為什麼巴菲特在 2016 年第三季度會大舉買入航空股？

01-03

新聞背景：巴菲特三季度狂買航空股-華爾街見聞
http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-11-14/berkshire-bets-on-airlines-with-new-stakes-in-american-delta

巴菲特投資航空股令不少投資者感到意外。因為此前對於航空業的投資，巴菲特基本是完敗。
巴菲特自己說過多次，「在過去的100多年，全世界投資於航空公司的投資者們的業績慘不忍睹」。他還指出過「航空公司的股票是投資者的價值陷阱」。

主要是低油價帶來的業績提振嗎？可是低油價很久了……這會是一筆長期投資嗎？

本題已收錄知乎圓桌 &>&>&> 巴菲特的投資之道，更多相關話題歡迎關注討論

本文作者為見智研究所王維峰。

美國證券交易委員會最新公布的監管文件顯示，截至9月30日，巴菲特在今年三季度斥資近15億美元購入美國三大航空公司股票。巴菲特在接受採訪時承認，此後還另外買入了西南航空的股票。鑒於監管「公示」的時滯性，實際投入金額可能遠超於此。

有意思的是，巴菲特曾在航空股上吃過大虧，並「發誓」絕不再碰航空股。對於巴菲特經常180度大轉彎，大家可能早已習以為常。雖然巴菲特絕口不提購入航空股的原因，但媒體分析給出的，巴菲特看好美國經濟復甦帶動航空消費增長及低油價有利於航空公司利潤等理由，實在難以解釋巴老行動的真正動機。

巴菲特大筆購入航空股背後的真正原因在於，美國民用航空業已經擁有了「外敵」無法進入，內部沒有競爭的雙重「護城河」，並且整個行業在這種情況下，已經進入了穩定盈利的「成熟階段」。這兩點與巴菲特的長期投資標準完全吻合。

航空業曾是巴菲特的心頭之痛

早在1989年巴菲特就曾「重倉」全美航空（該公司在2015年正式併入美國航空，成為全美及全球最大航空公司），耗巨資3.6億美元購入全美航空優先股（當時巴菲特的個人身家僅為38億，如今為近700億美元）。巴菲特剛剛進場，該公司股票就開始下跌，到1995年時，這筆投資的凈值已降至8950萬美元。

因此，從1989年到1996年間，巴菲特在每年的致股東信中都會提及全美航空這筆投資，稱航空公司的定價和競爭策略簡直就是在自殺。這主要是因為當時的美國航空業正處在群雄亂戰和急速擴張時期，就連特朗普都有一家航空公司叫特朗普航空（後來賣給了全美航空）。

雖然巴菲特最終以2.5億美元的盈利將該筆投資出手，但其直到2007年還對航空業耿耿於懷：

「千萬別碰那些正在快速擴張的行業，這些行業的增長是建立在大量資金需求之上的。在快速擴張期間，這些公司根本就沒法產生收益。航空公司就是典型代表。這類公司自始至終都沒有建立持久的競爭優勢。」

「吃回頭草」不是媒體猜測的這些原因

關於為什麼「吃回頭草」，雖然巴菲特決口不提，稱不便討論伯克希爾持有的投資頭寸，但媒體的分析稱，因美國經濟復甦帶來的消費增長將有利於航空類消費增長，此外低油價也有利於航空公司利潤增長。但這兩方面原因都很難站得住腳。

首先，如果從巴菲特開始進入公眾視野之時算起，不管換哪種方式問他對於宏觀經濟的看法，得到的回答永遠是一樣的：做多美國。所以，幾乎所有巴菲特的投資都可以用看好美國經濟和看好占經濟比重約70%的消費增長來解釋。此外，2015年美國交通消費開支在個人消費支出（PCE）中的佔在3%左右，其中整個航空業的營收為1270億美元，僅佔PCE的不到0.03%，且這一比例在近年來一直保持穩定，絕對金額並未出現「井噴」。

圖：美國航空業營收（單位：十億美元）

此外，從巴菲特的持倉來看，其對油價並非持消極態度，而是一直在積極增持石油股，暗示對未來油價的信心。在今年2月油價觸及12年低位之際，巴菲特就開始購買並不斷增持石油股菲利普66。在上個季度，還對其再次增持2.4%。

圖：截至上季度伯克希爾持倉情況，石油公司「名列前茅」

由於燃油在航空公司的運營成本中佔比高達30%，油價與航空公司利潤理論上和現實中都呈負相關關係。所以在長期「看多」油價的同時又增持航空股，是很難解釋得通的。

圖：美國航空業利潤與油價關係呈負相關

「護城河」才是最大的吸引力

巴菲特大筆投入美國航空的真正原因在於，目前的美國航空業在經歷了前期的擴張和兼并重組之後，已經具有了堅不可摧的兩大「護城河」：外部競爭已無法進入，同時內部因各航空公司背後的股東具有高度一致性，已經形成了「和氣生財」的行業氛圍。

關於「護城河」在伯克希爾挑選公司時的重要性，巴菲特早在2000年的股東大會上就做出過解釋：

選擇投資的公司時，要考慮的最重要標準是這家公司有沒有「護城河」，並有能力維持「護城河」的寬度，讓其他公司不可能參與競爭。當然，我們不是看公司利潤是否每年都在增長，因為盈利有波動是正常現象，而是看「護城河」是否越來越寬越來越牢固，這才是持有這家公司的根本原因。當「護城河」開始變得脆弱時，這樣的公司對於我們而言就風險太大了。

從伯克希爾的持倉表上也可以看出，確實基本上所有公司都在行業具有壟斷和寡頭地位或擁有難以模仿的獨特優勢，如富國銀行、可口可樂和蘋果等等。而那些「護城河」正變得脆弱的公司，如市場份額正備受網上購物侵蝕的沃爾瑪，就被巴菲特無情地大幅減持：從去年的6000多萬股一路減持到如今不到1300萬股，僅上季度的減持比例就達68%（請參照以上伯克希爾持倉圖）。

回過頭來細看一下美國航空業，其坐擁全球最大的民用航空市場，佔全球份額的三分之一左右，全球前三大航空公司都位於美國。就是在這樣一個巨大市場中，已經形成了兩道巴菲特夢寐以求的「護城河」。

圖：按旅客運量排序，全球前十大航空公司

圖：按里程排序，全球前十大航空公司

圖：按收入排序，全球前十大航空公司

第一道「護城河」：難以進入的行業

第一道「護城河」由三段防禦體系組成：保護主義政策、機場機位的物理限制和市場集中度。

首先，美國對於外資進入國內航空業有嚴格的限制。美國禁止外資擁有國內航空公司超過25%的權益，這一規定除了直接禁止了外資全面進入美國航空業以外，還讓國內潛在的競爭者無法獲得外部資金支持，從而讓國內的四大「高枕無憂」。當然，這一政策不僅僅是美國的「專利」，歐盟也有相關的外資持股航空公司的限制（49.9%），但相比之下美國的限制極為嚴格。

在此基礎之上，即便有純美資的新進者想進入當今的美國航空業「攪局」，其也將面對「物理」的限制。因為目前美國主要機場的起降機位基本已被「四大」佔滿，國內新進者即便想要擴張市場份額，資金和新購飛機也面臨「有米沒鍋」的窘境。以美國航空為例，其在美國全境排名前100的機場中的40個機場里，所佔的起降位和相對應的市場份額超過50%。這也解釋了為什麼巴菲特將航空股投資中50%以上的資金都分配給了美國航空。

圖：以美國四大機場的情況為例，機位基本被四大航空公司壟斷（剩餘的其他機位中還包含了西南航空公司的機位）

在外資和國內競爭者都難以進入或擴大市場份額的環境下，美國航空業經過數年的內部兼并重組（2008年至今，美國大型航空公司的數量從八家下降至目前的四家），其市場形成了較高的表面集中度。

圖：美國航空市場近10年兼并重組的沿革

四大的市場份額已經近70%，特別在大型中心樞紐機場的優勢更為明顯。例如，美國最繁忙的機場亞特蘭大國際機場（2小時航程內內覆蓋了80%的美國人口）是達美航空的「主場」：達美一家在該機場每天執飛超1000架次；全美航空在併入美國航空後，美國航空在費城國際機場的市場份額上升至77%。四大目前處於「後無追兵」的舒適狀態，處於第五第六位的捷藍航空和阿拉斯航空分別是廉價航空公司和西海岸區域航空公司，與四大並不處於同一個競爭層次。

圖：美國航空業已成為表面集中度較高的市場

第二道「護城河」：四大背後站著「相同的老闆」

其實單單擁有第一道「護城河」，美國航空業可能還入不了巴菲特的法眼。因為即便在第一道「護城河」的保護之下，目前的四大市場份額相若，之間也會存在激烈的競爭。但巴菲特選擇在這個時點開始持有表面上看來競爭並未結束的航空股，看重的是四大背後股東利益的統一。

看似股權分散的四大，背後的主要持股人具有高度的一致性。如果細看四大航空公司背後的主要股東會發現，這些股東高度重合：有先鋒集團（Vanguard）、貝萊德（BlackRock）、富達（Fidelity）等等都是這四家航空公司排名靠前的大股東，如今又多了一個巴菲特的伯克希爾。

圖：美國航空前20大股東

圖：達美航空前20大股東

圖：聯合航空前20大股東

圖：西南航空前20大股東

雖然航空公司背後這些共同的主人很多都是被動型基金且相互具有競爭關係，但基金間的相互競爭關係並不能代替其所持公司間的競爭關係。背後擁有重疊的控股股東，讓四大航空公司根本沒有動力進行競爭，因為本質上四大的利益是一致的。

因此，在原油價格雪崩之後，美國航空公司的票價並沒有太大變化。航空公司並沒有順勢通過降低票價來競爭市場份額，反而在通過售票系統測試，如何在保證上座率的前提下，找到乘客能夠負擔的最高票價。

圖：油價雪崩，但票價巋然不動

芝加哥大學的研究表明，航空公司股權持有機構的高度重疊將票價提升了3-11%。而根據航空公司背後持股情況計算出的行業集中度是當前表面集中度的10倍。目前美國航空業的表面集中度指數HHI為1200多，乘以10將讓這一指數「爆表」，即達到完全壟斷的程度。

因此，美國的航空公司在油價崩潰的2015年，利潤翻了三倍，並在2016年繼續保持增長狀態，「完爆」因為低油價導致價格戰和更多競爭的歐洲及全球其他地區。

圖：美國的航空公司利潤一覽眾山小

隨著美國經濟在今後幾年持續復甦，航空出行類消費的增長也預計會「如影隨形」。但是由於美國航空業擁有以上獨特的屬性，航空公司彷彿並沒有提速運量供給的打算。

圖：未來一年美國航空市場供需預測

從公司層面也可以看出這樣的傾向。以最大的美國航空為例，其2016年-2020年向波音和空客等飛機製造商訂購的飛機架數並沒有跟隨經濟復甦的預期而增長，反而在逐年遞減。同時也說明，美國航空業資本支出大幅擴張的時期已過，接下來進入了「成熟穩定期」，供給趨緊的壟斷市場和隨之高漲的票價，將為其帶來源源不斷的現金流。這也正是巴菲特最為看重的一點。

圖：美國航空飛機訂單

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謝邀

巴老買入的原因華爾街見聞已經解釋的很完整了，特別是美國本土三大航空的護城河解析到位。

想補充一點就是正因為原油在低位夠久，才帶來美國航空業買入良機。

跟麥丹勞一直對沖雞肉價格一樣，航空業對於它們的最大可變成本也一直採用對沖的方法鎖定低油價. 在原油百元時代的這種手法令航空公司的燃油成本變的可控了，但在14年以來，燃油價格下跌所帶來的部分收益被對沖成本吃掉了。

這樣看來低油價並沒有帶來業績的上升，反而令股價低估了。

三年過去了對沖的合同過期，對低油價的影響已經失效。現在美國航空業才開始真正感受到低價燃油帶來的春風，準備起飛。

毫無疑問，來自奧馬哈的老司機也看到了這一點。

有那麼高大上嗎？就好像魯迅的一個錯別字，非要研究出十多種意境似的。其實就是因為去年大筆投資石油，而為了保證石油價格長期在低位徘徊做出的風險對沖罷了，那既然石油不漲，就買航空。石油漲了對航空業也是間接利空，至少在石油上的獲利的一部分就能完全可以抵消掉航空損失。於是這樣的布局就是最穩妥安全的方案！

啦啦啦，我們又寫了一篇文章《20年前割肉離場，巴菲特如今重拾「最差的生意」，是互相傷害還是一雪前恥？》

嗯，麒麟君賣一下瓜，我們寫的文章通通都是熱點事件哇，歡迎關注公眾號 i70caijing，首發你值得擁有~

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巴菲特的大逆轉還沒玩夠！他又買了他一直最不看好的航空股！

11月4日，伯克希爾公布三季報，雖然利潤同比有所下滑，但這與我們似乎不太相關，畢竟，23萬美元一股的價格，離我們還是有點遙遠。但是，巴菲特旗下這家公司的一舉一動，又是如此引人關注。

最新消息顯示，伯克希爾在三季度大幅買入了美國三大航空公司的股票。截至9月底，伯克希爾持有8億美元的美國航空，2.5億美元的達美航空以及2.4億美元的美國聯合航空。此外，巴菲特本人還表示他的公司買入了西南航空公司的股份。

熟悉巴菲特的人都知道，他此前一直認為航空股是價值投資者的陷阱，在一次致股東的信中，巴菲特曾寫道，「最差的生意是那種增長迅速，需要大量資金但是又掙不到錢的公司」，而航空公司就是其中一種。

如此不認可航空股的投資價值，為什麼現在又來了個驚天大逆轉，突然購入四大航空公司的股票呢？這背後究竟有著怎樣的邏輯？這種邏輯是否適合對A股市場航空股的投資？且聽麒麟君慢慢道來。

曾被航空股傷透了心

巴菲特曾經有一個傳記作家叫愛麗絲·施羅德，此人深受巴菲特的器重。股神曾告訴這位作家，只要她想寫東西可以隨意翻看伯克希爾的任何檔案資料，不用得到他的批准。於是，愛麗絲在奧馬哈潛心寫作，並問世了大作《滾雪球》。之所以要提這本書，是因為愛麗絲在這本書里披露了不少巴菲特炒股的秘密。

作為股神的巴菲特被世人傳頌是因為買了很多牛股，賺到了大錢。然而，靚麗業績的背後，我們發現，巴菲特也不是百發百中，他也栽過跟頭。而讓巴菲特栽跟跟頭的股票裡邊，就有航空股。愛麗絲顯然對這段歷史已經爛熟於心。

愛麗絲披露道，1989年全美航空公司受到併購威脅，時任CEO請巴菲特吃了頓牛排，並請求他幫忙。巴老考慮了下，買入了該公司的優先股和可轉債，大概占該公司股權的9%。隨後，該公司股價開始了漫長的下跌，最後巴菲特也不得不清倉走人。

航空公司，這些看起來有深厚護城河的公司，為什麼卻賺不到錢呢？實際上，航空公司是一個周期性非常強的行業，利潤率非常低，而且槓桿放得很大，左右其業績的是大幅波動的燃油價格。由於原油價格波動巨大，美國歷史悠久的航空公司中，包括美航和聯合航空等都有破產和股東價值清零的紀錄。

由於沒有關鍵資源，航空公司處於整個行業最為弱勢的一環，利潤率大大低於機場、飛機製造商等相關企業。為了提高服務質量，企業又必須高負債來做大規模，這樣還是面臨其他公司的惡性競爭。愛麗絲表示，巴菲特後來一直說，買入航空公司的股票是自己非常愚蠢的舉動。

巴菲特又要犯糊塗？

時隔這麼久，巴菲特又要犯糊塗？事實真的如此嗎？麒麟君認為，伯克希爾在這個時候出手，肯定是看到了航空股的周期性底部。

曾記否？當年他也有成功投資鋼鐵股等強周期性行業的先例。作為航空股最大的成本來源，原油價格從26美元反彈到了52美元左右後開始一路下行，最近又再次跌到44美元左右。OPEC對於減產各懷鬼胎，各國在執行層面困難重重，油價繼續往上反彈的可能性正在降低，低油價對於航空股無疑是有利的。

此外，特朗普的當選對於美國頁岩油產業的提振作用非常大，因為他此前表示要簡化能源基礎設施的批准過程，這將大大提高美國油氣產業尤其是頁岩油產業的競爭力。這樣一來，低油價持續的時間可能會加長。在這樣的趨勢之下，航空股的盈利水平可能會一直保持在較好區間內。此外，美元的強勢還在繼續，這對於美國本地的航空公司也是大利好，這些都是支撐巴老購入航空股的理由。

跟著股神操，不得挨飛刀

低油價對全球航空公司一視同仁。對於A股市場的航空公司而言，麒麟君認為機會大於風險。就市場而言，中國的航空市場發展比美國更為迅猛，有研究表明在2029年左右，中國將會取代美國成為全球最大的航運市場。國際經驗表明，人均GDP超過4000美元以後，航空客運的需求也將變得多元化。隨著市場的擴大，航空公司開始具有更多消費屬性，在消費升級的大背景之下，國內的航空股投資空間也跟著水漲船高。

從嚴格意義上來說，航空股由於周期性較強，沒有長線投資價值，但是能夠踩準時點投資收益也會非常樂觀。美國的西南航空就創造過幾年翻二三十倍的神話。在牛市周期中，航空股也是大盤股中相對活躍的板塊，南方航空的股價在2006年的大牛市上漲幅度超過10倍；在上輪牛市中，南方航空的股價也從最低點上漲7倍左右，遠遠強於其他大盤股。

當然，還有一點不得不提，這就是匯率問題。雖然人民幣貶值對於國內航空股是利空，但是經過前期貶值之後，央行或許不太可能繼續放任人民幣貶值，未來人民幣保持穩定或者小幅升值的概率開始升高。如此一來，匯兌風險也將被解除。關鍵的一點是，相對於油價對於盈利的影響，匯率方面的影響權重要低很多，所以此時投資A股中的航空股也正當其時。

目前，各大航空公司的估值水平都非常低，便宜才是最大的價值。其中南方航空的PB只有1.65倍，PE只有8.54倍，股價也幾乎躺在底部區間；而中國國航的PB僅1.49倍，PE有10.29倍，估值水平在所有行業中幾乎墊底，只比銀行股估值稍高。

麒麟君（i70caijing）認為，航空股作為大盤股，在股災時下跌幅度大於銀行股，而在反彈時上漲幅度又小於銀行股，未來跑贏銀行股甚至跑贏大盤的概率非常高。

從以往的經驗來看，中國國航、東方航空股價彈性較大，而南方航空估值水平較低，這三隻股票的走勢將會強於行業整體水平。

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一個最簡單的思考方式：石油跌成了狗之後，哪個行業最直接的可以受益？航空運輸類。

老巴吃回頭草也不是一次兩次了，價值投資者如果無法改變和更新自己的觀念，也不能算個合格的價值投資者吧

@華爾街見聞的回答里提到巴菲特一方面持有石油股一方面持有航空公司看起來是一方面看漲原油一方面看跌原油十分矛盾

但我的解讀是巴菲特長期看跌原油

為什麼？

仔細研究一下巴菲特增持的石油公司會發現它們的主營業務都不是原油開採而是原油加工這樣以來原油是這些公司的材料而不是產出

當然原油下跌也會導致這些公司產品價格下降

但你猜哪個降得多？這是利好還是利空？

為什麼巴菲特會購買航空股？

第一，從2014年全球石油價格暴跌以來，油價跌了很多但是票價卻沒有降低，面對即將來到的大通脹，航空股將隨著油價的上漲而走強。

第二，美國本土鐵路運輸不夠發達，要想追上中國的高鐵運輸，發展航空業是不錯的選擇，這也符合特朗普的政策。

第三，此時巴菲特買美國航空股想帶動廣大海外投資者購買美國股票，去接盤高高在上的美國股市。

巴菲特我真不知道，反正我知道國內的房地產航空股，我是不會去碰的

@巴菲特

我以為是因為愛情～

雖然沒有作者所寫的巴菲特的投資理由那麼高大上，我個人也覺得最近A股市場的航空板塊可以進一點作為配置。以目前的市場形態來看，也是時機來拉上了！

恰好在巴菲特買美國航空股前買入了東航h股，按照五年或者更長來看，我覺得東航h收益會更好

很簡單，因為航空沒爆炒過，看著吧，不過之後會有很多關於航空航天的美劇出來。

只要是處於低位，垃圾都是寶。

喜歡談論投資的人都喜歡低位抄底，喜歡說投機的人都喜歡追漲殺跌。

即使油價不跌，航空版塊也會持續上漲，這是大趨勢。

況且，做長線的主力，從另一高位版塊出來之後，肯定去低位的版塊建倉吧。

長期的底部運行的航空股，低油價的運行成本，大概率會是一次撿錢的機會，因為油價周起來看，2-3年以後一定會起來的吧，巴神的眼光這次入航空股應該不會偏差太大的。