98年亞洲金融風暴中，香港是怎樣度過危機的？

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傳統的說法是大陸出手保香港，但在知乎上看到了香港是動用自身的資金才渡過難關。究竟是大陸幫了忙還是香港自保，還是兩者兼而有之？

以下是上個月我寫的復盤亞洲金融危機的文章，介紹了當年香港的情況、為何不倒，以及為何今天香港的形式會更嚴峻：

1、當時香港的情況有多慘烈？

針對港元聯繫匯率制度的第一次嚴重攻擊發生在1997年10月23日，香港銀行同業拆借利率一度飈升到將近300%。此後，恒生股指從頂峰跌到低谷，狂瀉60%以上，1998年8月13日達到6660點的低點。房地產價格在1997年膨脹到極點，在1998年9月走出低潮之前，從危機前水平暴跌了大約50%。於是，1998年，香港GDP縮減5.5%，失業率上升4.7%。相比之下，新加坡在1998年實際GDP縮減1.4%，而台灣還增長了4.5%。

遭受四次攻擊的香港，花了10年時間，才將GDP恢復到1997年的水平：

1997年人均GDP 27,055 美元

1998年人均GDP 25,352 美元

1999年人均GDP 24,600 美元

2000年人均GDP 25,144 美元

2001年人均GDP 24,744 美元

2002年人均GDP 24,340 美元

2003年人均GDP 23,428 美元

2004年人均GDP 24,393 美元

2005年人均GDP 26,000 美元

2006年人均GDP 27,466 美元

2、為何還能扛住不倒？

與東南亞國家脆弱的金融系統比起來，香港銀行家底殷實，資本充足率約為17.5%。此外，香港銀行在房地產價格上漲時逐漸把貸款與抵押物價格的比例從70%下降到了50%。1997年3月成立的香港按揭證券有限公司由港府通過外匯基金全資持有，其核心任務之一就是，通過可靠的流動資金的供給，提高銀行業穩定性，降低銀行在貸出按揭貸款時可能引起的資產集中風險及流動資金短缺風險。遇到流動性麻煩的銀行多了條出路，可以不用藉助香港金管局的流動性調節機制。

更重要的是，在1997年底，香港已是世界上最大的外匯儲備擁有者之一，總額高達928億美元。

3、彈丸之地為何要配備如此強大的火力？

眾所周知，香港實行的是聯繫匯率制度，港元與美元掛鉤。穩定壓倒一切。香港財政司司長曾清晰、明確地闡述了香港的貨幣政策目標：

貨幣穩定，即保持港元匯價穩定，在外匯市場港元兌美元的匯率保持在7.8港元兌1美元左右的水平。

香港基本法第111條規定：

港幣的發行須有百分之百的準備金。

換句話說就是，金管局外匯基金賬戶資產負債表上，代表著已發行港幣數額的負債必須百分之百得到外匯基金資產的支持。

4、然而，沒有完美的系統

與世界其他央行不同，香港金管局主要以不作權衡的固定手法，通過規範化制度控制貨幣基礎，主要按照既定的匯率水平、被動地買賣美元（7.75港元買入、7.85港元賣出）。

這種不作權衡、規範化的控制手段，好處是，公開透明、方便市場監督，公信力強。缺點自然是不夠靈活。至於大部分央行所採用的權衡的手法，顧名思義，就是有彈性，包括時間選擇、實行的頻率以及所針對的目標。雖然更靈活，但負面風險是，中央銀行家畢竟是人，會犯錯，更別提被迫接受政治任務的可能性了。

坐擁巨額外匯儲備，被動買賣以維持匯率，打個比方，在牌桌上，香港就是個按照固定套路出牌的土豪，大肥羊。於是，進攻思路也就有了：

在貨幣市場進行拋空與在股票市場進行拋空相結合。在貨幣市場上，利用港府照單全收的模式，造成流動性緊張，引發股票市場下跌，再從中牟利。

1997年10月，當索羅斯利用資金橫掃東南亞後，索羅斯帶領的國際炒家將目光投向香港。當時香港回歸中國不足3個月。雖然香港情況沒有泰國那麼糟糕，但房地產和股市泡沫也不小。最後瓊斯及索羅斯選定香港作為第二波衝擊的主戰場，他們認為維持住聯繫匯率制度的成本高昂，認定香港政府挺不過去。

1997年11月，對沖基金開始了針對港元長達十幾個月的進攻。他們首先大量賣空港元現匯換美元，同時賣空港元期貨，然後在股市拋空港股現貨，此前後在恒生指數期貨市場大量沽售期指合約。在香港政府的頑強抵抗下，對沖基金三次進攻均未夠能摧毀港元。

1998年8月5日，在美國股市大跌、日元匯率重挫的配合下，對沖基金開始對港元發動第四次衝擊。量子基金和老虎基金髮動攻勢，開始炒賣港元，先向銀行借來大量港元向香港政府拋售，換來美元借出以賺取利息，同時大量賣空港股期貨。曾蔭權率同財政官員採用靈活手法，沒有大幅加息，只大量動用外儲的美元承接港元沽盤，再將港元購入香港藍籌股作為長線投資。此項全新策略成功穩定港元匯率以及恒生指數。香港政府更於8月15日對外宣布動用外匯儲備於股市及期指市場入市，打擊投機者操控市場的行為。最終港府以近1200億港元（約150億美元）大量購入港股，投機者撤退。

5、今天的香港，情形其實更加嚴峻

通過聯繫匯率制度，香港這艘小船把自己與美國這艘航母綁在一起。同漲同落時還好說。一旦經濟發展的節奏出現錯配，香港必然要付出慘痛代價。

比如美聯儲此番加息，美國聯邦基金利率從0.15%上升至0.37%，LIBOR美元隔夜利率也從0.13%升值0.37%；然而香港加息之後，香港同業拆借HIBOR隔夜利率並未變化，仍然維持在加息前的0.05%附近。根據『利率平價理論』，低利率國貨幣的現匯匯率下浮，期匯匯率上浮；高利率國貨幣的現匯匯率上浮，期匯匯率下浮。美國和香港貨幣市場表現迥異，從利率平價角度支持港幣貶值。

與1997年不同的是，如今的香港還面臨中國大陸的拉扯。在人民幣貶值預期的壓力下，央行維持匯率穩定、打擊投機的手腕也愈加強硬。既然做空人民幣成本高企、不划算，投機者攻擊港元就是，通過傳導效應，影響內地。

更麻煩的是，假如人民幣要做大做強、試圖與美元平起平坐，香港就將同時面臨大陸和美國兩台抽水機，如何頂得住？

儘管香港基本法並沒有指明外匯基金中支持港幣發行的資產應以何種貨幣為單位持有，但脫鉤美元、盯住人民幣或一籃子貨幣絕非短時間能改變的。被聯繫匯率制度捆住的香港今年勢必更加難過。

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香港：1997-1998年亞洲金融風暴

　　受益於國內改革開放步伐的加快，香港在90年代轉口貿易和金融業不斷增強，成為逐漸崛起的金融中心。1994-1996年香港GDP年均增長率達到4.5%，同時國內大型國有企業如上海石化(8.83, -0.98, -9.99%)、青島啤酒(38.82, -2.93, -7.02%)等
公司紛紛在香港上市，美國摩根士丹利等投資銀行和國際基金不斷加大港股在投資組合中比例，香港恒生指數在1994年2月4日達到12157點，之後經歷了
一段時期的下調，隨著香港回歸的臨近，政治經濟等不明確因素逐漸消除，市場再度活躍，1997年8月7日創造16673點的歷史新高，較90年的2918
點，漲幅達到659%。

　　隨著美國國內經濟的復甦，美聯儲也開始加息抑制通脹，這導致熱錢紛紛迴流美國。原先受益於熱錢流入的東南亞各國由於實行的是和美元掛鉤的固定匯
率制度，為維持固定匯率，在熱錢外逃時必須買入本幣。外匯儲備薄弱的東南亞國家難以支撐大規模的熱錢外流，這又進一步加強了幣值貶值的預期，國際投機者們
趁機大肆做空這些國家的貨幣。繼泰國在1997月7月率先放棄固定匯率制後，菲律賓、印尼和馬來西亞也相繼放棄，台灣當局也主動開始緩慢貶值。香港成為索
羅斯等國際炒家的下一個目標。

1997年10月，國際炒家開始圍攻香港，紛紛做空港股和港幣。雖然香港外匯儲備充足，足以維持幣值穩定，但金管局的市場操作及相應的加息卻直接導致了港
股的大跌，做空者依舊獲利。10月22日至28日，恒生指數下跌3343點，累計跌幅達27%，其中10月23日單日下跌10.4%。1998年1月，恆
生指數已跌破8000點，仍遭受量子基金、老虎基金等國際遊資的繼續打壓，到8月13日指數最低跌至6660點。

　　香港政府為維護港元，打破炒家套利計劃，轉變以往「積極不干預」的經濟政策，採取了一系列措施在股票市場和期貨市場做出應對：

　　1、香港政府和金管局直接進入股市。在意識到單純拋售美元不足以狙擊投機者後，香港金管局和時任財政司司長曾蔭權在1998年8月主動向投機者
宣戰，動用約1200億港幣外匯基金購買恒生指數成分股和股指期貨。金管局從8月14日入市坐莊起，逐步將恆指推升至8000點水平。金管局在大力買入8
月期指的同時賣出9月期指，拉開兩者的價值差距，使得金融炒家炒作的成本上升。部分藍籌和紅籌公司也在政府的號召下回購本公司的股票，成功阻擊了國際遊資
的做空行為；

　　2、香港金管局直接進入匯市，穩定匯率和利率。香港政府用外匯基金買入港元，同時把買到的港元存到香港銀行，使得機構投資者從銀行借走的港元夠得到補充，使港元的供求平穩，匯率和利率可以保持穩定；

　　3、限制惡意賣空行為。8月31日到9月7日，香港政府、金融管理局分別頒布了限制賣空和外匯、證券交易和結算的新規定，使炒家的投機大受限
制。香港政府限制放空港元，將股票和期貨的交割期限由14天大大減少為2天，裸賣空受到極大的限制。為了降低期指的槓桿作用，香港政府將每張期貨的面值由
5萬港元/萬點提升到12萬港元，香港政府還將持倉申報的限額從500單位降為250單位，加設空頭未平倉合約的申報機制，使得金融炒家暴露身份。

　　整個救市行動中，香港政府消耗近13%的外匯基金，動用超過150億美元的資金，遠超1993年英國政府在「英鎊保衛戰」中約77億美元的投入。

　　香港政府堅決主動做多的策略，使得國際炒家鎩羽而歸，恒生指數逐漸企穩回升，到1999年7月重上14000點。香港政府的直接入市干預一度引
發對香港全球金融中心地位的質疑，但事後來看港政府此舉成功維護了香港金融市場的穩定，非常時期的大規模救市更是在十年之後的全球金融危機中成為各國政府
普遍的選擇。

（恒生指數大跌　　數據來源：國泰君安證券研究、國家統計局、WIND、CEIC）

當年索羅斯要到香港本島收集港幣的籌碼時，由於香港經管局對港幣的流通監控非常到位發現他們大量收集港幣所以發現了他的不良企圖。於是任志剛提高了銀行的隔夜拆借利息我讓銀行之間拆借利息非常高搞到投機者根本賺不到錢的地步，讓投機商只要投機就損失慘重。讓投機者們知難而退。所以事後任志剛也被稱為「任一招」。非常管用的一招。這是宋鴻兵老師貨幣戰爭里的解答。