如何搭建債券信用研究框架？

01-03

目前從職業規划上準備往這方面方向轉。債券研究的框架或體系如何搭建，有哪些大的方面和細分方面。希望大神們能指點一二，然後我會去慢慢建立和完善相關的體系內容。

想了想，還是把之前寫的一個完整的企業信用分析框架貼出來吧。供大家參考和交流。

超長文預警！

轉載和引用須經本人同意！

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2016-3-28日更新：

今日發現本文已被某微信公眾號未經我允許就轉載，我已申請維權，但對於這種齷齪行徑真的是很無語。像這種不經許可的轉載的維權還是很弱的，即使維權成功也就只是刪除而已，那些運營公眾號的人沒有什麼侵權成本，一般人又不會為了這點事去請律師打官司。希望知乎能建立更加強有力的維權措施，讓侵權的人付出代價，這樣才能減少這種行為的發生。

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企業信用分析框架：

公司基本情況：

1、包括公司名稱、成立時間、歷史沿革、註冊地、註冊資本、實收資本（報表中的實收資本、營業執照、驗資報告及公司章程披露的註冊資本應當一致，不一致的應追究原因）、出資方式（貨幣出資要優於實物出資）、法定代表人，經營範圍，業務資格資質(是否有從事無業務資質的業務)；

2、公司主要股東及股權佔比，股東背景，實際控制人。股東背景對企業的經營方式、經營方向、經營效率等有重要影響。股東背景情況可分為以下幾類：1）按有無外資分（外資控股企業要注意股東方撤資外逃風險和利潤輸送風險），2）按有無國有股份分（國有背景優於民營背景）；3）按有無公開上市分（上市代表信息透明度高、財務報表真是性高、具備再融資能力）；4）按有無集團背景分（一方面反映股東方支持，另一方面反映關聯資金占用、關聯交易輸送利益的可能）；5）按有無家族背景分（家族性企業普遍存在公司治理不夠健全，經營風格激進的特點）。對於一些資本運作的企業和民營企業，其股東往往是隱藏比較深的，有的企業法定代表人並不是實際控制者，有的企業第一大股東並不是實際控制者，應注意挖掘。

3、公司組織架構，主要職能部門，經營團隊、員工隊伍、企業文化、制度建設，主要關聯企業及投資企業。形成對公司及其關聯企業的一個框架性認識，看企業是集團核心生產主體，還是只是一個車間，或者是投融資平台等。並從根據公司整體的資本實力、資源配置、人員素質，分析其產業鏈的覆蓋、產業的擴張是合理的還是激進的，分析其投資擴張的動機，分析其投資擴張行為是否會對其資金鏈帶來相應的影響、經營管理水平能否覆蓋其投資領域。必要時我們甚至要對整個關聯企業的資產狀況、經營狀況、財務狀況、資信狀況等作相應的調查和反映。

4、關注公司管理者的風險，要重點考核客戶管理者的人品、誠信度、融資動機及其道德水準、教育程度，歷史經營記錄及從業經驗。管理層、股東層面的穩定性。對民營企業尤其是家族性企業更要關注這一點。

公司經營情況：

1、行業背景情況，企業所處行業的整體情況，企業在這個行業的排名、在當地區域市場上的排名和佔有率情況。企業行業競爭力（包括價格競爭、品牌競爭、產品升級換代的競爭、服務的競爭）、行業壁壘（包括資金壁壘、技術壁壘、資源壁壘、政策壁壘）。對「兩高一資」（即高耗能、高污染、資源性）行業企業應結合行業產能和政策現狀，重點分析行業未來格局變化和政策風險。這一塊分析可以分為兩部分：行業整體特徵、行業格局和運行狀況分析（行業整體風險），和企業在行業內所處的地位、市場份額、核心競爭力、外在威脅、發展趨勢等。在這個模塊可以採用波特五力模型的框架來進行分析。

2、經營範圍，主要從事什麼業務，擁有哪些業務的經營權(franchise)；管理是否規範，是否形成完整規範的業務流程，是否有一定從業資歷，經營狀況是否保持穩定，近年有無重大違規行為。主要經營的產品有哪些，生產能力如何（如生產設備、生產線運轉情況，生產工藝的先進性）；是否長期經營一些穩定產品（已形成一定的專業性）。這個模塊的核心在於看企業的生產能力，即供給能力，其中又包括產能和質量兩個方面。

3、產品的購銷渠道，原材料供應和下游銷售對象的穩定情況：上、下游的企業主要是哪些，資信及實力情況如何，與該司的業務關係如何，是否已建立長期穩定的業務關係，以往的交易記錄如何，是否正常。對主要供應商和主要銷售客戶的依賴程度（採購和銷售集中度），原材料等價格變動情況及企業對漲價的消化和轉嫁能力。公司所經營的產品是價格相對穩定、市場波動較小，還是價格不穩定、市場波動較大的，公司的定價能力如何。企業營銷能力，即如何把自已的產品成功地銷售出去並實現經濟效益。應該了解這個企業的產品有無自創品牌，產品的銷售市場的分布（本地、國內還是國際）、產品銷售方式（直接還是通過代理商）、物流能力等。這個模塊反映的核心是公司對採購（採購成本、採購規模）和銷售（銷售量、銷售價格）的控制力，而這兩個方面也是決定公司盈利的核心。此外上下遊客戶的資信情況和相對地位也與公司的賬款回收、資金運轉有密切聯繫。

4、近期經營發展方向、業務重點，計劃的生產經營、業務量，以及多元化投資情況等。主要看公司的產業發展方向，是專註主業還是想四處開花，主業產能擴張的速度以及預期的需求和效益情況，擴張的資金來源（股東投入還是對外融資），對企業現金流的影響，預期會產生的負債規模和結構等。擴張中的企業對外融資多半是要上升，償債壓力增加，如果項目意外中斷或者效益不達預期等情況出現，公司很容易陷入債務泥潭。這種情況在盲目擴張產能、推進多元化的民營企業中最多見。

5、有關政策面對企業經營的影響。例如國家對產能過剩行業的宏觀調控，使得這幾個行業的許多企業融資明顯趨緊，一些低水平建設、重複建設的項目得到了遏制，一些高污染、高能耗的項目、一些審批手續齊全、環保不過關的項目都被叫停。一個企業、一個項目中一般50-70%的資金都是依靠銀行信貸支持的，一旦出現問題，銀行債權將難以保障。國家發布了《產業結構調整目錄》，其中明確了各行業限制和淘汰的技術工藝，若企業生產工藝屬於限制或淘汰類的，將很難獲得銀行借款。對列入限制類和淘汰類的工藝和產能需謹慎。

6、企業以往的經營業績。企業的經營能力最終要體現在其經營業績上，企業開業時間越長，其業績記錄越是系統連貫，其經營能力就比較真實可信。企業的業績主要體現在銷售收入增長率、產品市場份額及利潤總額增長率等指標上。

7、企業近期發生的重大事件，如領導層的變更、大額投資、業務轉型、資本運作、資產重組、涉訴案件或經濟糾紛，對企業經營可能帶來的影響以及採取的補救措施。

8、對於集團性公司還應分別介紹集團本部的職能，對下屬公司在人、財、物等方面的控制能力和管理模式，介紹整個集團的組織架構和集團下屬主要全資、控股、參股企業的經營狀況，如果公司是集團下屬的一個子公司，還可以分析它對集團業務和利潤的貢獻度。

9、關注公司的環保風險，對造紙、化工等對環境有污染的企業，應關注企業的環保信息，包括排污許可證、以及環保處罰信息等。

公司財務狀況：

　　對企業合併報表和本部報表分別進行分析，財務報表需含近期財務報表和上兩個年度會計報表（經審計）。

有本部報表和合併報表的，需分別對本部報表和合併報表進行分析，年報是否經審計，審計報告有無保留意見，合併報表的合併範圍包括哪些。企業財務分析主要分為：

資產負債科目分析：

貨幣資金：分析貨幣資金結構的合理性，其中保證金佔比多少，是否與其需要保證金的負債的規模匹配。可用貨幣資金為多少，是否能夠應付日常支出。對於賬面資金大幅增加的，或者賬面資金很寬鬆的時候仍大量借入貸款的企業，應關注其是否有新的項目投資或其他預期大額支出。

應收賬款：

（1）賬齡分析，看其賬齡結構是否合理，是否與其經營模式匹配。大部分企業一年以內的賬款應佔比在80%以上，若一年以上的賬款佔比偏高，則應分析是不是存在拖欠貨款或者壞賬情況。

（2）餘額分析，看其餘額與銷售規模是否呈合理關係，周轉次數是否正常，增長速度是否與銷售同步。應收賬款非正常增長則提示壞賬風險，銷售回款政策放鬆以刺激銷售的可能，財務造假風險（提前確認銷售收入），以及下遊客戶的強勢地位。

（3）大額分析，看主要的應收賬款方資質是否良好，是否與公司的主營業務相匹配。若主要客戶資信情況良好，則壞賬風險低，反之亦然。若大額應收賬款對應的客戶與企業主營業務不搭配，則提示公司可能有不正常的經營行為。

（4）關聯交易，看應收賬款中關聯方交易的佔比，若關聯方款項佔比高，一是反映壞賬風險相對降低，下游銷售有一定保障，二是反映企業經營獨立性不強，對關聯企業依賴性高，存在聯動風險，三是結合關聯交易的定價來看企業是否有轉移利潤的嫌疑。

（5）集中度分析，看主要的幾個客戶佔比是否很高，一定程度上反映了企業的客戶集中度情況。對於客戶集中度很高的企業要看公司與客戶之間業務往來是否穩定，下遊客戶有沒有出現經營風險影響到公司的銷售和回款等。

應收票據：要看其結構中銀票和商票的佔比，銀票的信用風險更小。對於應收票據較大的，還要看公司票據貼現業務的規模，因為票據貼現實際上是以票據為質押物的融資行為，是會產生償債壓力的，如果票據到期未能兌付，公司就可能承擔這部分損失。但在會計記賬上面，票據貼現大多直接貸記應收票據借記貨幣資金，沒有反映出票據貼現的融資本質，屬於對公司融資規模的低估。

預付賬款：一般來說企業的預付賬款應小於應收賬款，若預付賬款餘額高於應收賬款，則應認真分析預付賬款主要收款人情況。若用於正常原材料採購，則反映上游企業相對強勢，對公司的營運資金要求會更高。若收款人主要為關聯企業或者非正常原材料採購的企業，則應警惕關聯資金轉移以及銷售造假同時以虛假貿易背景進行融資的情況。比如A企業和B企業關聯，A與B進行保兌倉交易，A為買方B為賣方，A借記預付賬款貸記應付票據，B借記應收票據貸記預收賬款，發貨的時候A借記存貨貸記預付賬款，B借記預收賬款貸記存貨，同時B可以將應收票據拿去貼現獲取現金再做他用。但AB之間的貨物銷售可能只是倒手而已，甚至貨都不用移庫，而B虛增了收入，同時還利用虛假貿易背景獲得了銀行融資。採用這種操作方式的企業一般經營風格比較激進，資金鏈比較緊張，流動性風險會比較高。

其他應收款：一般來說主要包括關聯方借款、其他企業借款、各種保證金、財政補貼、退稅等。前兩者反映公司的資金管理結構，後面三者中財政補貼和退稅反映企業獲得的財政和稅收優惠情況，保證金可提示企業的一些經營細節，如房地產企業的土地保證金提示尚有未付完的土地款，招標保證金反映公司的投標情況等。這個科目最重要的是對於企業借款的分析，對關聯方佔用要分析資金來源和流向，以及這種資金調配模式是否符合公司的資金管理政策。關聯資金占用較多、複雜且流向難以明確的企業，提示資金面可能偏緊，資金管理較為混亂，且一般和多元化投資、短貸長用、挪用信貸資金和民間借貸相關聯，這種企業常常將集團內部各融資渠道籌集的資金投入若干前景不明的項目上，若這些項目進展受阻或者回報不及預期，則公司資金面將出現較大風險。對於非關聯企業借款，要看借款企業的資質和還款能力情況，對大額的非關聯企業佔用須關注借款企業和公司之間的關係和業務往來情況，評估壞賬損失對公司可能帶來的風險。

存貨：

（1）結構分析，存貨一般包括原材料，在產品和產成品，若結構發生較大變化，比如原材料佔比大幅上升，應考慮其背後的經濟意義，比如公司是否因原材料預期價格上升而提前大幅備貨，若產成品比例大幅上升，是否有滯銷情況等。

（2）餘額分析，看其餘額是否跟銷售呈合理比率，周轉次數是否複合行業正常水平。周轉次數下降則對營運資金的要求就會增加。

（3）存貨價值和變現能力分析，看存貨是否價格波動較大，是否出現大額減值，變現能力強不強，比如10億元的專用機械存貨和10億元的原油存貨的性質就差別很大。

長期投資：非常重要的科目，反映企業的經營風格以及組織架構。分析企業的被投資公司明細，可以了解企業涉及的行業跨度，集團的整體組織架構，以及投資風格和戰略方向。

主要看企業是多元化投資還是一體化投資，或者整體實現產業轉型，其投資的行業前景是否看好，投資思路是否清晰，結合現金流量表來看企業投資支出規模是否與其自身資金面狀況相匹配，以及投資回報如何。

研究表明，多元化投資多數情況下對提升企業整體盈利水平和整體實力並不能起到理想的效果，但其引起的融資規模的上升將給企業帶來較大的財務風險，故對於多元化投資的企業，一般應提高警惕。

對於短貸長用，同時投資規模較大的企業，更要重視其投資資金來源以及投資質量。此外結合長期股權投資的計量方式，可以評估利潤表中的投資收益的質量。成本法下收到子公司分紅而產生的投資收益質量要高於權益法下參股子公司的權益增值產生的投資收益。

固定資產、在建工程：企業的固定資產規模是否與其經營模式和行業特點相匹配，是否有大額的固定資產投資在建，如果有則提示資金需求。

固定資產中有多少已用於抵押，如果大量資產用於抵押，一方面提示銀行對企業的信用水平認可度不高，因為一般來說以抵押作為主要融資擔保方式的企業比以其他企業提供保證作為擔保方式的企業資信水平要低。另一方面說明企業融資規模較高，償債壓力較大。

固定資產在總資產中的佔比，以及固定資產的結構及內容也可以深入分析。固定資產佔比越高，則對公司自身的資本實力要求更高，公司必須有較大的所有者權益或者長期負債才能與固定資產相匹配，否則就出現短貸長用等短期負債用於長期資產的情況，會帶來較大的流動性風險。而固定資產佔比較低的企業，普遍槓桿較高，負債主要為流動負債，這種企業多數以貿易類企業為主，分析則以資產流動性、存貨變現能力和跌價情況、應收賬款壞賬風險等方面為主。

固定資產和在建工程的大幅上升，有可能存在公司通過虛增在建工程進行融資的情況。公司跟建築商簽訂虛假工程施工合同，然後馬上按金額計入在建工程，再以在建工程抵押進行貸款。

無形資產：一般為商譽、土地使用權、專利等。商譽餘額較大，反映企業兼并收購的動作較大，應剔除商譽後再分析企業的資產負債結構。土地使用權則可以分析是否與企業的經營情況相匹配，是否有多餘未使用土地，土地的獲得成本高不高，若土地多數為劃撥則反映政府對公司的支持。技術專利的餘額則反映企業的研發能力、技術競爭力。另外還應注意公司無形資產虛高以推高資產規模的情況。

短期借款、長期借款：

（1）餘額分析，看債務總量與貨幣資金、銷售收入、資產規模、盈利規模的比例情況，看其債務規模是否在自身承受範圍內。

（2）結構分析，看長短期借款是否與其資產結構匹配，是否有短貸長用的情況。短貸長用帶來的流動性風險會比較大。

（3）到期日分析，看近期到期的貸款餘額情況，估算企業是否在短期內是否有能力籌集資金還款。對一些短期借款餘額較大，佔比較高的企業，其經營對銀行融資的依賴性較高。由於短貸在銀行每年必須經審批後才能續貸，故存在不確定性。若兩三家銀行收貸，則可能引起連鎖反應，使得公司資金鏈極度緊張甚至崩潰。

(4)授信方案和籌資費用分析，有的企業會披露公司獲得的銀行授信規模以及費率情況，可以側面反映出公司在銀行的信用認可度，一般來說，獲得對外基本授信的公司信用水平相對較高，授信額度越高，利率水平基準或者下浮的公司信用越好。

應付票據：

（1）企業處理上游採購貨款的方式主要分為現金、銀票、商票和賒賬（公司的支付成本由高到低），因而可以根據企業短貸、銀行承兌匯票、商業承兌匯票和應付賬款的餘額結構情況，來判斷公司與上游企業之間的相對強弱勢情況。

（2）根據應付銀票的規模和貨幣資金中銀票保證金的餘額可以看出銀行對企業銀票保證金的要求比例，比例越低則反映銀行對企業的信用水平越認可。

應付賬款：分析架構類似於應收賬款，其中要重視上游廠商集中度以及相對地位分析，因為這將直接影響到企業的採購成本。

預收賬款：在這個科目上房地產企業與普通製造業區別較為明顯。由於行業特點決定房地產企業負債中預收賬款佔到較大比重，其餘額應結合其主要項目預售情況來分析。有的房地產企業預收賬款與其總資產和銷售規模相比偏小，則有可能是公司的銷售收入確認政策不夠嚴謹和合理，存在將預售款提前確認收入的可能。對製造業企業來講，預收賬款一定程度上反映了企業的相對強勢水平。預收賬款高的，反映企業產品競爭力較強，需求相對旺盛。但同時也應警惕公司通過預付賬款科目進行關聯資金調配，甚至虛構貿易背景虛增銷售等。

其他應付款：一般以企業間資金拆借為主，一方面可以結合其他應收款來分析集團的資金調配情況和資金管理水平，另一方面應付母公司的款項可以反映母公司對企業的資金支持力度，應付各子公司的款項可以反映企業對子公司的資金調配能力。此外還有一些應付罰款、訴訟案件賠款、擔保代償款等也反映出企業的非主營業務負債情況。

所有者權益科目分析：

實收資本/股本：反映公司的股東投入，是公司資本實力最直接的體現之一。結合驗資報告核實其註冊資本到位情況以及出資質量，以現金出資一般來說要優於以資產或股權出資。看公司近幾年是否增資或減資，增資一方面反映公司資本實力上升，另一方面反映股東方對公司經營前景的看好。減資則相反。此外應核實報表中實收資本和公司註冊資本是否一致，若不一致則應追究原因。有可能公司提供的是匯總報表而非合併報表。

資本公積：屬於權益科目中容易出現水分的科目，若資本公積在權益中佔比很高則應提起注意。資本公積來源主要分為超額募資、資產增值等。應分析其對應的來源，若主要對應商譽等無形資產，或者股東借款計入資本公積，則應對公司整體資本實力打個折扣來考慮。

未分配利潤：反映企業的利潤留存，其餘額大小和變動情況一方面反映企業近年來的盈利情況，另一方面反映企業的利潤分配力度。有的企業每年實現利潤就大額分配，未分配利潤留存很少，如果這個企業同時優質有形資產不高，多年未增資，也無新的資產投入，則應提高警惕，反映其股東方可能對其前景不看好，或者被當作提款機。對未分配利潤在權益中佔比高的企業，應核實其來源真實性，是否真正通過前期銷售盈利積累起來的，警惕企業通過此科目虛增凈資產。

資產負債結構分析：

靜態結構分析：

1、看負債率、凈負債率，反映公司的整體負債情況，與同行業橫向對比，看是否屬於正常水平。

2、看公司資產固化率，即固定資產及非流動資產在總資產中的佔比，固化率高的一般是生產型企業，廠房、土地、設備在資產總額中佔到較高規模，這種企業對資本實力要求較高，要看公司權益及長期負債規模是否與長期資產匹配，對長期借款的依賴性是否較大。資產固化率低，則資產流動性相對較高，一般為高科技企業或貿易類企業，則要看流動資產的結構情況，應收賬款質量、存貨周轉速度、變現能力和跌價情況，負債中商業負債的佔比。

3、看流動比、速動比，流動比大於1則反映流動資產大於流動負債，反之則意味著流動負債大於流動資產，也就是說流動負債將有一部分對應長期資產，甚至短貸長用，這種長短期資產負債不匹配的情況容易導致流動性風險，尤其是有的企業在固定資產規模大幅擴張期間大量借入項目貸款，幾年後大量長期借款到期後難以歸還，就借入大量短期借款進行周轉，但短期借款實際對應的是長期資產，到期後沒有相應的流動資產變現還款，只能繼續以貸還貸，流動性風險較大。

4、資產結構分析，看其流動資產和非流動資產的構成，是否符合其行業特徵。流動資產中應收、預付賬款和存貨的佔比是否合理。若某單一科目佔比偏高，應分析其原因，比如應收賬款很高，是不是因為下游企業過於強勢；存貨很高，是否因為原材料大量備貨等。非流動資產中，固定資產應關注其規模和結構是否符合企業經營現狀，有無大規模擴張，資產變現能力等。無形資產應關注其來源和經濟意義，關注無形資產是否能給企業帶來實質的效益，大額的商譽和其他不能變現的無形資產應關注其產生的來源以及剔除這部分資產後對資產負債結構的影響。

5、負債結構分析，看應付、預收賬款以及長短期借款佔比情況，看企業主要的營運資金來源是商業負債還是銀行融資。一般來說，商業負債的兌付壓力要低於銀行融資，商業負債佔比高的企業面對下游企業的地位相對強勢一些。對銀行融資應分析其到期日，品種結構等，具體見前面對長短期借款和應付票據科目的分析。

6、權益結構分析，看權益中各科目餘額佔比情況。若註冊資本佔比高，反映股東投入較大，對企業前景較為看好，且註冊資本一般對應的是相對較為優質的資產。若資本公積佔比高，則應關注其產生原因及對應的資產，具體見資本公積科目分析。若未分配利潤佔比高，反映公司前期盈利積累良好，再結合其貨幣資金餘額及資產負債結構可以分析其留存收益的使用方向。比如投資性房地產成本法轉公允價值法計量，評估增值後調增留存收益

動態結構分析：

1、結構比率變動分析，看負債率，流動速動比等結構指標的變化趨勢。對於有明顯不良變動趨勢的指標應深入分析引起該變化的科目變動以及其原因。

2、大額變動科目分析。對於變動較為明顯的額科目要分析其變動原因，具體分析思路見前面的科目明細分析，並分析與其同步變動的科目情況以及背後的經濟意義。例如固定資產和短期借款同步大幅上升，則提示公司可能大額借入銀行貸款用於固定資產投資。

利潤表分析：

1、 靜態分析：

（1）收入：看公司銷售收入的結構，其中主營收入多少，其他業務收入多少，主營收入分行業分產品及分地區的情況。從側面驗證企業的經營模式、主要產品及業務區域分布。銷售收入中各產品未來預期的銷售佔比變化，主要產品市場前景和利潤空間。其他業務收入的主要構成、對利潤的貢獻度以及可持續性。結合附註中披露的關聯交易情況，分析公司銷售收入中關聯方交易佔比情況，這些交易是否有真實貿易背景，是否有虛增收入的嫌疑。

（2）成本：看成本的構成情況，分析其中的變動空間和波動幅度。比如以原材料為主要成本的，需關注該原材料的價格波動；對固定資產需求高的產業如液晶面板行業，折舊在成本中占很高比例，應關注企業的折舊政策，新增固定資產投資及預計折舊年限等。

（3）費用：看三項費用在總成本中的佔比，若達到能夠明顯影響營業利潤的水平，則應關注其變動趨勢，並分析費用結構是否符合公司的經營特徵。若三項費用水平明顯高於行業平均，則應分析原因，並判斷企業是否有藏利潤的傾向。藏利潤可能帶來稅務機關的調稅及罰款等後果。此外應著重關注財務費用，一方面看其財務費用是否跟融資規模相匹配，並大概匡算其融資成本。根據二是看財務費用是否快速上升，結合債務融資規模分析公司的償債壓力變化以及財務費用的變化對盈利的影響。

（4）投資收益：一般來講投資收益來自幾個方面：（1）交易性金融資產和可供出售金融資產及持有至到期投資的投資收益；（2）轉讓股權的收益；（3）對子公司的投資收益。其中前兩者都不穩定，在對公司的持續性盈利能力分析中應剔除此部分。而對子公司的投資收益應結合長期股權投資的計量方式來分析，若成本法計量時收到子公司分紅確認的投資收益質量較高，而權益法計量時子公司權益增值而確認的投資收益，由於沒有相應的現金流入，在分析公司的盈利時應對其保守考慮。

（5）營業外收入：一般來源包括：（1）資產處置收益，（2）政府補助；（3）其他。應著重分析該收入的穩定性。其中資產處置收益一般都是不可持續的，政府補助相對穩定一點，但也取決於公司所處行業及當地政策變動情況，應觀察近幾年公司政府補助的變動情況，以及其在利潤中的佔比。政府補助的金額一方面也側面印證了公司是否是當地支持產業，所具備的技術水平等。對政府補助在利潤中佔比高的企業應了解當地補貼政策的變化趨勢。

（6）營業外支出：一般來講這個科目數額不會很大。當出現大額的營業外支出時，應分析產生的原因及其對公司的影響。

2、 動態分析：

（1）餘額變動分析，看利潤表的各科目變動情況。看銷售增長幅度如何，是否跟經營性資產的增長速度匹配，近幾年的增長是否穩定，各項費用的增長是否同步等。對異常的變動應分析原因。

（2）比率變動分析：看毛利率、凈利率、費用率等比率的變動，對波動較大的和變動較異常的，應進行分析和解釋。此外還要結合行業整體運行趨勢和水平來判斷公司的毛利率和凈利率是否符合行業變化趨勢，以及在行業中的盈利水平定位等。

現金流量分析：

1、 靜態分析：

經營性現金流：

（1）看銷售商品、提供勞務收到的現金跟當年主營業務收入是否匹配，若差額較大，再看公司的應收、預收賬款有無相應的變化可以解釋這個差額。若這兩個科目有相應的變化，則提示公司的賒銷政策和回款情況有所變化。若無對應的解釋，則表明公司財務信息可能有不真實的地方。購買商品、接受勞務支付的現金也可按類似思路分析。

（2）收到和支付的其他與經營活動有關的現金的差額以及當年流量的分析。這兩個科目一般反映的是與經營相關的保證金、罰款、往來款等現金流。在沒有關聯資金占用的情況下，一般都不會很大。如果這兩個科目當年的流量很大，或者流入流出的差額很大，則反映公司存在較為明顯的關聯資金占用情況，應結合其他應收應付款的餘額和變動，來分析公司的關聯資金占用情況。

（3）經營性凈現金流的方向以及穩定性。看公司近兩年的經營性現金流是凈流入還是凈流出，流量金額大不大，是否穩定。經營穩健的企業，一般經營性現金流都保持在穩定的凈流入。若公司在保持盈利的情況下經營性凈現金流出現大幅波動，則說明公司存貨或經營性應收應付款出現大幅變動，或者大額的關聯資金流動也可能引起經營性現金流的波動，這些都提示了相應的風險。此外對於固定資產佔比很高，折舊費用高的企業，常常因為大額的折舊費用而出現賬面上虧損，但經營性現金流良好，這時候應重點結合公司的經營毛利和現金流來分析償債能力。

投資性現金流：

（1）結合固定資產、無形資產等科目的變化來確認公司處置資產收到的現金和購置資產支出的現金是否真實合理。此外固定資產投資支出現金流的大小也反映了公司所處的生命周期。一般來說，銷售快速上升，固定資產投資現金流大幅流出反映公司處在快速產能擴張期，此時要關注行業運行狀況以及投資的項目預期產能、銷售和收益情況。若在產能飽和甚至過剩的行業企業出現大額固定資產投資支出，同時銷售和盈利增長預期不強的話，很可能把公司拖入債務泥潭。

（2）結合公司長期投資的變化來分析公司收回投資收到的現金是否真實。同時結合公司未來幾年的資本運作方向判斷其股權轉讓收入現金流是否可持續。一般來講，收回投資收到的現金是不穩定的。

（3）結合公司長期股權投資的計量方法來確認公司取得投資收益收到的現金的真實性和準確性。同時反過來也可以通過這個科目的流入金額來判斷公司利潤表中投資收益的質量。並縱向對比幾年內的流量，看公司收到的分紅現金流是否穩定。

（4）對收到和支付的其他與投資活動有關的現金保持關注，若有大額流進流出，應分析原因。其中比較常見的有對外委託貸款，以及有息的資金拆借等。但也有的企業把資金拆借計入其他與經營活動有關的現金流。這個要結合不同企業的情況具體分析。

籌資性現金流：

（1）結合銀行借款的餘額變化分析其取得和歸還銀行借款產生的現金流的真實性和準確性。一般來講，取得和歸還借款產生的現金流的差額等於銀行借款的期初期末餘額的差額，如果對不上則應分析原因。此外有時候公司期初期末的銀行借款餘額不大，但期間發生的借款流量很大，反映公司實際的融資需求和融資量比資產負債表反映的要大，而在期末故意把銀行負債餘額做低而已。

（2）結合公司所有者權益的變動判斷公司取得投資收到的現金是否真實準確。並根據該現金流的金額和近幾年的變化情況，判斷公司所處的生命周期以及股東對其的支持力度。若公司收到注資明顯大於其原有註冊資本，則反映其可能處於投資期或快速擴張期。母公司的增資一方面反映其對公司的資金支持，一方面也反映了對公司經營前景的看好。

（3）結合貨幣資金餘額的變動，分析公司支付股利的現金流出的真實性以及其對公司資金面的影響。同時根據其與母公司的股權結構來判斷母公司對其的控制力和資金調配能力。對於賬面留存收益較大，且同時近幾年分紅額較大的企業，應關注母公司通過要求子公司分紅而佔有子公司資金的風險。

2、 動態分析

（1）分析各個現金流量子科目的縱向變化，對波動較大的科目，應分析其變動原因。比如其他與經營活動有關的現金流入流出變動較大，則反映其可能關聯資金占用情況變動明顯。

（2）根據公司經營、投資、籌資的現金流分布情況，判斷公司的經營特徵和所處的生命周期。一般來講，在初始擴張期，由於做大銷售的需求，公司銷售政策普遍寬鬆，導致應收賬款和存貨上升較快，常常使得經營性現金流為負，同時大額的固定資產投資支出使得投資性現金流為負，籌資性現金流大額流入。穩定經營期的公司普遍經營性現金流為穩定的凈流入，投資性現金流和籌資性現金流凈流量都不會太大。

（3）結合公司的銷售前景、賬期變化、成本波動、投資規劃等來分析公司經營、投資和籌資性現金流的變動方向。分析未來一兩年內公司的現金流分布，是否能夠產生穩定的經營性現金流入，是否會有大額投資現金流出，以及是否需要借入大量銀行借款等，以判斷公司的流動性風險。

貸款卡：

（1）看貸款卡狀態是否正常，過顯示過期則表明公司貸款卡年檢未按時完成，須追究原因。

（2）根據企業未結清銀行信用總額，分析其償債壓力，並與報表中的相應科目對應，若有較大差額應分析其原因。

（3）根據公司與銀行主要往來的業務品種及其餘額，分析公司的經營特點以及銀行信用水平。比如保函餘額大的，一般是施工、招標企業或造船企業等。信用證餘額大說明其國際貿易金額佔比高。而貸款和銀行承兌匯票作為支付方式，是有一定替代性和重疊性的，一般來講企業支付上游採購資金，有部分通過現金，部分通過銀票。若公司銀票餘額小，貸款餘額大，則反映可能上游供應商較為強勢，不接受銀票。

（4）根據被擔保、被抵押的餘額，來判斷公司貸款中擔保和抵押的比率，若大部分均為抵押貸款，則反映其信用水平不高。反之若大部分為信用貸款，則企業信用水平較高。

（5）根據貸款卡披露的公司對外擔保餘額，結合公司披露的或有負債情況，判斷其或有負債水平和潛在償付風險。但應注意的是，貸款卡披露的對外擔保餘額有時候會偏高，主要原因一是有時候公司簽訂了最高額擔保合同，則貸款卡中錄入的是最高擔保金額，比實際發生的金額偏高，另一方面貸款卡對外擔保餘額有時候更新不夠及時。

（6）關注貸款卡中企業的不良記錄，包括分類為關注或不良的貸款，以及已發生過的不良記錄，均需要提供合理的解釋，最好有銀行的相關說明。此外對公司發生過的欠息和墊款記錄，若發生時間較近，也要企業提供合理的解釋。在貸款卡出現許多不良記錄時，除向貸款行徵信外，還可以查詢企業的貸款合同、還貸憑證等。

（7）對貸款卡中披露的公司股權結構信息和財務信息應關注。一般來講，貸款卡上反映的信息真實性更高一些，若其與公司提供的報表或者股權結構對不上，則應追究其原因。

法院被執行人信息查詢：在被執行人信息查詢網站上，可以查到公司以及其自然人股東的過往的被執行情況。對查出來的金額較大的被執行信息，均應關注其產生的原因，以及後續的影響。此外對於民營企業，更應關注其被執行信息，曾經有發現過民營企業參與民間借貸產生訴訟糾紛，而導致大額的被執行信息的情況。

信用風險較高的企業的共同特徵：

1、股權結構複雜、資本運作頻繁的企業。曾經碰到過一家報表情況良好的公司，但其股東中有三個企業是相互循環控股，且資本運作頻繁。對這種類型的企業，很難摸清其脈絡，且喜歡資本運作的企業，常常對主業的專註度不夠，經營風格激進，各種潛在的風險不明。

2、大量的銀行借款支持高額的固定資產投資支出的企業。這種企業普遍對銀行融資依賴性高，常常有短貸長用的情況，長短期資產負債結構不匹配，流動性風險大。

3、競爭激烈且極不穩定的行業企業，包括軟體、手機、信息等行業。由於產品更新換代太快，行業競爭激烈，行業格局日新月異，淘汰率高，公司平均持續經營能力不如傳統行業。

4、兩頭在外的企業，兩頭指的是原材料採購和產品銷售。這種企業多為IT代工企業，由於上下遊客戶均在海外，現金流難以控制，且定價能力差，成本波動影響大，而且受到匯率波動的影響。

5、大量參與民間借貸的企業。民間借貸往往是壓垮民營企業的最後一根稻草。

6、行業自盈能力不強，過度依賴政府補助和政策支持的行業。最具代表性的例子就是光伏行業。由於太陽能發電的效率明顯低於火電，故光伏產業不可避免的必然要依賴於消費方國家政策補貼。當歐洲各國因債務危機紛紛取消光伏補貼的時候，行業需求就驟然下降，產生的影響是連鎖性的。

7、多元化投資，產業變更戰略不明，主業專註度不高的企業。什麼都做一點，什麼都做的不專，多通過股權收購介入新產業，但又缺乏相應的管理經驗和人才儲備，沒有明確的產業發展戰略，這樣的企業多數情況下會被多元化拖入泥潭。

8、資本投入高，而核心技術被國外掌握的行業企業。最具代表性的是液晶面板行業。一條生產線的投入動輒在百億，但更新換代快，核心技術掌握在國外，國內的投資總是慢一步，等我們生產磨合好了開始盈利的時候，國外已經開始生產更高世代的產品，現有產品盈利空間下降，甚至大幅虧損。而由於固定資產投入過高，折舊成本高，盈利壓力大，轉型又困難，一步步被國外牽著鼻子走。

9、挪用營運資金甚至銀行借款進行股票、期貨投資的企業。這種投機行為風險很大，若產生大額虧損則直接影響公司的償債能力。所以公司資金流向的分析很重要。

10、區域性或行業性大額互保的企業。公司與當地其他企業之間的大額互保，使得這些企業形成了一個風險共同體，一損俱損，增加了系統性風險。

我總結的21個信用風險關鍵詞：

謝邀。被推薦了，再補充一點信息。

首先信用研究和股票行研有很多相似之處，一個硬幣的兩面。股票研究核心是盈利增長前景，而對於信用研究來說，盈利固然重要，但我們更注重經營的穩定性。舉例來說，如果假如A、B公司基本面完全一樣，盈利強。但未來將作出不一樣的決策：A公司將逆市擴張，增加負債規模擴大再生產；B公司將維持穩定。假如AB都無法主導市場，且價格指標一樣，一般來說，股權投資者更偏好A，債券投資者更偏好B。

個人比較推崇自上而下的框架，在回答問題中也有提到

買方債券研究員的日常工作是怎樣的？ - lorinda 的回答

即宏觀-行業-公司基本面框架

宏觀層面有點超綱，不多講。

行業層面。中周期來看，行業生命周期——行業競爭格局——上下游業態——行業風險特徵——行業關鍵競爭因素，這是一個鏈條；短期：行業庫存狀況、產品原材料價格走勢、在建新建產能等。

公司層面。公司治理——公司核心競爭力——公司核心風險點。然後是拆分業績（利潤表）、經營效率（資產負債表and利潤表）、短期營運壓力、長期債務壓力，這一步，可以藉助財務指標。需要指出的是，我認為財務數據和財務指標只是公司經營情況的外在表現，如果一上來就看財務數據（什麼速凍比率太低，資產負債率過高之類的），是本末倒置的。

財務分析這裡提供一點個人經驗，本人不愛使用財務指標（如資產負債率之類的數據），我喜歡把報表拆開再組裝起來。

舉個最簡單的例子，某高速公路公司。重資本行業，坐地收錢，但前期投入大，培育期長。目前我國路網密度過高。影響盈利兩個方面：單位造價（與地勢、拆遷成本相關）；車流量和收費（與人口密度、當地經濟活躍程度、鄰近高速公路分流等相關）。這個行業非常簡單，基本跟運營、公司治理沒太大關係。

核心資產是高速公路，可以拆分為成熟路產（現金流覆蓋項目本金利息有餘）、培育期路產（不足以覆蓋項目本金利息）----資產端體現在固定資產；在建項目（只產生利息，不產生現金流）。合在一起看，整個公司能夠保障自身運營，是要依靠成熟路產補貼培育期路產及在建項目，看總體現金流是否能夠覆蓋債務本息（我們把要求降低一點好了，是否能夠覆蓋債務利息）：目前是否能覆蓋；未來是否能覆蓋（未來還有多大規模投資，需要多少資金投入，債務融資佔比多少），判斷公司周轉壓力。

事先聲明我還非常junior，此回答一定會有錯，請讀者謹慎閱讀。

個人認為，離開fund的策略/holding period談研究的process都是不靠譜的。至少從我有限的面試經歷來看，loan-to-own的PE認為income statement上自revenue以下的所有東西都是可以調整的(e.g. COGS, SGA), 做HY debt的基本第一個看的就是free cash flow (基本上定義為cash from operations - Capex), debt/EBITDA etc. 想來做CLO的看的東西也會有所不同。

Credit的話最基本的技能還是valuation和credit analysis. 視具體的策略，可能還需要熟悉破產法。valuation的話個人推薦一本書--Creative cash flow reporting (非常dry, 但是讀完很有收穫）。credit analysis的話沒有捷徑，只有通過讀很多的indenture/credit agreement，然後你就會知道具體的句子是為了達到什麼具體的目標，什麼東西是boilerplate 什麼是不尋常的，分別可能有什麼風險。個人認為詳細的讀mega fund, 特別是Apollo做的LBO發的債的indenture可能是最有趣的，因為那些indenture有很多隱藏的陷阱。

在這個過程中，最難的不是建模型也不是看indenture，而是管理時間。 @lorinda 的方法固然好，但是這樣做一個name完估計一兩個月的時間也過去了，PM估計也要氣死了。（我居然在earnings season來寫這種東西，也是不會管理時間的典範了，請大家不要向我學習）

個人認為investment research本質上是apprenticeship，唯一的學習方法就是在工作中學。與其信任知乎上不知道哪裡冒出來的人亂寫的答案（比如這個答案），不如好好關心怎樣找到一個相關的internship然後踏踏實實的努力工作學習。

答主可以參考一下國泰君安固收研究團隊推出的《寒飛論債：八大神器！》，有一本手冊是專門講債券信用分析，很值得細看學習。具體下載地址請戳：http://www.zhixuan.com/toutiao/article/45592

偷懶的可以看看國內賣方的研報，有時間的把標普的評級方法總論和各行業評級要點過一遍。

首先，信用資質分為主體和債項。區別就是，主體是對企業個體的評價，而債項是對企業單支債券的評價。關係就是，債項是某些因素在主體評價上的疊加，是否有增信措施，增信效果如何等等，決定了債項級別能否高於主體級別。

交代完基本概念，我們來說說主體評價的框架。主體評價的主要部分包括：經營風險、財務風險、外部支持三個部分，其中前兩個部分合併起來評價的主體的自身實力，加上外部可獲取的支持，總的得出主體的綜合實力。

經營風險，主要是對企業經營穩定性的判定，包括宏觀、中觀、微觀三個層面，分析的角度主要有：與宏觀經濟的聯繫（即周期性）、行業生命周期及供需狀況、企業的市場競爭力、企業的管理戰略。根據行業不同，可加入一些特性的東西，比如技術。鑒於近年來違約企業的情況，管理戰略尤其是治理結構的分析，重要性在逐漸提升。由於經營層面的很多東西比較難以量化，因此定性分析佔比較大。

財務風險，主要是對企業經營成果也就是財務狀況的判定，基礎是財務報表分析，包括盈利、現金流、資產負債，最終落實到償債能力上。其中盈利和現金流是流量償債資源，資產是存量償債資源，兩方面需要綜合起來分析。由於財務數據可以量化，因此財務風險主要以量化為主，可以通過選取和編製各種指標，對企業進行縱向和橫向的比較。但是，我想說，對於財務風險的判定，指標的選取固然重要，但更重要的是理解財務數據或指標背後的含義，即指標選取的邏輯，而不能簡單就指標論指標。另外，財務分析最忌孤立，選取單個或部分指標，看著好就行，不好就斃掉。財務分析的基礎是數據和指標，但關鍵是聯繫，三張表之間的勾稽關係、財務數據和經營行為的關聯、企業表現和行業表現是否同步等等。通過上述綜合的分析，來判定企業的風險高低。如果有問題，是短期的還是長期的。更重要的是，這樣的分析，或許能夠看出企業財務報表的真實性或水分。如果上述聯繫在方向上表現不一致，那麼你可能就要留心了。

外部支持，主要是對企業可能獲得的股東或政府幫助的判定，包括補貼、資產、政策、流動性等方面。這種幫助可能是日常的，比如補貼、優惠政策，也可能是企業出現困難時，能過從股東和政府那邊獲得的救助資源。這個分析的關鍵在於，對於股東或當地政府，所分析的企業重要性如何。

最後要說一點的是，銀行對企業的支持和態度。作為中國金融系統的核心力量，銀行貸款依然是企業融資的主要來源，尤其是在困難時期。而且銀行對企業的判定，有深度的沉澱和系統性的分析，還有先天的信息優勢，有問題一般都是銀行先限制貸款和收縮信貸。

以上。。。。

過半年來答…