韓國擁有怎樣的金融市場？

01-02

「根據英國《金融時報》報道，韓國領先於美國，擁有全世界規模最大、流動性最好的股票衍生品市場，與美國不同的是，在這個複雜的市場中有相當大一部分投資是「散戶」。」
不知道為何韓國會有這樣的金融市場呢？

既然說的韓國的衍生品，那就聊聊KOSPI期權，順便聊點相關話題。

關鍵詞: 期權 KOSPI 散戶
市場結構

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Update1:

盡量描述一下，KOSPI期權市場的結構和特性吧。畢竟沒有真正覆蓋過 KOSPI 交易，更沒有去過韓國，信息以同公司亞洲office交易員聊天得來的二手信息為主。不一定多精確，挑和實際情況解釋得通的說說吧

其他答案都在說Structured notes，這個東西一般不在交易所交易，而且除了特殊的歷史時期基本是個純散戶向的東西，也太niche, 不展開討論了。

總結一下第一段：KOSPI期權市場成交非常零碎，非常活躍，買賣價差比機構為主的成熟市場要小很多，連夜盤也是。但涉及的總金額並不算最大的期權市場。

那麼韓國市場里都有誰：

HFT做市或者套利的肯定有（我自己不就是。。），這一領域歐美大的機構基本都在裡面，佔一定份額但總份額不一定非常高。
韓國本土的類似機構或團隊也有，在這種市場結構里想不到什麼理由能對外資有明顯的競爭優勢。認為份額小於等於歐美機構吧。
大量散戶，這個毫無疑問。
專業day trader，這個任何市場里都有。但是做市商能用非常薄的安全邊際穩定盈利，說明整個day trader群體的盈利量非常有限。要不是數量少，要不是都在虧錢只不過不停有新人進入這個行業嘗試。
專業機構使用期權進行較大額風險管理、低頻投資的，沒發現信息說明這類機構大量存在。

散戶據說包含大量主婦和學生。等著電飯鍋煮飯的時候搞兩手，電視劇插廣告的時候再搞兩手這種。韓國高考期間期權成交量顯著低於平時，這證據也挺強的。。。

說到為什麼這麼多散戶喜歡玩期權，通常都認為把這當作一個隨時都可以去的賭場。除了濟州島，韓國是禁賭的吧。而有了這個東西，網吧裏手機上都可以有空就開上兩把。至於為什麼大部分期權市場並沒有發展成這樣，什麼時候討論到中國期權市場現狀的時候再比較一下吧。

一個更值得關注的問題是，為什麼機構的佔比始終那麼少。我相信大部分的期權或者期貨甚至股票市場，起步階段都是被散戶當作賭場來玩耍的。但慢慢機構化是個自然傾向，因為機構其實就是做得好一點系統性強一點的散戶發展成的嘛，所以其實KOSPI市場的集中度始終很低是有點不尋常的。

原因恐怕很難定量檢測，只是各人的theory，我覺得比較說得通的幾條：

貨幣。外資是不太願意大量持有韓幣或者任何非主要貨幣的資產的，道理也很簡單：如果我交易了一年賺了幾百億韓幣，發獎金前三天突然新聞說，朝鮮發明了可以用於實戰的鋼鐵俠，我今年可能只能拿到80美分的獎金。

真正做到巨量成交的衍生品，基本都是美金計價的，或者英鎊歐元日元這種對沖美金相對容易的。其他任何貨幣，就算對沖成本付得起，對衝起來引來各種實際操作中的問題，強行在非美金世界裡交易對於國際化機構來說風險回報比很差。如果有天大的利潤也就罷了，總量不大也沒有大量明顯傻子的市場賺點辛苦錢就沒意思了。

當然也有非主流貨幣的產品有健康的巨量成交的，中華人民共和國的IF系列。我的意思是曾經有。原因等討論到中國市場再說。

流動性。看到這裡的人，恐怕大部分會覺得KOSPI期權流動性真是好啊。但其實真不是。對於散戶來說是，我想成交個2手，基本上扔在市場中間價上，要不了幾秒鐘就有自然對手盤或者做市商拿走了。

但對於一個機構來說，想在一個合約上成交個1000手，把訂單簿打掉20個價位都不一定夠。沒那麼多散戶正好在這個時候在這個合約上想和你做相反的事情。做市商也不會接的，做市商只是在一定時空範圍內撮合買賣interest，不負責和人對賭，除非你把價格砸到離譜到連做市商都願意和你搏命。

而同樣的事情，SP期權上我只要願意付出一個不寬的買賣價差，成交連半秒鐘都不需要。

市場規則。外資機構在這種規則不健全的市場里很容易受傷，出了大的事件臨時定規則，肯定是偏向內資機構，而且新規則可以往前追溯。比如HanMag這件事：

http://www.ft.com/intl/cms/s/0/09d1d30c-7135-11e3-8f92-00144feabdc0.html

A Knight in the Kospi

一個韓國本土小證券公司的程序出了問題，幾分鐘虧了4000多萬美金。上面鏈接里的這blog是個比較專業小眾的，直接點出來：賺錢的應該以外資做市商為主，例如Jump, Optiver, IMC, SIG, Virtu... 基本就是業界一二集團列表的一部分。

這些傢伙都是見過風浪的，blog下面說Optiver還了錢，其他人大部分也還了。據說Optiver（單看期權世界最大的做市商了吧）連抵抗都沒抵抗，還的非常爽快。當然也有存有僥倖心裡的，比如我一個老同事當時在某T開頭的小HFT，當天交易利潤8位數美金。那是13年底的事情，這錢到今天為止你猜他拿到一個子兒了沒有？

這種情況，歐美市場有明確的規則，交易所算個基準價，偏離特別離譜的不算。日本也用長遠的眼光看這個問題，在市場中每個人用錢為自己的錯誤負責，每隔一兩年就會有個日本公司因為烏龍指把自己搞破產了，印象中沒見過錢能要回來的。而上面說的這種，沒有規則，出了事情拿著一條「其他市場異常情況交易所有最終裁定權」主觀拍板，屁股決定腦袋，永遠有傾向性，（我說的是韓國！）習慣了按照規則來的成熟機構是有點虛的。

市場總量。市場總量跟經濟總量也是密切相關的。不像日本曾經做過世界第二大資本市場，韓國市場一直是不大不小的。做的人能活，但發不了大財。這種市場對大機構來說一直都很尷尬，不停的有機構會去嘗試，但只要機構稍臃腫的都發現風險調整後的回報不理想，掙扎幾下又算了。

其他的什麼合約細則，做市商怎麼激勵，開盤收盤時間，熔斷不熔斷，有沒有投資者門檻，都非常次要。嗯。

韓國衍生品市場基本上KOSPI期權也很有代表性了，說到這裡就差不多說完了。總體來說除了成交張數很大，各方面都很平庸的一個市場。未來也沒有特別大的想向空間，外資去開幾個小賭場給思密達自娛自樂的意思。如果後面還有更新，就只能往周邊市場比如日本台灣和。。。。。。我國上扯了，我還在猶豫要不要扯。

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先說說我對韓國市場的第一印象。

以前做期權做市商的時候，人在歐洲，cover的也是歐洲那一堆股指期權。歐洲主要的那些個股指期權，除了義大利的FTMIB，還有也許荷蘭AEX，其他基本是純機構向的產品。電子屏幕上成交不乏幾百張一個trade tick，訂單簿里滿滿的高頻做市商；那會歐洲還流行voice broker，投行們還有點自營，電話線上操著歐洲各國口音的人們不停的成交，一喊就是幾千張上萬張。

亞洲市場有亞洲辦公室的同事們cover，我在歐洲的那段時間歐洲是全世界波動率的主要驅動，所以並不太關注亞洲的同事在做什麼。只知道我們在亞洲，賺著不多不少的錢。感覺市場似乎很平淡，也沒那麼慘烈，日本核電站進水眼看要炸毀地球那次除外。直到KOSPI期權在歐洲的交易所Eurex開了夜盤。

KOSPI是韓國的主要股指，按照張數KOSPI期權的成交量在很長的時間穩居世界第一，現在可能也是。但這裡面最大的因素是KOSPI期權每張合約的價值低，換成面額的話還是不及大的產品例如SP或者Eurostoxx。更不用說算上大量的非標準產品和場外產品，歐美產品每天成交的vega是KOSPI的不知道多少倍，所以雖說交易所成交張數世界第一，並沒有人會主動去了解，KOSPI期權市場到底怎樣。

夜盤既然開在Eurex，交易時間又是歐洲工作時間，自然是歐洲這邊的團隊負責。（Eurex的KOSPI夜盤合約設計很贊，雖然和日盤在兩個交易所交易，但能不提高我們這種跨交易所交易者的保證金佔用。這是另一個話題了）我們之前也有覆蓋夜盤的經驗，哪怕是SP500的夜盤，隔夜若沒有大的市場新聞，是很安詳的。程序開個稍微保守點的設置放著就行，基本不需要人為去干預。

於是在交易的第一天，歐洲時間的下午吧，我們接過了亞洲那邊傳過來的倉位和波動率平面，隨便從日經指數夜盤的程序上拉了一套參數，打開了程序。果然半天沒有任何成交。但是等等有點不對啊，為什麼所有合約的最好買價賣價，沒有一個是我們報的？？？程序壞了？？？結果發現，我們的買賣價都在訂單簿10檔開外。。。

作為一群常年霸佔歐洲所有股指期權相當比例的最優報價的男人我們表示不能忍，開始調參數，但發現還是不對。KOSPI期權，夜盤，在遠在歐洲的一個交易所上，的買賣價差，比歐洲成交量最大流動性最好的股指期權Eurostoxx日盤小至少50%。
打電話去亞洲那邊問，同事說沒事，你就按照這個價差進去懟就行。

當時市場呈現的價差，意思基本是「扣掉手續費之後，賺錢只存在理論上的可能」。理論上的可能性實現的條件差不多得是，市場里你的交易對手，100%都是沒有分析能力，沒頭蒼蠅一樣隨性買賣的人。但反正價差這麼小，賺不到錢也不會虧錢，就當燒手續費和交易所搞好關係了，於是我們就懟了進去。

然後瞬間就收到瀑布一樣的成交回報，當然也只是整個市場更大的trade tick瀑布的一小部分。程序的參數調整也和抽風一樣，不停做一些微不足道的修改。把成交列表拉出來仔細看的話: 哦這裡這一筆。。。對上那裡那一筆。。。平是平了，但一根毛都沒賺到啊。。。好吧還是賺了半根毛的，500韓幣。。。
韓幣。。。後來亞洲那邊同事說，他們早就不看成交列表了，沒意義，都是雞零狗碎的two way flow，程序自己會處理。

細看成交的話，全市場永恆的旋律是，80%的trade tick只成交了1手，剩餘的大部分是2手，5手算是個很大的成交了。對比一下SP500或者Eurostoxx，面值大得多的合約，大量100，200手的tick。然而是真的能賺錢，每天賺的不多，但都是非常小的倉位極高的換手，基本上也是0風險，和公司造了一台印韓幣的印鈔機並沒有什麼區別。

這是夜盤，日盤再火爆5倍，其他並無太大區別。這是不是一個發達成熟,規模最大流動性最好的市場，看到這裡的人可以自己感受。如果看的人多，我可以再分析一下韓國的客觀市場結構。再往後也許可以聊聊相似的台灣，可以聊聊中國期權會怎樣。

高利貸算嗎，簡直不要太多

在炒韓國股票，T+0，每天上下限正負30%，拿到一個漲停就很舒服了。

好處是看到形勢不妙就可以立刻清倉。

之前僥倖持有?????*(??? ??)幾天就翻了一倍。

如果還有其他在韓國的華人在炒韓國股票，可以加入我們的韓國股票裙：492580200，現在才20多人。

高票沒答到點子上吧。

我聽到的故事是，就跟日本的很多亂七八糟的賣fx option的結構性產品（賣 fx option，加yield）類似，韓國大媽的癖好是股票類結構性產品（就是各種賣put option on index 以及basket of indexs）。聽說之前賣的最火的是一種如果歐股（euro stoxx），美國（spx）和港股國企指數（hscei）都不跌超過40%就能拿coupon的一種產品。問題是如果跌超過40%，你的產品就跟這個指數掛鉤。

之前港幣的貶值，傳的很兇的也是因為這些來自韓國的產品在恒生國企指數跌到8000點附近開始trigger，導致他們要買usdhkd spot來對沖。