為什麼美聯儲在金融危機後開始向準備金支付利率？

01-04

危機前，美聯儲很少運用準備金工具，聯邦儲備體系的準備金餘額甚至比現金餘額還少，但是危機後，在聯邦基金利率降為0~0.25的背景下卻開始向準備金支付利息，不知是出於什麼考慮？
問完之後去查了一下，發現舊金山聯儲有一個解釋，不過問題既然提出來了就先留著吧，有興趣的可以討論一下。

40多年前，弗里德曼曾建議美聯儲對準備金支付利息，這樣可以更好地調節短期利率，但當時聯儲沒搭理。

2006年，美國國會通過法案，授權美聯儲對準備金支付利息。一方面，對法定準備金支付利息可以消除聯儲對商業銀行的隱性稅收（若商業銀行以準備金形式持有的這部分資產不生息，則相當於徵稅），屬於理所應當，另一方面，對超額準備金支付利息給了美聯儲一個新工具。

該法案定於2011年10月1日生效。但是08年金融危機後，聯儲為了應對市場恐慌和信貸緊縮，創設了一系列流動性和信貸支持工具，導致商業銀行在美聯儲的準備金，尤其是超額準備金急劇增加，給聯邦基金利率施加了向下的壓力。

為此當時的Emergency Economic Stabilization Act將生效日期提前到了2008年10月6日。

具體來說，紐約聯儲認為公開市場辦公室在達到FOMC制定的目標利率中遇到了困難，以下是原文：

…encountered difficulty achieving the operating target for the federal funds rate set by the FOMC, because the expansion of the Federal Reserve』s various liquidity facilities has caused a large increase in excess balances. The expansion of excess reserves in turn has placed extraordinary downward pressure on the overnight federal funds rate. Paying interest on excess reserveswill better enable the Desk to achieve the target for the federal funds rate

這個怎麼理解呢，引用中信證券最新研報（別人家的央媽：美聯儲政策工具對我國有什麼參考意義？）的一段話來說明：

金融危機期間美聯儲向市場注入了大量的流動性，從而使得銀行流動性充裕，拆借意願較低，「兩房」之類的政府支持企業（GSEs）和其他一些機構也獲得了很多流動性，但是由於這類機構不能享有超額準備金利率利息，所以它們願意以低於IOER 的利率向銀行等金融機構拆出資金。對此，金融機構可以以低於IOER的利率拆借然後存在美聯儲來賺取利差。金融危機之後，聯邦基金市場中GSEs的拆出份額大幅上升，從而對聯邦基金利率產生較大影響

（ps：上面這段我同意，但私以為研報中對IOER角色演變的描述是有問題的，我的觀點見下面總結）

這些不能直接從美聯儲賺取準備金利息的機構願意以較低的利率把準備金拆出去，商業銀行正好拿來再存在美聯儲，就可以套利。但是由於「聯邦基金市場中GSEs的拆出份額大幅上升，從而對聯邦基金利率產生較大影響"，它們拆出的準備金就對聯邦基金利率產生向下的壓力。

同時，對準備金支付利息也為將來退出貨幣政策刺激提供了一個工具，使得聯儲能更好地調節超額準備金水平。在貨幣政策正常化框架中，FOMC將聯邦基金利率的目標區間寬度設定為25個bp，其中上限為超額準備金利率，下限為逆回購（reverse repurchase，與中國的逆回購工具含義正好相反）利率。

最初法定準備金利率和超額準備金利率都為0.25，與當時聯邦基金目標利率0~0.25的上限一致，目前為0.50。

再補充一下超額準備金利率（IOER）工具的實施情況和局限性，引自華爾街見聞逆回購工具將成美聯儲調整利率「神器」

然而，IOER控制短期利率的效果並不好。因為非存款機構（包括房地美、房利美這樣的大型機構）沒有資格賺取美聯儲存款賬戶上的利息，它們就會願意以低於IOER的利率借出現金。結果，最近主要貨幣市場利率已經跌至接近0，而不是25個基點這個「下限」。但是，為什麼不能通過容許非銀行機構賺取美聯儲存款的利息，來解決這個問題呢？簡而言之，美聯儲沒有法定權力這麼做。然而，啟動逆回購工具則在FOMC的權責範圍，FOMC有權指示公開市場操作來引入該工具。

總結一下，引入超額準備金利率（IOER），本來是給聯邦基金利率當下限的，結果實施效果不咋滴，後來下限就被rrp（逆回購工具）搶了，IOER就下限轉上限，改為貨幣政策正常化的先鋒了（銀行要是沒法以更高的利率把準備金拆出去，就還放在聯儲賬上，這樣就減少了流動性供給，市場利率就等於IOER，提高IOER就提高了市場利率）~

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2016.9.12更新

耶倫講話驗證了我在總結中的猜測

To address the challenges posed by the financial crisis and the subsequent severe recession and slow recovery, the Federal Reserve significantly expanded its monetary policy toolkit. In 2006, the Congress had approved plans to allow the Fed, beginning in 2011, to pay interest on banks" reserve balances.
In the fall of 2008, the Congress moved up the effective date of this authority to October 2008. That authority was essential. Paying interest on reserve balances enables the Fed to break the strong link between the quantity of reserves and the level of the federal funds rate and, in turn, allows the Federal Reserve to control short-term interest rates when reserves are plentiful. In particular, once economic conditions warrant a higher level for market interest rates, the Federal Reserve could raise the interest rate paid on excess reserves--the IOER rate. A higher IOER rate encourages banks to raise the interest rates they charge, putting upward pressure on market interest rates regardless of the level of reserves in the banking sector.

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針對問題再總結一下。原先的疑問是，危機背景下，一方面要降息，甚至降到了0，另一方面卻又怕利率降太低，豈不矛盾？可能的原因：

1）聯儲當時沒對負利率做好準備？但是當時frr區間已經是0-0.25，難不成frr利率也會跌到負值？

2）看了官方的一篇報告（參考資料6），應該是怕失去對frr的控制，而且我認為主要是長遠考慮。也許是當時就考慮到將來要加息，怕加息的時候控制不了frr。

參考資料：

1.SF Fed | Why did the Federal Reserve start paying interest on reserve balances held on deposit at the Fed? Does the Fed pay interest on required reserves, excess reserves, or both? What interest rate does the Fed pay?

2.FRB: Interest on Required Balances and Excess Balances

3.FRB: Policy Normalization

4.別人家的央媽：美聯儲政策工具對我國有什麼參考意義？

5.逆回購工具將成美聯儲調整利率「神器」

6.overnight RRP operations as a monetary policy tool: some design considerations, see http://www.federalreserve.gov/econresdata/feds/2015/files/2015010pap.pdf

7.FRB: Speech--Yellen, The Federal Reserve"s Monetary Policy Toolkit: Past, Present, and Future--August 26, 2016

前邊已經有人從貨幣政策的角度回答了對準備金付利率的原因。一句話,就是美聯儲轉向了一個利率區間(interest rate corridor)的管理模式,和ECB, BOJ的模式一致。

我只是補充一下政治上的原因。其實提出給準備金付利率是2006年就通過的一個法案, 叫Financial service regulatory relief act。那時候還沒有金融危機,不存在大量的過剩準備金。那個法案是當時布十政府貫徹去監管(deregulation)的施政方針,以及銀行業遊說(bank lobby)努力的結果。法案還包括了很多其他的對金融機構有利的條款。

法案原定2011實行,金融危機一爆發,美聯儲發現從有效貨幣政策的角度,自己等不及了,於是就提前到2008實行。我聽說Bernanke私下說過,幸好有這個2006年就通過的法案,不然可能要花更多時間說服國會,准許付利率。我覺得有點外打正著的感覺。

事實證明對準備金付利率的仍然還是有政治上的阻力,耶倫在做國會問答的時候,就經常被民主黨的議員質問,為什麼每年要付銀行幾十億的利息。我覺得耶倫的從貨幣政策角度色回答,沒幾個議員聽懂的,或者他們就是裝不懂。

頂不住了唄

（1）如果不付息，銀行持有準備金成本（如果將這筆錢貸放出去的利息）會非常高，銀行就會採取一些非常規手段來減少持有（如每夜將存款轉入回購協議）。如果將準備金利率設定到與聯邦基金利率（銀行同業拆借利率）相近水平，持有成本降低，銀行為規避這些機會成本而實施不必要交易的需求就大大減少。

（2）將準備金利率設定在一個固定水平，可以減少利率波動對準備金規模的影響，有利於貨幣政策的實施。

對準備金付息相當於為聯邦基金利率設定了下限：

如果聯邦基金利率低於超額準備金率，銀行將不願意在隔夜市場上放款，而是無限增加其持有的超額準備金規模。

（3）2007-2008金融危機期間，美聯儲為了減少金融危機破壞性，要向某些部門提供流動性。如果通過提供貸款方式，基礎貨幣也準備金規模就會擴張，進而增加貨幣供給，導致聯邦基金利率下降。準備金付息後，聯邦儲備體系貸款的擴張也不會導致貨幣供給的擴張。

超額存款準備金存款利率不是利率長廊下限？

題主的意思是為什麼在FRR已經很低的條件下，依然決定抬升利率長廊下限？

如果是這個意思的話，應該是個很難的技術問題了。

最直接一個原因應該是這個超額準備金存款利率下限是銀行業金融機構才能享有的（好像是記不清了），所以市場上很多現金並不會直接收到這個下限的制約，一旦流動性過剩，市場利率很可能會擊穿這個下限，所以適當的提高應該是合理的。

還有一個是現在監管難度越來越大，與其留一個寬幅震蕩的利率長廊，不如通過設定將振幅降下來，雖然也有利有弊，不過這樣對未來利率的前瞻性指引應該效果更強吧，指引也能更明確，更能讓市場體會到FED的態度。

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剛剛看了一遍題主自己的回答，大家還是忽略了我的吧，關於金融市場結構導致超額準備金存款利率翻成基準利率上限的論述很有意思，和我的想法很類似，但是我還不敢苟同，有點反直覺的。