債券交易為什麼能賺錢？如果用到期利率把所有收益折現得到的現值作為銷售價格，為什麼我們買債券？

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一個債券的銷售價格是他的現值。但是如果我們以現值買進，為什麼我們能賺到錢。
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本題來自知乎圓桌 ? 資金，市場，交易員，更多交易員話題歡迎關注討論。

由於水平有限，所以我最大的優點，就是」接地氣「。

所以希望以下回答能讓非固收從業人員也能看懂。

用簡單的話來理解，題主所問的核心就是，既然PV（未來現金流折現）代表了該項資產（債券）的當下合理的價格（公允價值），為什麼我還要買他？

這個交易是公平的，買賣雙方是對等的，我沒撿到便宜、沒有額外賺到錢嘛！

也就是，為什麼我要以公平、公允的價格買入一隻債券？

大部分人可能會提到債券賺錢的原因是，比如由於基本面數據、資金面、政策、一二級市場聯動、股債蹺蹺板、特殊事件（本質還是供需關係）等諸多位元主導的價格趨勢變化。

接下來我們層層深入談談這個，也講點其他人不常講的東西，從另一個視角解釋，用PV（當下公平的、公允的、合理的價格）買入債券的目的和理由。

註：固定收益博大精深，不是三言兩語可以解答的，否則還要我們交易員（投資經理）作甚。所以此處以「領會精神為主」，講點實際的，再講點塵土。

一、見山是山，見水是水——公允價值表層的「不公允」和交易性

1、內部收益率（IRR）的亂入

題主在測算PV（這隻債券現在應該有的價值）時，少不了用到到期利率（YTM），然而卻忽略了十分關鍵的「內部收益率」（IRR）。其中，YTM是固定的，絕對的，由債券現有價格（投入本金）和各期本息交割（未來現金流）計算出來的，一個確切的數值。而內部收益率（IRR）則體現了買方機構對該項資產（債券）及自身、市場的判斷。當下的該期限、該風險、該類別的資產，其「真我」的收益率，到底值幾斤幾兩？當IRR與YTM相同時，即絕對市場化，大家判斷一致時，任何價格和價值的偏差都會在瞬間被消滅時，我們才認同、遵循了相同的PV（現值）。換句話說，債券的現值，是絕對的、外在的、固定的。

但是，買方和賣方心中的「公允」，卻不是YTM哦。YTM只是在市場上插草標價的標籤。買賣雙方，自有自己的「公允」——那就是IRR（內部收益率）。IRR，才是雙方心中的收益率，是雙方自己認同、確信、願意為之一搏的收益率，是我們自己的「公允收益率」，是雙方認為這隻債券的「價值」。當IRR（我認為當前該期限該風險我的成本）低於YTM時，我自然是願意買入的；當IRR（我認為當前該期限該風險我的成本）高於YTM時，我自然是想要賣出的。可以理解為，YTM代表了價格，而IRR代表了買賣雙方內部各自認定的這個債券的價值。當「價格」和「價值」產生了分歧時，市場變得活躍叻起來，買賣雙方分別下了注。

2、買賣雙方的分歧在哪裡？

把一個資產（這裡簡化為債券）的收益率剖析開來，可以簡單分解為：無風險利率＋信用風險溢價＋久期（利率）風險溢價＋流動性風險＋其它。

無風險利率就是，如果我有錢，我放出去，我閉著眼睛躺著至少應該能得到的收益。

信用風險溢價就是，該發債主體有天災人禍和企業自然經營發展導致的，一定概率付不起利息，或者還不起本金，的可能性。我們一般認為國家主權是不會賴賬的，也有認為政策性銀行具有了國家主權的背書所以不會賴賬，商業銀行差點，好的企業更差點，一般的企業更差點，差點的企業更更差點。3A評級的比2A＋的違約風險小，2A＋評級的比2A的評級更不容易耍賴。所以越差資質、越還不起錢的人，就要付出更多的成本，以取得投資者的信任，對衝風險。

久期（利率）風險溢價，其實是和其它風險息息相關。粗糙的說，「久期」就是本金及利息兌付，距離我進行投資的加權時間長短。時間代表了一切的可能性，是一切的乘數。如果我的投資期限長，變動的可能性也就更大。就好比，我和一個人換個電話號碼聊聊天，做個普通朋友，那不一定要求有多高，因為普通朋友的有效期限其實很短，如果他不好，我們就不聯繫了嘛，但是如果談戀愛，那就要慎重了，可能對他的要求就要多一些，因為那代表了相當一段時間我們要bonding（有時候不得不承認語言很有意思，bond和bonding，請自行品味）在一起，而如果談婚論嫁，那是一輩子（或者至少半輩子）的事情，則需要承擔漫長時間以來更多的不確定性，要求更嚴格，期望更大。所以對朋友的要求沒有對男（女）朋友的高，對男（女）朋友的要求，自然沒有對老公（婆）的要求高咯。再舉個例子，久期就像一把傘，久期越長，受「風」（利率波動）的影響就越大。利率向下走，價格就向上走。比如利率曲線整體下行了1個bp時，久期是1，我們的價格就漲了1X1＝1，久期是10，我們的價格就漲了1X10=10。反之亦然。如果我們在空中，想向上飛，那就在風往上吹的時候，張開傘（拉長久期，充分享受「升力」），在風往下吹時，閉上傘（降低久期，充分規避「降力」）。久期就是同一個事件（利率變化）發生時，我們受影響的倍數（時長）。好事（利率下降，價格上漲），我們希望更長久（久期拉長，倍數增加），壞事（利率上漲，價格下降），我們希望痛苦只是一時的（久期降低，倍數減小）

流動性風險溢價，我們繼續接地氣，流動性風險就像是打遊戲時候的「移動力」。我能否躲避「風險的攻擊」（在出現風險時迅速的將該項資產轉移出讓）？我能否更多的攻擊敵人（利用融資槓桿的享受更多的資產收益）？具體到市場行為，就是該項債券能否更多的質押融資（以擴大槓桿），以及更有效的止損止盈（更高效的實現策略）。如果一隻債券好借錢，也好買賣，我自然對它（的收益率）要求低一點，否則我就要讓它多給我點利息（萬一我想賣賣不掉，想拿它做抵押物卻借不到錢呢？）。這裡需要額外提到的是，如果我甘願把守候一隻債券，從2年久期守候到1年，其收益率自然會下降（收益率曲線正常情況下是距離到期日越近收益率越低），因為久期風險降低了（女大十八變，越變越好看，久期風險縮短了）。這種操作方式，我們稱之為」騎乘效應「。

其它溢價，在現實交易環境中，還有很多具化的因素，會影響到資產價格。譬如，由於歷史原因，中債登在過去託管了佔比更高的債券，所以機構通常通過中債的交易量來衡量某種市場地位或影響力。雖然現在上清所已經逐步接管了中票、NCD等產品，佔比逐步擴大，但仍然存在機構更願意通過中債登進行交易，遑論有大量的農商行機構等仍未開通上清所賬戶。這導致在某些期限結構上，中債的債券比上清更受歡迎。再比如，單只債券的發行規模本身，亦會影響到其流動性。一隻債券發行規模有100億，自然比發行規模只有10億的債券更具流動性，因為在市場上活躍的程度，一般來說前者更高。雖然一般資質更優的債券發行主體，可能需要、也更有資質發行規模更大的債券，這代表了一部分流動性，而另一方面，債券的規模本身也隱含了對於大型機構在操作上的成本更低。所以在單筆交易中，1000萬的散券ofr（賣盤），在交易時更多時候必須付出比5kw、1億更多的溢價。這給人的感覺有點像德州撲克中「手籌的數量有時與牌的質量一樣重要」。

以上這麼多「風險」，對應了這麼多應該為之對沖的「收益」，判斷上的差異自然免不了。

好吧，說點業內人士喜聞樂見的人話，那就是「在我們買賣這個債的時候，我認為信用上的風險會擴大or縮小，長的利率和短的利率會怎麼波動，流動性會產生怎樣的變化，稍後會爆料出怎樣的政策」。多維的點位（利率、信用、久期、其它）及未來的另外一個多維的點，會產生怎樣的距離，我相信這個距離，是進的，or退的。我選擇距離最大化的點，因為我要利益最大化。我要持有它，然後看著各種spread朝我預期判斷的方向變化，產生投資收益。我們賭政策、賭經濟、賭央行操作、賭配置盤出現的時間和位置（收益率曲線）。讓我獲得戰勝市場（其他投資者）的力量，或者我會接受失敗，因為至少有一方成功、一方失敗。勝者王侯敗者賊。

第一層：價格明碼標價，價值在各自心中，我們下了注，讓市場來裁判。

以上也是我們最常見的觀點，其實也是最難把控、最見水平的部分。

二、見山不是山、見水不是水——價值本身外的那點事

1、誰決定了規則

然而一切都是那麼合理化，一切都是那麼理智，一切都是那麼精準。

真的是這樣嗎？

即使是在一切數字化的金融市場，數以億計的市場，是否如你所想，如此公平？如此科學？如此合理？

其實並不是，固定收益市場，不是一個你輸我贏，你勝我敗的世界。因為什麼？因為市場參與者都是有其特性的機構，機構都是有其規律的組織架構，組織都是由有血有肉的個人組成、並運轉。

機構類別、政策條例、規章制度、考核辦法，決定了當資金在金融市場的世界中流轉，決定了你求東風送暖，我求梨花流水。機構有機構的訴求，個人有個人的任務。我們都說，這不是XX的問題，這是體制的問題，我們都讚歎張居正的考成法，是因為，它決定了最後做出決策執行的人的行為，它也最終決定了結果。

世端千變萬化，我們用規矩去量化，去考量，去決策。

公募基金在申購時只能去配置條款下可以接受的資產，哪怕知道也許該資產長期變化不可測，但公募無從選擇，也無需擔憂，在「配置」時已經決定了一定期限內的收益。公墓基金在贖回時只能去拋售流動性最好的資產，因為贖回是有條款限制的，貨幣基金T＋1（從接到贖回指令到返還投資方頭寸只有1天時間），股票基金T＋5（類同），贖回凈值無需自己承擔，而是「金主」在贖回的時機時需要考量的東西，而你不能提供給金主足夠高的價值，自然排名會受影響——要知道，公募基金不受凈值影響，其收入卻是受規模影響的，如果收入低而認購份額高，那是你的本事，那是你安身立命的資本。

銀行資管（理財），其收益率不取決於一兵一卒，新成立的產品收益率也不僅僅取決於當下可以配置到的資產，而是「資產池」。所以其中有著牽掛羈絆的滯後緩釋作用。8號文規定了理財資金投資非標資產在任何時點均不高於理財產品餘額的35%及上一年度審計報告總資產的4％。但我依舊能扛，我有有一部分長久期的非標資產，我也有與負債（短期）不匹配的資產（長期）；而且我也敢賭，哪怕收益率下行，我也鎖定了當期「預計收益率」的風險。購買理財的金主，實際承擔了「久期風險」的一部分（因為資產和負債的錯配）。所以我是「配置型」。雖然我不太怕短期影響，因為我有資產池收益的支撐；但我不是免疫利率波動，因為我新發的產品取決於池子里的資產，而一旦新發的理財產品「預期收益率降低」，也許份額就會被其它機構搶奪走。萬里長征，大家相互熬著，看誰能熬的過誰……

其它（券商、保險）資管，絕對高的收益要求，也決定了受託管理方背水一戰的決心，低信用，長久期，高收益。八仙過海，各顯其能，這已經不是利率波段的戰爭，而是生死存亡，對市場判斷、對風險評估、對各項能力（融資、槓桿成本）的諸多考驗。

各方自營（銀行、券商、私募），是股東對於操盤者的期待和鞭笞。在這裡，戰場變得白熱化、殘酷化。願意撥給你資本金殺入戰場，自然毫無保留。各類衍生品，期貨，T，TF，但求一勝。然而縱使如此，各方考核仍存同異。有些機構考量絕對綜合收益，有些則考核投資收益，有些則另類的需要交易量（影響力）及中間收入。在這產品報告和資產負債表中，所能展現和表達的含義，不盡相同。譬如新時代下「輕資產運作」的重要性中，你的非息收入達標了嗎？

對「勝利」的定義不同，自然行為模式也不盡相同。我們眼中的某一個點的「資產（債券）」價值也不盡相同。（即IRR不同）

到最後，你以為你贏了，我以為我贏了，「實際」上我們都「贏」了。

各取所需罷了。

2、」傻子「在哪裡

打過德州撲克的朋友，應該都聽說過一句話：如果你不知道牌桌上誰是魚（人傻錢多的那一個），那麼你，就是魚。

所以在金融市場當中，誰才是肉魚？誰又是鯊魚？

所以，題主你問，我為什麼要這麼做？（能賺到錢嗎？）我能賺到錢嗎？（賺的是誰的錢？）我賺錢靠的是什麼？（靠市場分析？靠判斷？靠運氣？靠勤奮？）

說真的，一個非常接近本質、非常聰明的問題。

你需要知道自己賺錢的理由是什麼，否則就是在一張你不熟悉規則的賭桌上揮霍運氣。

落花飛葉，皆可為劍。

其實在固定收益市場，至少是中國的固定收益市場，並不是一定我是最聰明、最快的，才能賺到錢，並不是一切資產的價格都是最為合理的。機構信用背書、清算能力、交易對手關係，甚至高效的內部風控、審批、激勵機制，都可以是你真實賺錢的理由。與其說我把市場判斷做到極至能賺到錢，還不如說我把內部流程、機構弊端優化到輕裝上陣更容易賺到錢。

譬如，我們知道IPO被終止，大量的機構贖回「打新」理財產品。

現實世界如何？打新基金購買的是什麼資產？一部分股票，一部分短久期的搞流動性資產（國債）。那麼接下來會發生什麼？短期國債收益率上漲。所以你該做什麼？第一時間拋售短期國債（乃至利率債）。

另一方面，購買該類基金的主要金主是誰？正是銀行理財，

14年末銀行理財產品規模大概15萬億。截止到15年6月，銀行理財規模大概18萬億，其中股票類資產及股權類資產大約佔比將近50%。股票類包括兩融（配資）、打新、定增，股權類包括三方質押存款等。其中打新佔比2萬億～2萬5千億。

兩萬五千億資金的基準規模的投資標的產生了變化（其實並不是全部）

當銀行理財作為金主贖回打新產品時，會做什麼？等待時機，保障收益率。保障收益率需要配置什麼資產？長久期、高評級，或者短久期，低評級。各家機構策略不同，你需要去摸索、判斷。然後蛇打七寸，搶佔在機構行為落地之前。

所以也許我判斷長久期、高評級會得寵，我下注（考慮到通貨膨脹、美聯儲加息、實體經濟不佳等諸多元素）。

或者是我通過各種渠道得知了各大銀行資管的行為模式。

於是我搶先一步，在他們配置之前配置了他們以後將會配置的資產；或者擊其中渡，在市場右側趨勢輪動開始時，配置讓他們正在瘋狂購買的資產。然後讓大買方在接下來的下半場中，購買我手中的資產（或者買其它機構手中的同類資產，然後通過期限結構因素，導致我手中的資產升值）。

所以在「趨勢性」的「被動」行為當中，我賺取了「傻錢」。

這種信息並不需要內幕消息才能得知。這種判斷並不需要高人一等才能得到。因為數以萬億計的資金，想要轉向，需要客觀時間，甚至可以持續數天、乃至數周。只要掌握了機構特性，運行規律，我就能賺取傻錢，賺取「轉向笨拙」的機構所需要付出的那部分代價。

原來所以我不需要做到最頂尖，也可以賺錢。

＊事實上以上規律涉及到很多細節問題，比如申購不足3個月行使贖回將會損失全部凈值收益，將收益留存至產品內。超額損益將會留存給未贖回的「金主」。導致接近四分之一的資金方選擇不贖回以便吃掉提前贖回的資金方的超額損益，但也承擔著失去資產（打新收益）支撐的空耗部分。依舊是雙方博弈。

第二層：你大故你在，你拙故我賺。

三、見山還是山、見水還是水——其實還是這點事

1、傻子真的傻？笨蛋真的笨？

以上。我們認為公募、配置是「傻子」。我們賺取的是他們機制落後、反映緩慢、不夠市場化的錢。

又或者我們認為7年期限的國開福娃債（因為國開發行的1、3、5、7、10五個期限剛好有5個品種，故稱之為福娃債）有較大配置價值，所以搶先一步入手。誰讓他們機構行為笨拙，行為遲緩呢？

所以我們蛇打七寸，我們賺取收益。

但他們，被我們賺取的部分，真的損失了嗎？

你以為人家真是傻子？你以為別人不知道你做這些？那樣的話你才是傻子。

為什麼7年債券不受寵愛？是因為有10年債券的存在。交易盤以投機、波段為主，力求以最小的頭寸（資金），撬動最大的收益（or風險）。靠的是倍數，靠的是」久期「。

剛才我們提到過，久期就是倍數，1年久期，當收益率波動1bp時，凈價波動就是1分錢（百元面值，即0.01%），10年久期，當收益率波動1bp時，凈價波動就是1毛錢（百元面值，即0.1%）。作為狙擊手，交易盤參與者自然希望以最少的資金，撬動最大的收益（或者損失……）。馮鞏牛群的相聲里說：說你行，你就行，不行也行；說不行，就不行，行也不行。橫批：不服不行！在資本市場，也是一樣。當大家頻繁交易某一隻債券時，大家都認可它的流動性，它的流動性自然就會增加，它的流動性溢價自然會降低（買賣手的成本會降低），我們稱之為「on the market」，或者「神券」。這是炒作者的天堂，是投機者的機會。當新的」神券「來臨，舊的」神券「，將會迅速的被拋棄。只因為大家認為」新的債券流動性更好「。大家相信，即變成真。

但也僅限於此。

因為機構投資者、資產配置者，他們根本不關心這個。

交易盤，投機者，賺取的，只是一群獵食者，一群豺狼虎豹投機者相互之間的血肉。

又或許我們能咬到大機構的皮毛，但那根本不是人家的根本。而我們在追隨巨獸的腳步同時，也為市場注入了流動性，修復了存在但是不合理的各種spread。

首先，量級不同。

交易盤很薄，交易頻繁度高，但厚度遠遠不如配置盤的影響力大。

交易盤很敏感、脆弱，些許波動，就能在短短的一天哪在狹窄的長端利率點位造成十幾甚至幾十bp的波動。

然並卵。

150210，150205，140229，140222，140215，140205……

以上發行初始期限都是10年的國開債，久期其實也相差不了多少（倍數）。但為什麼產生這麼大的溢價？收益率相差如此之多？為何忽而如此之少？根據YTM推算出的PV如此不同？真的是因為票面利率高低的問題嘛？票息的高低仍然回歸到久期上，一年前有人說愛拿某隻風靡了很久的老債140205是因為它的票息高，但新發的債券就算票息低也比票息高的老債修正久期長好不好？久期是乘數，是中性屬性，當你對市場進行了判斷，自然是願意接受久期的風險及其背後的波動價值。那是凸性咯？是利息稅？其實最大的影響，還是on the market。是交易的流動性。流動性，是由市場決定的，或者說，炒家、玩家決定的。因為交易盤手中的籌碼太少，無法同時撬動多隻債券，只能集中力量，去搞一兩隻one the market的債券。而誰是市場的寵兒，你可以摸索其中規律，存量及預期規模更大？更新？包括剛才所說的票息、凸性、繳稅因素。更多時候，就是找個理由，大家說著說著就都信了，就選擇了靠攏在某一隻債券（賭桌）上。因為恕我直言，中國的債券市場，其市場化程度還不夠，我們交易者，也只能做到這一步了。

其次，就算價格此起彼伏，但真正的收益率曲線上的基準利率，卻並不是由交易盤決定的。

但，拋去浮華，決定基準價格的還是配置盤，最大頭寸規模、劍指收益率曲線的配置盤。

之所以配置盤允許10年交易品種波動，但又不通過大量買入降低7年品種的利率，是因為「在地方債投標中，配置盤沒有話語權，只能被迫投標在最低位，所以只能盡量不影響二級市場利率向下，不讓收益率曲線下降，以保持自己的絕對收益」。（國家強迫我以最高價格買入地方債，我就不大量買入二級市場產品，讓收益率曲線高一點，好讓我被迫買入資產時，收益率高一點）所以7年的國開債在收益率曲線上看上去如此的高價值，如此的「價值窪地」，但卻長期存在著。

為何配置盤允許收益率曲線如此不合理化？信用風險利差如此之低？

2、因！為！我！們！要！的！不！一！樣！

在文章最後，我們又回歸了機構特性論。因為不同的機構，成本和預期收益不一樣；不同的考核機制，所訴求的東西不也一樣。如果認真學習，我們會發現，銀行機構為例，投資戶（配置戶）和交易盤，本身的使命就不一樣。而公募基金（申購贖回不穩定），和專項資管計劃（期限相對穩定，風險承受能力和久期更強、更長）也不盡相同。

銀行投資戶，在保障自身日常經營流動性的基礎上，同時兼顧一定收益。這是因為，請你拋開銀行間固定收益市場，銀行還有更廣闊的天地，有信貸資產、有非標資產（雖然很多也是信貸相關），有票據、有同業直投資、有兩融、有收益權、有資管計劃、有存放同業，有更廣闊的天地啊！在投資了相對低收益的產品同時，配置戶其實為更豐富的資產配置（線下非標業務），提供了低成本彈藥（低流動性成本、低風險資產佔用等）。失之東隅，収之桑榆。

換句話說，有些人買低收益率的債券，是因為人家需要更高的流動性，或者更低的風險，而騰出來的額度空間，是為了在你看不到的世界，我賺取更多利潤。

機構轉向遲緩，風險控制審批流程冗長，是隨之規模擴大所導致的必然結果。正如雁行效應，或者邊際效應遞減，都是非理論現實環境中所需要付出的代價。

銀行投資戶，配置債券主要是作為高流動性資產，通過質押融資調整日間流動性的需求，同時兼顧收益。大部分債券是放在持有至到期（ H olding to maturity）和可供出售(A valable for sale)項下。相對不在乎mtm（Mark to market）的凈價估值波動影響。因為H賬戶只攤消折價溢價部分，A賬戶的MTM只體現在資本公積而非當期損益。所以銀行投資戶是市場絕對的配置力量，其投資行為模式以配置為主。其成本與存款類負債有一定關聯性。

銀行自營交易盤，理論上只能放在交易賬戶（T rading）。T賬戶不攤消，估值損益直接體現在當期報表損益當中。在考核中從司庫提取頭寸的成本要高於投資戶。所以其投資行為以交易性行為為主，可槓桿做息差carry，可波段。需要關注的是購買信用債時風險資本佔用與機構自身ROE相關。交易盤的額度是需要與金融市場條線其他線下非標業務，乃至銀行主體信貸業務競爭的。有時間或起到流動性輔助作用。

銀行資管（理財），由於規模大，管理人員少，就是喜歡在一級市場投標，因為可以拿到整量，可以任性的「投10個億必須中的標，哪怕收益率低。」因為無暇在二級市場進行精挑細選，否則在理財申購資金到位了，都無法匹配足夠的資產。而資產池的概念，使理財（至少目前）不用收到mtm凈價估值波動的影響，其投資理念類似銀行投資戶的配置型。其資金成本取決於發行產品的成本。但有時候其實會資產池的資產收益率決定了發行成本。二者相依為命，互相影響。

券商自營，比銀行自營風格更激進。其槓桿倍數及質押式回購融資受到資本金限制，資金成本其實也可以說與equity成本相關。相對而言參與的產品線更齊全，交易所、銀行間，可以參與國債期貨等品種。券商的自營交易盤也存在隱性的與兩融等其他券商業務爭奪資本金的壓力。

券商資管（其他等），其資金成本極高，所以被迫講資產信用評級拉到很低，久期很長，才能覆蓋成本。

保險產品，自身久期長。相對而言不會因為中間被贖回，更加穩定，不怕被迫在不是合適的時機賣掉債券，所以可以做更長遠的打算，做中長期的投資，自然可以投資別人不敢觸及的永續債等，享有超額收益。「哪怕天長地久，我心依舊。」

以上寥寥數筆簡單說了下各類機構的投資特性，旨在表達各類型機構的特性，但更深入的行為模式，還需自己挖掘。

第三層：別人笑我太瘋癲，我笑他人看不穿。

四、結論

所以，同一隻債券，原來大家的看法（對其價值的認可）可以如此不同，面對其價格時的行為（買or賣）自然也不盡相同。

第一層，大家對未來市場（利率走勢、期限結構）的判斷不同，所以產生了買賣。

第二層，大家各自受到的束縛、限制不同，承擔風險的能力不同，判定「輸贏」的規則不同，所以產生了買賣。

第三層，大家的判斷、限制不同，是因為大家需求本來就不同，大家要的不一樣。所以產生了買賣。所以，其實更多的時候是「雙贏」，是各取所需。我買是贏，你賣也是贏……

重歸皆大歡喜，和諧安詳。

你得到了你想要的，我得到了我想要的。

……

然而，回歸到絕對收益的思考，到底是誰承擔了機構特性導致的損益？是誰站在了不同機構身後？誰為各種操作成本和「其他風險」買了單？這又是另外一個話題了……

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表示看不懂貌似」接地氣「的方式。繞著說難道真的比直接說容易懂？。。。

個人覺得，題主的問題其實應該分為三個部分，

一、一個債券的銷售價格是他的現值。但是如果我們以現值買進，為什麼我們能賺到錢。

二、為什麼買債券

三、債券交易怎麼獲利

（突然感覺，如果從股票散戶思維貌似的確是同一個問題………）

第一個問題，大家都說的很清楚了。現值的計算里，包括三類主要參數：

每期付的利息，除去浮動利率這種明顯會發生利息變動以外，就算是固定利率的債券，也會因為信用風險違約等原因產生利息並不能按公式中那樣到期就付。
最後的本金支付，同樣由於信用風險，可能延期支付可能根本就不給可能還要債務重組只還一部分。
每期的折現率，這個相對難理解，因為折現的時候理論上應該採用的是要求的報酬率。可是這個利率並不是固定的。當它變動時就會導致價格變動。比較容易理解的是，如果一年零息票債券（即，僅只有一年後的本金100元支付的債券。）如果一年內意外發生非常嚴重的通脹，100元很不值錢了。這樣來說其實購買債券是非常虧的事情。因為你的收益並沒隨著實際應當的投資收益率變動。
補充一下第四個，已經存在很多債券包括各種各樣的轉換權。這個裡面所含的價值也不是簡單的現值計算的價格可以涵蓋的。

對於第二個問題，為什麼買債券。對於不同的人或者機構來說，目的並不相同。首先明確一下，債券市場主要參與者還是大型的機構投資者，管理資產都有相適應的風險和收益要求的。而且教材說法是，債券市場發展比較成熟，相對應的衍生品市場也非常成熟。個人覺得正是因為這樣參與者的風險控制能力也往往比較強。

一般來說，分為兩種，一種是持有至到期獲取固定或浮動的收益的（往往浮動收益或者較高風險的收益都會通過衍生品工具對衝掉）。這種情形尤其在投資人購買了某發行人（借款人）的發行的大多數債券的時候最明顯，比如，我國外儲大量持有美債，穩定獲利往往更重要。另一種是並不想持有至到期，希望短期內獲利，這就涉及到了第三部分債券交易怎麼獲利。而事實上，沒有查具體數據，但看見過相關結論，市場上對債券而言持有至到期的比例遠遠大於債券交易。一方面因為投資者的確有意願持有至到期，另一方面，債券的交易不一定需要實際交割債券，可以通過很多衍生品來調整自己債券組合的各個參數構成。總體說來為什麼買債券是為了要Beta。

對於第三個問題債券交易怎麼獲利。這其實也分兩部分。本人並不是債券組合直接的交易員，對於實際操作了解甚少。

首先是，比如對收益率曲線有自己的預期，比如對各個主權國家，各個公司有自己的預期，等等，通過調整組合的久期，凸性，各個收益率曲線上點的久期，各個國家債或者各個行業的公司債的配置比例。這往往可以稱作alpha。
另一個部分就是在交易本身可能產生的利潤。比如尋找市場的套利機會。

大概如上。。居然寫了這麼多。。。－－

大家解釋的都太學術了。最簡單的解釋就是，到期收益率相當於「每年保證能讓你賺的錢」，當然前提假設是你買入債券持有到期而且最後確實拿回了債券面值。這和銀行存錢的利息很相似，你在銀行拿利息的時候覺得錢是多了還是沒變呢？

說稍微複雜一點，「每年賺的錢」必須比你的資金成本高你才能算真的賺了。所以，只要到期收益率高於你的資金成本，那你每年賺的錢就等於到期收益率減去資金成本；舉個栗子說，用到期收益率6%換算的價格買了債券，但是你的資金成本只有3%，那你就每年賺3%。

說更複雜了一點，這裡面有很多假設和不同的投資場景，那就開始像其他答案里提到的了。而且債券投資賺錢的方式也不只是靠賺利息。

比如你就是要一個保本的安全投資，你是老人或者保險公司或者規模龐大的主權基金，在這種情況下只要收益率高於0，你就賺了（買評級很高的債券的場景）。

此外，如果市場利率變了，比如降息了，債券價格上漲，那你就賺的就比當初買債券時接受的那個到期收益率更多了（不考慮再投資時的收益率會下降）。

或者你買的高收益債券，結果發債的公司的經營變好了，債券價格大漲，你買的時候債券花了50快，賣的時候賣了80塊，一下子賺60%，到期收益率已經不重要了…最極端的情況，公司破產了，你的債券變成股票，幾年之後公司喘過氣來股票升值了

因為yield curve會動啊。。。YTM是現在時點的，整個yield structure會根據經濟環境，央行貨幣政策，或者outright QE變動，如果是國際自由交易的各國國債還會受外匯和國家主權風險變動影響。

另一個答案沒有完全答到點上。

首先我們需要考慮的問題就是你本身的投資目的，配置還是交易？

配置賬戶的話，我還要明確下題主所說的YTM是什麼。每個剩餘期限上有這麼多債券，他們的YTM都不一定相同，你用哪個折算PV？為了方便討論，我假定題主考慮的是國債，用國債的收益率曲線也就是無風險利率來折。

那麼對於配置賬戶來說（只看國債，不考慮信用風險），債券投資不是用來賺錢的，而是為了實現無風險利率；不是目的，而是工具。畢竟你不可能持有現金而獲得對應期限的持有期收益率。

但是現實投資中會有各種類型的債券，他們對比無風險曲線上對應剩餘期限的那個點所代表的標準化債券來說，有的含信用風險，有的要繳稅，有的流動性差。這也就意味著對比標準券來說，它們會有信用溢價，稅收溢價，流動性溢價。不同的配置機構由於資金結構、風險偏好以及管理水平的不同，也會利用這些溢價來實現更高的收益率。

對於交易賬戶投資的目的就更簡單了，因為我有未來一定時間市場收益率下行的預期，我能夠自由的在預期實現時獲利了結。所以從一定程度上說我可以不在意當前市場的收益率曲線在什麼位置，我關注的只是它未來可能的變動情況。

以上

我想重新書寫一遍題主的問題，因為我覺得題主想問的是：

如果債券是通過按到期利率折現的方式定價，那麼我們購買債券所獲得的到期價值是確定的，那麼我們永遠只是收到固定的未來價值，為什麼能賺錢

首先，可能我理解題主糾結的地方，題主認為債券的到期收益是固定的，所以到期得到的錢只是保持了債券現價在未來的購買力。所以首先我覺得題主應該去理解利率：

名義利率=通貨膨脹+實際利率

所以題主你看，無論是任何的債券，其利率都首先對購買力先做了補償，然後再將實際利率相加。所以即使是無風險的政府債，你所收穫的也不是單純的對購買力的補償，而是在補償購買力之後還收穫了對暫時放棄資金使用權的增值補償。

再者，題主可能誤解債券的第二個地方，就是債券是無風險的，因為已經提前在債券合同中定義了應還款項。但是，債券的風險來自於，借款方的信用程度和還款能力。比如債券規定到期還款1000，借款方可能破產，可能還500，可能還600，可能還全款。因此債券並不是無風險的。

說到這裡還不能解決題主的問題，因為我們還需要更多的背景：首先我們認為政府債券為信用等級最好的債券，因為它還充當最終貸款人的角色。那麼政府的利率往往被引用為無風險利率，也就是題主所認為的，一定能夠在到期成功完全還款的債券。而這個利率，就是單純對暫時放棄資金使用權的補償。

然而市場上大部分債券，是有風險的。比如說私人借款，屬於相當高風險的債券。風險高的債券利率一般會比較高，為什麼呢？這裡要引入一個概念：

實際利率=無風險利率+風險溢價

其中無風險利率意思就是，完全無風險的債券的利率，比如政府債。而風險溢價是什麼鬼？其實也很簡單，如果我借錢給政府，在完全無風險的情況下我都能得到3%的利率，那麼這時候有一個瀕臨破產的公司來找我借錢，給出利率也是百分之三，那麼我肯定不會借給他。對於這種公司，即使利率給出一倍，恐怕都沒有知情人敢借款。但是如果此公司坦言借錢度過難關者在三年內可以獲得30倍報酬呢？我想重賞之下還有勇夫的，那麼30000%-3%=2997% 就是風險溢價。

那麼現在在觀察市場中的利率基本符合這個道理，政府債為一個無風險利率標杆，其它利率在無風險利率上根據本身風險大小進行實際利率的加成。長期國債利率《大公司公司債《中型公司債《小型公司債《優先股《個人債

因此，題主的問題得到了解釋，通過債券賺的錢，是對1.放棄資金使用權的補償2.對承擔風險的補償。因此肯定是可以得到購買力的增值的

第二點：

題主的問題也許還包括，在到期前任何一點賣出債券，得到的都是固定的已知的年化收益。這一點是錯誤的。就更好解釋，這用到債券的定價原理：

債券現價=到期價值/市場利率

如果市場利率降低，那麼現價就會上升，賣出債券就可以賺到超出商定利率的利率。反之則賠錢

解釋幾個概念之間的關係，樓主的問題就迎刃而解了。

1、債券現值是按照市場平均收益YTM來折現，所以你按照現值來買，其實也獲得了市場平均收益。

2、按照YTM折現的債券價格，僅僅是一個參考價格。債券即時價格除了受利率影響，還受直接的市場行情等因素的影響。換句話說，你買債券的價格可能低於所謂的折現價格，這時你就可以獲得超額收益了。

3、「買債券」和「買債券賺錢」是兩碼事兒。通俗地講，有的機構買債券是為了投機獲利，有的是為了配置，配置的意思就是為了「不讓錢閑著」，所以配置性機構就是為了獲得市場平均收益，實現保值增值的目的，不是為了賺錢。

4、樓主所謂的賺錢，應該指的是獲得超額收益吧。這個東西就真的是「八仙過海，各顯神通」了。

就跟在實際負利率的情況下很多普通人還是要存定期一樣，因為持有現金或者存活期收益負的更多。

債券的風險大一些，所以收益會高一些。當然債券定價是根據現金流折現再考慮風險溢價來的。

錯配！

題主的問題我剛好也碰到了，正好想通了，現向題主分享。

題主到底在問什麼，很多答案里都給出了重新的整理和再提問，但在我看來，答主們自己發揮的有點多了，尤其是所有從實務角度來回答的，都只是隔靴搔癢，因為題主問的是一個很本質很學術的問題：

為了便於理解，這裡我用一個具體化的問題來替代：我現在用100元買一個未來現金流折現為100元的資產，賺錢了嗎？

具體到債券就是：

我花100元買了2年期面值100，票面利率百分之6的債券，未來現金流是：第一年年末+6，第二年年末+106，折現到今天正好是100元。

而題主是在問，既然這個債券的未來現金流的現值是100，而我現在要花100來買，等於說我花100買了個值100的資產，是不是就沒賺到錢呢？

這裡題主的誤區我需要指明。那就是花100元買了個現值100元的資產，的確賺到錢了。債券是一種資產，買債券就是買資產，緊扣資產定義的話就是未來帶來現金流入。所以為了更加直觀，其實可以把房子這項資產看作是物化的債券-----你花30萬買了一套房，第二年漲到了60萬你把它賣掉獲得+60的現金流。是不是就好比是你花30萬買了張票面利率百分之百的債券呢？你將60萬按照（n=1期，i=100%）的折現率折現，正好現值是30萬，那麼請問我花30萬買了一個現值也是30萬的資產，我賺錢了嗎？從這個房子的例子來看，答案是顯而易見的，賺了，賺了好多，整整30萬，百分之百收益率。

因此，看你賺不賺錢並不是看你當下買這項資產所花費的錢是否正好等於它的未來現金流的現值，而是看賺錢率是多少，即投資回報率，也即債券的利率。

判斷是否賺錢，緊盯實際利率，高於通脹率則賺錢，低於則虧錢。高的越多，越賺錢，但只要是高於通脹率，哪怕高百分之零點一，也是賺錢的。

題主既然問了這個問題，那麼順著他的思路，他其實是想，以低於現值的價格買入，以此來賺錢。其實，你若以低於現值的價格買入，你所低出的差價其實會在未來收益期間攤銷，不嚴格計算的話，大可以理解成調高了你的實際收益率，還用剛才的債券例子，現值100的債券你花95來買，並不是你賺了5塊錢，而是你將該債券的實際利率從百分之6提高到了百分之m（這個百分之m是實際利率，可以用插值法算出，反正肯定是大於百分之6的）。所以通過低於或高於現值的價格買入並不決定賺錢或者不賺錢，而是影響你的實際收益率的高低。

你說的到期利率是ytm 是根據債券的price算出來的，是先有的的price再有的ytm。

這個ytm也就是offer方能給到的收益率, 每個bid方有自己的irr,也就是他們希望的收益率，如果irr小於ytm，bid方是很樂意成交的。

至於為什麼ytm和irr存在差異，不同的機構對於流動性，組合多樣性等等的考慮不一樣，以及對後市市場利率的預測也不一樣，所以會有差異。

「通俗」的答案一點都不通俗啊，像高中生散文+起點文的結合。

債券的本質就是借條，上書「張三欠您一萬元，利息500，一年後連本帶利歸還」。

借條是可以買賣的。

重說三。

誰會買借條呢？

其實第一個借錢給張三的人就相當於以一萬元的價格買了這張借條; 假如這個人遇到了急需錢的情況，他就會賣掉變現。

那為什麼這個人願意以一萬元買一張年息5%的借條呢？

這就涉及到另一個問題，什麼事都不幹，一年賺5%，到底算不算髮財？

當然不算了，但是比放著承受通脹強，比2015年炒股強，所以那些握有大量現金的企業和個人願意賺這些小錢。

風險和利益是成正比的，投資債券的資金最初的目的就是安全第一。

但是借條也有好有壞啊，主要就看借款人的實力和誠意了。

假如張三在欠款期間爆出醜聞，家底被騙子捲走了，一年過後連本帶利只能還9000，那這張欠條還值一萬嗎？肯定要打折了。具體怎麼折呢？可能有人願意出8000，這樣就相當於一年後收穫1000利息，年息12.5%; 可能有人只願意出7500，相當於年息20%。當然是賣給出價高的那個了。如果張三繼續爆醜聞，借條價格就不斷下降，相反收益率不斷上升。

希臘政府發的借條，年息100%，但是你敢買嗎？

美國政府的借條，年息2%都不到，但是全世界搶著要。

借條價格會根據借錢人的狀況發生起伏，就會有人來賺這個差價。假如某公司前幾年經營不善（借條肯定跌價），但是已經取得了某關鍵專利，今年肯定能扭虧為盈，就會有人估計借條價格會上升並買進。這已經是用買股票的思路來炒債券了。

也有人加杠杠，借錢買借條（奇怪吧），假如十倍槓桿，原本5%的借條就變成50%的收益，絕對暴利了，但是風險也大了。

這就是債券，有人配置（只賺無風險小錢），有人交易（搏起伏或加杠杠）。

無論怎樣，風險和收益都是成比例的。

把所有未來收益用YTM貼現得到的PV作為債券價格，實際上已經暗含假設：利率期限結構是水平的，而實際中未來各期現金流所對應的到期收益率是不同的，也就是說利率期限結構應該是曲線而不是水平的。

當前假設你購買債券，所付出的價格是以YTM=8%貼現得來。假設購買後，YTM下降到4%，那麼債券持有者就會得到資本升值。

題主你搞反了收益率和價格的關係。債券是未來產生現金流的金融產品，價格受供需影響。YTM只是在你以現價買入並持有到期的情況下計算的未來現金流的平均收益率，而不是像你說的那樣，債券價格是由YTM貼現產生。先有價格後有YTM.

因為市場利率會動，假如你買的時候8%，過幾年跌到了6%，那麼你就等於賺了。

因為同等風險下不考慮貨幣通脹沒有更好選擇

太逗了。我先問您，ytm怎麼算出來的？您不知道現價還能算ytm，問題本身就是錯的。還是先把基礎知識搞清楚了再來提問吧。

債券買賣又稱為現券交易，是指交易雙方以約定的價格轉讓債券所有權的交易行為。這種交易表現為以債券為交易標的，一方出資金，一方出賣債券，一次買斷。債券買賣是一種投資行為。持有債券可相應獲得利潤，買進債券是為了獲得所買債券未來的利息收入。一般而言，由於債券到期期限比較長，其定價要比信用拆借、債券回購複雜得多。

問：債券現券交易的流程是怎麼樣的。

答：債券買賣又稱現券交易，是指交易雙方以約定的價格轉讓債券所有權的交易行為。這種交易表現為以債券為交易標的，一房出資金，一方出讓債券，一次買斷。交易所債券市場通過交易所的交易系統和中證登的後台結算系統完成債券交易和結算。投資者通過券商進行債券交易和結算，在進行交易時，遵循「價格優先、時間優先」的原則，採用公開競價的方式進行。銀行間市場債券交易以詢價方式進行，自主談判，逐筆成交。進行現券交易，應訂立書面形式的合同。合同應對交易日期、交易方向、債券品種、債券數據、交易價格或利率、賬戶與結算方式、交割金額及交割時間等要素做出明確的約定，其書面形式包括同業中心交易系統生成的成交單、電報、電傳、傳真、合同書和信件等。

備考金融431的考研來強答一波，昨天在複習到利率，到期收益率時產生了和題主一樣的疑惑，於是百度了一下就搜到了題主的問題，然後結合教材基本概念重新去理解了一下這個問題，現在來說一下自己的想法。

首先，把題目重新講述一遍，到期收益率是指將未來的所得的所有收益折現等於投資品現在的價值，從而得出的，那麼也就是說投資證券只是讓你在未來能擁有和現在一樣的價值，並沒有從中獲取任何收益，那麼人們為什麼還要投資證券？

我覺得要解答這個問題首先要理解到期收益率的本質，它是一種利率，而利率是什麼呢？利率通俗來講就是你借的一筆錢所要付出的代價與你借的錢的比例，或者說你借出一筆錢獲得的收益與借出的錢的比例，到期收益率是最準確的一種利率。

解釋完定義，就是說一下這個題目了，這個題目其實是一種錯誤的理解，也可以說是一種思維誤區，令證券未來所得的折現等於現值這只是到期收益率的一個計算方式，是在所算出的這個利率水平下，未來所得的折現等於現值，但是並不是說證券未來所得的購買力折現和現在是一樣，問題的關鍵點就在這裡，題目其實是誤以為證券未來所得的購買力和現在是一樣的，那麼幹嘛還要投資呢。而事實上，除非未來的物價水平上漲和你算出的到期收益率是一樣的情況下，才有可能未來購買力和現在是一樣的，而問題問的其實那只是一個計算方法，並不是說真的證券未來所得購買水平和現在的買的錢的購買水平一樣的。其實如果是持有至到期的證券它的未來所得是確定的，也就是每年的利息加面值，而這是人們未來衡量你這買證券，借出這筆錢實際的利率水平是多少，這是專家們說，把你每年得到的利息除以一個比1大的數字也就是（1+i）n次方，最後使得你不賺也不虧，也就是說未來所得折現和現值一樣，那麼你除了一個比1大的數最後不賺也不虧，那麼那個比1大的數減去1，多出來的那個i就是你的收益率。

希望能幫到題主，以及一開始有同樣疑問的小夥伴們！

有什麼不對的地方也歡迎指教！

關於利率曲線構造，包括利率曲線構造輸入的是市場上的短期期貨價格、債券或者利率掉期利率；輸出是每一天的折現值；利率曲線構造的核心是如何插值，不同的插值方法會造成不同的結果，而這些結果的差異是不可能通過比較折現值看出來的。