率債，因此也能看到7月份的利率債市場有多強，210直接到了3.03.
監管，也是重要的因素。比如2009年9月份的對銀行次級債的監管、2013年4月份對理財的監管，直接導致了非標被銀行自營資金承接，造成了同業業務的進一步增長，也造就了2013年更加緊張的貨幣市場資金面，錢荒順勢而生；2013年年末和2014年年初的127號文以及9號文，對非標的進一步管制，更是導致了14年整體經濟的快速下滑，理財對利率債的需求，4月份定向降准後，債市正式進入牛市；以及2011年央存貸比考核、超級嚴厲的貨幣政策，造成了表外業務以及民間信貸的興起，理財，同業業務在12年迎來大爆發，貨幣市場就一直持續在高波動的局面。
匯率上，多去看看05年債券的牛市，外匯占款扮演的角色，以及11-12年人民幣貶值預期和套匯，對匯率與債券市場的關係就會有更多的認識。
因此，中期的投資核心是將整體的經濟體系串聯起來，政府、銀行、企業、地方政府、居民所有的這些參與者用流動性串聯起來，從而發現較大的供需缺口，然後去投資。
這些需要我們在學校內多讀書，讀課本，讀券商報告，讀公眾號，讀大V的深度長文，同時需要我們自己動手去參與，去製作一些模板，去寫自己的策略報告。其實市面上目前我們看到的很多的文章與報告都是講中期投資的邏輯。
——短期趨勢所謂短期趨勢，我這裡就特指波段操作了。這裡我更喜歡把所有的參與者稱為交易員。
波段操作可長可短，短則日內交易，長則可能半個月到1個月，而且波段操作往往是利率債投資超額收益的來源。平時在學校中，師弟師妹們可能很少接觸到，這裡就多講一些。
波段操作有一點像追漲殺跌，並且很強調市場預期。舉個例子，我們都知道今年3-4月份鐵礦石猛漲，當時市場大跌，price in了大家對房地產帶動經濟復甦，經濟回暖的預期，但是後來，這個邏輯被證偽，但是債市已經經歷了一波回調，因此當時市場預期5月份的經濟數據並不怎麼樣，尤其是CPI與PPI，於是4月26日左右，市場開始升溫，國債期貨和現貨同時上漲，開啟了一輪轟轟烈烈的行情，160210大概從3.48漲到了3.28，然後在5月9日左右數據公布後，利好實現，獲利盤了解，行情開始回落。正好疊加當時的美聯儲加息炒的火熱 + 資金面並不寬鬆，當時的鋼廠開始復產，石油一路漲，因此市場有所猶豫。並且5月的數據已經炒過了一輪，6月炒5月已經沒什麼好炒的了，因此市場波動很小，每天就是1-2bp的波動，甚至1bp能玩1天。這就是「預期」的力量。
終於，6月中旬，又一個超預期可以炒作的點來了，英國脫歐。6月13日當時全球避險情緒升溫（好像是因為民調原因還是什麼的），當時日元漲，黃金漲，全球債市都漲，原本以為跟中國沒啥關係，但是做多力量好不容易找到了一個主題，那我們全球一起來避險。但是到了17號，女議員被槍殺，於是全球都覺得脫不了了，我們的市場也跟著走，之後就是6月25日，大家都噗嗤了，於是我們的債市也就也跟著一起避險吧！
因此在這段時間把握好交易的邏輯，就很有意義。
再到6月份，各位老師們已經喊起了配置力量的強大，尤其是董老師，四個石頭總和小鬍子總，而且當時不少的外資行在買中國的利率債，整體的「錢多」邏輯下，債市就像插上了翅膀，在7月展翅高飛。
這個時候，經濟數據是炒作的話題，比如說13號左右，當時上午10:30出了經濟數據，工業增加值預期是5.9，最終是6，我當時還判斷應該做空，後來10:38-10:40左右，國債期貨小小地回落下後立馬大漲，當天的現券市場也大漲。一問，原來大家炒作的是固定資產投資數據太差，尤其是房地產在當時6月份有點「偃旗息鼓」的樣子，大家覺得下半年投資不好，估計藥丸，因此做多做多做多。
另外有的時候行情具有突然啟動的樣子，比如國開招標，全場倍數很高，或者一級招標利率太好等等。
這裡要給師弟師妹們說一下，很多利率債並不是一次性發，而是一段時間內，每周（偶爾間隔）都會續發一些，比如160210每周大概都會發，因此其一級市場招標的情況就會對市場有個指引。一般來說，國開返費0.31，也就是說，假設160210招標3.15，你用3.15的利率買了債後，每個債還給你退回來0.31，大約是3-4bp，所以一般來說一級市場利率要比二級市場低3-4bp。比如，一般發債的結果就是下圖這個樣子。
全場倍數指的是認購量與發的量的比值，以前這個倍數在2-3倍都很高，但是債券牛市以來，尤其是「錢多」的邏輯主導後，倍數4倍以上已經是家常便飯。其實可以觀察，一般招標的時候，比如11:30截標，9:40左右國債期貨就開始漲，10點以後就漲的更猛，這多半反應出了市場對招標結果預期較好，現券市場也迎來一波上漲，之後招標結果出來後，不出大的意料，市場就會橫盤，否則，就會有大的波動。
波段操作的核心是短期，並且加槓桿放大收益。隨著這兩年牛市，更多的機構參與到波段交易中，以前的10年國債，10年國開已經不能滿足大家了，於是大家玩起了160008，160409,160410,160205這種長久期債。
請隨意感受一下160008的交易量波動……
也請感受一下160410在短短10天內的收益率變化：
還有最近9月份，資金面緊，但是利率債還在漲，很有意思，從中我們可以看到是誰在吸籌，誰在做多，央媽天天1000億的投放，為什麼資金還緊。
對於波段操作，我建議大家可以多讀讀兩個公眾號：債券筆記 + 債市小兵，他們有每天的盤面解讀，做的很贊。很建議師弟師妹們能夠在學校有機會盯盯盤，去做這樣的每天的看盤記錄。甚至做一些模擬交易。收穫會很大。
怎麼做呢？
第一步，把握關鍵時間點：一般來說，數據公布是最重要的時間點，尤其是通脹數據 + 經濟數據 + 貨幣信貸數據。這些在華爾街見聞和wind上的財經日曆上都有，可以提前關注盤面是否對這些數據有所反應，以及數據公布後有什麼大的變化。另外有興趣的同學可以自己做一做數據預測，比如說公眾號HTFICC就介紹了CPI的高頻數據預測法，大家可以有空多去wind的經濟數據中看看有哪些高頻數據。
第二步，把握貨幣市場資金面。在短期波動中，資金面是核心。一般來說，大家關注每天央行的公開市場操作，比如說量，價，前一段時間央行重啟14天逆回購的事情直接造成了160210的8月23日5.5個bp的回撤。
因為我們在前面提到過，現在的貨幣市場，很多人利用滾隔夜的質押式回購方式來持有債券，但是一旦整體市場的資金利率水平提升，很多之前的套息交易沒錢可賺，只好造成了減持。7月下旬以來，市場不停地出現資金面及其緊張的局面。
另外2011年申萬的銀行組好像寫過一個「貨幣微觀」的系列報告，對理解資金面的周期性影響因素很有幫助。
第三步：看每日的新聞。可以一邊開著華爾街見聞的時事新聞，一邊開著現貨/期貨市場，觀察哪些新聞的公布造成市場大的波動，這些就是對市場影響大的點，值得去積累。
第四步：多品種分析。這裡的多品種，指的是不同期限的國開、國債、農發以及口行。這裡可以衍生出很多的套利策略，比如新老券套利，在市場一致看多的時候，市場流動性提高，老券的流動性改善，新券的流動性溢價就應該收縮，比如這時候做多150218和150210就更有性價比；比如債券的曲線做平，160008,160205等長債的性價比就更高；比如國開和國債的價差分析，比如國開、口行、農發的價差分析，最好的時候，160210,160418,160303之間利率基本相同，但是前一段時間市場不好的時候，210的利率比其他兩個低了5bp，那麼下次做多的時候，這兩個券就是更好的品種；還有比如7月初的時候，160210的利率低於160207，這時候做多160207就是更好的選擇，最終207的收益率低於了210.
同時要多分析國債期貨，很多時候現貨市場是跟著國債期貨在跑。在這一點上，我覺得主要是國債期貨的參與者結構簡單，幾個大機構就能拉動市場，很多現券市場的人就跟著上，羊群效應很明顯。
第五步：驅動因素分析。比如6、7月份市場的主要驅動因素是——配置力量，但是在7月份的非標集中到期後，8月份配置力量減弱很多，而且3.03的國開，一倍的槓桿，可能剛剛覆蓋3.5的理財收益率，（尤其是貨幣市場利率如果上升），因此這個時候就需要考慮配置力量是不是該「歇歇了」。比如14年下半年的國開又是一個很好的例子。
之後就進入了「去槓桿」的主題，央行公開市場操作這麼一搞，利率大幅上行，但是1.7萬億的隔夜量不久又回到了2.4萬億，可能這段時間就是市場對前期「去槓桿」主題過度反應的修正。
總之，多復盤，多去找各種角度分析，很有意思，多去看市場price in了什麼，什麼沒price in，市場對不同信息的態度，當前的主要驅動因素，是單邊市場，還是震蕩市等等。
第六步：衍生品分析。國債期貨在一段時間內是現貨市場的先行指標，套利盤的存在（正套、反套）更是把兩者綁在了一起。因此對國債期貨、利率互換的分析也是交易盤應該做的。尤其是對於凈基差的分析，很有必要。
在我們看盤的過程中，最好也能養成交易策略的制定，並且在模擬盤中去執行。關於如何制定交易策略，其實可以看看四個石頭總15年的文章《擇時的自我修養》和16年的《好的交易策略是如何產生的》。（石頭總的市場感覺是我很崇拜的地方）
——跨市場分析特別喜歡四個石頭總的跨市場分析，債市、股市、匯市、商品的聯動以及中國債市和全球債市的聯動。作為一個交易員還是應該對此有一定的了解的。具體的歡迎看四個石頭總的微博以及《跨市場交易策略》這本書，之前申萬策略寫過一個市場風險偏好測量指標的文章（好像一個系列4篇），可供閱讀。（一是自己還沒想好怎麼寫，這方面的研究比較少，二是寫不動了……）在全球宏觀方面，付鵬、GAA、興業王涵，智堡網，loneschicksal的微博等都是我喜歡看的。
另外多關注外圍市場，美股，美債，歐洲股票，歐洲債市，日本市場，還有G7的外匯市場，黃金、石油等。不管是面試，還是投研，一般這些都要考慮。
尾聲我也沒想到自己這麼啰嗦，居然能寫這麼多，其實還有一些想跟師弟師妹分享的東西，也沒有篇幅寫了，而且前面很多都是大概講了個思路，很多都是蜻蜓點水，具體的也沒探討。
寫本文的目的，還是希望能整理思路，同時給師弟師妹們提供一些做債市研究的框架。我在入學的時候很期待有位師兄師姐能體系化地講一講債券的投研思路，從而自己能夠早點養成習慣，其實我上面說的這些，一個學期就可以完成了，但是我自己在學校兩年都沒完全摸索清楚，因此還是希望能給師弟師妹們一點少走彎路，如何入門的建議。
至於推薦的閱讀的東西，其實文章中很多都覆蓋了，再說一些我沒覆蓋的以及覺得好的。
公眾號：人民幣交易與研究，法詢金融，東海債券通，央行觀察，香帥的金融江湖，何帆工作室，21世紀經濟報道，重陽投資，CITICS債券研究（明晰筆談），EBS光大固收，敦和資管，FICCRUC，郭磊宏觀，海清FICC，固收彬法，洪昇，交易圈，債券圈，周浩宏觀外匯等等（發現太多了……但是各大券商的宏觀和固收公眾號至少都應該關注，個人關注更多的是中金繼強總，中信明明總，光大張旭總，海通姜超總，興業唐躍總，華創QQ總，國信董老師，興業王涵總，廣發郭磊總，當然還有高博，徐小慶總等等），微博上就有更多的好信息，歡迎大家自己去挖掘！
未來，如果利率繼續下行，可能債市還有一段好的時光，但是就像那篇《生涯最後100bp》所說的；不過目前看，利率債如今已經是賺博弈的錢的階段，那種躺著就可以賺錢的日子已經不在了，而且利率的窄幅波動，我覺得有時候更加大了交易的難度（可能新手司機水平太差……），有的時候行情的啟動會「莫名其妙」，都來不及上車。並且，利率債投資感覺有一點點飽和（至少今年已經不好找工作了），更鼓勵大家多做做信用債的研究，畢竟體量遠超於利率債，利率高，機會也更多。
當然，再次聲明，以上內容僅供參考，千萬不要對大家造成誤導。正如剛才被同學點醒，作為一個沒offer的平山村固收二級狗，好意思分享經驗嘛……遂，遁去……
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至今找不到工作，大家就僅供參考吧……
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謝謝大家點贊！求幫介紹個工作吧！[哭][哭][哭]
自己先後在三個券商固收相關部門實習過，從一隻小白逐漸變得對研究情況有一些了解。試著把學到的東西與個人經驗總結一下，希望能對題主有幫助，也希望有相同領域的小夥伴一起交流(?????)
下面的內容為個人經驗，不具有普遍性，時間緊迫者可以從Part 1開始看起喲~-----------------------引子開始的分界線-----------------------------------
從整體來看，所有的市場研究歸根結底是服務於投資的，即同等收益情況下實現最小化風險（或者同等風險水平實現最大化收益）。債市主要風險包括利率風險與信用風險，在信用風險保持相對穩定的情況下，利率風險對市場走勢有顯著影響。由於利率水平與央行舉措、國內外情況等宏觀聯繫緊密，故而導致債市對外受到全球主要國家（美、日、歐等）央行動作與經濟數據影響，對內與人行或大或小的舉動（大至降息、降准，下至每日公開市場操作等等）、經濟走勢息息相關。這一點也奠定了債券投資研究與宏觀研究有說不清道不明的關係，也就有了很多券商研究院中下設「宏觀固收研究」或「宏觀債券研究」。分類別來看，債券品種包括利率債與信用債，前者包括國債、政策性金融債等，信用等級較高，主要受利率風險影響；後者包括企業債、公司債、短融、中票等，信用等級低於利率債，利率風險與信用風險並重。相較而言，信用債研究偏微觀，內容更類似於行研，如2016年二季度信用風險爆發後關於過剩產能行業的一系列研報，都屬於信用債研究；利率債研究更偏宏觀，故而有「宏觀利率研究」這一類別，這也應該是題主問的。-------------------------引子結束的分界線--------------------------------------好，下面開始正經的介紹（呸，我前面也一直很正經(??ˇ?ˇ??)）
金融業的投研介於學術研究與市場經驗之間，比學術研究更貼近市場，比市場經驗更具有理論價值。個人覺得立足於學術，在市場經驗中發散，是一個相對輕鬆的路徑。討論宏觀利率研究體系，首先需對宏觀研究內容包括那些類別做一下界定。實習中接觸到的主要工作內容包括三類：（1）撰寫深度報告，大概是給一個熱點話題，提綱討論-&>修改-&>正文寫作-&>修改-&>…#$%$#%…-&>成文，深度報告時間相對寬鬆；（2）日報、周報、月報，相當於對市場的階段性總結，包括債市行情（利率情況、貨幣情況、匯率情況等）、高頻數據分析（主要為經濟數據）等；（3）數據或事件點評，從月初到月末會經歷外匯、PMI、金融數據、經濟數據等幾個不同階段，期間穿插全球經濟數據及事件，這類工作時效性強，速度比較重要。以上三類工作在規模上從大到小，個人認為其共同之處有兩點：對政策及經濟走勢要求高；對市場聯動分析要求高，即宏觀利率研究重點有二：（1）加強對貨幣政策及宏觀經濟走勢理解（該部分對理論要求較高）；（2）加強對不同市場聯動分析的能力（該部分對市場實踐要求較高）。
Part 1. 加強對貨幣政策及宏觀經濟走勢理解
金融學科班出身的同學對課本中的理論應該有不錯的了解，非科班出身同學也可以借些相關書籍夯實下基礎。基礎打好外，一定要看書！！！看研報！！！只有看得多，才能思考得全面，才能寫得出觀點。書和研報要挑著看，研究入門還是不建議看太多偏激的觀點，基礎還是紮實穩重的好。除了號稱紅寶書的《投資交易筆記》（貌似十一後就要出第二部了），第一份實習的姐姐推薦了伍戈、李斌的三部曲（以及他們的博士論文…），作者當時均在人民銀行任職。挑選其他的書同理，作者觀點公平公正不偏激，行文思路清晰有邏輯。至於研報，雖然現在研究的同質性較高，擇其優秀者也足夠入門階段的學習。每年新財富、水晶球評比出的賣方研究團隊都是行業大牛，觀點很具有借鑒價值。厚臉皮地放上自己的另一個回答
有沒有類似於《姜超宏觀債券研究》一樣，賣方分析師做的出色的微信公眾號？ - Dong Fangyu 的回答Part 2. 加強對不同市場聯動分析的能力不同市場聯動性分析能力的提高要遠遠難於上一部分，我自己也還在這個坑裡跌打滾爬，只能放一點自己的感受。毫無疑問，我國主要資本市場（包括股票、債券、房地產，以至於立於其上的衍生品）之間有或大或小的關聯性，國內市場與國外市場也有顯著的雙向作用。宏觀如國內外經濟數據變動方向的影響、去產能背景下行業上下游之間的磨合，微觀如信用違約預期抬升對利率債市場的錯殺、經濟及金融指標與貨幣政策之間的配合，都需要逐步搭建起聯動分析框架來進行分析，可以說見微知著，也可以說舉一反三。聯動分析能力是由宏觀向微觀轉變的重要步驟，也是研究體系的主要組成。當然，每個人對市場的理解不同，對重要指標的選取、不同指標的含義意見有差。現在我在做的，也只是一方面加強對各個市場的理解，一方面加強對宏觀經濟的理解，進而爭取在宏觀與微觀之間尋找平衡點，試著建立起不同市場之間的聯繫。--------------------------開始說難點的分界線--------------------------------------
這麼多字的答案太難看，看到這裡的小夥伴要放只民咕咕獎勵一下ヾ(o???)?ヾ
以上文字是自己最近一年來對宏觀固收研究的一點點體會與心得，有不完備之處還請小夥伴一起討論，多多指教(●°u°●) 」也希望自己之後能有更多的學習體會來分享給大家～
寫完這個答案，發現自己果然是個話嘮(*???)知乎首答，主要根據廈門大學金融系教授陳蓉所講《固定收益證券》和自己的理解簡單談一下，如果有不對的地方以及引用的不規範，歡迎指正。固收市場上，細節是魔鬼！細節是魔鬼！細節是魔鬼！（重要的事說三遍）。固收中有很多小細節，如即期利率與到期收益率的區別等，稍微粗心一點就可能出錯。下面對固定收益證券的內容簡單梳理：1. 固定收益證券概述：固定收益證券是承諾未來還本付息的債務工具以及相關衍生品的總稱。根據中國市場的具體情況，固定收益證券可以分為三類：基礎性債務工具、固定收益證券衍生品、結構型債務工具。基礎性債務工具包括資本市場工具，如國債、公司債等，貨幣市場工具如國庫券、商業票據、回購等。固定收益證券衍生品可分為利率衍生品和信用衍生品，利率衍生品如利率遠期、利率期貨、利率互換、歐洲美元期貨、利率期權等，信用衍生產品如CDS。結構性債務工具如含權債、資產支持證券(ABS)等。國泰君安的研究報告《中國債市機構投資者行為手冊》對中國的債券市場做了一個比較詳細的介紹，雖然是2015年所寫，個人認為還是很有意義的一份研究報告。2. 債券價格與收益率：這是比較基礎的內容，在很多固定收益證券的教科書中都有涉及。主要包括對利率的正確認識，如即期利率、遠期利率、瞬時遠期利率等的區別，計複利頻率，固定利率債券的即期利率定價法和到期收益率定價法，浮息債的定價，怎麼衡量債券的收益率。其中，即期利率與到期收益率的區別，到期收益率的缺陷，以及在中國市場上浮息債如何定價等需要特別加以注意。3. 利率遠期、利率期貨與利率互換：可以從以下方面來把握，首先是利率衍生品的概覽，如合約條款等，其次就是利率衍生品的定價，在中國，由於利率互換浮動端利率和折現率可能不一致，因此不能簡單將浮息債設為100（雖然大多數情況下大家還是這麼做），那麼浮動端的價值如何確定？ 國債期貨定價中轉換因子如何計算、CTD券如何選擇，應計利息天數如何確定？（個人認為國債期貨的定價是非常檢驗一個人耐心程度的，稍不留神就會弄錯。）最後就是利率衍生品的應用了。利率互換的交易策略主要有：
1. 浮息債與互換鎖定策略
2. 擇時交易策略（單邊交易）（包括騎乘交易策略）騎乘交易源於債券交易，是指當收益率曲線相對陡峭時，買入期限位於收益率曲線陡峭處的債券（即收益率水平處於相對高位的債券），隨著債券剩餘期限縮短，債券的收益率水平將會較期初有所下降，即可獲得資本利得收益。因為利率互換曲線類似於債券收益率曲線，因此騎乘交易也適用於利率互換曲線。
3. 曲線利差交易策略：曲線利差交易一般是指相同參考利率、不同期限互換之間的組合交易。
曲線利差交易本質上也是對未來互換利率曲線走勢進行預判（變陡或者變平），可分為做多期限利差和做空期限利差：做多期限利差是指投資者預期利率互換收益率曲線會變陡，從而多長期利率互換、空短期利率互換；對應地，做空期限利差是指投資者預期利率互換收益率曲線會變平，從而空長期利率互換、多短期利率互換。
4.基差交易策略
5. 回購+現券+互換跨市場套利
以下幾份研究報告對利率互換交易策略做了較為詳細的闡述：
① 申銀萬國研究所債券部，《利率互換價值分析及應用策略》，2016-09-07
② 盛宏清，《利率互換定價策略的思考框架》，2015-10-17
③ 興業研究，《利率互換定價分析與交易策略》，2016-09-15
國債期貨的交易策略主要有：
1. 套期保值
2. 基差交易
3. 期限套利
4. 跨期價差套利
比較好的研究報告有:
① 20160920-華創證券-華創債券系列培訓之四：國債期貨研究和投資策略體系
② 國信證券-固定收益專題報告：國債期貨跨期價差規律和策略研究-160122
③ 國金證券_國債期貨套保策略的實證檢驗與改進建議
④ 國信證券-固定收益專題報告：國債期貨套保策略探究-160608
還有一本關於國債期貨不得不讀的書：
GALEN D. BURGHARDT et al. THE TREASURY BOND BASIS： An In-Depth Analysis for Hedgers, Speculators, and Arbitrageurs
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餘下部分雖然有所涉獵，但是體會不夠深入，先mark一下，慢慢更新，希望其他答主能加以補充。
4. 靜態利率期限結構：解構、理論與擬合5. 利率風險管理初步6. 動態利率期限結構模型7. 利率期權定價8. 高級利率風險管理9. 信用衍生品定價10. 資產證券化-------------------------------------------------------分割線------------------------------------------------------------------------最後推薦幾本固定收益證券方面的書：陳蓉，鄭振龍《固定收益證券》，北京大學出版社，2011年9月（推薦的唯一一本中文書，雖然有些過時，但是如果讀英文書吃力不妨讀一下這本書，可以和鄭振龍，陳蓉《金融工程》第四版配套使用）Frank Fabozzi, The handbook of fixed income securities, McGraw-Hill (2005) (Fabozzi寫了好多固收方面的書，然而個人都感覺差不多，也不是很喜歡他的書，希望不要有人因為這點來和我爭論）Pietro Veronesi, Handbook of Fixed-Income Securities-Wiley (2016), 芝加哥大學的professor，這本handbook本人還沒有讀過，不加評論，個人覺得他的另一本書 Fixed Income Securities, Valuation Risk and Risk Managment寫的很不錯。Claus Munk, Fixed Income Modelling, Oxford University Press, 2011Lionel Martellini, Philippe Priaulet, Stephane Priaulet, 2003, Fixed Income Securities: Valuation, risk management and portfolio strategies, Wiley.Bruce Tuckman, Angel Serrat-Fixed Income Securities Tools for Today"s Markets-Wiley (2011)動態利率模型：Robert Jarrow-Modelling Fixed Income Securities and Interest Rate Options-Stanford Economics and Finance (2002)更詳細的可見 如何系統地自學金融工程，有哪些優質的書籍推薦？都有哪些學習方法心得？ - 金融工程學最後不得不提的兩本書：John Hull的Options, futures and other derivatives 和 Paul Wilmott 的 Paul Wilmott on Quantitative Finance不少同志們或未來的同志們已經對債券偏trade的這塊介紹的夠多了，我就不多做贅述了（其實就是不怎麼研究，容我裝一波）。我僅從自己幾年的券商做市經驗和債券買方的角度來說幾點。
首先說下自己的基本觀點：不同於股票市場，債券市場除了基本面的判斷存在趨勢外，其餘的方面我個人認為都屬於玄學，大量的研究、披露更多的是在幫助你儘可能的認識到或者捕捉到市場參與者們所持的態度和動機，從而決定是否要參與進去，我稱之為屁股理論（ass we can）。
接下來以兩點展開
第一.清醒的認識到目前手上這份報告、披露、評估的屁股所在。不然你會瘋，因為你會發現大家說的都很有道理但是意見根本不一致，或者大家說的都很一致但是除了告訴你買買買以外很多其餘的信息大多一筆帶過。大家都只是這個市場的參與者，目的只是賺錢，選擇性的進行報告推送和信息釋放是無可厚非的也是再正常不過的。比如募集說明裡券商會最大限度的隱藏企業流動性的風險，對所處行業的宏觀形勢弱化並且強化該企業的特殊性，其它做市參與方也都有自己的位置（上海某新死個媽！請允許我爆粗口）。這個學習過程很重要、很重要、很重要。
第二，研究過程中一定要把自己屁股放在某張凳子上。我剛從券商離職新參與到債券投資的前幾個月是個很尷尬的時期，因為上會的時候我發現自己除了擔當噴子的角色外，對於公司堅定決心參與投資其實並沒有多大幫助，所以我開始學習把某一份買方報告和意見「圓」起來，並且通過各種報告和披露佐證它，坦誠的說這種方式很功利很不「金融」，但它能幫助你真正的參與投資（拿工資不容易，伺候好Boss更不容易），債券市場的行情和內部壓力根本由不得你這邊挑那邊選把自己擺在一個旁觀者的位置看待各個項目，快速進入快速決斷才是常態。
第三，放心，不關屁股的事了，關於書的事，我對於偏交易的東西真真是基本一竅不通，進來看上面不少同志推薦不少好東西，我反正收藏了（來不來得及看另說），我也推薦兩本（三本？）吧，第一本高堅的 《Debt Capital Marketsin China》，第二本Walter的《privatizing china》以及姊妹篇《red capitalism》，前者屬於看透，後者屬於看開，這三本書對我的職業三觀形成做出了巨大影響。首先，固收這個坑值得入，相比於股票、宏觀這塊，市場上對固收研究的需求是緊缺的。可以看到每個大券商都是有宏觀和策略的，但不是每個券商都有固收的、據我所知至少廣發、平安、華泰、長江、招商、銀河這幾家都已是不存在真正的固收團隊的。而且，市場上固收研究的水平層次拉的非常大：中金、國信、國君、中信、興業等幾個團隊在市場佔據足夠話語權，真正做得好的也就這幾家，而一些小券商的小團隊則存在感不是很強。也就是，如果想學習固收這塊的話，其實只要盯住市場上幾家研究就可以了，完全可以拿新財富榜單（除JC外）做參照。
其次，固收研究的潛力比較大。如果題主能拿到國外研報資源的話，可以發現國內的研究水平與國外相比完全兩個層次（其實光去感受下pimco公開信息的深度就可以略知一二），特別是在交易策略、信用研究、還有貨幣政策研究方面是完爆國內，當然這中間是有市場條件受限制等緣故，但至少信用研究和貨幣政策這塊對國內的參考意義很大。所以，跟股票相比，固收這塊深挖的空間很大，只要能夠耐下心挖掘，哪怕是借鑒、學習國外的做法，在國內固收市場做出名聲的難度比股票這塊要小。最後，談框架。建立框架是有必要的，但是全框架覆蓋是不現實的，固收研究汪洋一片，建立一個基礎的認知後，最後專註一個窄的領域深挖是比較適宜。
利率這塊，主要是看四點：1、貨幣政策與流動性：目前來看（QE後），這是國內乃至國外債市的第一驅動力，涉及面比較廣，需要覆蓋國內國外央行各類貨幣工具的操作、國外各種前瞻指引，而且在國內還要重點覆蓋商業銀行行為（國內貨幣創造，必須能讀懂商業銀行資產負債表；國外主要讀懂央行就基本差不多了）。2、經濟基本面：名義上的利率決定因素，但現實中這個變數比較遲鈍、波動大、且受干擾程度大，自從全球央行加強對利率曲線的指引後，基本面因素某種程度在弱化。【雖然理想狀態下，貨幣政策內生於經濟基本面，但現實中貨幣政策要盯住的東西很多了，遠不止基本面】但不管怎樣仍然是決定利率的重要變數，不可不看，大概分為通脹和實際經濟表現兩塊，這個跟宏觀研究幾乎無異；唯一差別在於：1）對通脹的研究，固收更深且更強調預測 2）對信貸、貸款、m2等指標（類流動性宏觀指標）更加關注，這關係到市場對信用的偏好。3、政策面：國內特色。比如地方債置換，對債券的審批髮型節奏，是否有實質性剛兌、財政政策是否突然發力等等，都是值得玩味的因素。4、機構行為：國內債市的定價權很大程度上掌握在商業銀行手上，所以研究商業銀行行為往往能夠站對方向，熟悉商業銀行業務就是必要的了（這個與貨幣政策、流動性關注的商業銀行行為交錯在一起）。目前債市的配置牛，從一開始就跟短期的基本面關係不大，目前看來跟貨幣政策的走向也沒太大關係，完全是商業銀行自身行為。利率這塊的交易雖然沒有國外那麼眼花繚亂，但也有些既定的模式。比如
1）on the run 和off the run 的trade，尤其是國開債這種現象特別明顯且容易賺錢2）期限結構上的機會， 比如之前養老金配置行情，導致超長債的一波大牛市；7y和10y之前的大倒掛導致的賺錢機會3）分級A的機會，雖然這塊市場在萎縮，但是分級A作為永續債，且含有一定的股票看跌期權的特徵，使得基於分級A的套利比較豐富，去年股災是白撿錢的機會。4）可轉債：不太熟，個人覺得這塊應該更強調期權定價，但實質上市場上定性比較多，沒怎麼研究過。5）其他：市場上的含權債種越來越多，這也是值得深挖的地方（可贖回、可交債）等等，另外還有浮息債（可能在貨幣政策趨勢性變化時有機會吧）信用這塊（個人主要看看利率，信用不太懂）日後更。1）債券有利率債和信用債。您所說的宏觀研究一般就是利率債吧。中長期看，主要就是研究利率期限結構及其變化對債券價值的影響，從而制定相應的投資策略。在高利率時買債，低利率時債券價值就會上漲。譬如，如果利率期限結構是陡峭的，就可以用騎乘策略，持有長期債，過段時間賣出，賺利率下降的資本利得。短期看，就是研究流動性對債券價格的影響。投資機構一般有流動性需求，如果市場流動性不足，就需要賣債獲取資金，這時候債券價格就會下降。對應的，需要構建流動性研究框架和利率期限結構研究框架。流動性其實就是借貸市場供求情況。受央媽影響較大，主要是降准，公開市場操作，現在多了幾個創新工具調節流動性。也和市場上資金分配結構等其他因素有關。譬如，大行一般錢多，中小行錢少。政府稅款上交，節假日等季節性因素，資本外流的影響。利率期限結構主要受宏觀經濟增長和通脹影響。宏觀經濟增長對應基本面，實質就是投資回報率，回報率高，利率就高。因為債券都是名義利率，高通脹對應低實際回報率，債券價格就低。同時，通脹、增長、匯率等對貨幣政策有影響，銀行存款利率是機會成本，加息意味著債券吸引力下降，價格下降。大概這麼多，沒做過實際操作，希望能有所幫助。
感謝分享，請問有文中提到的內培材料嗎？或者哪裡能找到下載鏈接，非常感謝！
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