為什麼銀行間市場和交易所市場的資金利率常年有利差？

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第一，既然有利差，為什麼機構不去套利，此中的障礙何在？第二，一個基金產品或資管產品，是否可以同時參與銀行間和交易所市場？具體操作如何？

謝謝邀請。很久不正經答專業題了。感謝這位題主今天給了我機會。

首先回答兩個市場的資金利率是否常年有利差？答案是有，但這個利差經常是隨機波動的。即交易所的利率有時可能會高於銀行間的，銀行間的利率有時也會高於交易所。

為了便於客觀地比較，我們需要定義一下兩個市場的資金利率具體含義。首先，銀行間的資金利率是一個很寬泛的說法。銀行間是一個OTC市場，這就意味著交易是參與者之間一一協商完成的，而非集中競價完成。也就是說在同一時刻，同一個品種可以有好幾個價格同時成交。同樣借一筆7天的債券質押式回購，質押品本身是信用品還是利率品就會影響回購利率，甚至能夠影響交易的達成（很多銀行類機構不接受信用品作為質押品）；交易對手也是重要的影響因素，銀行對資金融入方一般都採取授信的管理模式，許多非銀機構（券商、基金、保險、信託、財務公司）無法直接從大銀行融入資金，需要借道中小銀行的授信來融入二手甚至三手錢，這也會抬高非銀機構的融資成本。尤其從2016年開始，由於對商業銀行引入了LCR、MPA等新的考核，導致銀行機構對非銀機構的資金融出意願下降，這就進一步拉大了銀行類機構的回購價格和非銀類機構的回購價格。銀行間經常表現出銀行松、非銀緊的冰火兩重天。所以，當你提到銀行間資金利率的時候，其實至少指代了兩個不同的利率：一是存款類金融機構的資金利率；另一是非銀類金融機構的資金利率。中小銀行在銀行間市場扮演著非常重要的角色。由於他們的授信比較廣泛，當非銀機構資金緊張時（這是常態），中小銀行可以加價將資金從存款類金融機構搬到非銀機構的戶頭上，這個過程就完成了R007與DR007的套利。存款類機構之間拆借的利率DR007是整個銀行間市場的核心利率，涵蓋了非銀機構的R007是相對外圍的利率。這兩個利率是同一個市場中不同機構類型所面臨的利率，交易規則相同，因為中小銀行的存在套利機制非常順暢。因此R007與DR007的價差相對較為穩定，反映了非銀機構獲得融資的通道成本。由於存款類金融機構（各類銀行）始終是銀行間市場（也是整個金融體系中）最主要的廉價資金融出方，因此作為整個市場的核心利率，DR007一直以來，就是R007的底。在這兩個利率之下，還有一個一級交易商從人民銀行獲得資金的利率，也就是OMO利率，這是最終的源頭活水，但是與我們的話題隔著太遠，這裡就不討論了。

其次，再來看交易所的利率。首先，GCXXX系列交易所回購不是一個所見即所得的利率價格。它表達的是不考慮實際占資期間的名義利率。周四的隔夜回購其實到下周一才需要償還，而周五的隔夜回購其實借的是下周一到周二的資金。這就需要對周四的回購價格進行標準化。簡而言之，普通日子裡，周四的隔夜回購價格需要除以三才能標準化，如遇長假，則需要根據休市日期相應調整T-2日以及所有到期日落在假期內的回購價格。其次，交易所回購價格是實時競價的，由於日內的資金供給和需求不可能隨時同步，就會導致日內波動劇烈。最後，交易所融資利率的清算速度與銀行間不一樣。銀行間的資金清算速度都是T+0的，而交易所場內全部都是T+1的（不考慮協議式回購）。這就是說，我今天在交易所借入的錢，需要明天才能從證券賬戶中取出來，或者在銀行間市場使用。請不要小看這一天的差異。這一天清算速度的差異就導致任何交易所向銀行間的隔夜資金無風險套利都成為不可能。當無風險套利不可能的時候，兩種金融資產的價格就可能產生無法彌合的價差。好在，交易所市場為我們提供了一個加權定盤價作為研究工具。這是一個按照實際占資日標準化同時又做過日內平均的利率，與銀行間的平均利率水平可以作為參考。

OK，扯了這麼多背景知識，讓我們來拉個圖看看，銀行間的資金利率與交易所資金利率到底是怎樣的關係吧。所有回購品種所表現出來的規律都是類似的，為了方便研究，我選擇用價格波動相對比較小、成交量又不會太稀疏的7天回購利率作為研究標的。

結合我們上面談過的基本問題，可以發現，DR007是R007的底，R007以DR007作為下限波動，而FRGC007（交易所回購定盤利率）是圍繞R007上下波動的。三個利率的總體趨勢由DR007決定，波動性上DR007最小，FRGC007最大。這背後正好表現了我國貨幣市場的傳導路徑：央行的OMO影響大行頭寸，波瀾不驚，大行通過銀行間市場傳導到非銀機構，波動加大。兩個市場的利率常年有利差，然而利差本身並非始終不變的。一般來說，兩個市場的利差不會長期超過正負100bp。這是由於參與機構、交易成本以及貨幣政策各方面因素一起決定了到底是正利差還是副利差，同時利差的幅度到底有多少。

在銀行間市場，長期穩定的資金融出方是人民銀行、大行，這個源頭活水的成本下限是人民銀行的公開市場操作利率。中小銀行、券商、貨幣基金、債券型的產品（基金、資管、信託）、保險、財務公司在銀行間市場有融出也有融入，但主要是資金的融入方。其中中小銀行和券商是央行、大行資金向非銀機構流動的主要橋樑。在交易所市場，長期穩定的資金融出方是散戶、股票型的產品（基金、資管、信託）。這個源頭活水的成本是一個機會成本：備付金賬戶利率0.5%，考慮到很多交易所回購市場的參與者不會換算實際利率，在某些資金寬鬆的日子裡，尾盤隔夜利率會降至備付金賬戶利率之下。所以，基本可以認為交易所資金價格的成本為0%。券商、債券型的產品（基金、資管、信託）、保險和財務公司在交易所市場有融出也有融入，但主要是交易所資金的主要融入方。

這其中，券商、債券型產品（基金、資管、信託）、保險和財務公司由於橫跨兩個市場，就存在成為潛在資金套利者的可能。

正如前面所說，交易所與銀行間的資金利差是長期存在，但動態變化的。在大多數情況下利差並不明顯（不超過1%）。截取了過去兩年多的歷史數據，我們可以發現一些很有意思的特徵來說明兩個市場間產生利差的原因。我們可以看到，在2015年三季度之前，市場間的利差基本保持正負隨機波動的狀態，但是利差的波動性特別大，經常會出現超過1%的極端值。當時的貨幣環境總體寬鬆，然而當時的打新制度需要預繳款，這就導致資金周期性地從證券賬戶流出市場。而這批打新的參與者，無一例外都是交易所市場核心的資金融出方，這個過程首先會通過資金供給減少的方式拉高交易所利率。當交易所資金價格顯著高於銀行間之後，橫跨市場的賬戶就會選擇向銀行間市場融入資金來平衡槓桿或者參與打新。這樣做並不能完全平抑兩個市場之間的價差，由於我國的債券市場長期分頭監管，銀行間市場和交易所市場融入資金所需要的質押品是完全不重疊的（企業債、國債等跨市場品種雖然可以相互轉換，但是這個轉換的過程需要1-7天不等，效率極低），這就導致缺乏銀行間質押品的跨市場賬戶無論如何只能使用交易所融資。從而導致兩個市場的利差不能收窄。

假設有一部分的賬戶還可以通過銀行間借入、交易所融出來進行套利。這個過程中還有一個清算的障礙。銀行間OTC市場的借款一般是上午完成交易，下午3點前前台確認完成，下午4點30之前完成劃款，很少能夠在上午就完成資金交收。而交易所市場在3點就會休市，往往休市之前的30分鐘內，回購利率會大幅下降。這就意味著，從銀行間市場借入資金去交易所市場套利，實際占資很可能會少一天，減少了一天的回購利率。這樣算下來，假設回購利率中樞是3%，當兩個市場利差在50bp以內，從銀行間往交易所搬錢就是無利可圖的。

從歷史數據來看，某些時間段上，兩個市場的利差的確可以超過50bp，那麼從銀行間融入，到交易所融出是否可以成為一種策略呢？假設我們有一款產品，它執行的是前述的策略，那麼它需要：首先滿倉銀行間的債券（假設收益率是4%），從銀行間融入資金後（假設融資成本是3%），去交易所融出資金，賺利差。拋開替代策略談策略的優劣都是耍流氓。這個策略的替代策略是一個銀行間套息組合：首先滿倉銀行間的債券（假設收益率是4%），從銀行間融入資金後（假設融資成本是3%），去銀行間再滿倉債券（假設收益率是4%）。對比這兩個策略最終的收益率水平，只有當全年中平均跨市場利差超過平均銀行間套息交易的利差時才是有利可圖的。

結果怎麼樣，自己看圖。所以我們的結論是，應該沒有人會單獨拿這個策略作為產品來做。跨市場搬運資金的行為肯定有，但是僅僅是跨市場賬戶偶爾為之。

還是回到之前的那張圖：

從2015年三季度開始，交易所回購利率開始與銀行間利率出現負利差。也就是說，在這個時期，從交易所融入資金的成本比大行在銀行間融出的成本還要低。原因很簡單，A股遭遇了股災。在這個期間，所有的股票型的產品（基金、資管、信託）普遍主動把倉位降到低位，相當於每天增加了交易所資金的供給，這一批賬戶普遍不跨市場（簡單想想，有幾個股票操盤手會做銀行間交易呢？），拉低了交易所的資金價格。在這個環境下，從交易所融資去銀行間放回購是有利可圖的。這個行為本身也有清算成本。因為當天從交易所融資是T+1的速度，第二天才能在銀行間投放回購，根據前面的測算，這樣的清算差異至少導致了50bp的成本，所以利差始終控制在100bp以內。但相對套息組合的收益而言，這個利差也是非常有限的，最主要的還是吸引跨市場賬戶從銀行間向交易所轉移槓桿。

2015年四季度開始到2016年二季度期間出現了一個很有意思的現象，在非常寬鬆的貨幣環境下，兩個市場的資金利率開始靠攏，跨市場利差基本呈小幅度隨機變化狀態。這是因為2015年7月開始暫停IPO，導致原有的資金擾動因素消失。到2016年恢復IPO，打新辦法又發生了變化，不再需要預先凍結資金，進一步從制度上消除了原有的這個擾動因素。同時，全年中股票型產品的倉位也始終在正常水平波動，沒有發生持續空倉的情況。因此可以發現，兩個市場之間的價格共振明顯平滑。

需要指出一點，從2016年開始，雖然IPO預繳款的擾動退出了歷史舞台，然而轉債/EB仍然採用預繳款打新的模式。而且由於轉債/EB的機構參與規模更大，對資金面的擾動也很明顯。在2015年年底和2016年年中的兩次FRGC007顯著超過R007的期間，正好就對應了多隻轉債的發行。

從2016年三季度開始，又有一個跡象出現了，就是FRGC007開始持續、顯著高於R007。因為從下半年開始，MPA和LCR考核對銀行影響開始顯現。為了滿足新的監管指標要求，商業銀行開始主動減少對非銀機構的資金融出。這就導致銀行間資金市場發生割裂，非銀機構只能從少部分滿足監管指標的商業銀行處獲得融資，剩餘的融資需求只得在非銀機構之間互相彌補或者轉向交易所市場。這段時間至今的特徵就是R007與DR007的價差拉大，FRGC007與R007的價差進一步拉大。到年底發生「國海事件」之後，對手方風險急劇飆升，所有機構都生怕對方不履行回購義務。原本在銀行間市場擔當資金過橋角色的中小銀行主動收縮對非銀機構的融出，甚至非銀機構之間都停止相互拆借。導致DR007、R007、FRGC007之間的價差走擴到歷史新高。這時候所有跨市場的賬戶都無法完成資金搬運的功能，總量上資金充裕，但全部淤積在人民銀行和大行為中心的主流存款類機構中。因為非銀機構無法從銀行間市場獲得足夠的融資，只得轉向交易所市場，而交易所市場的資金供給並未增加。不同市場間產生了極大的套利空間，然而由於監管指標的約束或者對手方信用的喪失，中小銀行和跨市場賬戶主動不參與資金套利。不同市場之間的價差也就無法彌合了。這時候的套利空間，非不欲，實不能也。簡而言之，又一場「錢荒」鬧劇。

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首先我們要明確，絕大部分情況下資金融出方都是「閑錢」，除非大熊市急跌階段，不然不會有人天天拿錢放回購，此外銀行間回購餘額比交易所大一個量級，在交易所和銀行間都需要有足夠的質押券用來套利。在這個基礎上題主所說的問題就主要是參與者結構和特殊的結算規則決定的。

交易所回購參與者：融出方主要是股票基金、散戶和部分資金富餘的債券產品等，融入方主要是各種交易所債券持有人（各類產品賬戶和券商自營）；全市場資金量最大的銀行們由於准入限制是不能直接開立交易所賬戶的，因此實際上交易所回購的主要融出方資金都不太穩定，融入方都是有剛性成本需求的產品們。銀行間回購參與者：融出方主要是各類銀行（最終融出人是央媽），融入方主要是依賴槓桿套息的產品賬戶和各類自營；因此融出方相對穩定，融入方自身很依賴槓桿。所以可以看出來銀行間的融出方是很難直接到交易所融出的，而銀行間融入方存在理論上的交易所套利可能；交易所的融出方可能有一大半也是沒有銀行間戶的，融入方則存在理論上銀行間套利的可能。

在參與者結構割裂的背景下，交易所有「可用」和「可取」的概念，融入的錢是T日可用，T+1日可取，在交易所融入然後到銀行間融出的錢必須是「可取」的狀態，因此在交易所套出來的錢必須趴賬一天才能用在銀行間，對於主要期限是1-14d的回購來說，1天的資金浪費對套利收益影響很大。而銀行間融入的錢是當天可用的，可以到交易所融出，但對於大部分賬戶而言都必須在15:00之前就轉到交易所，這個對於券商結算模式的賬戶而言其實很危險，容易造成交易所賬戶透支。

其實整體而言跨市場資金套利是存在的，主要是交易所資金便宜的時候滾隔夜到銀行間融出長期限的貴資金，但是總量並不算大。

以上應該說明白了吧？其實總結起來主要原因就是不划算，以及操作麻煩。

把高票答案做成了ppt…謝謝@尹小二

問題一：有一些利差，但不好操作，考慮了一下，有以下障礙。障礙一，銀行間市場資金一般為t+0結算，交易所為t+1結算；障礙二，銀行間市場資金到賬難以控制，下午四點五十才到賬的情況每天都在發生，而交易所市場下午三點就關閉；障礙三，交易費用較高。舉例，如果銀行間和交易所隔夜有50bp的利差，一個億的資金，套利也就1300來塊錢，銀行間交易和結算費用就有170到250到費用，不值得；障礙四，機構或產品融資，主要是因為補頭寸，應付贖回或者直接買債券，因為融資是有上限比例要求。總體來說，跨市場資金套利空間較小。

問題二，市面上大部分券商和公募基金的主動管理產品，都會同時開交易所和銀行間戶。

可能還有沒想到的，歡迎補充。

銀行間的錢供應方是銀行，最終供應方是人行，需求方是廣大小銀行和非銀機構。交易所的錢，供應方是廣大散戶，需求方是廣大金融機構。人行的錢是基礎貨幣，散戶的錢是基礎貨幣的派生貨幣，所以基礎貨幣肯定便宜過派生貨幣，所以銀行間比交易所間便宜。

銀行間利率如Shibor 只是一個quote,極少數機構能達到。

利率是一個金字塔，Shibor 就是那個最低線，隨著信用值降低而升高。

普通大公司肯定會比銀行間利率高，這裡需要考慮信用風險。

極個別公司，比如apple，因為比美國還富，幾乎沒有違約風險，能達到銀行間利率。

基於銀行間的市場的利率優勢，可以進行利率互換(swap)，cap, floor, swaption等衍生品交易。但是人民幣市場控制很嚴，選擇性小。可以看看離岸人民幣或者外幣。