「保持資產負債表高效」一般是什麼意思？何為「高效」？

01-03

中國財團收購拉斯邦巴斯銅礦

這是個很好的問題。謝謝@韋昌明的邀請。

那就從嘉能可說起吧。

幾年前嘉能可剛剛進入中國的時候，在上海試探性的註冊了一家公司，相當於嘉能可中國的BETA版，名字就不提了。進入中國的第二年，嘉能可中國將那家BETA版公司正式更名為嘉能可中國。有幸從BETA版時期開始為嘉能可在華企業核定授信，每一年都會跟蹤分析一次。這幾年裡，去過企業在中國的總部，和管理人員聊過天，也研究過嘉能可中國和Glencore的財報，很欣賞這家企業。

這是一家很令人感興趣的企業。成立了N多年，一直不上市，常年以家族企業的形式控制大量資源和渠道，屬於商品特別是金屬領域的「隱形冠軍」。以至於聽說嘉能可在香港上市的時候甚至有過一些失望，有一個特立獨行的企業未能免俗上市了。嘉能可自成立之初就看重回報股東。因此，問題中的「返還股東」一說就順理成章了。嘉能可一直看重這個，而不是一間A股上市公司一樣，用說辭來敷衍股東。

那麼，什麼是「保持資產負債表高效」呢？

首先，我們應該看看，什麼是資產負債表。

對於一個企業而言，資產負債表是企業資產負債結構的時點記錄，反映的是企業在某一時刻的經濟資源組成。（可以參見問題「健康的資產負債率在什麼範圍？」）一間企業的資源中，有多少現金？有多少應收款？有多少機器設備？這些資源來自於股東？來自於拖欠供應商的貨款？來自於銀行？不同的企業資產負債表的質量不同，有些現金多，高富帥，有些應收款多，黃世仁，有些股東出資多，不借貸，啃老族，有些全靠貸款支持，小房奴。從資產負債表可以看出很多信息。渠道類企業一般負債水平整體較高、往來賬款多、長期資產少，資源類企業一般固定資產、無形資產大，短期負債水平有限。大面上看就是這樣，錯不了。

什麼樣的資產負債表，基本可以確定企業的類型和經營狀況。在企業的類型一定的前提下，可以反映企業經營的情況。這有一點像體檢，體檢當天的報告可以反映人的身體構成。女人比男人脂肪含量略多，你的脂肪率高，你又是個男的，那麼你肯定看起來比較胖；老人比起年輕人鈣的比重略低，如果你只有35歲骨密度就出問題了，你肯定不注意運動，體質不好。閱讀資產負債表也是這個過程，一家批發零售業的企業，銀行借款佔了資產的一半，財務成本肯定高於一般的同業；一家礦山企業，沒有長期負債，礦山全部以短期貸款支持，錯配產生的流動性風險也不小。

第二，什麼又是「保持資產負債表高效」呢？

資產負債表不是越「安全」越好。看起來最「安全」的資產負債表不應該有負債，左邊全是現金，右邊全是權益——這樣的企業肯定死不了，也活不好。（健康的資產負債率在什麼範圍？）好的企業應該勇於負債，不光是預收、應付這類無息的「好負債」要有，貸款、債券這類帶息債務也要有。現金大牛蘋果公司至今的評級只有AA，一直拿不到AAA，據說原因之一就是始終沒有發行長期債券，負債結構不達標，說的就是這個意思。

所謂「高效」，是指資產負債表對於經營績效的支撐最大化。這其中主要應該關注兩個維度。

其一，是資產對於凈資產的「放大」是否充分。負債是權益的「放大器」，邏輯上是對於權益的認可。負債和權益組成資產，企業的經營規模很大程度上取決於資產對於權益的放大倍數。如果一個企業有實力，完全可以預收下家，應付上家，扎著上下兩家的錢，用來做自己的生意，這是一種「放大」。也可以憑藉自身資質，大量借用銀行的貸款，以六七個點的價格獲取現金周轉，這也是一种放大。當企業的經營到達一定程度，沒有這種「放大」，很難取得好的績效。負債是企業必要的經營資源，企業經營離不開負債，企業的資產一般都對權益有所放大。

其二，是「放大」產生的負債成本是否過多侵蝕了利潤。這裡的成本不僅僅包括銀行借款、債券的利息，還包括例如因為預收款產生的收入減價（想想街邊的理髮店辦卡）、因應付款產生的折扣消減，採購成本提高等。理論上講，一部分「放大」成本可以體現在損益表的財務費用，但實際上很多成本是看不見的。

因此，關於「高效」，可以用邏輯梳理一下：

由於負債往往是有成本的，這部分成本侵蝕股東應得的利潤；同時負債放大了經營規模，同時又有機會獲取更多的利潤。當增量的成本小於增量的利潤時，我們就可以說，這個狀態是「高效」的。（財務中的「財務槓桿」也是比較成本、收益兩個變動值，大概就是這個意思）

最後說幾句股東回報。

從財務的角度上，分紅的過程就是資產負債表左上角貨幣資金科目和右下角未分配利潤科目同時下降的過程。在算術意義上，回報股東會減少企業的存量現金，同時抬高資產負債水平。分紅本身是不利於「保持資產負債表高效」的。可見，「高效」與「分紅」之間，確實類似於「效率優先，兼顧公平」這類關係，是需要在「保持資產負債表高效」的前提下，「在適當時間以適當方式返還股東」的。

這是一個好問題。它讓我有機會回憶了為嘉能可熬夜的日子，也重新梳理了一下曾經零碎的思考。謝謝@韋昌明兄。

本文已發表於風雲居 | 康健的博客

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排名第一的答案說了很多，但我覺得沒有說到核心。題目里所說的「高效」，我個人認為是不保留超過企業正常運營和再投資需求所需的現金，以及避免持有過多現金導致的資產回報率下滑。

我覺得這句話結合上下文理解比較清楚：嘉能可出售礦產項目獲得現金，有以下用途

（1）償債——維持財務穩健；

（2）補充流動資金——維持正常運營；

（3）再投資——持續增長的基礎；

（4）分紅——讓股東自行選擇超額現金的歸屬。

「高效」也就意味著在滿足了1至3點需求後，再持有過多的現金就不會再為公司貢獻超過ROE的回報率，超額現金充其量只能獲得無風險回報率。相對於運營資金、投資出去的資金，這種超額留存的現金是沉澱的資金，是「低效」的和低回報的。所以作為一個厚道的公司，在「在適當時間以適當方式返還股東」（分紅或回購股票）是一個合理的選擇。