中國商業地產的權益市場現在是什麼階段？大部分的優質地產都是什麼樣的機構在持有？

01-04

工作的原因接觸到很多美國的私募房地產基金以權益的形式持有大量的優質商業地產。但是在中國，以我的淺見感覺很多產權都在開發商的手裡。而不是開發完就賣出去。
我的問題是中國商業地產的權益市場現在是什麼階段？大部分的優質地產都是什麼樣的機構在持有？

第二個問題見：在中國地產債權投資的載體是什麼？是以 CMBS 為主嗎？還是其他非銀行中介參與的？ - 房地產投資

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簡單來說，是因為美國從 20 世紀 80 年代以來人口增長趨緩，住宅需求逐漸飽和，居住型、個人投資者參與的房地產市場從增量時代順利進入了存量時代；而 80 年代中後期，美國政府順勢推出 REITs 稅收優惠政策，開啟了由房地產 REITs 基金等大型機構（如零售巨頭 Simon Property、商業寫字樓開發商 Boston Properties 等）主導的商業地產 / 持有型物業大發展的時代序幕；同一時期還有二戰後嬰兒潮的 baby boomers 成為美國生產和消費的主力人群、服務業興起、辦公樓需求旺盛的背景原因，都催生了對於大體量的商業持有型物業的開發、投資和資產管理的需求。

而反觀大陸市場，即使到目前（2016 年）不動產資產證券化仍然方興未艾（或者可以說「百廢待興」），開發商還面臨巨大的去庫存、甩包袱的壓力；從體量上來說，一個大的獨立房地產基金不過 200 億人民幣的 AUM，這隻相當於一個 100 名的中型房地產開發商的庫存量，而對比美國的基金：黑石投了 2000 億美元的不動產，鐵獅門投了 800 億美元，Simon Property 管理 300 億美元（而且這 300 億基本都是可以產生穩定現金流的成熟資產）；而從不動產存量的總規模來看，美國大約是幾萬億美元（數據很不準確，但數量級沒差），國內足以達到百萬億人民幣量級，反而是中國更大一些。

所以說，從市場構成上來說，美國、新加坡為首的發達市場是 REITs、Mega fund 主導（而非萬科、恆大類的傳統開發商，美國叫「Home builder」）的房地產投資模式，實現了「開發」—「金融投資」（基金化、證券化）—「資產管理」三架馬車驅動，而國內市場是在政府扶持下由大型開發商主導的「開發」—「銷售」模式，投資人 / 基金還沒有真正承擔起金融化的職能，同一個主體至多具備開發、金融投資、資產管理中的兩個功能。

從產品開發角度來說，國內 2005 年最早由央行從頂層提出房地產資產證券化（實際就是 REITs）的發展方向，中間協調各大部委、稅總、交易所、市場機構，搞到 2014 年才發出第一單交易所上市的「類 REITs 產品」中信啟航（2012 年還有銀行間市場的固定收益類產品就不提了），中間 9 年經歷了幾次大規模的房地產調控，產品推了又收收了又推，好不容易等到一個存量轉型的時間窗口，又冒出幾個四不像的偽 REITs（有的連產權都沒有），市場買賣方參與主體仍然在摸索過程中。（在這裡作為利益相關方說一句，中信啟航和其後的兩單蘇寧 REITs，在投資屬性、稅收安排、產品結構設計上都符合了標準 REITs 的基本要素，還差的一步是流動性安排（由於在交易所大宗平台轉讓，有投資人門檻，散戶買不到，因此沒有實現流動性溢價））。

從操作細節上來說，正因為有了證券化的大背景，開發商和業主除了去庫存、沖銷售收入的商業考量，以及確認利潤和回收現金流的財務考量外，也會預期到二級市場大門即將打開，也在通過一級市場打包存量資產，在金融化的同時保留一定的收益權甚至控制權，以期獲得二級市場的流動性溢價。

中國的金融化道路道阻且長，不過房地產的下一個政策窗口很快就要來了，未來三四年國內是否會出現凱德等類型的管理人，諸位拭目以待。

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倉促成稿，多有疏漏，有時間再補充一些數據。

先談談市場。國內REITs市場開始研究很多年了，但除了土地產權、稅收問題，市場波動特別是次貸危機爆發暫緩了推進工作。這兩年又開始火起來了，一些類REITs產品也做出來了，管理層也曾表態支持房地產市場證券化的推進，但推進步調仍然緩慢。

你的題干稍微有點問題，很多商業地產產權確實在開發商手裡，但不是他們不賣。如上述知友所說，國內市場目前的模式仍然是【開發】—【銷售】，收益率使然同時也是由於缺乏二級市場渠道，開發商業地產到運營盈利【有的還贏不了利】需要很長時間，沉澱資本很大。如果能賣，開發商絕對有衝動拆開賣掉。把時間稍微播回一點到2011-2012年，這個時間段是在4萬億投資引發住宅市場瘋長之後，管理層為打壓瘋狂的住宅市場，對住宅用地出讓進行了嚴格限制，導致的一個副作用就是商業用地的巨量供應，商業項目的不規範開發，爛尾了很多。面對這種狀況，之後出讓商業用地政府附加了很多條件：整體持有一定年限或者好一點的允許整層銷售。在缺乏退出渠道的情況下，市場供應量又大【很多是在新城/開發區開發，商業地產需要客群和辦公人群】，項目可預見收益缺乏吸引力，整體出售困難很大，投資商難以處置。

在國內REITs市場沒有建立的情況下，除了整售交易，投資商也在探索多個渠道。如類REITs（中信啟航）、火熱的「輕資產化」（大悅城）、境外上市REITs（BHG）等。如果國內規範化REITs真正建立，在目前投資收益率持續低位運行的情況下，這個市場還是很有吸引力的，對於一些優秀商業產品的開發商來說，確實是好事。

再來說說優質地產是什麼機構在持有，這個「優質」其實很難界定，我從幾個角度寫寫我的理解：

1. 以上海為例，2016年全年上海商業地產大宗交易額超過1200億RMB，較15年大幅增長。相當一部分是在新興商務區的新辦公樓，可預見收益率並不高，而且內資企業今年增長很快，在資產荒的時代，投資邏輯已經發生改變。預期好，產品好，哪怕眼前收益率不高，也許也是優質資產。

2. 還有一個容易忽略的群體，本地國企，他們佔有一樣重要的資源——土地。可能他這裡是棟舊樓，或者庫房，甚至就是荒地，突然拍腦袋決定我蓋個新辦公樓出來，搬幾個部門過去，剩下的成立個資管部，五大行招幾個人管理，對外租出去。開發成本極低，區位又相當好，租出去租金收益又不錯。這是優質資產嗎？當然是，但可能這家國企根本不在乎這些收益，更沒有什麼動力去證券化，自己留著挺好。

3. 下面是傳統意義理解的優質：部分外資投資商早期投資的產品。之所以說是早期（內地房地產啟動初期是一個點，金融危機後09-10年是一個點），一是早期外資進入國內時內地開發商沒有商業地產開發經驗，因此拿到的土地區位很好【區位很重要】；二是坐上了人民幣資產升值的快車。這些項目無疑是優質的，看近期市場交易有比如Blackrock賣給CRCT的成都凱丹，長實賣給人壽的上海世紀匯，Carlyle賣給萬科的中區廣場。部分開發商形成的成熟產品線向二三線城市推廣，如來福士、恆隆等。以及境外REITs在國內投資的物業，如領展、凱德、豐樹等

4. 最後是國內已經有成熟產品線的一些開發商及產品，如華潤的萬象城、龍湖的天街、中糧的大悅城等，內地REITs市場的建立個人認為這類企業受益較大。

以上。

對於Equity Investment而言，這麼說吧，國內的地產商對於商業地產運營能力太弱了：另一方面，股權收購商業地產後翻新改造使得物業升值，你看看國內誰能幹？都是外資基金在做，有名的幾個誰都知道咯。

優質商業地產大多都是通過境外spv持有境內項目公司，最終控制人嘛，除了PERE的大玩家，就是大企業和大亨了咯，具體是誰，不好說啦