2007年顯現到2008年大規模爆發的美國次貸危機是如何產生的，傳導鏈條是什麼樣的？

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回答最好能易讀，詳細。非常感謝！

關於金融危機的結構性成因，推薦閱讀前IMF首席經濟學家、芝加哥大學教授拉古拉邁·拉詹的《斷層線：全球經濟潛在的危機》第一章http://reading.caing.com/110171/。關於金融危機的文章或書，目前還沒有看到比這一本更好的，可讀性也不錯。

嘛~已經是三年前的問題了誒……但因為今天老師才講到，希望複習一下，所以還是想來試一試呢~

是按照北大出版社的《固定收益證券》整理的，作者是陳蓉教授和鄧振龍教授。不知道算不算傳說中的侵權……應該不算吧……

準備知識***********************************************

1.資產證券化

1.1 什麼是資產證券化？

資產證券化就是將資產打包在一起，以證券的形式出售，獲得現金流的過程。

1.2 什麼樣的資產可以證券化？
資產要有未來可預期的，相對穩定的現金流。例如在房地產抵押貸款到期前的每個月，都會有來自還款人的計劃本金償還和利息償付。

發行方以這些資產未來的現金流作為擔保發行證券。投資者未來收到的定期回報就來自於這些原始現金流。

1.3 為什麼要將資產證券化？

有兩種情況：

1.原先的資產流動性較差。

例如銀行發放中長期房地產抵押貸款後，出於某種原因，希望將其出售獲得現金。但由於資金規模大、資產非標準化、對投資者專業能力要求高等原因難以形成發達的二級市場（一級市場：發行方將證券出售給最初購買者，二級市場：投資者相互交易），投資者的購買意願較差，貸款的轉讓速度低。但轉換為證券後，規模拆細、產品標準化、存在了二級流通市場，流動性大大增強。

2.原先資產的信用等級、未來的現金流結構、風險結構等不符合投資者的需求。

資產證券化可以將其現金流和風險結構進行重組，轉換為符合投資者需求的證券。

1.4 怎樣進行資產證券化？

在資產證券化過程中，資產以證券形式銷售至投資者手中，不僅意味著未來的現金流將由投資者獲得，也意味著資產相關的風險將由投資者承擔。因此需要一些特殊的設計來儘可能降低風險，提升證券吸引力。其中主要的設計有兩個：

1.風險隔離。

首先設立一家新的實體（SPV，special purpose vehicle），資產的原始持有者要將基礎抵押資產（被證券化的資產）真實出售給SPV，然後由SPV進行資產證券化。

SPV的業務和資產負債都僅僅來源於該項基礎抵押資產和其相應發行的證券，從而保證了資產證券化的風險與原持有人的其他風險完全隔離。

此外，其它的風險隔離手段還包括在資產證券化流程中引入其他中介。例如引入服務商管理基礎抵押資產，引入受託人負責處理原始資產和證券的各期現金流，以保證資產和相應現金流的安全性。

2.信用增強

在資產證券化過程中，如果基礎抵押資產的信用度較低，發行的證券信用等級也必然不高。因此需要想辦法提升證券信用等級來吸引投資和提高價格。

2-1 外部信用增級：經由第三方金融擔保還款或購買信用違約互換等

2-2 內部信用增級：

(1)儲備資金：

將證券發行收入或是基礎抵押資產每期現金流收入的一部分截留下來作為儲備，從而為未來的損失提供一定擔保。

(2)超額抵押：

基礎抵押資產的總額超過發行的證券總金額，超額部分為未來損失提供部分擔保。

(3)優先/次級結構：

將基礎抵押資產衍生出來的證券分為不同的級次，等級較高的持有人能夠優先獲得流入的現金流（也就是說損失首先由低層級的證券吸收），從而提升了這部分證券的信用等級。

其中：

級次3的證券為高級層，常被評為AAA級，利率最低。

級次2的證券為中間層，常被評為BBB級。

級次1的證券為全一層，無評級，高風險高收益（風險類似股票），通常為基礎抵押資產的原始權益人自身持有。

1.5 有哪些資產證券化產品？

這裡主要介紹一下和次貸危機關係最緊密的兩種。

1.資產支持證券（ABS ，asset-backed securities）

我們前面提到的資產證券化產品都是資產支持證券。

資產支持證券（Asset-Backed Security,
ABS）是一種債券性質的金融工具，其向投資者支付的本息來自於基礎資產池（pool of underlying
assets）產生的現金流或剩餘權益。與股票和一般債券不同，資產支持證券不是對某一經營實體的利益要求權，而是對基礎資產池所產生的現金流和剩餘權益
的要求權，是一種以資產信用為支持的證券。

2.現金債務抵押證券（cash CDO，cash collateralized debt obligation）

現金CDO是ABS領域內的前沿產品。它與傳統ABS的區別很微妙：

傳統ABS多以一些信貸資產或應收賬款作為抵押資產，而現金CDO的基礎資產多為一些債務工具，如各種債券（CBO），銀行貸款（CLO）等。其中大量的CDO是基於ABS債券再次衍生出來的，即再證券化。
傳統ABS的發行大多基於提高流動性、轉移信用風險、融資和提高資本充足率，而現金CDO的創造則是為了套利。
傳統ABS的資產講究一致性，要求債權性質、到期日等方面的相似性，從而使得現金流容易統一處理。CDO則很多時候是一個構造投資組合套利的過程，因此往往要求基礎抵押資產的相異性和低相關性來充分分散風險。
在創造出來的不同級次證券中，ABS側重時間次級，而CDO大多發行高中低不同信用質量的證券次級，且原始權益人往往將低級的信用質量的證券買回。

再證券化與ABS CDO：

投資銀行在市場上低價買入不同SPV的中間層證券，然後採用高度分散化的中間層作為基礎抵押資產構造組合，高價出售其中的AAA級債券（高級層）並獲得套利利潤。

2007-2008發生了什麼**********************************************************************

2006年錢，美國房地產市場最明顯的特徵有兩個：房地產價格的持續上升和資產證券化的廣泛應用。

放貸機構將大量房地產貸款賣給SPV，SPV以此為抵押發行大量ABS，中間層被投行買走發行CDO，這些產品最後大多成為世界各國金融機構賬上的資產（金融機構往往被要求只能投資一定級別以上的債券，而資產證券化過程中創造出了大量的AAA級別債券）。

在這樣的背景下，放貸機構日益放鬆了對借款人的信用要求，開始出現大量的次級貸款：借款人沒有穩定工作，沒有穩定收入，沒有資產證明。

放貸機構之所以敢於大量放款給這些低信用客戶，原因有二：

房地產價格上升使得借款人即使自身無力償還貸款，房子價格的上升也不會給放貸機構帶來損失。
放貸機構的盈利模式發生了變化：過去來源於借款人的還本付息，因此對借款人信用要求高；而現在利潤的主要來源是房地產貸款的賣賣差價，貸款量越大利潤越高，而風險則隨著證券轉移到了證券持有人手裡，因此放貸機構的信用風險敏感性明顯下降。

而對於金融機構來說，由於鏈條拉得太長，層層打包、分層和重新組合後，這些證券投資者實際上並不了解鏈條最左端借款人的信用狀況，只知道自己手中持有的是AAA級債券。而債券之所以能獲評AAA，是因為評級機構經過幾十年的數據和經驗認為，中間層和權益層佔比25%足夠保護最高層不受損失，同時CDO中基礎資產組合足夠的分散性進一步保證了其安全。

然而，這些所謂的高信用等級的前提是經濟和市場狀況良好。假如房地產價格持續上升，即使最初的貸款是次級貸款，這一鏈條上的所有人都將獲取高額回報，從而進一步推動資產證券化的發展和投資者對這些債券的追捧；而資產證券化的發展使得放貸機構能夠獲得大量資金進一步放貸，房地產價格繼續走高。二者互相推動，造成了2006年前美國房地產市場的美好局面和資產證券化的非理性繁榮。

2006年後，美聯儲連續17次加息，過熱的房地產泡沫開始破裂。

房產泡沫破裂後，幾乎沒有信用基礎的次級貸款必然損失驚人。而只要次級貸款的損失率超過5%，權益層就將無法吸收全部損失，中間層就會出現虧損，從而CDO中的AAA級債券遭到連累。其次，市場與經濟下跌的浪潮一旦開始，很多原先無關的違約事件會同時發生，進一步加大損失比例。最後，即使尚未發生直接違約損失，信用等級的下調和下跌趨勢中投資者對資產支持證券的拋售，也將會帶來資產支持證券在市值上的損失。而這些損失，都將由處於鏈條最右端的金融機構承擔。

一旦金融機構的資產開始縮水，它們的股東、債權人和市場都將會感到擔心，隨之而來的就是股票價格下跌和流動性問題（資金周轉困難）。為了應對這一局面，這些金融機構開始拋售資產換取流動性。而世界上幾乎所有的大型國際化金融機構都不同形式和程度的參與到之前的資產證券化浪潮中，當所有人都在拋售資產時，所有人的資產價值都進一步縮水，由此國際金融市場陷入惡性循環中，次貸危機就發生了。

從根本上說，次貸危機是長期良好市況下金融市場喪失風險意識的結果。

我看過的相關文章中，下面這個答案，感覺解釋得最清楚、最靠譜。

簡要說下，次貸危機的根本原因，是美國政府刺激經濟的居者有其屋計劃，以及為該計劃做的承諾，讓低收入人群也有住房，但低收入人群還款風險大，很難獲得貸款買房，於是美國政府利用房地美和房利美兩家公司，支持它們在二級債券市場收購房貸債券（可採取利率優惠等方式），銀行看到房貸背後有政府擔保，對房貸風險的要求降低，低收入者買的起房子了，金融市場也因為次貸債券的發展更加繁榮。後來美聯儲把利率調上調下調亂了節奏，房價不再上漲，窮人還不上貸款了（房價跌還不了貸款的原因在文中有分析），風險暴露出來，次貸及其衍生品一下成了毒資產，即使美國政府也不敢保底，隨後投行破產（雷曼），金融危機爆發。危機根源不是什麼虛無的新自由主義，而是政府為了選票所做出的不靠譜承諾及後續政策。

《經濟學講義》第二十四講課後作業講評 ——李俊慧

作業二：運用從本講學習到的「貨幣乘數」，類似地解釋美國2008年次貸危機的成因。
這個問題絕大部分人都答不到點子上，原因是很多人根本不先去了解一下次貸及次貸危機到底是怎麼回事，就憑空亂猜，這自然是不可能命中的。
要了解次貸危機的成因，要了解次貸的成因，那就有必要追溯到銀行經營業務的一個大困難上去。銀行的主營業務當然是吸收存款、發放貸款，賺取存貸利差的收入。然而，銀行這主營業務在管理上有一個極為頭痛的問題，那就是存款與貸款的期限不匹配，通常是短借長貸，即存款（借進來的錢）的期限通常比較短——活期是存款人隨時可以提取，即使是定期，大多也只是一年、兩年，很少超過五年——，可是貸款的期限卻要長得多。其中，房屋抵押貸款是最典型的長期貸款，短的都有五年，長的可達二、三十年。試想如下的極端情況：一家銀行收進100個存款人、平均每人100元的存款，而且都是活期，留下1％的存款準備金後餘下的都以三十年房屋抵押貸款的形式貸放出去。雖然有100元的存准金可以應付存款人提款，可是在三十年那麼長的時間裡，所有這100人都會來提款幾乎是確定無疑的事。然而銀行兌付了一個存款人的提款需求之後，它將再也無法兌付其餘99人！因為其餘的存款全都給壓在那長達三十年之久的房屋抵押貸款之上了。所以，銀行的存款期限結構與貸款期限結構很不匹配，是導致銀行出現資金周轉不靈的原因之一，是銀行業務管理上的一個大難題。
對於銀行來說，像房屋抵押貸款這種長期貸款可以說是又愛又恨。愛，是因為這種貸款有房屋這實物作抵押，發放的對象又是有穩定收入的消費者，信用風險比做生意的企業要低得多，期限長也有它的好處，就是銀行做成一筆生意之後就可以三十年之久都不用再為這筆資金尋找貸款出路而操心，坐在那裡等著每月回收本息就行了，何樂而不為啊？恨呢，則是上述提到的原因，期限太長使得銀行大筆資金長時間給壓在那裡動彈不得，而這些資金其實是來自於期限要短得多的存款，其存款人來提款時就沒錢兌付給他們了。

為了解決這個讓銀行無比頭痛的難題，「資產證券化」的金融創新就出現了。銀行通過房屋抵押貸款把錢借給買房者，即銀行是債主（債權人），買房者是債務人，所以這筆貸款對銀行來說是資產（存款對銀行來說才是債務，因為是它欠了存款人的錢）。所謂「資產證券化」，就是把這筆貸款做成證券賣出去，這樣被壓著的大筆資金不就能變成現金了嗎？實際的操作是銀行發行債券，以這房屋抵押貸款的資產作為這債券的抵押物，然後把買房者逐期歸還的貸款本息作為這債券的本息再逐期支付給購買了債券的人（當然銀行收取的貸款本息高於向債券購買者支付的本息，仍是通過從中吃利差來獲取收入）。根據貸款資產發行債券，就可以把龐大的資金化整為零地拆成數量眾多的債券，債券的購買者只是積壓了少量的資金。但期限還是三十年之長啊？不要緊！債券是有二級市場——證券的發行市場是一級市場，發行之後的轉讓市場是二級市場——的嘛，當債券的購買者需要現金時，就把手頭的債券在二級市場上再賣出去。這樣一來，只要有活躍的二級市場，長期債券在期限上其實跟活期存款沒有區別！——活期存款是到銀行去提現，長期債券是到二級市場上出售變現。當然，這跟講義里說的活期存款與股票的區別類似，活期存款在提現時是不損失本息的（除非銀行破產倒閉），但債券、股票這些證券的價格是天天、甚至時時波動的，因此在賣出變現時有可能損失了本息，風險較高。
不管怎麼樣，「資產證券化」可以說是相當成功地解決了銀行「短借長貸」的困難，通過發行債券把貸款變現雖然是要把一部分收益讓渡給購買債券的人，但不用等候漫長的三十年逐期收回本息、而是馬上就得到大筆現金，不但可以應付存款人的提款需求，而且有餘的現金又可以拿去貸款賺取收入了！——由此可見，這部分讓渡的收益其實是一個價格，是用來購買流動性的！
然而，事情的發展並沒有到此為止。那些購買這種以房屋抵押貸款為抵押物的債券的人，往往是其它金融機構，它們既然是債券的購買者，也就是成了發行債券的銀行的債權人，那麼這些債券就構成了它們的資產，於是它們也可以根據這些資產——即以這些資產為抵押物——再發行債券！購買了這些以房屋抵押貸款為抵押物而發行出來的債券為抵押物的債券的人——希望大家別給我這繞口令一樣的話繞暈了——，又可以再根據這些債券資產來發行債券……這個過程可以一直地進行下去。
試想一下，一套價值100萬的房子，在零首付的情況下其抵押貸款也是100萬。第一家銀行根據這100萬貸款資產發行了100萬的債券賣出去，所有的債券購買者又根據這100萬的債券再發100萬的債券……如此一直進行下去，這100萬的房屋資產在整個金融體系中被反覆地創造出無數個100萬的債券資產！這不就跟講義里說的中央銀行發出100元紙鈔（基礎貨幣），商業銀行通過存、貸款業務在整個銀行體系中將之反覆地創造出無數個100元的存款貨幣是類似的情形嗎？即使每一手的債券購買者都沒有把手頭上持有的債券100％地作為它發行新債券的抵押物，但其留下來沒發債的百分比的倒數，就相當於是貨幣乘數，從最初100萬的房屋資產創造出翻倍的債券資產。
金融機構很喜歡這種業務，因為它們只要不斷地從債券市場上買進債券就能增加資產，根據這債券再發行自己的債券就又把這資產變成了現金，可以再去買更多的債券進來繼續增加資產——注意：原來的債券資產在賬面上仍然是資產，因為它並不是賣出資產，而是以這資產為抵押品來發行債券而已！像變魔術一樣，金融機構不費吹灰之力就將賬面上的資產越做越大，也就是它的規模不斷膨脹，看起來實力越來越雄厚……
（按：這裡面還有個複雜的CDO合同、CDS市場摻合進來，通過槓桿操作把投資額更加放大，保險公司也給拉進來趟了渾水。這只是令情況變得更複雜，風險更高，這裡就不細說了。）
如果那個最初跟銀行貸款買房的人能一直正常地歸還本息，那麼這個環環緊扣連成一大串的鏈條是能維持的，問題在於一旦買房者斷供，麻煩就大了。在傳統的房屋抵押貸款中，買房者斷供的話，銀行會把房子強制收回拍賣，以拍賣所得來彌補未償還的本息。如果拍賣所得不夠彌補未償還本息，虧損就發生了。但這虧損本來只是影響那家銀行，可是在上述「資產證券化」的操作下，那家銀行的虧損會通過那鏈條擴大到層層購買了債券的其它金融機構那裡去。之前是如何變魔術一樣讓金融體系中的資產翻倍增長，現在就如出一轍地變魔術一樣讓金融體系中的虧損也翻倍地增長——實際上是原來那些翻倍地創造出來的資產現在都變成了虧損，是「毒資產」！
這本來就已經有把單家銀行遭遇個別購房者斷供的非系統風險變成把整個金融體系都捲入進去的系統風險的危險，要命的是美國房地產金融中的一些做法更進一步地使得購房者斷供的事情不是個別發生的非系統風險，而是也成了大面積發生的系統風險。
仍是與傳統的房屋抵押貸款來作比較。首先，傳統上銀行一般不會允許貸款人零首付，也就是不會把整個房子的價款都做成貸款，例如我國一般會要求三成到五成的首付比例，也就是貸款人斷供後銀行把房子拿去拍賣，即使價格下跌三成到五成都仍能至少是收回貸款本金。其次，銀行當然會仔細地審查貸款人的財產、收入狀況，還有房子的質量（包括地段、開發商資質）——那些要求首付高達五成的就是位置偏遠、開發商資質不好的房子——，以判斷貸款人違約的信用風險有多高。無穩定收入的高風險人士，銀行根本不會接受他們的貸款請求，這樣當然是為了最大限度地防止貸款人斷供，至少是不至於大量出現斷供行為。
然而，所謂的次貸，就是指向那些高風險人士發放的貸款。美國的常規抵押貸款與房產價值比（LTV）多為80%（即首付為兩成），借款人月還貸額與收入之比在30%左右。而次級貸款的LTV平均在84%，有的超過90%，甚至100%，這意味著借款人的首付不足兩成、甚至是零首付。而借款人還貸額與收入比過高，也意味著借款人收入微薄，還貸後可支配收入有限，抗風險的能力也就很弱。次貸的30%左右是每月只付利息，最後一次性支付本金或重新融資。這類抵押貸款開始還貸款負擔較輕、很誘人，但積累債務負擔較重。由於次級抵押貸款的信用風險比較大，違約風險是優級住房貸款的7倍，因此，次級貸款的利率比優級住房抵押貸款高350個基點（一個基點是0.01％，即次貸的利率比常規的利率高3.5％），且90%左右是可調整利率抵押貸款，所以當利率不斷下調時，借款人的還貸負擔隨之減輕；但是當利率不斷向上調時，借款人的債務負擔就隨之加重，可能很快連利息都還不起而要斷供。不過，如果房價一直上漲，即使借款人的收入不足以償還貸款，他們也可以通過房產增值獲得再貸款來填補缺口；但房價持平或下跌時，就會出現資金缺口而形成壞賬。

於是，正如講義里提到過的那樣，格林斯潘在任期間不斷地運用貨幣政策把利率調上又調下。當利率一直下行時，次貸市場繁榮發達，很多本來買不起房子的低收入人士也「變成」買得起，需求旺盛之下推高樓價，樓價不斷上升又助長了即使還不起貸款的人也可以通過再貸款來重新融資。然而，當利率忽然掉頭向上，借款人的債務負擔也逆轉為不斷增加。當利率上升幅度大於房價上升時，以再貸款的方式已不能完全地填補債務大於收入的缺口，收入最低、也就是風險最高的人首先選擇斷供。一旦斷供，被銀行收回的房子拿到市場上拍賣，造成供過於求，樓價下跌。樓價一跌，更多高風險的借款人無法通過再貸款來還債，於是出現更多的斷供……如此惡性循環，樓價普遍下跌，次貸市場大面積出現斷供，其損失又通過上述的「資產證券化」而傳遞到其它金融機構，並且是翻倍地擴大。
這乍一看起來，似乎是市場的自發運作出了錯。事實上，次貸危機爆發之後，聲討「新自由主義」的批評之聲也不絕於耳。可是這些批評都漠視了重要的一點：為什麼以銀行為首的一眾金融機構竟然會做那麼高風險的事情？前面不也說了嗎？傳統的房屋抵押貸款是不會容許過低的首付、甚至零首付的，也不會接受高風險人士的貸款請求，為什麼市場自發運作在以前不會讓金融機構做那麼高風險的事，現在卻搞出個次貸市場、最終搞出個次貸危機來呢？
前面說的「資產證券化」有個很重要的前提，是銀行把房屋抵押貸款做成債券賣出去的時候，要有人願意接盤買下。而且，還需要有一個活躍的二級市場來確保這些債券的流動性，才能源源不斷地吸引金融機構參與進來。顯然，高風險的房屋抵押貸款所做成的債券信用評級很低，是很難找到買家的，不要說二級市場，一級市場都恐怕難以形成。這是風險（信息費用）太高導致市場不出現。然而，美國政府打著要讓中低收入的人也能買得起房子這樣很能討好民眾的動聽口號，先後成立了房利美、房地美這兩家位列第一、第二大「政府贊助」的公司，由它們出面在一級、二級市場充當造市商，不計風險地買入根據房屋抵押貸款而發行的債券。它們購買這些債券所需的資金，又是通過發行債券來籌措的。因為它們是政府贊助公司，市場一般認為它們是得到政府支持的，所以信用評級很高，近於美國國債的水平，舉債成本於是很低，買入房屋抵押貸款做成的債券風險越高、利率就越高，從中賺取的利差就越大，自然是鼓勵了它們傾向於買入高風險、從而高收益的債券。而其它金融機構從「兩房」那裡購入這些債券時，它們想著這是信用很好、風險很低的政府贊助公司的債券，自然是安心地購買，明知債券本身背後的次貸風險很高，卻認為一旦出了問題，風險最為集中的「兩房」公司自有政府出面挽救，自己作為它們的「下家」也就不會有多大問題。
由此可見，雖然「資產證券化」的金融創新是市場發明的，但如果沒有政府的插手「扶持」（其實這也是一種干預），金融機構一方面會小心地衡量風險與收益，在房屋抵押貸款市場上控制好風險，不允許太低的首付比例，不接受高風險人士的貸款請求；另一方面則是根據房屋抵押貸款所發行的債券及其債券的債券……到債券的n次方所形成的市場不會因為有那麼多金融機構不管不顧地投身其中而過度發達，金融機構仍是會衡量著風險與收益，適可而止地購買債券，再發行債券——風險太大的債券會根本無人購買，或即使勉強賣出也難以流通，這本身就會抑制了金融機構反覆地買了債券進來又憑此發行債券的行為。顯然，金融機構這種行為的均衡點，應該是「資產證券化」所帶來的長期貸款資產流動性增加的收益，與這些貸款一旦斷供造成的損失在「資產證券化」操作下的翻倍增加，在邊際上相等。房屋抵押貸款風險增加時，願意購買這種債券的人減少，債券市場的流動性下降，導致「資產證券化」所帶來的流動性增加的收益下降，自然而然就會抑制了將貸款做成債券發行的銀行發出太多債券，還能促使它們致力於降低貸款風險。
所以，市場的自發調節本來是沒問題的。政府的介入卻並沒有從根本上消除中低收入人士買房的高風險這客觀存在的局限條件，而只是通過「兩房」企業不計風險地買入那些房屋抵押貸款債券，人為地提高這些債券市場的流動性，使之脫離了客觀存在的風險，自然是扭曲了金融機構的行為，鼓勵了它們做高風險的事情。這跟格林斯潘通過貨幣政策把聯邦基金市場利率人為地調高又調低，使之脫離了客觀存在的純利率，使得經濟體中的各方主體做出錯誤決策，又有什麼不同呢？更不要說，格林斯潘把利率先是調低，刺激了次貸市場繁榮發達，又再把利率調高，沉重打擊了次貸市場，這豈不又是政府的政策波動人為地製造了市場波動嗎？
最後，我只想再問一次《微觀經濟學與宏觀經濟學》中已經問過的那句話：這是市場的錯，還是政府的錯？！

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