行業研究員分析一個公司的流程是什麼？

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謝邀，好問題啊，猶豫了一下要不要回答的。我給@張子哲點的贊的，而且恨不得給他100個贊啊。他兩句話就說到重點並且太到位了，買跟賣方不一樣，按照賣方的流程做出來的行業分析會被牽著鼻子走的。我會在下面說明下賣方的研究報告我怎麼看。也正是因為真正好的行業調查，體現的是作者思考邏輯，所以我們用的一些方式是帶上我個人的烙印以及公司的一些思路想法研究成果的。這也是我猶豫要不要回答的原因。

我是偏買方的，所以如果你想了解賣方的分析方法，或者你想做一個了解，上面發的那個包里的作為初期培訓還是不錯的。

以下僅一家之言，說不定對我們就很好，對別人就很沒用。而且我希望以自己的乾貨做拋磚引玉，希望術業有專攻的，例如專門看TMT的人來說說啊。他們看得肯定比我這裡強而且深。

本文是站在一個對行業剛剛開始入手，或者要快速地了解一個新行業的人。

我以前做的策略是偏宏觀策略的，行業研究做過，但是並不是強項，我認為的強項點在於：

我們不對一個行業做一個長期穩定深入的跟蹤，例如TMT方面我們肯定就沒有業內大牛以及長期專註於TMT等行業的VC了解深入，無論是專業還是八卦。
我們本行不偏技術，所以看的點肯定就沒有技術型人才強。例如看醫療器械，我們找過一個專攻這個方面的人來幫我們做Advisor,他看的點就和我們看的不一樣，非常互補也非常好。
對於行業的高精尖把握肯定沒有長期跟蹤的，專業的強。

本文僅供知乎！因為我深刻的厭惡著其他一切類型的社交SNS以及例如微博這種玩意。

………………………………………………下面是正文………………………………………………………

跟讀經濟學書同樣的道理，我們首先要做的是：正三觀！

所謂的做行業研究，不管是我們所研究的，還是我們所想知道的，就是以下幾點：

這個行業是怎麼掙錢的。
這個行業現在能不能掙錢。
這個行業以後能不能掙錢。能掙多久錢，需要多久掙錢……
這個行業掙一筆錢需要多久，周轉長么。
這個行業掙錢容易么？風險大么，是不是掙了錢把人都整進去了？靠周轉？資本金？大數量？大體量？高負債？還是高科技？
行業亂不亂？是監管嚴重，灰色監管，還是江湖呢？是站著掙，躺著掙，還是彎著掙呢。

我們由於總策略的需要，無法做到少而精，走的就是大而全的路線。所以對於無論還是策略，首先要求不是你對行業的了解，而是對於商業的敏感。所謂的商業敏感就是在聽和研究的過程中，第一時間聞出來這個行業的命門在哪裡，說白了就是能不能掙錢，以及掙大錢的點在哪裡？

所以，對於我們這種半吊子的行業研究來說，我們拼的其實是對商業以及商業模式的理解。非技術，偏商業。我們做行業研究並不在於要學會多少專業名詞，就是要知道這個行業怎麼掙錢能不能掙錢的。下面按照順序來。

1：讀新聞

恩……想了解個行業？先讀100條新聞再說，剔除重複的讀100多條。讀各種行業大事，行業政策，行業八卦，要了解行業排名靠前的，讀不懂的行業名詞先都記下來，看到的時間排名比較靠前的行業政策，記下來。行業領軍企業，記得。行業快破產的企業，記得。帶著商業模式的框架去讀，找其中的關鍵點。

2: 讀賣方研究報告

這個時候就可以讀賣方研究報告了。我就不細說研究報告裡面會怎樣了，研究報告這樣個讀法：

先讀行業內研究。賣方的行業研究分幾種不同的研究方法的。先找個比較新的，可以研究全行業的。讀明白掙錢的周期，掙錢的點，掙錢是否容易，這種東西讀之前是要在大腦中形成商業嗅覺才能讀到東西的。說白了就是大腦中帶著：這個行業怎麼掙錢掙錢難不難啊！這樣的問題去讀…………讀完行業研究報告你可以對行業有個大概的了解，非小白，對行業名詞不懂的一定要去查，明白了記下來。把行業上下遊記下來，渠道記下來。
讀行業周報。行業周報一般是數據比較多，多讀幾家不同的賣方研究你就能知道大家都在看什麼數據了，例如我們這個時候就開始查每個數據的統計結構，采數據的點，重要程度，是否靠譜，然後結合特殊行業要求（例如有的行業看存貸比，有的行業看庫存，有的行業看沉澱資金，有的行業看周轉）。這個時候就是第一輪設計現行指標的時候。
之前記得了行業排名靠前的和靠後的行業了把？靠前的和靠後的都列下來，找幾份招股說明書看。不僅要看內容，風險提示，還要看是誰做的，還要看是誰寫的，還要看所在的地區，還要看老闆是誰，是繼續專註本職還是去找花姑娘還是去投身到房地產的滾滾紅潮中了。要是一個行業10個老闆有7個都在摟著花姑娘干著房地產我就只能打給我在PE的朋友說哎呀這個行業未來我們討論下MA之類的把？呵呵呵呵………………靠後的一定也要看，看看他在初期到底幹什麼的了。
讀這些公司的深度研究和近期研究。先讀深度研究，深度研究一般是在這個公司轉型（例如併購了一個公司，添加了一個產業鏈之類的）時候發的，結合時間前後和價格，看看到底這個轉型是真是假，對公司影響如何。查公司換過幾個高層，董事和經理。我看到現在覺得，不論是多麼好的公司體制，換高層和高級經理一定是由影響的，大小而已。另外讀給這個公司做承銷時候的那個券商的首次報告。讀完了那個承銷商的，查查這次承銷中誰落選了，再讀讀那個落選的券商的首次覆蓋報告。這些都讀完了，去查這個公司的負面新聞。看看到底是行業問題還是老闆問題。是老闆問題PASS，是行業問題就要當心了。例如之前@Luo Patrick在農業行業作假中說的那種情況，就是行業問題，這種就要特別當心。
讀公司研究中的數據：可以做一個范范的估計，各個公司類比一下，對於每個公司做一個大概的（其實是肯定不準的）估值，心裡有個譜。每個行業看重點數據。

3：吃飯，電話，喝酒，聊天。

　　我從來都不覺得我是去公司做調研的也不是做訪談的。我就是去聊天的。找誰聊，怎麼聊這裡很關鍵的。下面是按照順序來。

你前面讀了那麼多，想了那麼多，肯定是有了解，但是仍然有不懂的問題的。這個時候，打電話到3種券商或者經紀的研究員那裡：你熟的關係好的，你不熟的但是長期COVER這個行業的券商研究員，你不熟但是長期COVER這個行業的券商研究員，而且要和之前那個有仇的；最後是你自己的經紀行的券商。如果你公司NB的話你可以直接打，如果打不了後兩個，你可以先從第一個開始了解起。把你對於盈利點和風險點所有的疑惑，都去好好諮詢下，這個排名是按照你能聽到實話的排名來的。電話過去一個個問題問，在問之前你腦袋中先形成自己的一套邏輯，如果對方是跟你相同的，記得，對方反對你的，你要想是自己想錯了，還是有別的什麼原因？記得談的開心了就約出來大家朋友吃個飯嘛，尤其是我這種吃貨，這個時候是最開心的了……
行業大腕。國內一般就是朋友約吧？直接約有，效果好不好看你的理解了，說實話，你肯下苦工，做過很深入地研究找到了商業點，人家還是願意和你分享的，如果你自己有底子能告訴他們一些他們不了解的就更好了。在國外我們一般是這樣：Gerson Lehrman Group ，這個是要給費用的，哎呀但是看著各行各業的大腕就由一種觸手可及的感覺了呢，感覺各個大腕都在自己的後宮裡面想找誰聊就找誰聊哎呀真愉悅呢！！…………（我到底在說什麼…………請忽略上面一句……）
各行各業的好朋友~：國內一般就是拜託朋友約來約去啦，想聽到real insight還是要下一些功夫的。這個時候我們的強項就是宏觀政策國際化方面，這樣大家還是很願意和我們聊天嘛，而且我喜歡認識不同的人呀，也樂意也喜歡跟大家吃好吃的蛋逼啊，哪怕不了事情也很好呀~~~所以真有insight想知道問問大家都很開心的告訴我呀~~~他們有什麼想知道的問問我也很開心的告訴他們呀~~~我覺得挺好的！
諮詢公司和會計事務所以及律所的好夥伴與公對公們：有大的項目或者需要了解的實在身後或者過於niche，這個時候就要請諮詢公司來幫我們做個活了。請諮詢公司應該PE比較多，我們很少很少。另外諮詢公司裡面的各個行業專家我們也會經常交流的~大家看的角度不同，互補神碼的最開心了~~~
行業的中層幹部以及中等公司：說實話直接約大公司的大腕太公對公了，而且這種老油條只喜歡去跟北京部委打交道，平時大家沒事情參加一下可以，想深入了解行業的話還是看你跟大腕的熟悉程度以及場合，要不然你會什麼實話都聽不到要不然就是全場打哈哈。我見過很多行業中站著做本行業專註於一個地區掙錢的，他們的老大其實是對行業了解最深刻的。這個時候就吃飯喝酒嘛，大家很開心和娛樂呀~~你願意跟他分享，告訴他很多他不知道的，你又是個買方，性格開朗人活潑再說叔叔你看現在年輕人掙錢那麼艱難都快吃不飽穿不暖了天天騎著個小破車就為了整兩個辛苦錢您就告訴我你們公司的周轉率現金流迴轉EBITD（當然大多數老闆哪裡知道這個）上下游誰最牛逼你們又掙的誰的錢通通的告訴我嘛嚶嚶嚶嚶……我最喜歡拉著財務問商業拉著老闆問財務的說……但是你要用他們聽得懂的語言跟他們說，你跟老闆說財務老闆肯定把財務總拉過來的……當然，有的老闆摟了花姑娘喝到了1斤後就什麼都跟你說了也有，但是我不建議你帶著海王金樽入場啊……被發現了就不好了………………一定老闆要人好！實在！你也要實在對人家！

4：整理

最後就是寫報告和整理了。建議去看高盛的，高盛的每個行業團隊是有自己的思路的。我一般會弄個白板然後在前面發獃，把盈利能力，風險點風險水平，上下游鏈，政策法規都整理一遍，一邊整理一遍讓別人繼續補充。

做領先指標。

5：跟蹤

行業不是你了解就了解完了的。現在更多地行業已經是交叉性的。例如金融行業對重資產和輕資產行業的影響；互聯網對金融的影響（最近好熱啊這個），房地產對互聯網用戶增量與電信行業的影響；科技行業的發展對於互聯網的影響進而對醫藥行業的影響。做宏觀的好處是在大腦中是一張地圖，各個行業可以串聯起來。

希望有用，等待專業行業大佬VCPE等現身說法好好說下他們怎麼做細分行業的深入研究的。我們也不是專業做Equity的，所以例如三水和@張子哲肯定會比我們強。希望他們可以來說詳細點吧。讓這塊磚頭飛一會~~~

不準轉！尤其是微博這種玩意！

謝邀

真是高看我了，我純屬門外漢，沒做過行業研究員。不過恰好看過業內前輩的ppt，這裡分享下。

以下觀點來自興業基金的王曉明準備的ppt 資源由@朱塵無私提供，在此鳴謝。如涉及版權問題，請私信我，我會做出相應改正。

行業研究在證券投資分析中的定位

行業研究介於宏觀經濟研究和公司微觀研究之間，是證券投資研究最容易開始的地方，對理解宏觀和公司至關重要。
宏觀研究和行業研究都要對未來做預測
公司研究當中很多假設來源於宏觀研究和行業研究
公司業績核心驅動因素來源於行業變數的變化

行業研究的目的

幫助公司研究形成對未來的合理預期
幫助公司研究尋找合理估值方法和參照系
行業比較，選擇合理的行業配置策略
幫助形成合理宏觀預期以及評價經濟結構

最基本的行業分析方法

供求分析依然是最基本的分析方法（變動分析，彈性分析，行業間差異性）

需求分析

需求的估計與預測（市場調查，權威資料，模型估測，經驗估計）
影響需求變化的因素（購買力，消費傾向，替代產品，消費習慣，政策導向）
不同行業的預測差異；
行業內需求結構的差異
行業間需求結構變化（行業變遷，新興行業）

供給分析——產能變化的研究

產能利用率
在建產能
企業擴張衝動
使用周期和新建周期
產能與需求缺口
產能結構
長期和短期產能變化特徵

行業成長階段分析；初創期；成長期；成熟期；衰退期；（意義：判斷行業未來發展空間、速度以及行業結構的變化）

規模經濟與不經濟和市場集中度
競爭格局：完全競爭，壟斷競爭，寡頭壟斷，完全壟斷

行業發展與宏觀經濟相關性分析（強周期，弱周期，反周期）；
行業景氣度分析；意義：行業短期盈利能力的變化；行業增長速度；
產業鏈關係（產業鏈上行業之間的關係；產業鏈上的利潤分配（如：微笑曲線））
波特模型分析；買方、賣方、潛在競爭者，替代品，現有競爭者；
行業外部環境分析（政治法律環境、經濟環境、社會文化環境、技術環境）

以上是我理解的一個行業分析的基本框架，肯定有值得商榷的地方，但是大多數行業應該都可以從這些角度去說，至於怎麼能夠說好，鄙人還沒入門，所以還望前輩們珠玉在後。

對於一些行業分析的細節，我厚著臉皮從@朱塵的網站投資主義金融投研上面拿來了很多券商的研究方法。先放一個目錄截圖，百度盤和GDrive 的鏈接在末尾。

每個文件夾裡面有20～30個不等的細分行業的研究框架和策略研究框架。對於初學者應該很有借鑒意義。

以上。

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小更新

卧槽

吃個午飯私信就被刷屏了這是怎麼回事？

GDrive：

https://docs.google.com/file/d/0B8AZbzt0XvZqM3Z3dk9hWTFpNms/edit?usp=sharing

百度：

研究方法.zip

另外，請各位注意@Danny W和@張子哲等內行的真知灼見，看見這些回答，我這塊磚目的就達到了恩

說實話，從買方的角度來看，按固定流程做出來的行業分析，基本上都大同小異，對於我們來說沒有太多價值，最多也就是參考一下研報中的數據而已。

真正好的研報，體現的是作者思考的過程及邏輯，而不是輸入數據後流程化自動產生的結果。知道一些行研的常見分析方式和思路是好的，但請務必不要僵化思考。

公司研究是商業研究中一個很重要的領域，根據其目的的不同，套路和流程也有很大的差別。

如果是針對資本市場的研判，公司研究要著重於公司的財務狀況，最終得到其股票投資價值的預期；如果是針對客戶給出的管理諮詢報告，公司研究則應該聚焦於企業的內部管理。

我自己在進行公司研究時，主要目的是分析公司的盈利模式，從而對企業的前景進行判斷。研究結果偶爾會在公司的決策會上使用，做個商業參考；更多的時候純屬自娛自樂。

下面我就分享一下自己研究公司的方法，希望能對大家有所幫助。

一、公司研究的基礎工作：公司的行業定位

關於行業，行業研究本身也是一個重要的商業研究領域，如果深究下去，其實篇幅和內容要遠遠大於單個公司的研究。

我一般會在公司研究之前，對公司的行業地位進行一個簡單的定位，作為整個公司研究的基礎。

1、公司所處行業的特點：

（1）行業產業類別：本行業是第一產業，第二產業還是第三產業？

（2）行業生命周期：行業目前處於幼稚期，成長期，成熟期還是衰退期？

（3）行業集中度：行業集中度是指前10家最大的企業所佔市場份額的總和。明確行業集中度，對於後續的公司定位很重要。

2、公司性質：

個人認為公司可以簡單分為兩個大類。

（1）平台性公司：就像互聯網行業的BAT，所有的其他行業內企業的業務都可以安插在平台之上。平台型公司的特點就是越大越好，贏者通吃，一般只有巨頭才有生存機會。

（2）產業鏈條性公司。大部分企業都是產業鏈上的普通一環。鏈條類企業不需要贏者通吃，但是需要相比其他同類鏈條有比較優勢，還需要看上下游吃飯。

3、公司的行業定位：

本公司在行業中屬於哪類公司？我們可以用強平台/弱平台/強鏈條/弱鏈條來定位公司的行業狀態。

公司的行業現狀，可以按照強平台&>強鏈條&>弱鏈條&>弱平台這個順序來考慮。位置越靠前，企業的現狀越好，但是不代表公司未來的必然走向。

畢竟，每一個巨頭初創時都曾是一家弱小的公司。

二、公司的財務研究：公司的現狀業績

公司研究的起點一般都是對財務狀況的梳理。通過財務分析，我們可以迅速掌握一家公司的主要經營狀態。

1、資產負債表、利潤表、現金流量表的含義：

（1）資產負值表：展示了公司的資產負債情況，體現了公司的「實力」；

（2）利潤表：展示了公司的盈利情況，體現了公司的「能力」；

（3）現金流量表：展示了公司的現金流健康狀況，體現了公司的「活力」。

2、財務指標：

這一步要梳理兩個核心指標，一是盈利能力，二是安全狀況。

（1）盈利能力：

最近一季度公司經營凈利潤是多少？在行業內同比業績如何？

（2）安全狀況：

從長期財務安全形度看，公司的整體負債率如何？

從短期的財務安全形度看，公司的利息保障倍數是多少？有本息兌付風險嗎？

3、杜邦分析：公司的盈利模式

財務研究的核心目的是搞清楚公司的盈利模式是什麼，常用的辦法是杜邦分析。

杜邦分析認為：ROE（凈資產收益率）是衡量企業創利能力的重要標準。

而ROE的數值由三個指標相乘得出，即凈資產收益率ROE=銷售凈利率*總資產周轉率*槓桿率。

公司到底是靠「賣得貴」（即高凈利率）還是「賣得快」（即高周轉率）還是「借錢多」（即高槓桿率）來盈利的呢？

這個問題的答案就是此公司的盈利模式了。

三、企業的業務研究：公司的發展前景

業務是企業財富的真正來源。通過對業務的研究，我們可以透過公司現狀的財務業績表現，看見公司的真正前景。

1、盈利模式研判：

目前的盈利模式是可持續的嗎？

盈利的可持續性很大程度上由行業決定。如果身處夕陽行業，就比如當年的VCD機生產商們，幾年內就紛紛從巔峰走向了破產。行業的不可持續，就對應著盈利模式的不可持續。

2、業務危機研判：

公司的業務模式，是否隱藏著未來的重大危機？這裡列舉一些常見的情況：

（1）負債率過高：

如果企業負債率明顯高於行業水平，則說明公司的戰略是非常激進的，一旦市場整體走勢不佳，很容易率先崩盤。

（2）大客戶或單一市場依賴：

很多數據靚麗的公司其實建立在幾家甚至一家大客戶的訂單之上。東南沿海不少代工廠就是靠一個公司的大訂單活著。這類公司的經營風險很大，一旦大客戶有變，整家企業的存續都成問題，

（3）組織迅速僵化：

很多行業需要公司對市場作出迅速的反應，典型的就是媒體行業。如果一家廣告公司逐漸中央集權，業務需要逐級審批，其前景是堪憂的。

（4）特定政策依賴：

比如很多套取政府補貼的公司，其盈利能力基於政府的特點政策，一旦政策改變，其存續能力就有疑問。

四、公司研究的結論：公司的四象限格局

我們可以通過現狀業績和未來前景兩個維度來衡量一家公司。

A類公司稱之為「標杆公司」，是其他同行應該模仿學習的榜樣；

B類公司稱之為「潛力公司」，是最值得投資的企業；

C類公司稱之為「轉型公司」，往日的輝煌難以持續；

D類公司稱之為「落後公司」，「停、轉、關、並」一般是這類公司的結局。

我自己就常常對我所處的地產行業的各大公司進行分析：

萬達、綠城、萬科、龍湖、華僑城、保利、中海、碧桂園等地產公司的業務有什麼不同特點？ - 知乎

以上就是我的一些心得，一家之言，僅供參考。

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其他商業和地產投資有關的回答：

從現在來看，房地產資金鏈斷裂最容易發生在哪個環節，在哪種情況下發生？ - 知乎

優秀的談判者通常具有哪些特質？ - 知乎

請給謙虛的@weizhi pan 點贊。他的回答更為專業，可以看到很多具體實在的思路，能真正為行業研究員所用。

我這裡的回答僅是為對某個行業快速理解感興趣的知友提供一個簡潔方便，易懂易記的模型，並不能嚴謹到在買方賣方研究中使用。

具體而言，「SSMMARRT」模型包括入下八個方面：

（一）S-scale:行業容量與增長前景

「行業容量」：即行業的蛋糕有多大。可以以一種產品在一年內的產品總和為參考依據。行業容量三種變化：變化增大、減小以及周期性的變化。行業容量頭號關鍵問題是：容量變化趨勢是怎樣的以及影響這種市場容量變化的原因。

（二）S-structure:行業結構與分層競爭

包括：1、行業（花色蛋糕）的產品結構； 2、研究花色的變化，
即行業內產品結構的變化。行業內企業結構的變化。CR值，即看行9業內主流企業占份額集中度的指標。3、行業競合結構

（三） M-model of business：行業經營模式

要求對行業經營模式變革進行研究。要求會畫基於行業價值鏈的經營模式。學會看行業內主導的經營模式、創新的經營模式。

（四）M-market：市場與客戶需求

需要研究客戶需求總量及其偏好。

（五）A-assets pricing：資產定價與投資價值

這是回答投行的最直接的問題，一個企業就是一個資產池。

資產池內的資產有「三性」要求，來考量池內是否是優質資產：

1、安全性2、穩定收益性3、流動性

（六）R-rule of competition win-out：業內競爭勝出規則

（七）R-regulation：管制政策取向

管制政策取向很大程度上決定了行業競爭的邊界和結構。

（八）T-technology：技術變革與應用

（來源為大學戰略管理課程的一位米姓老師。名字暫時忘記了，以後補）

看你研究的目的以及你所處的機構。如果你是賣方研究員，建議你多研究學習你所處行業的新財富分析師研報，甚至背誦模仿。如果你所處買方機構，對於公司行業的研究更多的是為了投資決策，建議你看看以下這篇文章，作者高毅資產首席研究員卓利偉。

第一部分：

關於研究與投資的心得體會分享

我先就自己從業這麼多年做研究和投資的一些體會，和大家做一個分享。

一、時間是每個人唯一稀缺的資產，要學會研究最重要的問題

做研究最為重要的是時間管理，我們每一個人最稀缺的就是時間。研究工作面對的是一個非常複雜的、非結構化的海量信息。時間的稀缺性與信息的無限性就會派生出兩個問題：

1、要研究最重要的問題

我一直說，我們研究的應該是大問題，要把握的是產業與企業的大方向，並在判斷與決策上獲得大概率上的正確。概括起來就是，大問題、大方向、大概率。

無論是資深的分析師還是學校剛畢業的初學者，都一樣要去學習站在產業的最高處、最前沿，以企業老闆的角度去思考大問題，即使在一些細枝末葉的問題上做得多麼完美，其價值也是有限的。大問題上的模糊準確遠遠比小問題上的完美精確更為重要。

2、在正確的路徑上持續積累

解決效率問題的第一步是要樹立科學合理的正確的研究方法，然後通過不斷的學習，去持續優化這個思維框架與方法體系。要在正確的路徑上持續地積累，守正出奇。不能在叢林裡面的羊腸小道里奔跑，要找到穿越叢林的陽關大道。在正確的道路上即便像烏龜一樣爬也能爬到終點，而在無方向的叢林里奔走卻可能一直迷失。在正確路徑上，持續積累的力量是非常強大的。

二、四個維度去思考什麼是重要的問題

我們怎樣思考，什麼是最重要的問題？我個人的總結，研究一個課題，可以通過四個邏輯框架去思考，即：宏觀邏輯、產業邏輯、業務邏輯與財務邏輯。

宏觀邏輯，包括宏觀經濟因素，還要從社會思潮、群體心理、甚至政經關係等大格局去看問題。比如在全球化和互聯網的大環境下，傳統商業的邏輯機會發生很大的變化，企業與各種組織變得邊界更為模糊，對競爭的理解就要從全產業鏈的生態去思考；再比如，這個時代商業的影響力、偉大企業家的影響力，都要遠遠超過以往時代，影響力即權力，由此社會、經濟、產業的發展邏輯都會與以往時代顯著不同了。

產業邏輯，不同的產業在不同的發展階段，其核心驅動因素與競爭要素是發生變化的，而且在當前互聯網與全球化的時代，其變遷的原理更加與以往不同。比如，由於創造性破壞更為普遍，廠商與用戶的關係發生本質變化，技術優勢與商業模式的生命周期也變得更短。

業務邏輯，看一個企業的業務首先還是要看其戰略布局、業務方向是否符合前面說的宏觀邏輯與產業邏輯，是否符合社會大潮與產業大方向。即使一個公司的團隊是多麼牛，如果是逆著這兩個大方向，其經營的難度還是會非常大，成功的概率還是很低。

財務邏輯，財務就像數學是對其他自然科學最好的表達一樣，財務是對企業過去的經營行為進行數字化、結構化的總結與記錄，通過這些數據可以很好地分析與驗證其業務上的特徵與問題。

這四個維度是看一個公司和一個產業的相互驗證、相互有勾稽關係的邏輯閉環。研究一個微觀的企業一樣要有很強的自上而下的思維，在大邏輯上有嚴重瑕疵的公司，一方面成功的難度很大，另一方面研究的難度也很大，研究的投入產出比就很差。

三、把握產業本質、核心要素與關鍵變化

不同產業在經濟學與商業模式的本質上有著顯著的特點。比如水電行業的產能發揮與下游需求長期比較穩定，成本結構、產量、價格等指標也比較清楚，其本質更像是一個加了槓桿（高負債）的利率產品；傳統零售業也接近於商業地產的租賃業務；動畫行業更像是一個內容創意與計算機軟體相互加強的IT行業。

看一個產業，還要看驅動產業發展與企業成長的核心要素是什麼。比如晶元技術驅動了計算機的計算能力，才導致TMT行業各個領域硬體、軟體與應用的飛速發展，技術路徑選擇與全產業鏈的生態競爭是相關公司最為重要的戰略；比如消費品的核心驅動力是產品力，產品力越強的公司相對於渠道的談判地位就越高，產品力在時間上的累積與空間上的傳播才形成了在消費者心目中的品牌。

研究一個產業的長期方向，在一些拐點時刻把握關鍵變化也十分重要。比如現在這個時點的TMT行業，智能手機的普及與流量紅利可能已經基本上結束了，移動互聯網用戶的使用時長開始接近天花板，增量的創新變得越來越難、更多可能是存量之間的替代競爭。而這些相對小的創新，也更容易被大公司進行早期併購。在這個背景下，理解相關的細分行業與具體公司的邏輯與方法都要和前幾年有本質的區別。

再如對於消費品而言，由於人口紅利的逐漸消失、商品的普及率和渠道的滲透也已經結束等原因，大單品增長的時代也基本上結束。現在的機會可能更多的是存量的結構升級與中小規模的品類創新，這對基數特別大的公司來說就不是好事，因為其產品創新的邊際貢獻會比較有限，業績增長就比較困難。但對一些非常具備創新能力、能夠深刻理解消費者的中小公司來說，可能反而是不錯的機會。

四、從時間、空間與人看企業的核心能力

從時間、空間、人這三個維度可去看產業與企業，也是說明很多本質原理的重要角度。

好的商業模式要順應社會大勢的發展、順應人性的良性發展、順應為社會貢獻更多的總福利，這樣的商業才是可持久的，是時間的朋友。

還有一個概念是空間。一個好的企業除了做時間的朋友外，同時還不能做規模的敵人。大部分商業活動，隨著規模擴張，一般都會出現效率遞減，或者說空間（規模、地域、管理幅度、多事業部等）與利潤之間可能有一個最優解或次優解，超過這個最優解的空間拓展，反而會導致規模不經濟。比如依賴於廚師的餐飲公司，就是規模的敵人，凡是實現了有效連鎖擴張的餐飲企業，幾乎都是不依賴於廚師的。流程標準化是服務業規模化的前提。好的商業模式要應該在時間與空間上具備不斷複製與持續優化的系統能力。

另外一個最重要的維度就是人，其中最核心的是企業家精神。一個公司的核心競爭力本質上是公司治理結構。而好的治理結構是企業家與一小部分團隊的思想成果，這在相當大的程度上取決於企業家的心胸、情懷、戰略，以及團隊的執行力，取決於企業家持續的學習、分享與創新。創始人、企業家、治理結構，是一個公司最終的核心競爭力，偉大的企業家與優秀的治理結構才會激發每一個人的正能量與創造力，好的組織與好的商業模式應該充分激發人性善的一面。只有人，才是創造價值的終極源頭。

一個企業的核心能力是能夠構築相對於競爭者形成的可持續的壁壘，比如強大的系統能力形成可持續的成本優勢與規模優勢、強大的研發能力形成技術或產品創新上的持續領先、非常好的產品與服務形成很好的品牌與用戶粘性，這些結果上的核心競爭力本質上都來源於企業家的遠見胸懷與優秀的公司治理結構。

五、從四個邏輯簡單分析幾個大類行業

1、消費品行業

從宏觀邏輯與產業邏輯看，消費品行業有幾個重要的因素需要關註：

1）消費的人口紅利基本消失。中國特殊的人口結構（尤其是過去一胎制的人口政策的結果）與過去二十年在生產與渠道上的快速擴產，商品普及與渠道滲透基本完成；未來消費的顧客數量與人均消費量幾乎沒有什麼增量、甚至會出現下降，大單品的增長時代基本結束。

2）中產階層的人口與互聯網一代的人口佔比會在未來幾年迅速提高，存量市場的結構升級與品類創新會有機會，體驗、服務、健康、審美等需求成為購買決策的重要因素，但創新的邊際貢獻會遞減，對大公司來說邊際貢獻不會太大。

3）廠商與消費者的關係。從過去的廠商導向，到現在的消費者導向，消費者才是最終最有影響力的引導者，但好的廠商深刻理解消費者又要超越消費者。對廠商來說，最重要的是要和消費者建立高效互動的溝通模式。現在的IT技術可能會幫助他們做到這一點，用大數據去記錄消費行為的全流程，用這些數據來進行深度挖掘。做到流程更加優化，供應鏈效率更高。並在這些數據的基礎上不斷啟發有效的創新，帶來更多的，產銷對路的產品。過去廠家生產太多品質湊合的、消費者也湊合購買的商品，以後更多應該是更為精準的東西。

4）品牌與產品力。互聯網的普及基本上消除了信息不對稱，消費者的認知能力大幅度提高，消費者相對於廠商的談判地位上升，品牌忠誠度的挑戰更大，但同時優質品牌獲得更多的市場份額的效率會更高。期間更為確定的是渠道的價值大幅度被壓縮、差的品牌被迅速淘汰。從這個意義上來說，產品力（廣義的內容，包括服務）的價值將更容易得到體現，持續的產品創新能力、有效準確的傳播（代替傳統意義上的形象代言與廣告）、與消費者的良性互動變得越來越重要。

在這樣的宏觀邏輯與產業邏輯下，觀察企業微觀的業務與財務數據就和過去有不同的側重點。比如，我們就要看一個老品類的毛利率是否在提升或維持、新品類的佔比是否提高、新品類創新的邊際利潤是否提升、總量上的市場份額是否提高等指標。

再比如對消費者的觀察還要看客戶人數、客單價、復購率等多個維度的業務數據與財務數據，去驗證這個企業是否具備持續的學習與創新能力。

2、服務業

宏觀邏輯上看，在商品消費普及基本結束的背景下，體驗消費與服務消費的佔比將持續提升，這也符合宏觀經濟意義上人均GDP達到一定水平後的居民消費傾向的特徵；同時商品與服務的融合也越來越普遍，對於消費者的認知來說，「服務即產品、產品即廣告」。在當前的宏觀經濟背景與中產階層佔比快速提升的條件下，服務業的空間仍非常大。

產業邏輯上看，從馬斯洛需求層次理論來說，在生理需求、安全需求等生存需求滿足後，社交、尊重、愛等歸屬需求以及自我實現的心靈需求就會大幅度增加。所以，服務業最重要的是要站在用戶的角度，建立更好的體驗、口碑和以及由此遞進的用戶粘性，是要提升消費者在功能需求、體驗滿足、情感共鳴與文化認同上的總效用。

順著上述兩個邏輯，看服務業企業的業務與財務，可以有一些重要的維度：

1）用戶數及其變化，這是一切的基礎，尤其要看可以產生交易或付費的用戶數量；

2）用戶的續單率（對應的流失率）與ARPU值（或ASP），這是對口碑與體驗最好的數據驗證；

3）獲得新客戶的邊際成本與邊際利潤：一個企業通過品牌、傳播、廣告獲取新客戶的能力非常重要，獲取新客戶是否有邊際利潤；比如客戶推薦率指標就是非常好的數據（NPS值，NetPromoterScore，凈推薦值(NPS)=(推薦者數/總樣本數)×100%-(貶損者數/總樣本數)×100%，消費品也適合這個思路），好的產品或服務，老客戶是最好的傳播者。

4）客戶的學習成本是否夠低、轉換成本是否較高，即客戶更容易進來而不容易離開。

當然，服務業是一個非常寬泛的概念，既包含傳統的服務業，也包含基於互聯網基礎實施的各種信息服務業，但背後的核心邏輯原理是相似的，理解與研究的框架完全可以打通。但傳統服務業與有互聯網屬性的新興服務業在用戶、流量或銷售額、現金流、凈利潤等業務與財務數據的發展路徑有顯著差別，傳統服務業更接近於時間與空間上的線性增長，而有互聯網屬性的新興服務業更表現出某種指數級增長的特徵，以及由此導致的贏者通吃(極少數公司佔據大部分市場份額)的行業格局。

3、製造業

從宏觀邏輯看，製造業（包括廣義的硬體）有以下幾個要點：

1）中國製造業的總體能力仍較難被其他經濟體所替代，經過過去20多年的積累，中國製造業全產業綜合配套能力在全球仍有較強的競爭力、甚至這個競爭力還會進一步提高；

2）儘管中國的整體的人口紅利消失，但工程師、高素質勞動者的人力資源紅利仍可能維持較長時間；

3）更為特殊的因素是中國有著非常龐大的本土市場作為很好的試驗場，對於很多企業來說，其試錯的成本就遠比其他經濟體低得多；

4）由於發達國家總體經濟較為低迷，一些製造業企業的財務狀況較差，這給中國的領導型企業帶來了難得的全球化機會。

這幾個因素給我國的製造業升級提供了較為有利的條件，但可能只有少數非常優秀的企業在這些方面把握住機會。

從產業邏輯看，傳統製造業的核心邏輯是產品與流程的標準化與規模化，從而達成在時間與空間上的自我複製能力，上個世紀後期以日本企業為代表的精益生產充分體現了這個邏輯，這個邏輯在現在的中國還會適用一段時間，我國的白電行業也充分地說明了這個邏輯。

另一方面，在計算技術、大數據與雲計算飛速發展的現在與未來，過去難以規模化的非標準產品也可以在相當程度上實現全流程的數字化改造，並可能實現個性化量產，這在一些細分行業（如定製傢具、制衣等原先非常難以實現行業集中度提高的行業）已經開始出現，以突破非標品「規模是敵人」的可能，當然這個過程的摸索過程會較長、研發的前期沉沒成本會較高，其難度也遠遠高於標準品的產能複製規模化，但做成功以後的壁壘也會更高，這方面的研究在長期戰略上要重視、在投資時間上要嚴謹與有耐心。

從業務與財務邏輯看，無論是產能複製式還是個性化量產的模式，製造業有兩個因素非常重要：一是廣義產能規模（財務上包含固定資產、無形資產、商譽等因素，業務理解上也包含製造、研發、營銷等一線人員的數量）的擴張是否帶來正的邊際利潤，好的擴張還會帶來邊際利潤率不斷上升，從而有能力提升公司總體的ROE水平。

二是這個規模的擴張是否帶來顯著的長期競爭力的提升，如對有壁壘的核心技術的掌握、終端的規模在品牌上的持續積累並因為這個品牌導致的產品溢價與份額提升。總結起來就是，在空間上形成規模與成本優勢，在時間上積累品牌溢價。

4、TMT行業

從宏觀邏輯看，技術進步是經濟長期增長潛力最為重要的因素之一，過去幾十年TMT行業集中了人類歷史上最大規模的技術進步與商業模式創新，也是全球過去幾十年最為重要的增長動力。科技革命，尤其是過去二十多年的互聯網革命完全重構了全球經濟格局、產業演進與人類生活方式的全新面貌。

但從另外角度看，也許技術進步的速度已經超過了宏觀總需求的增速，再加上創造性破壞的特徵，在過去十年顯示出經濟總量低增長與低就業的效應。科技革命加上現代金融技術與資本的力量，又使得初次分配更容易集中到技術精英與資本（股東）身上，普通勞動者的報酬並沒有顯著提高，在全球包括發達國家的貧富分化繼續加劇，也許這是08年以來的金融危機的深層原因之一。就像《人類簡史》中論及的，普通民眾，無論作為勞動者（更大程度的被機器與數據替代，機器的生產率提升空間可能大於人）還是作為消費者（報酬提升很少，消費彈性降低）來說，其經濟價值可能仍將持續貶損。

從產業邏輯看，TMT的技術演進路徑、技術成果的商用普及以及由此帶來商業模式的創新路徑尤為重要。技術與商業模式的領導者將由於「報酬遞增原理」，其領先優勢與市場份額在相當長的時間裡持續擴大，行業集中度迅速提高。無論是硬體，還是軟體、服務，都顯示出這個特徵，比如晶元、顯示、存儲、各種應用軟體、流量平台、社交網路等各個細分行業都是如此。所以，在同一個細分行業，不同公司的命運是天壤地別的，產業中觀的研究尤為關鍵。

站在現在時點看，智能手機的普及與流量紅利基本上結束，新的技術進步需要跨越到下一個S行曲線，大級別的技術創新可能需要較長時間的探索，大數據、雲計算、下一代智能終端的形態（AI、AR/VR，難以形成幾億量級的標準化大單品，更可能的是硬體、軟體、內容、服務的融合）都和前二十年的發展邏輯又將有新的變化。

從企業的業務邏輯看，TMT行業的技術路徑選擇的錯誤成本非常高，錯誤的選擇會是滅頂之災，經典商業讀物《追求卓越》案例中的一些「偉大企業」，現在不是慘淡經營就是已經不在了；主流技術的領先性所主導形成的全產業鏈研究尤為重要。

從財務邏輯看，技術導向型的企業，其收入，利潤，現金流的變化，不像傳統製造業那樣線性變化。對於技術研髮型的企業來說，最先增加的可能是技術人員與研發費用，然後才是收入，凈利潤與現金流更為滯後；對於商業模式創新的服務型企業來說，最新體現的可能是流量與用戶，再有收入的增長，最後是凈利潤與正的現金流。

上面說到的幾個大類行業，並不是一個嚴格的區分，這些粗線條的大邏輯只是簡單說明了一些重要的共性與規律性的東西。很多產業本身可能具備多個特徵的綜合，當然這些特徵會有顯著的主次關係，對於具體的細分行業還要做更為深入的分析，並形成嚴謹的邏輯框架。另外，在現在的經濟與產業背景下，跨學科的、融會貫通的研究越來越重要。

六、研究的三個環節：歸納、演繹、實證

研究一個問題，或認識一個問題包含三個過程，即歸納、演繹/推理、實證。三者之間是互相促進、相互驗證的過程。

歸納：我們要把碎片化的信息進行格式化，先解構再重構。按照矛盾的主次關係，我們要知道哪個是最重要的，排第一和第五的是哪個，把次要的先放一邊。歸納的過程中，我們不僅是信息的傳遞者，更是信息的整合者，要搞清楚問題的邏輯關係與主要矛盾。

演繹：在歸納的基礎上提出最有可能的幾種假設，研究科學史的時候知道，整個科學史就是一個假設演繹法的推演過程。我們對過去的信息、理論進行歸納後，提出幾個最有可能的假設，再通過實證研究進行驗證。演繹需要一種有邏輯的、突破線性框架的創造性思維，假設的過程中可以需要一定的理性的想像力。沒有想像力的話，過去的互聯網公司都沒法投資了。

實證：科學家在研究自然科學需要做實驗去驗證假設與推理。100年前愛因斯坦提出的引力波，他自己也懷疑，然後全球最牛的一批科學家花了100年最終證明了引力波的存在。實證研究的結果，有時候可能會徹底否定之前的幾個假設，卻獲得了新的答案。在實證的過程中還可以啟發更多新的思維，這是實證研究意外的收穫。在找桃子的過程中可能找到了蘋果，這也很好。在研究A問題的時候，有時候會獲得研究B問題的思路。

當然對做博弈的投資人來說，他們可能只做了歸納與推理，或者在邏輯和推理上可能比別人稍早一步、更強一些，他也能賺到了智力優勢的錢，但卻很難持續獲得成功、過程也會比較忐忑。但對基本面研究來說，我們要努力把這三個步驟都做好。我們要做的是把通常60%確定性的理解提升到90%以上，事實上60%確定性的判斷幾乎是沒有決策價值的。

這個原理可能是這樣的：通過更有效的實證研究，也許掌握的只是比市場多出10%的有效信息，卻可能讓你對問題的理解力、基礎信息的處理能力提升了一個檔次；從而把研究的確定性提升到顯著高於大部分人的水平。這個可能就是創造阿爾法價值的過程。

七、優秀研究員的個體特質

要做好研究與投資，我個人認為從業者需要一些顯著不同於其他行業的特質。某個公司在校園招聘上提到三個詞：求知慾、誠實，獨立。我認為這是非常牛的總結。

第一個，求知慾/好奇心。這個才是一個人內心最深的自我驅動力，是一個人內心的底層代碼。我把這個稱為「無壓力與無任務情況下的自我驅動力」，沒有考試壓力、沒有考核壓力、沒有人給你布置任務的時候，你都會痴迷於研究某一個有意義的問題，那麼在天性上，你就非常適合做研究工作。

第二個，誠實。實際上大部分人、包括我自己，在這方面都做的遠遠不夠。誠實這個東西看起來是很簡單的要求，但實際上是非常不容易做到的。人總是更容易接受、甚至強化對自己有利的事情，有利於證明自己觀點的論據，更容易接受獲得被認同的東西。如果有個人和你PK，大部分人就會逃避或抵觸，這個對投資或研究問題是不利的。我們要有非常強的自省和糾錯的能力。最重要的是要知道自己錯在什麼地方，讓自己每次錯的成本越來越小，並且不斷減少錯誤的次數。投資不應該有什麼悲觀的或樂觀的看法，只有客觀的看法，對研究對象要客觀，對自己的認識更要客觀與誠實。對自己能力邊界的認識要非常清醒，要知道你一直不敢面對與自我逃避的重要問題，總會在某一天找上門來的。「如果你不夠真誠，你終將成為自己的犧牲品」。

第三個，獨立。如果我們講的東西都是別人的二手資料和二手觀點，是沒有多少價值的。獨立的思考與判斷，其最重要的好處就是能夠進行清晰的歸因分析，並會逐步積累屬於自己的可以持續優化的思維體系。另外，無論是多麼權威的意見，也要經過自己嚴謹的獨立判斷，不宜直接引用，否則創新思維就不可能發生。

八、正確的心態：必要訓練時間與放下經驗

《異類》一書中說，人們眼中的天才之所以卓越非凡，並非天資超人一等，而是付出了持續不斷的努力。1萬小時的錘鍊是一個人從平凡變成專業的必要條件。對於年輕一點的研究員或者剛畢業的來說，不管做什麼工作，要經過1萬個小時的職業訓練，才會有一個從量變到質變的過程，得有5年左右的時間才能成為專業的選手。如果天資悟性好的，你每天的有效工作時間又比別人多出20%，那麼你成長的時間就會縮短。對於過去學習很好的學霸們來說，入行不久的人經常會有一點迷茫，會比較著急，需要樹立正確的態度。NBA巨星科比說，你經常見到洛杉磯四點鐘的凌晨嗎？

對資深的人，我們又反而需要強調先放下一切經驗。在這個互聯網與技術進步對全社會進行深入改造的時代，很多過去傳統的思維方式反而會成為研究很多問題的絆腳石。我們需要放下過去的成見，以清零的心態去面對這個世界。從業時間越長，有的時候在某些方面更容易犯錯誤。從這點來說，對於自己某些非常篤定的觀點，反而要更為刻意的重視反方觀點。要感謝那些和自己反覆PK的人。

另外，如果一個研究員要做的好，必須要有屬於自己獨立判斷的成功案例和錯誤案例，是那些刻骨銘心的成功案例和刻骨銘心的錯誤案例，才能幫助自己成長。

九、日常工作的建議：

1、建立屬於自己的智慧圈

不管是資深的還是剛從業的，都要學習逐步建立屬於自己的智慧圈。在一個重要課題上，要有3個以上的行家裡手成為你的朋友。這樣對研究那個課題，是站在那3個牛人的肩膀上。為什麼是3個？因為即使是一個很牛的人，即使是企業家自身，也可能因為自我立場（利益立場、情感立場等）的偏見導致錯誤的判斷。芒格說，「立場導致偏見」。假設每個人的腦子裡有5個重要課題，每個課題有3個朋友，那就有15個人；每個人背後又有幾個朋友，這樣的智慧圈就非常厲害，這有點類似互聯網思維，這也是一種認知盈餘。我們每個人的大腦是無邊界的，智慧圈也是無邊界的。我們每個人不可能成為很多領域的專家，但可以通過不斷向很多專家與牛人學習、經常進行深度的思想分享，互相啟迪思維。

2、廣泛的學習與閱讀

我們這個研究工作本質上就是學習。向同行學習，向同事學習，也向書本學習。除了眼前的當下的任務之外，要進行廣泛的閱讀，對長期重要課題的深度閱讀與前瞻思考非常重要。廣泛的閱讀、獨立的思考、深度的討論與互動。

3、構建獨屬於自己的研究體系

要按照自己的方式建立單獨屬於自己的行業與公司研究的邏輯框架與方法體系，對於年輕人來說，更需要把基礎的工作做踏實，在做基礎數據的同時才會有自己的思考沉浸其中。要通過持續的學習、不斷的積累來持續優化與修正這個體系。

4、結構化研究文檔

日常工作中的研究效率怎麼提高？建議把自己的工作底稿進行結構化記錄。比如對於一個重點研究的公司，可以把各種重要信息放在一個EXCEL表格里，把各種要素進行有邏輯的數字化表達。過去調研的，階段性思考的東西，都放在這些文件裡面，然後不斷的更新。下次拿出來討論、編寫與輸出文檔的時候，就非常方便。幾年下來，這些研究成果沉澱下來是非常有價值的，還方便對自己過去的研究進行復盤。

第二部分：問答環節

Q：時間管理上，研究員覆蓋的行業與公司數量通常較多，時間上怎麼高效利用？怎麼快速決定在哪些上面快速花時間？有些短期機會，不一定是大牛股，屬於經營節奏的改變，怎麼讓研究員做好時間分配？怎麼預判一個行業或公司值不值得看？對於一些市場短期的很多熱點，研究員怎麼很快的判斷是否值得深挖？

A：從研究的時間精力分配上，我個人覺得應該將70%-80%的時間花在重要問題上。而把較少的時間花在短期變化的公司上。要把大部分時間放在一個產業最重要的大方向與最關鍵的變化上，以及在這個邏輯下的最重要的少量公司。每個人在漫長的職業生涯里，一定要樹立做重要事情的思維，才可能磨練這個能力，越早明白越有利。如果一直忙於做短期的事情，那麼思考長期重要問題的能力就難以積累，人們通常容易忽略短期不緊迫、而長期十分重要的事情，反而忙於應付短期緊迫、長期價值不高的事情，這是本末倒置的。

研究一個課題的出發點一定要是這樣的，當然具體問題具體分析。其實很多行業與公司用排他法就可以判斷。比如長期趨勢非常明顯向下、而且行業底部難以判斷、總體估值又不低的行業，基本上就不要看；比如那些在熟悉領域都沒有做出多少成績、團隊又沒有換的公司，他說要在一個全新的行業做到如何如何，這基本上就是吹牛；比如一個說自己技術如何牛、如何高科技，你發現其產品毛利率很低、人均收入很低，基本上就是假的。這些簡單的常識判斷就可以排除很多公司，對於這些類型的公司，無論漲的多麼牛，都不是我們研究的對象，就像前面我說的，研究的目的是要把高價值的事情、重要的事情的確定性提高到非常高的水平，才有真正的決策參考意義。

Q：比如說某個行業，年底復盤的時候發現，屬於我們認同的基本面驅動的牛股有好多個，我們如何要求研究員把握這些公司？

A：舉個例子，中國製造業升級的公司，分散在各個行業，假設20家公司需要研究。其實這20個公司一定會有某一些顯著的共性，在宏觀的、產業中觀與企業微觀層面的一些顯著的特徵是共通的，依據這些邏輯假設我們深度研究了其中的5家公司，最後在3家公司上重倉買入，並獲得非常好的收益，我認為這個投資就非常成功，或者說買入的3家公司的收益率好於20家公司的總體收益，這就是成功的投資。至於沒有投另外的15個公司，邏輯上根本沒有關係。如果要讓一個研究員在一年內對20個公司進行非常高質量的研究，其實是非常難得。把5個公司研究到90分遠比把20個公司研究到70分，反而要容易得多，而70分的研究是沒有阿爾法價值的。

Q：如果要研究好5個公司，那就要把那20個公司也研究好啊？

A：這個在邏輯上不矛盾。研究好這5個公司，肯定也要看另外的15個公司，是在這20個公司比較之後，按照重要性原則選出5家公司進行真正深度的研究，對這5家公司的研究一定要做到顯著好於同業；另外，從這20個公司中通過一些方法挑出要重點研究的5個公司，這個並不難。前面談到的四個研究邏輯、對產業核心要素和關鍵變化的判斷、對企業家精神與公司治理結構的理解，都是挑出某個領域少量重點公司的研究方法，至少在很大程度上可以做到排除法的結果。

Q：哪些機會是一定要把握的？哪些機會是錯過了不行的？

A：前面也說過，代表了社會、經濟發展重要方向與產業關鍵變化的東西要把握住。但我還是認為，在這些行業代表中可能有10個公司，如果研究員能夠抓住3個並形成投資實際貢獻，這就很好。如果要求把10個都抓住，可能實際上投資實踐的確定性反而是降低的，可能在過程中患得患失、不敢重倉也不敢較長期持倉，還是要把這3個的研究確定性大幅度提高。如果在這些代表重要方向與關鍵變化中的10個公司中，一個都沒有抓住，那一定是研究方法體系有問題。

回過頭來看，其實市場中基本面驅動的牛股非常多，大部分投資者對很多公司不是沒有研究過，而是研究的深度不夠，才會在投資的過程中患得患失錯過很多機會、或者中途下車，最後收益率不夠理想。另外，當組合的股票只要超過一定的數量，其風險的分攤就有顯著的提高，業績的波動其實是不大的，這個邏輯非常簡單。

對於研究員來說，不管什麼行業，還是要自己學會親手去建立一個屬於自己的思維框架和研究體系。通過這個體系有邏輯的去發掘機會與管理時間。

Q：研究了好公司，但估值較貴怎麼辦？

A：這個主要是基金經理需要考慮的，和研究員的關係不是最大。這是對整體估值的考量，包括大類資產之間的估值比較，包括行業之間的估值比較，更包括不同產業生命周期、企業成長軌跡、不同業績增長邏輯下不同公司之間估值比較的問題。

不同行業、不同公司的估值是否貴，終極的思維還是按照長期的自由現金流貼現的思路來思考，即判斷未來的價值，而不是簡單的、當期的PE、PB等指標，深度的基本面研究可能是判斷未來的價值最為可靠的方法。

如果組合中所有股票的估值都比其他資產（如債券類資產）顯著貴了，那自然是整體賣出股票的時候，如果A公司股票顯著貴於B公司股票，那就是要把A換成B。當然，好公司估值低的時候通常不多，但A股市場較大的波動性卻經常提供了市場錯誤定價導致的投資機會，今年也有很多這樣的機會。具備了前瞻的深度研究，自然就不會錯過這些機會。對於研究員來說，要持續研究與跟蹤前面說的最重要的公司是關鍵，市場總是會提供我們買入機會的。

Q：工作的時間裡面，多少精力花在對重要東西跟蹤上，多少精力花在找新的公司？

A：對於基金經理來說，我自己更多的時間會花在對產業大方向、關鍵變化以及重點公司的持續研究方面，有與產業界朋友的交流、與研究員的討論，也有自己對相關問題廣泛的閱讀與思考。而對於新的標的，更多的idea也是來自於上述的研究與閱讀過程，其實產業與公司的變化在短時間不會是那麼顯著，所以真正重點研究的新公司的更新速度也不會那麼快。當然，我還會有一部分時間花在一些似乎與當前工作沒有直接關係的閱讀上，喜歡看各種書籍。

Q：很多機會不在目前的覆蓋範圍之內，怎麼把握和分配時間？

A：這類似於上一個問題。要廣泛地閱讀，通過與自己的智慧圈的交流，獲得啟發。實際上，只要你持續保持對重要問題的研究，保持與產業界持續的交流，保持有前瞻性的閱讀，新的機會與靈感一定會有的，很多idea是在過程中產生的，不是閉門造車出來的，「為者常成、行者常至」就是這個意思。

Q：平時一天的工作時間安排計劃是怎麼進行的？平時看哪些東西？廣度閱讀的話，閱讀什麼，有什麼推薦？

A：對基金經理與研究員來說，這肯定是有所不一樣的。對於我自己來說，我的時間分配大約是這樣的：主要的時間還是在研究上，這方面內容主要是產業中觀上的重要邏輯驗證、以及相關重點公司的跟蹤，包括調研、與研究員、產業專家或投資圈朋友的討論與學習、閱讀公司公開信息，自己也會經常去做一些重要數據的格式化與積累，其中可能特別重視的是對關鍵問題的深度討論與思考。其次是閱讀也佔用較多的時間，會在一個階段可能集中閱讀自己認為未來重要課題相關的一些素材，也包括一些最有影響力的企業家的言論；也有相當的時間閱讀與短期投資關係不大的東西，比如喜歡閱讀哲學、心理學、科學史等書籍或文章，也閱讀各個領域一些很好的寫手在新媒體里的文章，這些文章的啟發其實很多。另外，我自己特別重視與產業界朋友的互動與學習，包括一些非常有意思的創始人，與他們的交流總是有非常大的收穫。

對於研究員來說，我建議要把更多的時間花在建立與持續優化自己的研究體系，培養判斷產業大趨勢與關鍵變化的能力上，並能夠對其中最重要的少數公司做到業內一流的研究水平，而不要把時間花在碎片化的細枝末葉上。對於新入行的人來說，要先從一個重點領域入手學習做深的方法，並把這個方法逐步拓展到其他領域。

總體來說，不管是基金經理還是研究員，還是剛入行的年輕人，都要樹立思考大問題的習慣。研究大問題、大方向，做大概率的事。對於小的問題上判斷正確，作用很小。人生最缺的就是時間，時間是每個人唯一稀缺的資產，要把時間和精力放在最重要的地方，要學習把最重要的事情做到極致。

2016.03.10 更新

兩年多的一個非常幼稚、膚淺的回答，兩年多的時間過去了，專業水平並沒有顯著提高，評論里有人回應，更新一些最近不成熟的心得。

無論是投資還是研究，買方和賣方的立場會有很大不同，我對賣方的部分行業研究報告有不成熟的偏見，部分的報告可以提供給讀者類似於維基百科的閱讀體驗，報告中的數據、圖表，乃至公司的經營狀況等信息，已經整合得比較好，可以使讀者訊速地、系統地獲取相關信息。

我自己本人算是買方，除了在較多的賣方研究報告中篩選自己感興趣、且與公司投資相關的報告之外，更要用邏輯與數據確定「買什麼」與「何時買」乃至「何時賣」。

評論中有問用什麼工具與方法，方法太多太多，每位投資者都有不同的體系，就我自己有限的水平來說，我推薦一本業內前輩曾經推薦給我的書，申銀萬國證券（註：不是現在的申萬宏源）策略團隊寫的《策略投資方法論》，可以幫助建立最基本的投資與研究的方法論框架。至於工具，國內的機構大都用萬得，就我目前的工作，萬得已經可以完全滿足我的需求，偶爾查詢一些國外的數據，會使用Bloomberg。

以上。望諸位不吝賜教。

我是個剛入行的門外漢，最近與業內前輩與同仁有些交流，有些不成熟的想法，寫在這裡，望諸位先生指正。

個人覺得，行業研究員的體系與方法很重要，如果現在我是一個行業研究員，我的思路大概會是如下所述：

1、行業概況

所要研究的行業的特點是什麼？這個行業與經濟周期的關係是怎樣？各類經濟活動、經濟指標對行業的影響是怎樣？這個行業本身的發展歷史與發展趨勢怎樣？舉例來說：CPIPPI的變動會對行業有怎樣的影響，城鎮化的預期會使行業受益么，如果信貸縮緊/利率市場化，行業又會如何？行業的競爭激烈么，有沒有處於壟斷地位的公司，行業的受管製程度/行業的准入門檻/行業是技術密集型還是勞動密集型，還是資本密集型？

2、對比

在此處，我想用行業本身的走勢與市場整體作對比，或者用相關行業的數據與本行業作對比。在這之後，我會用目標公司與同行業的公司對比，營業規模、利潤、ROA、ROE等等，當然，為了後面的估值，PE/PB也要提及。

3、公司內部具體分析

我認為公司的營收非常重要，以此又可以衍生出來很多內容。公司的產品、價格、渠道、議價能力是我比較關注的，同時，考察公司的財務狀況、經營模式、由此思考公司可能存在的競爭優勢或風險點。在此基礎上，結合第一部分的行業狀況，對公司未來的預期。

4、估值

結合行業的平均水平、與目標相似的公司，利用合理的估值方法，給出目標公司的估值。一般來說，也就是PE/PB，當然，有很大可能是更複雜的估值方法我根本就沒聽說過…

我能想到的類似於流程的東西暫時只有這些，樓上的幾位先生遠比我說的詳細、清楚，同時，還有些似乎是題外話，寫在這：

個人感覺，除了必須的對行業與公司的分析之外，如果有需要，可以加入要不要買/買多少/什麼時候買的思考，估值是一方面，對於機構投資者來說，股票的流動性、建倉成本甚至建倉策略，仍然有很多值得思考的地方。

股票無外乎兩種結果，漲或者跌，我自己目前的狀況是，如果我看好的股票漲了，我會很高興，卻完全不會關心股票上漲的邏輯是不是和我想的一樣。除去最終的漲跌結果，我更願意去研究報告中的邏輯是否正確，是否得到驗證。

以上，淺薄之見，唯望各位先生指正，不吝賜教。

提供個思路，關注兩個維度，分析的時候結合使用：

時間和趨勢：

歷史，現在，未來

空間(環境）：

宏觀(大環境)，中觀(行業環境)，微觀(企業環境)

具體來說，宏觀環境分析可參考STEEP分類方案：

社會（Society）

技術（Technology）

經濟（Economy）

生態（Ecology）

政治/法律（Politics）

根據各因素對不同行業的影響程度和深度來定優先順序。

行業層面，大體來說

1.確定思路（需要了解一定的背景和方向）

2 搭框架（構建自己的分析邏輯。可以參考大牛們的研報，上面的回答中就提供了不少好的思路）

3 找數據

4 找相關人聊天，問問題（RA，PE/VC小夥伴，具體從業人員（上中下游，高中低層）

5 根據獲取的信息修改框架

6 利用材料搭房子

行研沒有標準答案，欣賞有獨立見解的報告，大家多交流，一起進步！

為什麼我感覺排名靠前的幾位回答都是在說行業分析的思路，而不是公司分析，而且個人認為券商的公司分析跟管理諮詢中的標杆公司分析還有些差別。

很多人說的都是途徑而不是具體的路線，我也知道要找人聊天，要看報告，但是聊什麼，看那些這才是關鍵，另外，也總結一下自己之前為了去面試一家企業的研究員而準備的大概的框架吧！

分析一家公司基本上都要從宏觀、中觀、微觀三個層面去予以考慮，因為沒有一個企業是脫離環境而存在的。那麼具體到中觀的行業分析的話，主要從行業的結構、行業的行為和行業的績效三個方面進行分析；其中行業的結構主要側重的是分析行業的規模、發展速度、以及行業內部主要的競爭狀況；行業的行為主要分析行業內各個競爭主體的財務行為、市場行為、技術行為動向；行業績效主要分析行業當前的利潤水平、增長速度、行業前景預測等。

行業研究分析一個公司的框架：行業分析——公司研究——交易變數研究。

1、具體來看，首先是所處行業的分析，包括：產業鏈結構、公司處產業鏈什麼環節、行業供需結構、競爭格局、盈利模式；

2、其次是公司分析，包括：公司主營業務分析（重點在未來會變為主營業務的）、主營業務未來發展趨勢、公司核心競爭力、主要經營數據假設（收入、利潤等）、估值分析等；

3、最後是交易變數研究，包括：與市場預期的差異（尋找預期差）、股價催化因素、市場參與者分析（尋找邊際影響因子）。

本身不是研究員，但工作中經常需要跟研究員打交道，了解他們的需求，學學他們的內功，談一下我看到的他們的研究流程。我理解的比較簡單，適合入門級別的。

做行研首先要了解整個宏觀市場動態和行業的狀況，所以做研究的第一步都是要閱讀大量的宏觀產經新聞，其中新聞的即時性和高質量都很重要。

宏觀新聞基本每天都需要掃一遍，產經新聞在一般的資訊平台上都會按照行業進行分類，直接瀏覽自己關注的行業即可。我們在蘿蔔投研後台每天都能搜集到上萬篇新聞，但真正有價值的不過數百，因此我們會通過演算法篩掉非財經新聞、廣告、軟文及轉載，只保留最權威的一手新聞，就是為了提高這部分基礎工作的效率。

每天除了新聞，還要多讀賣方分析師的研報，有些分析師在某個行業非常資深，在他們功課的基礎上你能更快了解到整個行業的脈絡和結構，包括該行業受哪些指標影響，又會給下游哪些市場帶來影響。券商研報中的數據圖表也非常重要，有些深度的行業數據往往只有行業分析師才能獲取。目前在蘿蔔投研中，可以實現對研報數據的抽取：

也就是說，直接從蘿蔔的搜索框里就能搜到研報里的數據。

通過看新聞和研讀賣方報告，可以了解這個行業是不是還能繼續盈利，能持續盈利多久？再去看看這個行業又是如何盈利的，周轉的時間是不是很長。

了解完上面的內容以後，把想研究的這個公司拿出來，可以通過營業規模、營業利潤、市場佔有率、ROA等等指標，與同行業的公司做對比，去判斷這個公司在整個行業內所處的位置。針對這一需求，蘿蔔提供了智能搜索引擎的功能，搜索個股、大宗商品、特定行業，就會結合投資邏輯展現相關數據及信息，比如搜索「長城汽車」：

會展示公司三大報表等傳統個股信息，還會展示該公司的經營數據，比如主力產品及競品的銷售額：

除此之外，還會展示相關業務公司的經營狀況，就像之前說的，研究員會基於此做對比估值：

另外，也需要重點關注一下，該公司在最近時間段內的布局，例如：擴大規模、整合業務、或是併購、轉型等信息；去深入的研究這些信息的真假，對公司的影響有多大，最後應該將這些跟公司的業績掛鉤，看看公司的這種戰略對公司的業績提升到底有多大的幫助：

最後，整合上面所提到的全部信息和相關數據，給出PE/PB/PS等估值情況，來判斷該公司的升值空間有多大。當然，一般這些對PE/PB/PS的這些判斷需要很多的專業知識，作為一個外行人來說，並沒有太多的專業知識和時間去系統的學習。所以，最好還是參照一些可靠的網站或是券商研報給出的分析數據。

這個可以直接用蘿蔔上的模型來做，見下圖：

這樣可以比較清楚直觀地判斷當前上市公司的股票價格與PE/PB/PS等的估值情況，方便我這樣比較新手的研究員對該公司的後市場做出預判。

以上就是我理解到的比較基礎的一個研究流程，歡迎指教。個人及團隊比較擅長基於數據的挖掘分析，會利用我們有的汽車、醫藥、航運、電商等數據搭配一些投資邏輯寫一些文章，有興趣可以關註：知乎專欄

以上所有截圖均來自蘿蔔投研。

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做過幾年買方研究員的隨便扯幾句

流程不重要重要的是敏感理解力和差異性

理解力是指你對這個公司的經營模式徹底理解了知道大概率的發展方向至少看幾個季度吧如果環境不發生大改變基本要看的准

敏感是指你能從行業的動向以及財務數據上找的突變的可能性以及對業績彈性有感覺

差異性是指你要發現市場一致預期以外的東西

至於流程各種行業不一樣的

從盡職調查報告的調查順序入手，作為入門：

一、公司背景調查

1、公司成立背景及歷史沿革；

2、公司章程；公司成立以來股權結構的變化及增資和資產重組情況；

3、公司股東、董事、董事主席、法人代表、高級管理人員或監事會成員的簡歷和參與情況；

4、公司員工狀況，包括年齡結構、受教育程度結構、崗位分布結構和技術職稱分布結構；

5、公司實施高級管理人員和職工持股計劃情況。

6、控股子公司的有關資料、包括名稱、業務、資產狀況、財務狀及收入和盈利狀況。

二、公司經營管理事項調查

1、公司目前所從事的主要業務及業務描述，各業務在整個業務收入中的重要性；

2、公司的主流產品；公司產品系列，產品結構，產品零部件構成細分及明細；

3、主要業務近年來增長情況，包括銷量、收入、市場份額、銷售價格走勢，各類產品在公司銷售收入及利潤中各自的比重；

4、公司對外投資情況，包括投資金額，投資比例，投資性質，投資收益等情況。

5、公司成立以來業務發展、生產能力、盈利能力、銷售數量、產品結構的主要變化情況；

6、企業目前的營銷手段；

7、企業品牌建立與保護措施；

8、公司在業務中所需的原材料種類及其他輔料，包括用途及在原材料中需求中的比重；

9、企業對周邊環境造成的污染，以及對環境的影響；

10、進出口、進出口退稅、進出口結匯狀況；

11、企業過去三年的損益表和資產負債表；

12、企業過去三年的納稅狀況；

13、公司收入、利潤來源及構成；

14、公司主營業務成本構成情況，公司管理費用構成情況；

15、公司銷售費用構成情況；

16、對公司未來主要收入和支出的有重大影響的因素有哪些，

17、公司目前執行的各種稅率情況；

18、公司目前主要有哪些債權，該債權形成的原因；

19、公司目前主要的銀行貸款，該貸款的金額、利率、期限、到期日及是否有逾期貸款；

20、公司對關聯人(股東、員工、控股子公司)的借款情況；

21、公司對主要股東和其他公司及企業的借款進行擔保及低抵押情況；

22、公司歷年股利發放情況和公司現在的股利分配政策；

三、行業背景與市場調查

1、行業背景調查；

2、公司產品在市場上所佔份額；

3、主要客戶來源及狀況分析：主要客戶在公司銷售總額中的比重；公司主要客戶的地域分布狀況；

4、公司銷售策略：廣告策略；定價策略；銷售手段、銷售人員；激勵措施；銷售地域，銷售管理及銷售網路分布情況；

5、公司銷售合同執行狀況；

6、公司為消費者提供哪些售後服務，具體怎樣安排；

7、產品的研發和質量控制；

8、同類公司的調查；

9、未來的發展計劃。

四、盡職報告

1、公司現在所使用技術和生產工藝的先進程度、成熟程度、特點、性能和優勢；

2、與同行業競爭對手相比，公司目前主要的經營優勢、管理優勢、競爭優勢、市場優勢和技術優勢；

3、公司、公司主要股東和公司董事、高級管理人員目前涉及有法律訴訟，如有，對公司影響如何；公司成立以來主要發展階段，及每一階段變化發展的原因

4、公司變化的原因

五、主要採用的調查方法

1、面對面訪問：公司管理層、相關業務人員、核心技術人員、公司客戶、供應商、債權人、工商部門、稅務部門、環保部門等。

2、查閱公司成立和稅務登記資料：公司營業執照、公司章程、重要會議記錄、重要合同、賬簿、憑證等。

3、實地觀察：企業廠房、設備和存貨等實物資產

【一圖流】

右鍵另存為，不用謝，求點贊！

好吧，我也來提個操作性比較強的方案：

1、地區行業投融資現狀及趨勢分析 —— 主要得出資本流向的宏觀結論

2、地區行業現狀及趨勢分析 —— 主要得出行業相關情況（現狀、趨勢、容量、發展空間等）

3、地區行業公司產品現狀及趨勢分析 —— 主要得出該地區行業的競爭者和競品的情況（概念、差異化、產品形態、銷售情況等）

三個分析報告做下來，邏輯縝密，理論上能得到你想要的大部分結論。

為什麼就沒有人願意找一家公司的一線員工（技術、銷售）去了解情況呢？

根據我的諮詢經驗，找公司的骨幹員工和中層，了解到的是最真實的，上層其實很多都不清楚，被遮蓋了。有次給日資研究美資企業，發現人家70%的資產是現金，一年周轉個二三十次不是問題，都要崩潰了，可是底下做銷售的骨幹，個個清楚，這家美資幾乎全流程外包，現金資產不龐大才怪。問題的關鍵只是在於怎麼樣找對人，找對地方，找對時間。

講下自己研究公司的流程，首先我會去下載公司的招股說明書（來源可以是choice、ifind、wind資料庫中，要是沒有可用的資料庫可以去巨潮資訊網上面下載），其次瀏覽說明書內容（從行業開始，看下公司的主營業務，公司所做的業務大概市場規模有大，未來前景幾何，公司在行業中所處的地位，之後看下公司的股權變動情況、歷程，管理層的背景、簡歷，財務三張表等），對公司大概有個底之後，最後會去下載相關的深度研報（上面提到的資料庫都可以下載，也可以用慧博投研資訊平台，會有試用機會），看看券商的分析師是怎麼判斷的，分析他們的邏輯有沒有什麼問題。

只是簡單的講了下分析的大概思路，穿插其中還有很多細節，比如說看管理層背景的時候需要去搜索下他們相關的新聞、視頻，全景網的路演視頻等等。而且這還只是紙上功夫，還需要去實地調研等。

每一個公司都是有生命的，背後都是不同的奮鬥故事，這也是投資的魅力所在，像是在看一幕幕精彩大片，跟高手對話。投資也是投人，選那個你認可的人投上一票，在過程中跟隨他的腳步，也不斷驗證自己的判斷。

其實現在由於諮詢以及投行等服務機構的普及以及各大公司自身的戰略部門的興起，行業研究也變得各不相同。如最後出具的報告的讀者是何人，目的如何，是普及性的報告還是深層次的報告？

普及型的報告不用說，什麼產品介紹、行業介紹等、最後在對行業的盈利模式說幾句就好，其實很難說。因為大部分普及型報告都是面對的新興行業的，很難預測，也就起個白皮書的作用。當然也可以根據以往對相關行業的了解進行預測，如根據互聯網推測移動互聯網或者是物聯網。

深度的報告是長時間追蹤形成的。當然也有短期速成的方法，就是上面其他人提到的，時間不夠，那麼密度來湊，快速了解由淺入深。先讀行業百科，再看新聞和賣方報告（需要交叉印證），最後找行業大佬了解。