關於利率互換和國債的利差（swap spread）的4個問題？

01-06

在WSO上看到有人問這幾個問題，都挺有意思的。WSO上還沒人回答，不知道知乎有沒有高手能解答。
From my understanding, swap spread (say LIBOR - treasury yield of the same maturity) basically measures the credit risk of Libor fixing banks. Then a few questions arise:

1. What would be the difference between taking this spread risk and buying CDS on the basket the Libor fixing banks?
2. Why is USD 30Y swap spread currently negative?
3. In January 2009, 10Y swap spread turned negative as people are expecting Fed to cut rates and to implement QE. But these actions would also decrease treasury yields. So why was Libor more sensitive to treasury yields?
4. What factors are currently driving the US swap spreads? Are these factors just the combined list of factors that affect Libor rates and treasury yields?

swap是很有意思的產品，廣義上講，所有金融產品的本質都是swap。

最常見的fixed-floating IRS本質上就是無抵押的long/short bond。receive fixed就是用LIBOR借錢long一個coupon是swap rate的par bond; pay fixed就是用LIBOR借券short一個coupon是swap rate的par bond。swap rate就是underlying par bond的YTM，也是存續期內LIBOR rate的加權平均（discouting factor weighted average）。

對swap spread影響最最最大的是LIBOR-repo rate的預判。因為從原理上講，swap rate大體上是LIBOR的預期均值（這一點沒什麼爭議），國債收益率大約等於repo rate的預期平均（這一點爭議很大）。所以swap spread就是LIBOR-repo rate的consensus。

此外還有一些因素：

swap spread受供需的影響很大，最典型的就是目前long end的negative spread，主要的推動因素來自於有duration management壓力的real money，long end國債的流動性不好，他們想要加duration的時候更青睞swap，從而把swap rate壓得比國債yld還低。

credit當然也是很重要的因素，危機的時候資金湧向國債，spread自然提高。

然後就是mortgage的負凸性，市場sell off的時候mortgage會憑空多出一些duration，這樣就需要pay fixed來hedge，也會widen spread。

這麼專業的問題，嘗試答一下。

第一個問題，swap spread是credit risk，cds也是credit risk，那麼做這兩個有什麼區別？

區別我看來是，swap spread和cds在崩盤的時候有強correlation，就是如果cds突然spike ，那麼swap spread肯定會widen。但是在平常的時候，這兩個東西卻是由各自的supply demand driven的，比如swap spread會tighten比如有個大的issuance，而如果正好這個大issuance是某個銀行做的，那麼只怕這個銀行的cds反而會上去。所以credit risk只是swap spread和cds的其中一個factor，崩盤時強correlation，平常弱correlation甚至有時negative correlation。

第二個問題，為什麼30y swap spread是negative？就是treasury yield比swap高。

這個一樣還是supply demand，越長期的產品，越多是supply demand driven，比如賭credit risk的，誰也不會去買個30年的cds（肯定貴死了）。你得看30年這個產品上到底都是什麼人在玩，你一看發現30年都是insurance和pension fund在玩，而他們都是為了對沖liability side，所以他們總是在receive long end swap，所以導致30y swap在treasury下面。

後面兩個比較專業，得專業做美債的人來說。

關於如何理解最近swap spread 會出現這個走勢以及有哪些因素影響了swap spread，GS最近有一篇報告寫的還挺清楚的（但忘了叫什麼了= =）。這裡大概總結一下，有什麼不對請前輩們指正。

首先，前面也有回答，swap spread衡量的就是general collateral repo rates vs. Libor。除了UST，其他的 asset classes 也出現了tightening swap spread 的現象，比如 CMBS 和corporate credit。所以這是個普遍的現狀，即 general underperformance of cash products vs. synthetic index products。

其次，全球性的financial crisis也會對swap spread產生影響。mortgage hedging（比如一些MBS的hedge）和bank credit risk 在 pre-crisis 會對swap spread 產生很大影響, 但是這些factors have had little impact recently。這就說明swap spread可能會進入一個new normal。

另外，八月份以來tightening in swap spreads 主要是受到 funding and balance sheet strains的影響，包括 new leverage ratios and liquidity rules，另外還受到像中國這種 reserve managers 不斷在sell Teasury 帶來的國際壓力。

除了上面提到的，swap spread 還會受到諸如Treasury issuance 和 hedging demand for fixed swap rates 的影響。比如2009年就是因為UST發行增加而造成swap spread收緊，而今年此前更多的受到 hedging demand from IG corporate issuers 的影響（今年IG bond發行量特別大，加之較長的maturities，因此需要將debt cost從fixed的調成floating的，這就會影響swap spread收緊）。