如何評價央行論文：需對資本流動進行宏觀審慎管理 提高匯率靈活性？

這篇論文很屌，把相關歷史脈絡整理的非常清晰，而且理論聯繫實際，兼具時效性和前瞻性，我讀了不止一遍。和我其他的回答一樣，看到這個回答的人算有緣分了，你們有福了，因為我把這篇論文的內容整理了一下，部分過於學術的地方加了自己的通俗解釋，讓沒有經濟、金融學術背景的人也可以看個大概明白。最後我把這個論文的下載鏈接貼出來，免費、中文，有興趣的想了解政策的人就去看看，你就會發現，中國各項金融、貨幣政策，人民銀行說的不要太明白，太有良心了！

歷史演變脈絡

首先我們從「三元悖論」、或者叫「蒙代爾不可能三角」講起。這個名詞幾乎是知乎上經濟、金融類宏觀問題撕逼時候必備名詞，似乎只要一說出這個名詞，權威性馬上就被樹立起來了。

實際上呢，這個東西存在很大的爭議。我們來整理一下發展脈絡。

這個三元悖論的思想起源於1953年到1963年Friedman，Mundell（這個人名翻譯成中文就叫蒙代爾了），Fleming的研究。然後，1997年Obstfeld and Taylor 正式將Mundell 和Fleming的主要思想提煉為宏觀經濟政策的三元悖論（Macroeconomic policy trilemma）和不可能三角（Inconsistent trinity），即政策制訂者只能在完全自由的跨境資本流動、固定匯率、以國內經濟為導向的獨立貨幣政策三者中選其二，此後這一術語為各界廣泛接受。

來個圖：

Obstfeld, Shambaugh, and Taylor 在2005年對1870年後的歷史數據進行了計量檢驗，發現在這130多年的歷史中，「不可能三角」總體成立，採用固定匯率制的國家其利率與核心國家的利率相關性更強，即貨幣政策的獨立性更弱。

什麼是「獨立貨幣政策」？這部分是論文沒有的，我加上去方便大家理解。

這裡面對於沒有經濟、金融背景的人來說，需要特別注意的是「貨幣政策的獨立性」的含義。以我在知乎上看回答的經歷，很多人對此的理解是模糊不清、似是而非的。我們要真正理解，必須要明白什麼叫「獨立貨幣政策」。

比如說降息是貨幣政策的一種，有些人認為國家只要能自主降息，就是獨立貨幣政策，這是不準確的。所謂「獨立貨幣政策」，主要是指貨幣政策能獨立地影響國內經濟運行，並最終有效地影響產出。這裡面最重要的是聯繫在一起的兩個方面，即獨立影響，以及有效影響。

第一個獨立，雖然降息是一國央行自主的行為，但如果它的實質是被動的話，這就談不上是獨立貨幣政策。比如金融危機之後，美國咔咔咔把利率從從5.25%降到了0~0.25%的水平，這極大的影響了全球利率市場，歐洲國家受到影響，也必須調整其國內利率水平，我認為這就不算「獨立」。

第二個有效，降息的目的是為了促進國內經濟發展，比如提高流動性，刺激信貸市場，促進投資和消費，進而推動經濟增長。但是如果這個手段沒有效果，我認為這個就不算「有效」。也就是說，你央行隨便搞，愛降多少降多少，但是經濟毫無起色，這就不算獨立的貨幣政策。

「不可能三角」還是「二元悖論」？

有了上面的理解之後，我們繼續講這個「不可能三角」。

1997年這個理論正式提煉出來之後，2001年易綱和湯弦引入了三角坐標系，將「不可能三角」形象化為等邊三角形，並將其坐標化。匯率制度、貨幣政策獨立和資本流動均在[0,1]區間取值。學經濟的應該都學過易綱的書吧，這個就不多講了，過於學術化。

但是這個「不可能三角」提出來之後呢，也有很多挑戰，挑戰者還包括這個理論的提出者Obstfeld本人。這些挑戰歸根到底，核心就在於如何理解「貨幣政策的獨立性」。

比如，2001年Kim 不依賴於某一特定經濟模型，以實證數據為出發點，探尋各種經濟變數之間的關係，這一研究發現，即使在匯率完全自由浮動的七國集團（G7）範圍內，在美國實施擴張性的貨幣政策後，對其他六國產出也會產生正向的溢出效應，這一效應大約為美國貨幣政策對美國產出拉動作用的1/4到1/2，匯率並沒有完全隔離美國貨幣政策對其他六國的影響。

而2015年Edwards 對智利、哥倫比亞、墨西哥這三個實施自由浮動匯率制度的國家在2000年-2008年間的貨幣政策進行了分析，結果顯示自由浮動的匯率並沒有給這些國家帶來貨幣政策的獨立性，美聯儲利率變動被「進口」到這三個國家，進口的程度分別為50%、74%、33%。

針對這些研究，2010年孫國峰提出了「二元悖論」的主要思想。他認為兩國各自的利率市場和外匯市場一定要實現均衡，但均衡點的位置取決於兩國市場實力的強弱對比。如果一個國家貨幣市場的體量過於龐大，其對資本流向發揮的作用將是決定性的，這種作用將突破匯率機制的限制。孫國峰進一步提出，「不可能三角形是不可能的兩點，所以只能通過資本管制實現獨立的貨幣政策。如果資本自由流動或者近似於自由流動的話，實現獨立貨幣政策的難度就會加大」。若各國的「不可能三角」都在發揮作用，那麼很可能只有一個國家能夠實現貨幣政策的獨立性，在目前的全球經濟和金融實力對比下，這個國家更可能是美國。若美國調低利率，資本將不受匯率約束地向其他國家流動。要實現獨立的貨幣政策，只有在對資本流動實施一定管制的情況下才有可能。麥金農2014年稱：「世界上只有一個國家可以真正獨立地設置其貨幣政策，這個國家就是美國。」

2013年，Rey進一步論述了傳統的「不可能三角」可能並不成立，實際情況很有可能是「二元悖論」，即匯率制度從「不可能三角」中消失，貨幣當局只能在「資本自由流動」和「獨立的貨幣政策」間二選一。她的研究發現各國的資本流動相互之間具有很強的正相關性，核心國家（美國）的貨幣政策是全球金融周期的重要決定因素，它進一步影響了全球銀行體系的槓桿率、信貸流動和信貸增長，從而建立了美聯儲貨幣政策àVIX指數à全球資本流動à全球信貸擴張的事件鏈條，在這一傳導過程中匯率制度缺席。

所以2013年開始，「不可能三角」或者叫「三元悖論」，就開始演化成為「二元悖論」，匯率不再是其中一個因素，而認為一國貨幣政策獨立與否，僅僅與該國是否允許資本自由流動相關。

再上個圖：

「二元悖論」的理論框架提出後，這一命題的後續研究頻繁出現。作為「二元悖論」的佐證，2014年Ahmed and Zlate發現全球金融危機後資本流動發生了明顯變化，金融危機後資本流動對利差的敏感性更高。這一研究的潛在含義即貨幣政策的不同步帶來的資本流動壓力在危機後要顯著高於危機前，從而大大降低了貨幣政策的獨立性，在這一研究中也未出現匯率制度的因素。

國內也有研究，2016年伍戈和陸簡基於「二元悖論」建立了浮動匯率制度下貨幣政策失效的經濟模型，其核心在於全球避險情緒的影響。在全球避險情緒升溫的情況下，即使貨幣政策寬鬆，其效果也可能被完全抵消掉。

但是「二元悖論」提出來到現在也就幾年時間，還沒有成為學術界廣泛接受的新框架，而也有一些研究捍衛了匯率在「不可能三角」中的作用。比如2015年Klein and Shambaugh 對資本管制有效性的研究發現，有限度的資本管制和資本自由流動相比並沒有顯著增加貨幣政策的獨立性，只有實施廣泛的資本管制才能顯著增加貨幣政策的獨立性，與此同時，適度浮動的匯率卻能顯著增加貨幣政策的獨立性。

這篇論文提出的思想和新的理論是什麼？

講到這裡，歷史演變脈絡就差不多了。那麼這篇論文的新思想就出現了：「不等邊不可能三角」。

「不可能三角」的「等邊三角形」形式未能準確描述實際狀況，而「二元悖論」也不足以完全解釋現實。傳統的「等邊三角形」中，資本流動、匯率制度和貨幣政策獨立三者是同一個量級，在資本自由流動的情況下，匯率自由浮動可以有效隔離外部衝擊，以保證貨幣政策的獨立性。但2008年國際金融危機後，發達經濟體央行量化寬鬆貨幣政策釋放了大量流動性，跨境資本流動規模加大，流向也經常出現急劇變化，資本流動在「不可能三角」中的重要性顯著提升，匯率浮動已不足以保證獨立的貨幣政策，「等邊三角形」已不再符合現實。而在「二元悖論」中，匯率制度完全從「不可能三角」中消失，獨立貨幣政策的實現完全依賴於對資本流動的管理，突出了資本流動，但過於忽視了匯率在調節國內外資金供求方面發揮的重要作用。

實際上，「不可能三角」的「等邊三角形」形式和「二元悖論」各屬於三角理論的兩個極端，實際的情況應當是「不等邊不可能三角形」，即「不可能三角」的「不等邊三角形」形式，在資本流動、匯率制度、貨幣政策獨立三者中，資本流動具有更高重要性。

接下來就是具體證明，過於學術，略過不談。結論就是提出了三條定理：

定理一：匯率完全固定時最優的資本流動性水平為0，即實施全面的資本管制，同時貨幣政策實現完全獨立。

定理二：匯率完全自由浮動時，中央銀行應對跨境資本流動實施一定的管制或宏觀審慎管理，在最優的資本流動管理程度下，可以實現貨幣政策完全獨立。

定理三：匯率介於完全固定和完全自由浮動的中間狀態時，中央銀行應對跨境資本流動實施一定的管制或宏觀審慎管理，在最優的資本流動管理程度下，可以實現貨幣政策完全獨立。

定理二和三的區別在於匯率浮動自由程度不同，那麼最優的資本流動管理程度也會相應不同，但是最終都可以實現貨幣政策完全獨立。

不論是匯率自由浮動，還是處於固定和自由浮動的中間狀態，由於資本流動的量級相對最高，必然需要對資本流動進行一定的管理，不然不能實現最優均衡。同時，還需要提高匯率靈活性和開展貨幣政策國際協調，即應採用「宏觀審慎管理+匯率靈活性+貨幣政策國際協調」這一新的宏觀金融政策框架（New Macro-Financial Policy Framework, 「New MFPF」），只有三方面同時著力才能實現宏觀總體平衡。

這個理論在中國的應用是怎樣的？

看到這裡你就差不多理解人民銀行的政策了。我們中國是在定理三種描述的情況下，匯率不是完全固定也不是自由浮動，那麼為了追求貨幣政策完全獨立，必須對資本流動進行管理。

但是如何管理呢？我們通常理解是資本管制政策，知乎上不少人噴過這個。

但是實際上，你們噴的水平比這篇論文差遠了，看看人家央行自己是怎麼噴的：

一是資本管制的有效性正逐步下降。資本管制措施對於較為開放的經濟體往往難以奏效，即使可以在短期內起到約束作用，也不能從根本上改變因經濟失衡帶來的資本流動。而且隨著金融市場發展和金融產品創新，繞開管制的渠道越來越多。中國實施的資本管制在維持國內外美元利差是基本有效的，但在抑制資本外逃和熱錢流入方面的效果並不理想。同時資本管制措施還會對其他新興經濟體產生一定的溢出效應。

二是資本管制措施難以有效防範系統性、全局性風險。資本管制多是對微觀主體的特定行為加以限制，難以有效應對跨境資本流動潛在風險在金融體系的傳導、對市場信心和預期的衝擊等系統性、全局性風險。

三是資本管制措施成本較高。資本管制會扭曲市場行為，人為割裂國內、外資金流動，使資金使用效率低下，資金成本提高。中國是一個開放的大型經濟體，貿易依存度很高，不當管制有可能影響信心和國際收支平衡。

歸根到底一句話，資本管制措施不能有效防範跨境資本流動風險。

所以，中國人民銀行自2009年中即率先開始研究強化宏觀審慎管理的政策措施，並於2011年正式引入差別準備金動態調整機制，2016年進一步將其「升級」為宏觀審慎評估體系（MacroprudentialAssessment，簡稱MPA），初步建立了宏觀審慎政策框架。2015年在立足國內市場現狀、汲取國際經驗的基礎上，中國人民銀行又將外匯流動性和跨境資本流動納入了宏觀審慎管理範疇，進一步完善了宏觀審慎政策框架。

簡單來說，就是以宏觀審慎管理為主，將資本管製作為「最後防線」。

然後是匯率，匯總起來就是一句話，如果匯率靈活性比較低，那就更加抑制不了資本的流動，因此需要提高匯率靈活性。

最後一個比較有意思，但是這個問題描述裡面沒說，就是要加強貨幣政策國際協調，這個是非常現實的一個選擇。

貨幣政策國際協調體現為一國貨幣當局在考慮貨幣政策時不僅考慮本國產出缺口和通脹率，也考慮其他經濟體的產出缺口和通脹率。每個國家貨幣當局都是追求本國福利最大化，但為了實現本國福利最大化又必須考慮其他經濟體的經濟金融情況。

實現國民福利最大化是一國經濟金融政策的終級目標，從這個意義上講，貨幣政策國際協調意味著不完全獨立的貨幣政策，而只要有利於提高國民福利和實現宏觀總體平衡，就應當是一國貨幣政策的現實選項。

論文內容基本整理完畢，接下來如何評價呢？

其實我的評價一開始就說了，就是我讀這個論文不止一次。雖然這個回答里整理的這個論文內容很多，但是我一點壓力也沒有，寫的還是挺開心的。因為人家論文確實寫的清晰，邏輯感十足，而且非常誠懇。

再加上作者是人民銀行金融研究所的所長，學術背景不用說，肯定碾壓我等，他的工作又是長期在第一線，是我們國家貨幣政策的操盤手之一，接觸到的數據，接觸到的實體經濟對於貨幣政策的反應，對我們來說也是非常有價值的，值得好好學習。

評價完畢。

引用資料：

中國人民銀行工作論文 2017年第3號

下載地址：

http://www.pbc.gov.cn/yanjiuju/124427/133100/3253123/3282515/index.html

謝邀。

降低壞賬，規避泡沫風險，更靈活的貨幣寬嚴控制抓手。

謝邀。

寫過論文的人都知道，論文的結構是基本固定的，作者提出自己的論點和假設，然後去論證，從而得出結論。如果從其論證的過程來看，作者使用的是理論邏輯論證，不是數據統計論證，畢竟沒有什麼歷史數據來支撐這樣的假設。如果從結論來看，這種結論太空太大，因其的專業屬性和論文的工作屬性，普通人無法進行評判和反駁。央行也不會按照這論文去做什麼，就如政府經常提出的保持穩健的貨幣政策，絕對的政治正確但對個人來說沒有任何實質性的指導意義。看一個例子：「需對資本流動進行宏觀審慎管理」，這也是政治正確，哪個國家不會對資本流動進行宏觀管理呢，哪個不是審慎的呢，這個能不審慎嗎？

如果想通過看論文來悟出點什麼貨幣政策走向，這不是一條正確的路。