「劣後」是個什麼概念？經常用於什麼場景？

01-03

信託？有限合夥？基金？什麼情況下用？

得票數最多的答案說的已經非常好了，補上一個通俗的例子便於非專業人士理解，如有錯誤，請指正~

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王小明是個炒股高手，據小明自己統計，他炒股的資本增值率在每年15%左右，但他總覺得只拿自己的錢炒股掙的不夠多。

有一天，小明找到了煤老闆李富貴。

王小明：李總，最近股市很活躍啊，大家都說牛市要來了，我這裡有一個特別好的計劃，咱倆合夥炒股，一起掙錢怎麼樣？

李富貴：王先生啊，我聽說過你，大家都說你年輕有為，是金融界的新秀。你好好給我說說你的方案，不要覺得我不懂金融就糊弄我啊~

小明：哦是這樣的，我現在有1000萬，自己炒著股票也挺舒服的，但是李總你也知道，股市上那都是大魚吃小魚，1000萬也就是個大點的散戶罷了，我想，咱們按照3:1的比例出資，你出3000W，我出1000W，再加上操盤由我來出力，這樣咱們就有4000W了，很多事辦起來就方便了。

李富貴：這個我明白，小王你操盤我還是很放心的。不過說句不好聽的，我聽說股市風險很大啊，一不小心就賠光了。我一向不太喜歡風險，如果賠了咱們怎麼承擔損失呢？

王小明：我準備按照現在金融行業廣泛使用的優先/劣後結構來，你當優先，我當劣後。具體來說，賠了先賠我的那1000萬，等我的1000萬賠完了再賠你的。而且如果你還怕有風險的話，等賠完了我的1000萬，你有一次機會選擇收回你的3000萬，這樣你就損失不了了。

李富貴：這麼好？你不是在忽悠我吧？雖然我不懂金融，但我也知道風險和收益對等的道理。嗯……既然這樣的話，那賺了錢一定是你拿大頭吧？

王小明：賺了錢的話呢，是這樣分配的：如果最後收益低於8%，咱們直接按出資比例分錢；如果高於8%，你的3000萬所獲得的高於8%的部分都歸我。

小明暗暗算了算：（如果最後收益15%，那麼你的3000萬份額就拿8%，我的1000萬份額除了拿本身的15%之外，我還能拿另外的3000萬的7%，合起來我能拿到1000萬的36%這麼多）

李富貴：嗯……聽起來還不錯……咦不對啊，虧了的話我一分錢收益都沒有，掙了錢也沒我的份，我最多只能拿8%，你這個方案我沒法接受，你至少得給我保本保收益吧？

王小明：這個嘛……也行，那不管賺了賠了，不管賺多少，你的3000W都拿8%收益你看怎麼樣？

李富貴：這樣還湊合……哎哎不對啊，這不就相當於我按照8%的利息借你3000萬炒股了嗎？

王小明：這麼說其實也沒啥錯，很多基金的優先份額真的就是包裝成債券，銀行理財等形式賣出去的~

李富貴：8%的利息也挺高了，也不是不行……對了，我聽說股市上有個東西叫融資融券，也可以借錢炒股，利息也差不多是8%，你幹嘛不去融資呢？

王小明：李總你有所不知啊，首先融資只能融一倍以內的，我有1000萬，只能融到不到1000萬，沒法再多融了，其次融資之後只能買藍籌股，哪有跟你合夥這麼靈活~

李富貴：這樣啊……那我可不能這麼輕易借給你了，如果收益達到8%以上，超過部分的收益我要分成，就分20%好了~

王小明：李總這你就不地道了，我一點沒蒙你，你還不念我的好……這樣吧，收益率8%改成7%，我再給你超出部分20%的分成，你既有穩定的收益又有無限的可能性，這樣總行了吧？

李富貴：嗯……行吧，你們搞金融的就是點子多~

瀉藥。好久不回答問題了，趁著假期鞭策自己一下。

我不是學法律出身的，對於法律上的一些條款限制並不甚明了。但是劣後在金融領域是一個經常被用到的概念，以下僅僅是我個人在實踐中的一些理解（layman"s perspecitve :)）。

什麼是劣後？

劣後與優先是一對孿生兄弟，這是在金融產品中非常常見的一種風險/收益安排。我也不知道是誰最先發明了優先/劣後結構，但是他一定是一個天才。一般來說，從收益來說，優先順序會保有相對確定且封頂的預期收益率；而劣後級沒有確定的收益率目標，在最簡單的優先/劣後結構中，支付完優先順序的收益之後，產品投資所產生的一切剩餘收益都歸屬於劣後級。當投資發生損失時，首先由劣後級吸收，如果劣後級被完全損失，才會損失到優先順序。因此，從風險的角度來看，劣後級代表了風險最高的那一份，而優先順序則是相對低風險的那一份。

優先/劣後結構有很多變身或者進階版本~~~比如抵押貸款證券化中常見一種優先(senior)/夾層(mezzanine)/劣後(equity)的結構。國內有一個類似產品，就是2012年（2013年？記不清了。。。）上汽財務公司發行的上元系列個人汽車貸款ABS。它的現金流遵循一個Waterfall原則，也就是還完了優先順序再還夾層，再還劣後級。其中優先順序和夾層級的收益是固息的，這樣就導致優先順序收益有兩層保障，評級大為提升。。。AAA。。。。

如果客戶需要，優先順序還可以被做成完全固息、確定期限的AAA債券產品，而夾層級則吸收所有住房抵押貸款的早償風險（prepayment risk，個人貸款中最常見的一種特有風險）。保證優先順序的收益現金流和存續期穩定，犧牲掉夾層檔的現金流確定性。而大部分的違約風險則將由劣後級來吸收。這就有點扯遠了。

總結來說，優先/劣後結構裡面，投資的風險/收益被重新分配，變身成為風險較低但是收益確定的優先順序，以及風險較高但是收益較高的劣後級。

為什麼要採用優先/劣後結構？

任何一種金融產品，最終都是要投資到一種資產上去獲得收益（否則就是旁氏騙局。。。），而任何一種資產的預期收益率都一定會服從某一種概率分布。是的，哪怕一個票面確定的本幣國債，持有到期後的預期收益率理論上也是一個概率分布，具體原因參見導致LTCM覆滅的俄羅斯國債違約和導致萬國覆滅的國債貼息（兩個極端的例子）。

真實生活中的個人投資者（包括機構投資者在內），對於收益卻有一個相對固定的期望。優先/劣後結構可以很大程度上滿足優先順序投資者對收益率的確定性要求。而對於劣後級的參與者來說，優先/劣後結構則滿足了他們對於槓桿的需求。由於優先順序投資者無法參與預期收益率之外的收益分配，對於劣後級來說，優先順序其實就是一個固定利率的融資來源。只要劣後級投資者認為產品投資具有很大可能性獲得超過優先順序收益率的資產回報，那麼他們就可以獲取遠遠超過自身投資份額的回報。

對於一個足夠分散的投資組合來說（無論是股票、債券、貸款、票據、大宗商品還是房地產），由於預期收益率的概率分布會接近正態，只要劣後級的比例設置合理（相對投資組合波動率），優先順序的收益率可以得到極大保障。在實踐中，國內的監管也允許優先/劣後結構下的產品，在宣傳時對優先順序使用「預期收益率」，而收益不分層的完全主動管理產品份額則被禁止使用。

國內金融產品中常見的優先/劣後結構

首先是資產證券化產品了。如果沒有收益和風險的重新組合分級，就完全不會有資產證券化產品。

其次是分級基金。唯一不同的地方在於，基金公司宣傳時不會才去「優先」、「劣後」的用詞，一般來說，他們會被分別稱為「穩健」份額和「進取」份額。

理財產品。很多投資於固定收益類證券的銀行理財產品在結構上會通過集合資金信託構建優先/劣後結構，劣後份額的投資人同時也是產品的管理人或者投資顧問。

另一種是被異化的優先/劣後結構，也就是融資性信託/資產管理計劃。發行這一類產品的機構一般是地方政府融資平台、房地產企業或者融資來源枯竭的工業企業。一般來說，投資者只認購這類產品的優先順序份額，年化收益率8%-15%，而融資人自身認購產品的所有次級，表達了償還債務的善意。雖然整個產品的結構和收益規定都與普通的優先/劣後結構相同，但是由於融資性信託的借款人是單一的，因此風險也是單一的，所以實際上是一個0-1分布。一旦發生違約，無論是否有劣後級，優先順序都會出現損失（參見近年所有發生信用事件的信託違約，它們清一色採用了這種異化的優先/劣後結構）。但是，由於採用了優先/劣後的結構，這種融資性信託仍然能夠對其優先順序份額推廣預期收益率，這就是一個監管與現實的差異了。

樓上二爺已經回答得很詳細了，我再補充下。

簡單點說，劣後就是投資組合中的一種安全墊，投資組合虧完劣後的本金之後才會開始虧優先順序的本金。當投資組合超過預期收益，優先端的資金仍然收取固定回報，剩餘收益都給劣後端。當投資組合沒有達到預期收益甚至虧損的情況下，則劣後端資金會用來補貼優先端，以保證優先端的收益。

相當於優先端把錢「借」給劣後端，對劣後端而言是一種槓桿操作，槓桿比（優先劣後比）越高，賺錢的時候劣後端就賺得越多，同理虧的時候劣後端就虧得越快，這跟炒期貨、融資融券是一樣的道理。

假設一個結構化融資產品，優先劣後比為10：1，優先端收益固定為10%，那麼大致會出現以下幾種情況：

1、如果整個投資組合最終綜合收益超過10%，則優先端資金賺取的收益，每超過10%一個百分點，都會給劣後端在10%的基礎上增加十個百分點的收益，假設投資組合整體收益是11%，則劣後端最後的收益是21%；

2、如果整個投資組合最終收益是10%，則優先劣後端的收益都是10%；

3、如果投資組合最終收益大於0但小於10%，則劣後端則要將自己的收益和本金貼給優先端，以保證優先端的收益，這個例子中，當投資組合的收益為0時，劣後的本金就得全部貼給優先端了，再虧的話，優先端10%的收益就無法保證了，甚至開始侵蝕本金。

因為對房地產及政信類信託接觸比較多，下面詳細談談這類信託的結構化設計。

假設某個房企集團拿了一塊地10個億，房企通過給項目公司股東借款10個億將土地款付清。現在準備通過信託融資套回5個億。那麼信託可能會這樣設計：成立一個10個億的信託計劃，項目公司土地抵押，集團擔保，優先端向社會投資人募集5個億，劣後端5個億由該集團公司用其對項目公司的5個億債權來認購，或者房企去找5個億的過橋認購劣後進信託戶兜一圈，反正最後5個億還會回來。

用《讓子彈飛》中縣長籌錢打土匪的例子來理解這種信託結構是再合適不過了：縣長上任，得巧立名目，拉攏豪紳，繳稅捐款，他們交了，才能讓百姓交錢。得錢之後，將豪紳的錢如數奉還，百姓的錢三七分成。縣長就是信託公司，豪紳就是房企，百姓嘛。。就是百姓。

10個億的信託資金給房企後，房企的5個億就回來了。其實這筆融資就是房企抵了價值10個億的土地，跟信託借了5個億，抵押率50%。信託乾的就是一筆簡單的典當行的買賣，那為什麼要這麼設計呢？主要是為了包裝信託產品方便銷售。沒經驗的投資人一看優先劣後比1：1，感覺這個安全墊好厚啊，完全沒有側漏的風險，買買買。

房地產信託的增信與風控措施其實是比較簡單無腦的。關鍵就是「多重保險」。即要求每一單項風控措施看上去都能保證借款本息。集團為項目公司融資擔保，那麼就要求集團的現金流要能覆蓋所有債務的本息，如果經營性現金流就能覆蓋本息那簡直堪稱完美。土地抵押，抵押率50%，這在一、二線城市還是非常保險的，出現極端情況要處置土地的時候，打折打到5折還沒人要的情況還是極少出現的。等等，不過，當整個樓市出現系統性風險的時候，大集團被火燒連營的情況也是屢見不鮮的，土地因為太貴，真到火燒眉毛的時候卻難以變現。當然了，目前這個擊鼓傳花的遊戲雖近尾聲，但還沒停，不過中國房地產撿錢的年代已經結束，就像股市一樣，以後房地產的機會都將會是結構性的。

應該是相對於優先權的。

通常優先權先行收益和清償，劣後權後收益和清償。但是優先權風險小，收益不如劣後權大。劣後權風險大，收益也更豐厚。

在項目損失時，優先權部分先行清償，劣後部分自然就等於「貼錢」保證優先權投資人收益。

通常發生於信託中。信託公司會把產品設計為大部分優先權，小部分劣後權，通常我看到的例子中，信託產品購買人（投資人）都是購買優先權部分，而融資人持有劣後權部分。

僅對優先／劣後結構的歷史做一點介紹，具體內容上面都解釋很清楚了，若還不明白，找本有關結構化產品的書看看就好了。

言歸正傳，優先劣後結構是上世紀八十年代在美國垃圾債市場隨著CDO的發明逐漸而出現，但當時的CDO並不火，直到遇到了CDS這個大殺器，真是春風雨露一相逢，便勝卻人間無數，次貸危機什麼的都是後話了。至於CDO這是哪家天才機構發明出來的，我想對美國垃圾債市場歷史有所了解的人而言，這也不言而喻了。

優先放棄浮動收益換來安全，劣後放棄安全換來浮動收益

簡單來說，劣後與優先相對，亦即在償付優先度上排在優先順序/普通級之後。

常見的如分級基金，假設一個債券基金分A、B兩級，A級是優先順序，B級劣後。如果基金出現虧損，A級將優先得到償付，B則在A級得到收益後才被償付（具體額度、分級方法取決於基金條款）。簡單來說，A級風險較低，B級風險較高。（當然，較低的風險也是放棄部分期望收益獲得的，因此A的價格會比B高）。

一般而言，劣後部分會被基金自身或者投行持有，很少賣給普通投資者，因為其風險比較高。投行以低價接過這些高風險class後，可以對其風險進行部分或全部對沖，取得其想要的風險收益組合。

本金風險從優先LP到GP遞增，收益/投入遞減。這個結構利於大投資方保護本金，也利於合伙人努力工作獲得超額回報。

看你站在什麼角度：

如果是你是持有項目的一方，你需要的是資金，推進這個項目。這個時候你就要成為劣後，把優先的穩定的收益讓給資金方，以吸引投資，讓項目推動起來。因為你由項目更充分完備的信息，所以需要你用劣後來表明態度，把風險先自己抗，給投資方吃定心丸。

如果你是資金方，你需要本金安全，需要穩定回報，所以優先是首選。