如何看待時隔 8 年重啟銀行不良資產證券化？對於銀行業會帶來哪些影響？

01-05

19日晚間，由中行作為發起方的不良資產支持證券——中譽2016年第一期不良資產支持證券和由招行作為發起方的不良資產支持證券——和萃2016年第一期不良資產支持證券均正式對外公布發行公告。這意味著，停擺約八年後，我國不良資產證券化正式重啟。
對於未來的影響、風險等等，你有什麼看法？
新聞背景：http://wallstreetcn.com/node/230565

中行發的那個中譽一期的產品說明書還沒看，也不打算看了，好像有300頁，可見這一單的複雜性，光是風險揭示，就有足足十大類的風險。從個人角度講，認為這是特別有必要的一次突破，不良資產經過打包重組定價轉讓之後，有利於風險的轉移和分散。在市場化的前提下，不良資產業務也可以有暴利，只是對參與各方提出了更高的要求，也特別考驗項目承做方的業務能力。中譽的基礎資產情況一般，主要是集中度太高，全部在山東地區，行業多為貿易公司和經銷商。

第一批的還有招行的和萃一期，相比中行，招行的基礎資產構成要更好一點，由分布在全國各地的信用卡不良資產組成，全部未償貸款本息總額為209,769.75萬元，而發行規模是2.33億。借款人地域、職業、放款額度、年齡等分布較為分散，雖然單個借款人的回收情況存在較大波動性，但較好的分散性在一定程度上降低了總資產池回收金額的波動程度。其實招行這單，個人覺得真心不錯，次級4500萬，幾乎可以穩穩的獲得15%的回報。優先順序大概是1.8億，實際上目前已經收回了1.6億多，優先順序本金損失可能性很小，而且照目前的回收速度來看，覆蓋優先順序本金利息基本沒有問題，那剩餘部分就全部是次級持有人的收益了，想想還是非常可觀的。招行自己也不傻，信貸中心本想自持次級部分，但被否了，所以有超過15%之後，招行啟動回購的安排。這樣幾乎就等於確定的告訴市場，次級持有人的收益大概就是15%了，很高了。

總的來看，市場上多了一種新的業務模式，體量巨大，難度係數很高，風險與收益的匹配關係比較複雜，是專業人士體現能力的好機會。

簡單說一下重要的交易方在試點階段的內心活動。銀行，投資人，監管。

先說銀行吧，不良資產證券化和傳統的打包賣斷給amc不同，證券化對於現金流的要求非常高，對不確定性因素的打折非常嚴苛，因為資產包必須要支撐一個AAA級證券的本息兌付，如果回收價值以及回收時間較預估出現較大波動，都可能引發證券的違約。這就必需銀行拿出進入處置期而且確定性較高的資產，這樣基本上就是把未來非常有把握的現金流折價賣出。如果沒有非常強烈的激勵機制，銀行其實是很不願意做這樣的買賣。

再有一個重要的角色是次級投資人，主要包括一些Amc。AMC在打包買斷後，靠自身處置回收創造利潤，其手段和資源相對比較豐富。然而證券化的資產服務機構一般是發起機構銀行，所以實際處置效率和效果，與一般打包買斷不同。另外，次級投資人劣後於優先順序證券，甚至有些交易結構會讓次級投資人對優先順序進行流動性差額補足，會產生額外的風險以及財務成本。所以在NPAS中，次級投資人承擔的風險要高於他們購買資產包。另外，監管對於投資不良資產包以及對於投資證券化次級檔的風險計提要求不一樣，後者的要求是前者十倍（記不清了），如果試點之後監管仍沒有相關的鼓勵，恐怕產品在需求側就會受到很大的打擊。

目前只是試點。推薦大家閱讀中金的一篇特評，對中譽和和萃有詳盡的解答。今年試點完畢我們再看～

一邊要讓該死的死，一邊又拚命給打強心劑，說明在該死還是不該死上還有分歧，或者是怕死在自己手上甩不脫。再搶救一下，能痊癒出院最好，不然也得拖到轉院。

以上全是無關的話，請自行忽略，下面答題。

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銀行就是不想把呆壞賬計入盈虧表，那其他辦法用完，就只能證券化。證券化就把銀行風險轉嫁到證券投資者身上了，貧富差距不是大么，銀行存款不是不花么，現在給你個富人玩具，逼格高，刺激，搞不好還能賺大的，你那幾百億是不是該動動了？

普通人千萬別碰，碰了肯定被割韭菜，這都是給那些資本大鱷準備的。

對國家來說，銀行風險減輕了。銀行減負，政策空間就大，發貨幣放貸的時候也可以寬鬆一點。對有些確實是因為經濟周期或者偶然因素造成的不良資產也是一線生機，保不齊出現什麼白衣騎士來拯救世界。

未來，就看不良資產結構和操作制度了。弄好了，是冒險家投機客大賺大虧的賭場和企業奇蹟的誕生地，弄不好，就是中國版的次貸危機。

前言

「一年前，屯門不良資產處置小組開張大吉。我和我的兄弟雄心萬丈，沒曾想，每天平均被投資者婊1.3次，短短3個月，死了八個兄弟。算命的說咱們不良資產證券化這條路是一將功成萬骨枯。但是我不信，我認為人的命要自己決定。路怎麼走你們自己選。祝各位阿sir在證券化這條路上一帆風順。」

不良資產證券化一路走來，現在已經可以回頭看看，對市場做個總結了。先說總結：不良資產證券化市場現在是雄心萬丈，困在路上。問題和困難還是有很多的。

1、

不良資產定價難問題：資產支持證券的複雜特徵對其定價提出了高要求，目前國內對不良資產支持證券定價還沒有科學合理的方法。由於不良資產支持證券價格中包括了基礎資產收益、信用增級結果等多重因素，給定價帶來一定的難度。定價過低，造成銀行資產流失，定價過高，對投資者缺乏吸引力，帶來銷售困難。

2、

不良資產證券化尚缺乏完善的配套制度：當前，我國還沒有制定出專門針對不良資產證券化的法律法規，這將對規範不良資產證券化程序及監管造成極大障礙。具體可能存在法律瑕疵的問題包括：

a）債權轉讓的法律問題：不良資產證券化過程中，發起人將與擬證券化資產有關的權益和風險一併轉移給SPV，真實出售是能否實現破產隔離的關鍵。一般而言，商業銀行持有的不良資產批量10戶以上只能轉讓給東方、長城、華融、信達四大國有資產管理公司以及經核准的地方管理公司（AMC），其法律依據為財政部、中國銀監會辦法的《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》：「批量轉讓是指金融企業對一定規模的不良資產（10戶/項以上）進行組包，定向轉讓給資產管理公司」，而且最高人民法院有關司法解釋賦予金融資產管理公司（AMC）一系列特殊化法律待遇，不良資產證券化的過程需向SPV進行債權轉讓，在此存在一定的法律問題。

當然，我們也了解到部分商業銀行已經比較普遍的直接向非金融機構社會投資者轉讓不良資產或者通過金融資產管理公司（AMC）再行轉讓給非金融機構投資者，但鑒於金融資產管理公司（AMC）的特殊化法律待遇，實踐中會碰到訴訟主體變更難、執行主體變更難等一系列問題。依據《關於商業銀行借款合同項下債權轉讓有關問題的批複》（銀辦函[2001]648號）的規定：「由於金融業是一種特許行業，金融債權的轉讓在受讓對象上存在一定的限制……由貸款而形成的債權及其他權利只能在具有貸款業務資格的金融機構之間轉讓。未經許可，商業銀行不得將其債權轉讓給非金融企業。」該規定中「具有貸款業務資格的金融機構」是否包含SPV（作為代表的信託機構），在法律法規上尚未明確。同時《關於商業銀行向社會投資者轉讓貸款債權法律效力有關問題的批複》（銀監辦發[2009]24號）的規定：「一、對商業銀行向社會投資者轉讓貸款債權沒有禁止性規定，轉讓合同具有合同法上的效力。社會投資者是指金融機構以外的自然人、法人或者其他組織。」上述兩條規定存有一定的法律衝突。

不過，結合可查閱到的不良資產案例，即商業銀行直接向社會投資者轉讓不良資產的法院判決，如（2012）浙杭商再終字第1號、（2014）滬一中民四（商）終字第454號等，部分判決中引用了上述兩個規定，並說明依照銀監辦發[2009]24號的規定判決債權轉讓有效「符合情勢變更的原則，也適應金融改革的方向」。故我行認為，在不良資產證券化過程中，由商業銀行向SPV（作為代表的信託機構）進行債權轉讓，目前來看並不違反相關法律規定，但有可能存在法律瑕疵。

b）訴訟主體及第一期按登記變更問題：第一，最高人民法院《關於金融資產管理公司收購、處置銀行不良資產有關問題的補充通知》第三條規定「金融資產管理公司轉讓、處置已經涉及訴訟、執行或者破產等程序的不良債權時，人民法院應當根據債權轉讓協議和轉讓人或者受讓人的申請，裁定變更訴訟或者執行主體」，根據該規定債權轉讓後可以變更訴訟主體，但該司法解釋僅適用於金融資產管理公司（AMC）,並不能進行擴大的法律解釋。

我們認為，在不良資產證券化過程中債權轉讓後SPV（作為代表的信託機構）是否有權進行訴訟有一定的法律不確定性，已經發行的建元2008-1重整資產支持證券採用信達資產管理公司作為資產服務顧問，不良資產處置的實踐中不良貸款出表後一般都採用了反委託方式即訴訟中仍以原有債權人商業銀行的名義進行訴訟清收，但我們認為信達資產管理公司或者商業銀行此時並非債權的實際持有人，如作為訴訟主體可能仍存有法律瑕疵。

第二，最高人民法院《關於審理涉及金融資產管理公司收購、管理、處置國有銀行不良貸款形成的資產的案件適用法律若干問題的規定》第九條：「金融資產管理公司受讓有抵押擔保的債權後，可以依法取得對債權的抵押權，原抵押權登記繼續有效。」

即金融資產管理公司（AMC）受讓債權後，依照法律規定無需進行抵押登記變更而仍然擁有抵押權，同樣該司法解釋也僅限於金融資產管理公司（AMC）。通常信貸資產證券化過程中，對於抵押登記的變更可以採用權利完善事件，在一定觸發條件下變更抵押登記，但對於不良資產證券化，由於入池資產不良的性質，存續過程中有一定被查封的風險，在這種情況下權利完善事件觸發後無法辦理抵押變更登記，且一般均有出表的需要無法進行違約資產的置換贖回，因而在此存有一定的法律風險與瑕疵。

c）優先購買權的問題：最高人民法院《關於審理涉及金融不良債權轉讓案件工作座談會紀要》第四條規定：「為了防止在通過債權轉讓方式處置不良債權過程中發生國有資產流失，相關地方人民政府或者代表本級人民政府履行出資人職責的機構、部門或者持有國有企業債務人國有資本的集團公司可以對不良債權行使優先購買權。」

鑒於上述規定，在不良資產證券化入池資產涉及國有資產時，可能需要謹慎處理以避免違反上述規定。

在先查封法院與優先受償債權：實踐中，不良資產處理中常存在一個法律問題，即抵押權人為商業銀行但資產查封的首封人為其他債權人。根據《最高人民法院關於人民法院執行工作若干問題的規定（試行）》第91條的規定，在先查封法院與優先受償債權往往有一定的衝突。最早浙江地區法院對此進行過探索，上海高級人民法院也曾下發《關於在先查封法院與優先受償債權執行法院處分查封財產有關問題的解答》，規定在一定限度內賦予享有抵押權商業銀行所在人民法院處分抵押財產的權利，但實踐中推動處置權移交過程中普遍需要商業銀行與首封債權人讓渡部分拍賣款，此情況會導致現金流一定程度的不確定性。

鑒於上述最高院的執行規定，在不良資產證券化入池資產涉及在先查封法院與優先受償債權問題時，需要謹慎進行盡職調查確定是否作為入池資產。

e）稅收支持政策並未完善：根據美國稅法規定，信託型SPV只要符合一定的條件就不用納稅，後美國政府通過《1986年稅收改革法》和《1996年小企業就業保護法》創設了住房抵押投資載體和金融資產證券化投資信託，真正豁免了SPV的所得稅義務。而我國直接規定SPV資產證券化相關稅收政策的文件有國家稅務總局發布的《關於信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》，該項文件豁免了SPV在簽訂各類合同時的印花稅義務，但資產轉移環節中仍有所得稅義務。

3、

國內市場缺少信譽度高的中介機構：SPV在設計資金池分級、增信與評級信用和承銷證券等環節鍾都需要大量的中介機構，其評估資產機構和信用評級機構是關鍵。當下，我國資產評估體制和運行機制存在很多問題，尤其是組織形式的不規範性、信用評級透明度不強、缺少完善的評估標準等問題突出。尤其是在目前證券化市場教育趨於成熟的環境下，投資者不再像以前一樣只把中介結構當成單純的通道機構。目前投資者在評判一單證券化產品的過程中，不但會考慮原始權益人、底層基礎資產的資質；同時也會對證券化中的中介機構（尤其是SPV管理人）的資質、過往經營歷史進行審查，並納入到投資決策層面進行考慮。但由於我國大部分中介機構早期都是通過通道業務起家；導致市場上投資者對其主動管理證券化產品的能力有質疑。我們在正常類資產證券化產品的銷售過程中，就出現過某投資者對我行證券化產品資質認可；但對證券化產品的管理人資質不認可，最終選擇放棄投資的案例。

4、無法規避市場變動系統性風險，投資者投資信心存疑；分析和研究美國次貸危機演變過程，資產證券化只能通過結構化資產池產品分散和轉移風險，但對於市場變動而出現的系統風險卻無計可施。不良資產過於集中特定區域和特定行業，尤其是在經濟下行周期，會面臨很大的系統性風險。

說明銀行現有資產池的風險真的很大了，必須趕緊找冤大頭接盤了。

我認為1是有些錢收不回來了，有違約的風險，而且不是也說了嘛，次級貸款，那就是明白告訴你是有風險的。2既然八年前停止，說明當年08年看到美國的前車之鑒，怕步美國後塵，當然馬上叫停。但是現在又重啟，說明「到了最危險的時候」，要試一試不良資產證券化這一「藥丸」了。天朝最近股債雙殺。債市很多違約，包括國企央企。股市又不行，美聯儲又要加息。怎麼救市？怎麼救經濟？不能老是印錢解決吧？所以就搞了這麼一個東西，也是危機時刻的手段之一。3說明中國今年經濟確實是有點問題，高層和央行今年真的是有點頭痛了，也間接說明今年股市債市以及投資市場都不看好，假如某些領域存在泡沫的話，真的有可能今明年會破。4這第一批不多，也是試試水，現在銀行不良貸很多，特別是某些……房地產業，這次的實驗做的好，未來可能會把房貸也放進去（媽呀，越看越像次貸危機）所以也是為了讓銀行的不良貸找個人接盤，反正有錢人多的是……賠一點不至於鬧事。5早不玩兒這麼多金融工具，現在遇到問題了不得不搞這個，結果反而更讓人擔憂金融前景……

據5月24日央行發布的《4月份金融市場運行情況》數據顯示，4月份債券市場共發行債券3.3萬億，其中地方債佔據了1/3,達到1.1萬億，完全突破歷史最大規模。

這究竟意味著什麼？

以三刀之見，這意味著央行打算通過舉債的方式，處理1.1萬億左右規模由地方政府濫投資造成的，以及由開發商資金鏈斷裂和跑路造成的各種不良資產和不良貸款。

　　需要說明的是，當前央行面臨挑戰很多，如全球經濟放緩和匯率二元結構造成的國際商品通貨緊縮而國內通貨膨脹，如熱錢外流和外匯占款不斷減少，海關公布的進出口貿易狀況惡化，宏觀經濟放緩，殭屍企業處理和國字頭企業的普遍財務惡化，以及鋼鐵煤炭能源等領域的產能過剩……，甚至還有剛由美帝發起的鋼鐵產業反傾銷調查，歐盟的不承認中國市場經濟地位……無論是國際和國內，央行都有許多迫在眉睫的問題需要解決。

　　但所有問題中，最重要最核心的問題卻是地方債處理和不良資產處理。

因為今天的宏觀經濟形勢和當年美國次貸危機前的形勢大同小異，只不過美國次貸危機是由房地產需求方市場發生斷供，通過abs，cds金融杠杠放大，造成的銀行債務危機。而中國則是由供給方特別是開發商發生資金鏈斷裂和跑路造成的銀行風險資產不斷累計，造成的不良貸款危機。

　 2008年本來央行當時已經準備啟動不良資產證券化，但是出於對美國次貸危機的警惕叫停，而現在時隔八年再度重啟，又是在全球市場如此糟糕的情況下推出，只能讓人懷疑央行和決策層是否是否真正準備好了不良資產資產證券化的工作，是否對其中的風險有足夠認識和評估。而且市場上對當年4萬億一直有爭議，但是三刀認為當時也是迫不得已，雖然現在能夠看到4萬億放水的惡果，但是在當時全球普遍金融危機的情況下，決策層做出這種決議也是情有可原。

　　但回到今天主題不良資產證券化上來，本質上不良資產證券化，其實就是美國abs，cds的翻版，只不過美國人雙層打包的核心是窮人的垃圾信用，而中國打包的則是開發商和地方政府的信用，也即以地方債為信用擔保主體的不良資產和不良貸款。理論上這些債券違約概率較低，因為中國的地方中央分稅制導致的不分家，中國地方政府財政也就不存在什麼違約和破產，但是公司債和金融債，是否真正有央行最後兜底，也是要看品種和運氣。

　　必須承認，央行推進不良資產證券化，有利於降低地方政府的違約風險，也能減輕央行的財政負擔。

　　但是另一方面，通過證券化的方式，央行又無疑放大了房地產經濟結構的杠杠風險。也即一旦出現地方政府違約或者開發商跑路，在債券市場上必然會出現杠杠違約。

　　而更重要的是購買不良資產證券的前期也許是以銀行機構為主體，但據央行今年的2號文件和5月6日8號文件，開放的銀行間債務市場公告來看，不良資產資產證券化必然也會讓民間力量捲入進來。而由民間市場承擔地方政府和開發商挖的天坑。

　　也即本質上不良資產證券化，就是試圖忽悠普通散戶，來為地方政府管殺不管埋的投資，殭屍企業的僵而不死，還有開發商跑路買單。

不良資產的證券化在我國現有背景下，就是一個可笑的存在，是在國家看到大多數銀行，特別是國有控股和國有參股銀行不良率飆升後不得已而為之的結果。不良資產的證券化操作過程中的幾大矛盾是不可調和的：

1、銀行參與的動力與市場投資認同的矛盾。不同與信貸資產的證券化，不良資產的銀行訴求比較單一，那就是割讓風險，調節資產質量。因此將降低資產包質量，風險完全轉移是銀行最想做的，但現實市場中，投資人在信息相對對稱的前提下，對於質量差，且沒有有效增信的產品的認同度是很低的，大量機構投資者對於在此類產品中獲取超額收益的積極性不高。問題的根源就在於對於不良資產，無論是老道的銀行還是靈活的社會機構，都沒有更好的化解方法，目前唯一能做的只有時間換空間，所這些資產無論在哪兒，都不具有更好的流動性。

2、銀行的核銷能力與承做動力的矛盾。目前試點的幾家銀行無論是從利潤還是手段上，核銷能力都比較強，相反，反而是不良率高，利潤少，手段不足的城商行、農商行更有迫切性。當他們資產質量更差，操作不規範，很難形成健康市場，投資者認可度更低。

3、信貸資產的證券化除了給銀行帶來流動性，和分散風險，同時也會帶來風險的擴散和連鎖反應，進而加大了系統性風險的發生幾率。這種矛盾在不良資產這種高風險、高損失的資產上，情況會更加嚴重。國家為防止這種問題的發生，則必須限制底層資產質量和提高發行人質素，自然形成前面兩大矛盾。

所以不良資產的證券化是條死路，註定不會成為主流。

我覺得如果折扣率低於回收率的話，未嘗不是一個好的標的。

個人覺得：銀行業系統性周期低谷發展形勢下，不良率攀升是對前期經營效果的風險調整，銀行風控體系功能將被整體性大幅削弱。銀行不良資產證券化作為風險轉移的重要工
具，具有將風險「真實隔離」出銀行主體的設計功能，但同業交易為主等諸多內外部限制性因素的存在，以及銀行業主導的金融體系結構下，銀行個體不良資產真實
出售並無法很好地降低本行業整體風險，除非有足夠厚度、與銀行風險鏈條相對隔離的直接市場主體來接納此部分風險。但強下行發展預期下，所有市場主體對不良
資產證券化產品的風險判斷差異收窄，興趣低落。但從金融市場發展及金融工具完善角度，不良資產證券化的推出則具有激發市場活力、促進技術進步和倒逼監管發
展等多項重要功能，尤其是將不斷市場化的利率作用進一步激活，有利於金融市場的穩健和不斷完善。從這個角度，銀行不良資產證券化對銀行業發展短期效果或不
達預期，但對整體金融市場發展具有意義。綜合來看，銀行不良資產證券化的未來發展應謹慎樂觀。

招行、中行上月同時發布首期不良資產支持證券（下稱ABS），發行規模分別為2.33億和3.01億元。這標誌著，2008年以來一度暫停的銀行不良資產證券化正式重啟。這兩款產品受到了投資人的熱捧，認購倍率分別達到了3.07倍和2倍左右。另外，第二批不良ABS發行「已在路上」。不良ABS時隔8年重啟，機會何在？

▍兩銀行首期不良ABS產品受熱捧

時隔八年後，不良ABS再次啟動，引來了市場人士的關注。

近年來，隨著我國的經濟轉型升級，在經濟增速趨勢性下降，造成國內債務總體上升水平比較快，特別是一些傳統產業；另外，很多企業槓桿率比較高，在經濟L型的基調下，企業暴露的債務問題也越發嚴重。

從銀監會統計數據來看，截至2016年一季度末，商業銀行不良貸款餘額達1.4萬億元，較上季末增加1177億元；商業銀行不良貸款率1.75%，較上季末上升0.07個百分點。但從獲批不良ABS試點的銀行的總額來看，包括工行、建行、中行、交行和招行6家銀行，總額也僅僅500億。

相對於1.4萬億的不良貸款餘額來看，也是杯水車薪。

由於資產回收率和回收時間都存在不確定性，因此，很難準確地量化衡量不良ABS的風險。一般而言，不良ABS面臨信用、市場、道德等多重風險，從當前官方披露500億的額度來看，官方對推行不良ABS異常謹慎。

當前，已經有兩家銀行不良ABS已經搶先落地，分別是中行和招行。中行推出的不良ABS首期試點產品為「16中譽1期」，招行的為「16和萃1期」，兩份產品規模分別為3.01億及2.33億。

據有關發行資料顯示，招行「16和萃1」不良資產支持證券發行規模2.33億元，其中，優先檔1.88億元，佔比81%，評級AAA，發行利率3.0%，獲2.28倍認購；次級檔0.45億元，佔比19%，不評級，獲接近2倍認購。此外，「16中譽1」優先檔發行金額2.35億元，佔比78%，評級AAA，發行價格為3.42%，全場認購倍率3.07，邊際倍率2.5。次級檔最終定價水平為101，實現溢價發行。

值得一提的是，這兩款產品發行當天兩小時申購即滿額，其受追捧程度可見一斑。

▍不良ABS是國際常用處置方式

在國際上來說，採取證券化的方式是不良資產在市場中常用的處置方式。在美國、韓國、日本等國家，都有許多不良資產證券化成功的案例。

不良資產證券化能拓寬銀行處理不了資產的方式，盤活存量；此外，這種市場化的處置方式，能更好地嫁接銀行和資本市場，更好地發現不良資產的價格，提高回收率，實現專業化的管理。

我國在2006年以及2008年都曾經試點過不良資產配置，從運行試點來看，截至目前，產品均已完成完全兌付，未出現任何違約事件。但這一輪試點與上次試點有所不同，銀行不良資產規模大，周期也長，複雜程度更高，因此，風險也更難以衡量和把控。

對於不良ABS的重啟，市場上對此評價褒貶不一。

其實，不良ABS屬於資產證券化的一種，只是屬於劣質資產。有的投資者認為，不良資產證券化就意味著投資一個沒有價值的東西，其實不然。不良資產證券化是建立在嚴格科學的調查以及謹慎的評估的基礎之上，對資產進行了科學合理的評估之後，最終以評估後的價值作為依據。

不過，玄叔提醒一下投資者，不良ABS的錢並不是很好賺，若非高手，請謹慎。

著名的價值投資大師、《安全邊際》一書作者、Baupost基金公司總裁塞思·卡拉曼就是這樣一個高手。一個經典的戰例是投資雷曼。

在雷曼倒台之前和之後，他買了大量的債券，因為當時市場中到處是恐慌性的賣家，而買家很有限，這是投資的大好時機。卡拉曼買的是福特、克萊斯勒和GMAC汽車消費金融債券，最開始買入的債券收益率在15％左右，他不斷買入，在危機的最深處，他買入的這類債券收益高達50％。最後卡拉曼發現，雖然遭遇經濟危機，人們依然會償還汽車貸款，損失率仍然很低，投資的虧損保護相當好。

卡拉曼在這些公司上面投資了18億美元，賺了12億美元。

卡拉曼投資於廣泛的領域，從傳統的價值型股票到很深奧難懂的投資，比如不良債務、公司破產清算資產、外國股票或債券等。他說：「我們尋求令人震驚的價格錯位，這一般是由緊急事件、人們驚慌失措、或盲目的拋售引起的。」不良債務領域發生的事情是一個很好的例子，由於破產威脅，許多債券基金被迫集體立即拋售其持有的不良債務。在這種情況下，破產過程本身也可以成為釋放價值的催化劑。卡拉曼善於在這樣混亂的情況下投資。

很多人只看到了卡拉曼賺錢，卻不知道背後的壓力和艱難，卡拉曼有專業的律師團隊，專門來分析破產債券，用以尋找投資機會。

▍不良資產質量是影響ABS發展的關鍵

我們從卡拉曼回到國內的不良ABS，雖然首期各家銀行都拿出優質的不良資產來做ABS，但在成熟市場，良莠不齊才是市場的常態。玄叔認為，監管層對產品的設計以及推行都相對謹慎，鑒於當前我國經濟的現狀，投資者在認購產品的時候，還是要做好風險的防範和控制。

首先，不良貸款地區不同、所屬行業不同、抵押物各不相同，因此，對資產的整體評估分析難度加大。

其次，就是市場風險，包括流動性風險、提前支付風險等。由於是不良的資產，在資金回收金額和時間要要求上，對投資者來說更為敏感。因此，在涉及眾多的因素中，只要有一個因素出現非正常波動，都會對各個環節產生重要的影響。

此外，在還沒有完善相關的法律法規的前提下，證券化過程容易被鑽漏洞，也容易出現問題。

中國民生銀行行長助理李彬今年1月17日在中國資產證券化百人會論壇表示，國外實踐表明，無論是正常的信貸資產，還是不良資產，其成功實現證券化最關鍵的條件是該資產要具有可預測的相對穩定的現金流。不良貸款如果沒有抵押品和擔保品，在未來沒有一定的現金流，這種資產幾乎不可能進行有效的證券化處理，即便是資產證券化程度很高的美國，被證券化的資產依然主要是具有抵押物的住房、汽車等消費信貸資產。

玄甲金融投研總監衷亞成博士也表示，不良資產的質量才是影響ABS發展的關鍵，由於資產證券化涉及複雜的現金流技術，且國內外信用環境不一，資產證券化在國內的發展尚處在初期，「現在銀行都盡量拿出較優質、償付比例高的資產，但難以確保以後資產證券化對應基礎資產的質量。」

衷亞成認為，隨著我國經濟的轉型，銀行不良資產率還將會提高。此外，他還提到，不良資產證券化相當於把負債從財務報表中剝離出去，未來隨著制度、法律法規等的完善，在投資者結構將會有所放寬，比如讓一些PE機構參與不良資產的證券化，也是未來的一個方向。

19日晚間，由中國銀行作為發起方的不良資產支持證券——中譽2016年第一期不良資產支持證券和由招商銀行作為發起方的不良資產支持證券——和萃2016年第一期不良資產支持證券均正式對外公布發行公告。這意味著，停擺約八年後，我國不良資產證券化正式重啟。

有業內人士表示，此次重啟不良資產證券化具有擴大銀行處置不良貸款途徑和豐富證券市場品種的雙重作用。

一方面，商業銀行通過不良資產證券化可以加快不良資產處置、提高流動性水平；

另一方面，可以完善多層次資本市場、滿足投資者對不同風險等級證券投資的需求。包括不良資產在內的證券化產品本質上實現了信貸市場和資本市場的對接，從中長期看有利於推動我國融資結構從間接融資為主向直接融資為主轉變。

不過，這一體量壞死的資產如何盤活，此次重啟擱淺了八年的不良資產證券化試點成為業內公推的藥方，五大行和招商銀行已在籌備發行。

我們就一起看看後續會有什麼樣的發展吧！

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除了ABS，連CDS都沒有，不良資產證券化也是停擺了八年。沒有好的金融工具，無法進行風險對沖，就只能剛性兌付；不打破剛性兌付，市場也沒必要買金融工具，金融創新也沒有用武之地。哎，惡性循環呀。

回到正題，這次的重啟更像是被倒逼的行為，為了甩包袱也好，為了提升信心也好，都差不多，是被動和消極的。

先為四大行點個贊.

m2依舊高升，但gdp增長傾角合攏讓銀行業步履維艱.前期閉著眼放貸，當期紅著眼收款；刺激一時爽，不良兩行淚.

2015年四大行貸款質量不斷下探，不良率尤其以四大行為首的商業銀行默默爬升.面對股份銀行不斷抽貸壓貸，大批企業早已油鹽不進，但實體經濟不能斷血的道理不得不讓政策性銀行和四大行承擔.雖然財政貼息和稅收優惠給了實體很大支持，但是相對於前些年力度是否增加有待考評；不良率確切數額在基層遮羞，高層拜訪的影響下還是一個謎. 底在什麼時候都不知道.至少現在有點早.於是一方面迫於實際壓力，另一方面主動防禦後續不可控因素，銀行開啟新一輪的不良貸款處置.ABS是其中一部分，另一部分給了下家.

隨便說說啊，以招行的為例。

（1）招商銀行=中國銀行之一。

（2）證券=招商銀行要你用1元錢鈔票來和他列印的一張叫證券的白紙交換、你的1元就變為紙上的黑字、通常證券上寫的資產是債務、而你一塊錢的最終能換回多少實質鈔票就取決於那些債務借貸人到底會不會還錢給銀行了、所以證券的最終的本質就是由債務（你有債務的所有權和索討權轉）變為債券（你只有所有權但沒索討權）、再轉變為證劵（你的債券可以市場化自由買賣）。

（3）證券打折率=招行為了讓你把鈔票掏出來和他交換、就把他列印在白紙上的數額大於你鈔票上的一元數額、比如你一元就買到了兩元的證券、所以證券打折率為5折。

（4）信用卡壞賬證券=就是由招商銀行發行的信用卡債務回收來作為你買下證券的債務資產、一旦那些信用卡持有者沒有錢支付信用卡、招行就把風險轉給你、而你的證券資產將化為烏有。

（5）證券回報率=證券因為是以打折賣的、比如一元鈔票買兩元證券（債券）、所以您的回報率就依照打折率來推算、而市場化的證券就因為市場對於中國信用卡持有者是不是有能力支付而在每一單買賣。

總結，思路新穎造型奇特的有天朝特色的產品

說明銀行已經意識到債務違約的風險，而且是銀行本身不能夠控制的，進行證券化，是另外一個方面，把銀行的風險轉移到社會大眾身上。對於社會投資者來說，這即是一個風險挑戰也是一個機會。

信託、基金子公司處理出表的通道大門都已經關閉了，總得給銀行開一扇處置不良資產的窗戶。監管層控制風險不傳導到其他金融機構，把大包袱留給下一屆，高！實在是高！

好事情