在中國股市上，為什麼打新收益會如此確定？

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打新幾乎是十拿九穩，風險非常低的操作。我的問題是：既然可以預見到上市之後股價會大幅上漲，為什麼承銷商不會把股價定得高一點呢，以便融得更多的資金，同時稀釋更少的股權呢？

大自然的鬼斧神工

打新的預期收益並不高。我想題主指的是，給定打新成功中籤，在短期內得到較高利潤的條件概率很大。這個判斷確實是符合現實的。這種利潤來自IPO折價。

@ 張小白已經提到Ritter的研究了，正好這裡有一篇他涉及到中國市場IPO折價的paper：

Equilibrium in the Initial Public Offerings Market， Annual Review of Financial Economics, Vol. 3 (2011), pp. 347-374.

其中第二章給出了較為詳細的中國A股IPO的數據和綜述：

The average underpricing of Chinese IPOs has been severe, although in 2010 the 40.4%

average was comparatively modest. I suspect that the underpricing will be much lower in the

future than in the last twenty years due to changing institutional constraints. To be specific, as

described in Cheung, Ouyang, and Tan (2009), the China Securities Regulatory Commission

(CSRC) from 1990 to 1995 determined the maximum offer price based on a multiple of book

value. From 1996 to June 1999, the offer price was not permitted to result in a price-earnings

(P/E) ratio of greater than 15. Not surprisingly, during periods when the average Chinese stock

sold at a P/E ratio of 45, a company would go public at a P/E ratio of 15 and immediately see a

200% first-day return. From July 1999 until June 2002, auctions were used with pricing

dominated by on-line bidding from retail investors. Offer prices were sometimes pushed to high

levels, but market prices were frequently bid up even further, resulting in high first-day returns

followed by low long-run returns.

From July 2002 to the end of 2004, the CSRC returned to a controlled P/E system, with

offer prices capped at a P/E of 20. Starting in 2005 the P/E cap regulation was dropped, but in

practice the CSRC did not approve IPOs with a P/E ratio of greater than 30. Only recently have

IPOs been approved with higher P/E ratios and, not surprisingly, the average first-day return has

not been as extreme. Procedures with some aspects of bookbuilding were introduced in 2005 and then altered in 2009, although underwriters are not allowed to use discretion in allocations to

either individual or institutional investors, and most shares are allocated to individual investors.

Ma and Faff (2007) and Gao (2010) document the many different procedures that have been used for allocating IPOs in China.

The Chinese IPO market continues to evolve. In October 2009, the Shenzhen Stock

Exchange opened up a second market aimed at young growth companies, called ChiNext. Unlike IPOs on the main boards in Shanghai and Shenzhen, IPOs on this market are not required to have positive earnings in each of the three years prior to going public. Furthermore, the government has relaxed its control on the number of companies permitted to list, thus allowing private-sector firms to go public rather than only state-owned enterprises.

總的來說，在過去的20多年裡，中國市場的IPO定價是受到嚴格管制的，且設置市盈率上限是管制的一個主要手段。此外，審核制度使得上市成為稀缺資源，這種稀缺性進一步造成了上市後的短期高收益率。圖1和圖2分別是美國和中國1990-2010年IPO公司數量以及上市前5日的平均收益率。請注意坐標軸的不同。

美國市場除了1999，2000年外，IPO折價穩定在10%-20%範圍內。而中國市場有很多年份折價率超過100%，尤其是股票市場建立之初，上市公司數量極少時。

小鑫最近打新中了一隻，所以打新的熱情高漲，最近時不時的就會有人過來詢問我，為什麼沒有額度、不能申購新股？申購額度到底怎麼計算？於是小鑫抽空給大家重新系統的總結歸納了一番——「打新」不可不知的八件事。

一、打新需市值，額度每天變

根據最新一版打新規則，能打多少新股，拼的再也不是誰有更多的閑錢，而是要拼誰有更多的股票持倉。並且不是打新當天的持倉，拼的是從打新當日的前兩個交易日起，到往前推算20個交易日的平均持倉市值。持倉越多，可申購的新股額度越多。

另外還需注意的是，只有股票市值可計算申購額度，如果購買了基金、逆回購、債券、貨幣基金等是不進行額度計算的。

二、滬深兩市有區別，打新額度分開算

看完第一條，有人會說，我一直有持倉呀，可為什麼還是沒有打新額度呢？

原因很簡單，目前股票上市的場所分為深交所上市和上交所上市，兩個市場的申購額度是分開來計算的，具體的計算標準是：

上交所：每萬元市值可申購一個單位（1000股）新股，不足萬元則額度為0

深交所：每5千元市值可申購一個單位（500股）新股，不足5千元則額度為0

可能很多人對於哪些股票屬於上交所，哪些股票屬於深交所還搞不太清楚，小鑫特地準備了一個表格：

除去以上幾類代碼，其他代碼的持倉市值均不納入額度計算的，如果你持倉股票市值是大於1萬元但沒有申購額度，可能是因為你賬戶中的股票市值分散在兩個市場內，單一一個市場的市值不足最低申購額度，或主要集中在某一個市場，而在另外一個市場中的持倉股票市值額度不夠，只能申購某一市場中的股票。

上交所上市的新股代碼是7開頭的，需要計算滬A股票市值；深交所上市的新股代碼分別是以000,002,300開頭，需要計算深A股票的市值。最近的新股上市很頻繁，一般中一簽深交所上市的股票收益在2萬5至3萬元，中一簽上交所的股票收益在5萬元左右，大家一定要堅持哦。

如果不知道每天可申購的股票有哪些，可以登錄鑫財通的新股申購模塊，我們已經把當天可申購的股票都列出來了，連申購額度也一併幫你計算好，只需按下按鈕就全部提交，簡直就是懶人神器。

三、創業板需單開，沒有許可權不能申

申購新股還有一個特殊情況，創業板上市的新股申購許可權是與創業板的股票買賣許可權共用的，如果未開通創業版的許可權，即使您有深A的新股申購額度，300開頭的新股也是無權申購的，在申購當天雖然會顯示有申購額度，但申購後會顯示為廢單。

這裡需要強調的是，如果您最近新開通了一個證券賬戶，開通的僅僅是深A、滬A股票的申購許可權，創業板許可權如果在其他的券商賬戶中已經開通，僅需要登錄最新開通賬戶的券商官網辦理一下創業板轉簽。辦理轉簽之後，新老賬戶都可以進行創業板的交易。如果從未開通此許可權就需要去開戶券商的營業部辦理一下許可權開通啦。

四、多賬戶不用怕，打新額度統一算

一人多戶政策開始實施以來，越來越多的人用同一身份證開設了多個股票賬戶進行買賣操作，雖然賬戶開在不同的券商，但是在中登會根據用戶的身份證號對多賬戶進行關聯，因此可以統計到同一人名下所有賬戶中股票市值的總額，因此打新時，您可以用任何一個賬戶來進行打新操作，如果其中一個賬戶已經操作過，那麼再另外一個賬戶中的打新操作就無效了。

因為同一隻股票都有一個單賬戶的申購上限，因此對於用戶來講也不是市值越大，申購新股的額度就無限增加。自媒體人「股社區」做過一項統計，單個賬戶配置16萬深市股票、19萬滬市股票的話打新的中籤率是最高的。因此假設你有70萬資金的話，最好是用兩個不同的人名進行開戶，兩個賬戶加總的可申購額度會高於1個70萬市值賬戶的申購額度，這樣中籤幾率也會更高哦。

五、新開賬戶無額度，只因還未買股票

最近我們還接到過這樣的用戶投訴，說剛剛開通了新的證券賬戶，在該賬戶下沒有深A新股的申購額度，但是老賬戶下是可以正常申購深A股票的。

我們經過多方定位調查，終於定位到原因：是因為深交所有一項規定，新開設的證券賬戶如果未買過深A股票，則不能使用該賬戶進行打新，只要購買過一次，就可以自動獲取到所有券商賬戶的申購額度了。上交所則沒有這一條限制。

六、配號、搖號不用記，小鑫幫你做提醒

申購新股和買股票一樣，雖然中獎概況比較低，可一旦中獎都是大獎，所以大家會比較關注什麼時候開始搖號，什麼時候知道自己是否中籤。各位不用擔心，小鑫已經將新股日曆放到持倉中了。中籤當天如果在新股持倉中沒有該條申購記錄，則表示沒有中籤。

七、中籤繳款勿擔心，只要有錢自動扣

中籤之後怎樣繳款也是很多用戶關心的問題，目前券商均採取自動扣款的方式，也就是在繳款當日收盤之後，只要你賬戶中的可用資金不小於今日需繳資金，就可以完成自動扣款啦。如圖所示，如果賬戶的資金不夠，可以在這個頁面直接進行銀證轉賬哦，當日你也可以選擇賣掉一點股票。

小鑫最近中了一個海波重科，發現如果中籤之後新時代證券是會發簡訊通知嗒，服務相當到位。

如果當天收盤之後賬戶中的可用資金小於需繳金額的話，券商會根據交易所的規則幫你放棄一部分的新股。當然，放棄是有代價的，如果連續12個月內累計3次未足額繳款，則6個月內不能申購新股。小鑫想說的是，如果一年能中3次，那已經是活久見了，誰還會次次都不繳款呢，又沒誰和錢有仇。

八、打新時間有規定，一不小心成廢單

滬深兩市的申購時間也不相同：

深市：T日上午09：15-11：30，下午13：00-15：00

滬市：T日上午09：30-11：30，下午13：00-15：00

很多朋友喜歡一開盤就開始打新，一定要記得7開頭的新股集合競價期間是不能申購的。

好了就到這裡，新股規則看似簡單，但其實很多細節都是我們在日常的運營中收集整理出來的，有很多種特殊情況在發布的規則裡面都是沒有提及的。希望這篇文章對大家能有所幫助，祝大家周末愉快，早中新股~！

證監會在新股發行市盈率控制上有不成文的規定，一般是（23）

俺國新股發行是有規定市盈率的，前兩年新股發行是市盈率通常在44左右，去年ipo開閘口，ZJH將新股發行的市盈率降低了，約降了一半，22左右，估值明顯被低估了，所以上市後不管標的如何先漲一倍，先漲到應有的水平再說，所以才有，「我操你中新股啦，要發財了」，這要放到幾年前發行日買入說不定要套好幾年呢～

打新股可以獲得穩定的收益的主要原因並不是因為新股的定價太低，而是大多數投資者，對新股有一個穩定的看漲的預期。

對於這一現象的研究大概可以分為幾個階段。

最早是上世紀60-70年代開始，伴隨著有效市場假說興起的觀點，叫做 IPO Underpricing，即新股發行抑價。這一觀點主要認為市場是有效的，群眾的眼睛是雪亮的，他們發現了價值被低估的新股，所以紛紛買入，所以價格在發行後升高了。這一觀點在目前大部分的金融教科書里仍然是主流，因為書上的許多金融理論基礎的假設依然是投資者是理性的，市場是有效的沒有套利空間的。

第二個階段，從1991年Ritter,
J. R.的一篇名叫The
long-run
performance of initial public offerings提供了另一個角度，他觀測了股票IPO之後較長時間的表現，發現許多股票表現並不好，跟同行業公司作為benchmark進行比較。這裡就出現了一點矛盾，就是IPO之後短期走勢很好，但長期表現卻不佳。

第三個階段，就是隨著行為金融理論的興起，在考慮這一問題的時候把人的因素考慮進來了。人不一定的理性的（打新股的時候），許多投資者尤其是散戶對於股票的真實價值的認知是有限的（有幾個散戶打新股是認真讀了招股說明書，研究公司財務報表啥的），所以IPO之後在二級市場上的瘋狂很大程度的是來自統一上漲預期造成的供需嚴重失衡所形成的上漲，而很多時候並不是因為發行價格真的被低估了那麼多。

所以我的觀點是，如果IPO的定價調的高一點，的確會使發行的公司更有利。但在市場情緒狂熱的時候，發出來之後還是會瘋漲，最後散戶被坑的更狠一點。

為了回答這個問題，先說說A股的定價機制

A股的IPO發行定價有兩種方式，第一採用直接定價方式，第二採用採用網下詢價的定價方式。

新股發行規則第四條規定：公開發行股票數量在2000 萬股（含）以下且無老股轉讓計劃的，應當通過直接定價的方式確定發行價格。第九條規定：首次公開發行股票採用直接定價方式的，全部向網上投資者發行，不進行網下詢價和配售。

直接定價發行方式很好理解，由投資銀行和發行人（上市公司）自己商量一個價格，然後按著這個價格進行網上發行，這個時候可愛的韭菜們就可以申請申購新股了。

網下詢價發行方式是指投資銀行和發行人會定一個發行區間價格，之後向各大機構投資者（通常是各大公募基金、保險資管、社保、年金）進行詢價，之後通過詢價來確定一個發行價格。

關於怎麼確定這個發行價格或者詢價區間呢？當然是綜合考慮市場情況、資金面情況、公司基本面情況、投行忽悠能力、機構博弈能力等等，採用DCF模型、PE/PB/PS估值、EBITDA估值等等模型…….

但是！！

以上在A股IPO

通通用不到！

用不到！

這是為啥？這一切只是因為這是大A股！A股的定價很簡單很簡單，你需要學會一個公式：發行價格=EPS（每股收益）*23

A股市場存在人為的「IPO抑價」情況，不同於H股、美股對IPO定價區間沒有過多限制，境外IPO都是由投行與發行人根據model來確定發行價格區間，之後由投行與各大機構進行協商最後確定一個首發價格。

但是在A股，CSRC對首發價格有了窗口知道，即首次公開發行價格不得超過23倍PE價格。

如圖是最近IPO的情況，發行PE基本都是卡在23倍這樣一個數字。

所以在大A股有一個名稱你一定聽過，那就是「打新股」，就是股民會去申購新購，進行搖號後如果中籤，就可以以發行價格申購新股，申購之後基本就相當於中獎了，更有甚者會有20幾個漲停板，市值可以翻到10幾倍，是完完全全的無風險收益率。

因為二級市場的PE實際會比23倍高很多，其實23倍的PE放在全球的股票市場都是不低的市盈率了，但是由於我國A股市場是保薦制，上市公司本質上還是稀缺資源，所以大A股的PE基本上冠絕全球，除了少數幾個金融、銀行等傳統行業，基本上遠高於23倍。所以會存在「打新股」現象，也沒有破發情況的存在。

最後再提一嘴，2013-2014年其實大A股也採用了國外類似的詢價機制，並沒有23倍市盈率的限制。但是中金公司搞了個大新聞，那就是奧賽康公司IPO事件，2014年1月奧賽康首次IPO定價為72.99元，對應PE 66倍，公司擬募資7.29億元。

價格高就高吧，好歹是市場詢價詢出來的，這也就算了。但是大股東轉讓老股直接套現31.8億元！！！整整是IPO募集資金的4倍！招股書吹了幾百頁公司多牛逼多牛逼，我們需要錢來擴大產能，投資新產品，我們太缺錢了~~ 結果轉手大股東就套現了31.8億。。。

雖然A股是取錢的ATM機，但是你這樣明著來，也太不給面子了吧。於是奧賽康IPO被緊急叫停。IPO也臨時停了幾個月，討論幾個月後CSRC還是給了投行新的窗口指導，即發行PE價格不得超過23倍。

所以打新的盛宴得以延續，但是隨著IPO發行的加速，上市公司不再是稀缺資源，A股的PE越來越低，沒準不要多久，你就能看到A股的「破發」了。那個時候也是23倍的PE定價方式也該放開了。

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眾人拾柴火焰高

有本書《烏合之眾》詳細解釋了這種現象。。。。

這是因為在發行環節上，監管機構人為設定了發行市盈率的天花板，雖然沒有明確發布規定，但是業內目前默認的規則是發行市盈率不能超過23倍，否則的話很難成功過會發行。

這就直接導致新股發行上市的市盈率水平絕大多數情況是遠低於所屬行業的平均水平的，再加之國內投資者對於新股普遍存在炒作的心態，所以打新的收益才會如此確定。

不過近期由於網下參與新股申購的人數暴增，監管層已經開始有意提高網下參與新股申購的市值要求，因此可以預見打新收益率未來將會逐步下滑，但收益的確定性依然很高。

那是因為現在中國股市在牛市當中，對比相同行業領域的已經上市的公司股票價格，散戶機構對於價格上漲預期充分。

打新股本來就存在風險，但是這個風險是股票價格跌破發行價，相對於股票市場投資其他風險來說太小，而預期收益又相對較高，所以大家趨之若鶩，給人一種沒有風險的保本買彩票的假象

1、漲跌停限制這個世界上證券市場的奇葩存在

2、T+1的交易規定

3、放開第一天的漲跌幅一次性漲個夠好了

4、IPO的證券發布方式有問題，小散手中只有那幾百股，肯定不會買，導致從眾的惜售心理