德隆系運作的主要模式是什麼？

01-02

之前給監管機構寫的作業，有些相關內容，供參考

德隆事件帶來的啟示

前言

「德隆系」是以新疆德隆（集團）有限責任公司（以下簡稱新疆德隆）為核心機構的一個龐大企業集團，實際控制人為唐氏家族，其在1992年到2004年的12年間，直接抑或間接地控制著數十家企業，涉足17個行業，形成了龐雜的金字塔企業集團結構（如圖一）。然而，曾經輝煌的德隆系「企業帝國」，卻最終在2004年因資金鏈斷裂而崩塌，新疆德隆總裁唐萬新，也因非法吸納公眾存款罪和操縱證券價格罪被判刑。

圖一：德隆系產業布局

一、歷史背景

德隆系實際以新疆屯河集團有限責任公司（以下簡稱新疆屯河）、湘火炬投資股份有限公司（以下簡稱湘火炬）、瀋陽合金投資股份有限公司（以下簡稱瀋陽合金），即所謂的「老三股」，為其企業集團整體運作的上市公司平台。在德隆系的控制下，「老三股」的股票價格在1997年到2001年4年左右的時間裡創出了讓人難以想像的增幅，甚至在大盤整體下滑之時依然逆勢上漲，成為了德隆系產業領域的「航母艦隊」。以新疆金融租賃公司、金新信託、德恆證券、東方人壽等金融機構為基礎的綜合性金融板塊，則為德隆系一系列的產業整合以及資本市場運作起到了「保駕護航」的作用。

資本運作延伸德隆系「公司鏈」

新疆德隆最早於1996年通過受讓法人股入主新疆屯河，隨後在很短的時間裡，通過質押新疆屯河法人股以及關聯公司（烏魯木齊德隆房地產公司）提供擔保，由新疆金融租賃公司進行債券融資，完成了對合金股份股權的收購，並在同年完成了對於湘火炬股權的收購。在成功獲取「老三股」這上市平台後，新疆德隆便開始了頻繁的投資與配股從而拉動股價極速攀升。根據三家公司公告，自1998年開始，湘火炬投資交易達到11筆，涉及金額4.48億元，同時自1997年起該公司進行了3次轉配股，期間股價從起初的7.6元/股攀升至經復權後的85元/股，漲幅超過1100%；同樣的，合金股份在相同時期公告的投資交易約4筆，涉及金額超過4億元，在1997新疆德隆入主後進行了4次轉配股，至2001年，經復權後的股價達到186元/股，自1997年上漲約1500%；新疆屯河「起步」稍晚，2000年德隆系增加該公司的股權控制後，投資交易達到9筆，涉及金額10.5億元，亦進行數次配股，股價累計漲幅達到1100%。

構建金控集團拉長德隆系「資金鏈」

通過強勢進入金融領域，為德隆系產業的資本運作提供了保障。德隆系旗下的第一家金融機構是新疆金融租賃公司，德隆系旗下另一家主要金融機構，新疆金新信託投資股份有限公司（以下簡稱金新信託），德隆系通過各種手段掌控著其67%的實際股權。通過合金股份和湘火炬，德隆系先後參股廈門聯合信託（19.96%）、新世紀金融租賃（54.5%）、德恆證券（原重慶證券）（33.9%）等金融機構；此外，德隆系還與宏源證券、海通證券保持著極為密切的關係，其持有的1.3%的深發展股份便是受讓自海通證券。至此，唐萬新提出「金融混業經營」的戰略構想並成立上海友聯管理研究中心有限公司（以下簡稱上海友聯）管理德隆系金融機構。然而，金新信託2001年出現的41億元擠兌事件為德隆系的「崩塌」埋下了「伏筆」，此後的數年間，德隆系通過委託理財進行非法融資、產業公司輸血、收購金融機構等一系列方式依然無法扭轉「資金鏈」斷裂的結局，隨著人民銀行安排華融資產管理公司接盤以及德隆系公司和相關人員逐一遭到起訴，德隆系土崩瓦解。

二、德隆系神話的由來

通過簡單地回顧德隆系的興衰，我們可以發現，其「老三股」在二級市場上讓人側目的業績，實際與德隆系對投資和配股等資本運作手段頻繁地使用密切相關。為何德隆系需要這樣做？對這個問題的回答是對於為何會出現德隆系這一根本問題的解答。

家族企業的「金字塔」結構

德隆系的企業集團架構與普遍出現於亞洲的家族企業極為類似，亞洲龐大的家族企業通過擴大自身企業網路，並掌握對旗下企業的控制權，從而實現對小股東利益的剝削以追求家族利益的最大化。根據Michael
Backman的研究，此類家族企業均採取金字塔式的企業間股權結構，一家家族控股公司處於金字塔的最頂端，家族企業集團中擁有最貴重資產的公司處於金字塔的第二層，而第三層則彙集著企業集團中的上市公司，最底層則是現金流產生能力較強以及利潤較高的上市企業。在這個金字塔式的企業集團架構下，利益的輸送是由下至上的，上層企業通過向公眾發行下層公司股票，通過一系列關聯交易，將底層公司的收益傳送到上層公司或將上層公司的風險傳導至下層公司，該利益輸送可以採取的方式包括下層公司低價轉讓優質資產、低派股息、關聯公司之間債務擔保等等。

之所以家族公司可以肆無忌憚地進行利益輸送，剝削小股東利益，一方面是由於亞洲國家司法制度薄弱、會計制度透明度低等客觀環境原因，更重要的是，金字塔結構在所有權一定的情況下放大了家族控股公司對下層公司的控制力，即家族控股公司擁有較少的股權便可實現絕對的控制權。圖二展示了此運作原理：家族控股公司擁有公司A51%的股權，公司A則擁有公司B51%的股權，公司B擁有公司C51%的股權，公司C擁有公司D30%的股權；此外，家族控股公司亦獨立地擁有一間全資公司F，公司F也擁有公司D21%的股權。最後，這個家族控制了公司D的51%股權（公司C的30%+公司F的21%），但是，它的實質擁有權只是25%（51%*51%*51%*30%+21%），也就是說，家族控股公司僅承擔底層公司25%的風險和回報，卻可100%地影響該公司的運作。假設公司A將公司D的價值1000萬元的資產以500萬元的價格出售給公司F，其在公司D的承擔的虧損是125萬元（1000*25%），而通過公司F獲得的利潤是500萬元，最終這比交易的公司A的凈利潤是375萬元，而該公司鏈條中其餘的小股東則完全承擔剩餘375萬元的虧損。

圖二：金字塔結構「公司鏈」放大控制權基本原理

由於在亞洲國家的與公司相關的司法制度不健全、會計制度不透明以及資本市場欠發達等原因，在美國普遍成立的債務以外部收購對公司管理層的約束作用對亞洲公司，尤其是家族企業，並未起到作用，反而還會增加了控制性股東可以剝削的資源。因此，許多家族企業為了保證其擁有一定股權比例，往往傾向於使用更多的債權融資，而銀行對於處於家族公司底層的公司貸款更為審慎，家族企業中均會控制銀行以及其他各類金融機構以利用關聯銀行借貸，該類金融機構由於其風險較高一般會處於金字塔的底層。

德隆系——類家族式「金字塔」

經過對亞洲家族企業「金字塔」結構的分析，不難發現，德隆系的企業集團架構與之高度相似，但亦有不一樣的地方。德隆系金字塔結構中資產的運動方向往往和亞洲其它地區的情況相反。上市公司在複雜的結構中，往往成為這種「類家族集團」中的旗艦企業，其資產變為向下運動，具體表現為投資行為。

產生這一模式的一方面原因是，早年未流通的「國家股」和「法人股」在上市公司的股份中佔有很大的比例，同時價格遠低於「流通股」，這使得「控制性股東」，尤其是那些處於相對控股地位的大股東，可以通過很低的價格受讓國家股或法人股，實現對一家上市公司的控制。早期新疆德隆入主「老三股」均是通過低價受讓國有股與法人股（見附文一）。

另一方面，由於中國股市的初級市場特徵，尤其是「股民」缺乏投資常識以及不健全的交易監管機制，決定了「控制性股東」有可能通過證券市場股價上漲獲取暴利。無論是上市公司向下投資，還是上層控制性公司配股，往往會被市場當作「利好消息」，進而推動股價上漲。德隆系以低成本入主上市公司後，便開始了接二連三的投資活動。此類投資的特點體現為頻繁、小規模以及多元化，其直接結果就是，投資並不依靠自有資金，而是依靠關聯公司擔保抵押貸款或配股所得的資金，且不會對現有上市公司帶來直接經濟效益（如規模效應），其目的僅僅在於製造二級市場利好消息。

這種通過進入上市公司獲取控制性地位，隨後通過頻繁投資和配股等動作製造利好消息拉動股票價格的德隆系「經營手段」對上市公司本身經營狀況以及小股東的利益無任何好處，卻可以幫助德隆系擴大企業集團規模，獲得更多的關聯企業，並快速大幅地拉升股票，而事實也證明德隆系正式以此操縱旗下上市公司股票價格數年，從中賺取了上百億的利潤（見附文二）。

在這個過程中，德隆系需要大量的資金以支撐頻繁的投資，其資金來源有兩類，一類是關聯公司互相擔保或抵押資產後獲取銀行貸款，即資產抵押－銀行貸款－投資－再抵押－再投資的循環融資模式（見附文三）；另一類是，通過控制門類齊全的金融子公司（如圖三），為德隆系整體提供了資金來源保障。在德隆系旗下的金融機構中，其真正絕對控制的機構有5家，其中包括信託、租賃、證券和保險，其中金新信託是整個德隆系金融版圖中最為重要的一環，其在1997到2004年7年間，總計為德隆系募集資金達到約202億元，而主要的手段是委託理財。金新信託開展的委託理財業務，具體合同約定適用範圍包括有委託購買國債、信託資產管理、委託投資等，主要投資於二級市場的有價證券（股票和國債），但實際上所有的資金最終均進入股市用於推高「老三股」股價。而作為獨立法人和資金管理人的金新信託在整個過程中對於募集來的資金都沒有使用許可權，而是直接將資金匯至上海友聯，由唐萬新統一「調配」。截至2001年底，金新信託通過委託理財的方式進入股市的資金大概已達到170億元，並出現了41億元的兌付危機。此後，德隆系不斷收購金融機構，擴大委託理財規模和增加金融資產規模以求維持其已被過度拉伸的資金鏈，在德隆系崩塌之前，其控制的金融機構數量一度達到約20家。

圖三：德隆系金融「版圖」（藍色為控股企業）

三、德隆系存在的問題

至此，我們可以從金融的視角總結一下德隆系公司所存在的問題：

違規資本運作。德隆的「資本運作」主要有以下幾種方式：一是控股上市公司，通過發行股票及配股從證券市場一級市場上獲得資金；二是坐莊操縱上市公司股價，將股價拉高，從證券市場二級市場中獲取資金；三是將股價拉高之後，以股票作抵押，從銀行取得貸款；四是控制證券公司、信託投資公司等非銀行金融機構，違規發行理財計劃取得資金；五是以下屬企業名義從商業銀行大量貸款，用作收購金融機構股權和股市操作；六是從控股的城市商業銀行融資，轉給非銀行金融機構；七是挪用股民保證金；八是利用上交所國債回購大量融資。

關聯交易泛濫。內部關聯交易可以規避法律、進行關聯貸款與擔保等，有助於實現所謂的協同效應。但是與個人利益或大股東利益相聯繫的關聯交易會產生負協同效應，進而產生大量風險，損害公司本身以及小股東利益。在德隆系內部，存在著常人難以覺察的大量的關聯交易。由於關聯交易的存在，使集團內部資金調撥十分容易。當母公司以其優質資產作為抵押取得銀行貸款後，貸款給企業集團內其他關聯公司，關聯公司又投資於與母公司毫無關係的其他公司，這就放大了風險。

信息不透明。德隆注重資產和業務跨行業組合，甚至故意通過組合隱瞞真實狀況，這種組合使得公司真實狀況，尤其是實際控股情況，非常隱蔽。在風險處置過程中人們發現，德隆真實凈資本模糊不清，「只有唐萬新心裡有一本賬」。

上述問題是環環相扣的，並且問題的核心根源在於，大股東通過複雜的企業集團架構投入有限的資本便可對上市公司具有絕對的控制權，從而得以通過損害小股東利益而追求自身利益的最大化。從德隆系金融企業違規操作與資金鏈斷裂互為因果最終導致德隆迅速瓦解的過程看，不難得出這樣的結論，我國對金融控股公司的監管工作還十分薄弱，尤其是在對於金融公司控股結構以及關聯交易進行利益輸送的監管上還沒有形成有效的機制，如何構建與金融綜合經營相適應的對金融控股公司進行有效監管的體制，在關聯企業之間如何有效地構築「防火牆」是擺在金融監管當局面前的一個重要課題。

附文

附文一：德隆系獲取國家股和法人股入主5家上市公司及所獲利潤

湘火炬（000549）：投入0.7億元，獲純利1.05億元

從下圖可以看出，德隆進入湘火炬是在1997年，當時受讓了25.71％的國家股，成為湘火炬的法人股，成為第一大股東。

1997年，德隆進入時，總股本9724萬股，流通股股價為每股7元，國家股轉讓價格為每股2.8元，則此時：

德隆投入的資金僅為：9724（萬股）×25.71%×2.8（元）＝0.7（億元）

可隱性獲利：97249（萬股）×25.71%×（7－2.8）（元）＝1.05（億元）。

瀋陽合金（000633）：投入0.467億元，獲純利1.934億元

從下圖可以看出，德隆進入瀋陽合金是在1997年，當時受讓了29.02％的法人股，成為瀋陽合金的第一大股東。

1997年，德隆進入時，持有股本1500萬股，流通股股價約為每股16元，法人股轉讓價格為每股3.11元，則此時：

德隆投入的資金僅為：1500（萬股）×3.11（元）＝0.467（億元）

可隱性獲利：1500（萬股）×16（元）×（16－3.11）＝1.934（億元）

新疆屯河（600737）：投入0.203億元，獲純利0.551億元

從下圖可以看出，德隆進入新疆屯河是在1996年，當時入主新疆屯河集團，佔有90％的股權，通過新疆屯河集團控制了屯河股份40％的股權，同時受讓了新疆屯河股份10.19％的法人股，成為新疆屯河股份的第一大股東。

1996年，德隆進入時，受讓新疆屯河股份法人股713萬股（當時德隆未控股新疆屯河工貿，只是1998年組建新疆屯河集團的時候，德隆才正式控股新疆屯河集團），流通股股價為每股10.58元，法人股轉讓價格為每股2.85元，則此時：

德隆投入的資金僅為：713（萬股）×2.85元＝0.203（億元）

可隱性獲利：713（萬股）×（10.58－2.85）（元）＝0.551（億元）

北京中燕（600763）：投入0.53億元，獲純利7.18億元

從下圖可以看出，德隆進入北京中燕是在2001年，通過新疆屯河集團（當時德隆控股90％）受讓了29.69％的法人股，成為北京中燕的第一大股東。

2001年，德隆進入時，持有股本4760萬股，流通股股價約為每股18元，由於當時德隆於北京中燕存在一些歷史淵源，所以在轉讓法人股時，分成三大塊：（1）以3920萬股法人股作價0.49億元來抵償對屯河集團的負債；（2）700萬股法人股以每股1.26元轉讓給屯河集團；（3）另外還有140萬股以每股0.65元轉讓給屯河集團。則此時：

德隆投入的資金僅為：【0.49（億元）＋700（萬股）×1.26（元）＋140（萬股）×0.65（元）】×90％＝0.53（億元）

可隱性獲利：4760（萬股）×18（元）×90％－0.53（億元）＝7.18（億元）

天山股份（000877）：投入0.153億元，獲純利0.162億元

從下圖可以看出，雖然德隆與天山水泥的合作早在1998年就開始了，但是德隆真正以大股東身份進入天山股份是在2003年，通過新疆屯河股份以曲線形式受讓了29.42％的法人股，成為天山股份的第一大股東。

2003年，德隆進入時，持有股本5100萬股，流通股股價約為每股10元，法人股轉讓價格為每股4.8元。則此時：

德隆投入的資金僅為： 5100（萬股）×4.85（元）×（90％×15.15％＋7.35％）×29.42％＝0.153（億元）

可隱性獲利：5100（萬股）×（10－4.85）（元）×（90％×15.15％＋7.35％）×29.42％＝0.162（億元）。

5家上市公司總計：

投入資金：0.7＋0.467＋0.203＋0.53＋0.153＝2.053（億元）

獲得純利：1.05＋1.934＋0.551＋7.18＋0.162＝10.877（億元）

德隆就是充分利用中國大多數企業具有較多的低價國家股和法人股，並迫切需要變現的特點，用很小的價格2.053億元，看準產業，看準公司，通過法人股的場外協議轉讓，不僅獲得了對上市公司瀋陽合金、湘火炬、新疆屯河、北京中燕、天山股份的控制權，還因為低價收購，獲取純利10.877億元。

附文二：德隆系操作「老三股」獲利估算

新疆屯河：14億元

截至2001年3月23日，自從德隆入主屯河股份以來，經過數次配股，當初的1股變成了5.48股，經復權，每股股價可達126.94元，股票累計漲幅達1100％。流通股已由1996年的2650萬股變為2001年3月23日的19347萬股，流通市值達到43億元，較1996年的3億元增加40億元。假定主力控盤程度為50％，按主力持倉成本20元計算（滾動成本，包含上升過程中的手續費及稅金），以3月23日收盤價126.94元（對1997年以後還權的價格）為準，則主力的帳面盈利為：

2650×50％×（126.94－20）＝14億元

瀋陽合金：19億元

自1997年6月，新疆德隆入主瀋陽合金以來，經過多次配送和轉配股上市，流通股已由97年的1400萬股變成2001年3月23日的13875萬股，復權後，每股價值達180元，累計漲幅達1500％，流通市值達到42億元，較1997年的1.74億元增加40億元。假定主力控盤程度為50％，按主力持倉成本20元計算（滾動成本，包含上升過程中的手續費及稅金），以3月23日收盤價179.01元（對1997年以後還權的價格）為準，則主力的帳面盈利為：

13875×50％×30.21×（1－20/179.01）＝19億元

湘火炬：19億元

自1997年11月德隆入主湘火炬以來，經過幾次轉配股，一股變成4.7股，復權後，股價由1997年的每股7元，增加到2001年3月23日的每股85.28元，累計漲幅高達1100％，流通股已由97年的5610萬股變成2001年3月23日的26592萬股，流通市值達到52億元，假定主力控盤程度為50％，按主力持倉成本18元計算（滾動成本，包含上升過程中的手續費及稅金），以3月23日收盤價85.28元（對1997年以後還權的價格）為準，則主力的帳面盈利為：

5610×50％×（85.28－18）＝19億元

附文三：德隆系典型關聯交易

1997年4月，"新疆金融租賃"發行了1億元"特種金融債券"（期限為3年，年利率11%），由"新疆德隆"及其母公司"烏魯木齊德隆房地產"提供擔保。新疆德隆質押其所持有的新疆屯河1410.18萬股（持股比例8.19%）法人股及其質權登記日以後的分紅派息；烏魯木齊德隆房地產開發公司抵押其下屬"城市大酒店"的部分樓層。新疆屯河在1998年中報中「遺漏」了該擔保。此後，在"中央國債登記結算有限公司"發布的關於此項抵押的公告後，"新疆屯河"也發布了"更正公告"。

1999年4月，德隆系的兩家上市公司同時通過決議，賦予董事會處理對外擔保事項的權力。5月20日和26日，合金股份及湘火炬董事會分別發布公告，各為上海星特浩提供2億元銀行貸款擔保，通過合金股份、湘火炬的共同擔保，上海星特浩獲得共計4億元貸款。值得注意的是，上海星浩特為合金股份子公司，與湘火炬無任何股權關係，也就是說這筆擔保中湘火炬承擔了貸款風險，但卻為獲取任何利益，直接損害了小股東利益。

2000年4月，湘火炬與上海奧神環境高科技有限責任公司（下稱上海奧神）、中極控股合資組建株洲湘火炬環保科技有限責任公司。湘火炬以廠房等實物出資，經評估為1.6億元，其中5100萬元作為資本金入股，佔總股本51%，評估超出部分作為合資公司對湘火炬的負債。如此慷慨的出資行為，除了中極控股與德隆系的關係之外，還因上海奧神也是德隆系一員。上海奧神1999年註冊成立，法人代表唐萬平。這筆投資關聯交易性質明顯。

2000年6月，"合金股份"公告了系列主要涉及"新疆金新信託投資股份有限公司"（下稱"金新信託"）對外擔保事項："合金股份"為"金新信託"與"寧夏大元化工股份有限公司"、"東方國際集團上海榮恆國際貿易有限公司"簽訂的委託投資合同（金額分別為4900萬元、1000萬元）提供擔保，期限6個月。儘管公司與新疆金新信託投資股份有限公司簽訂了反擔保協議。

【萬里平川一片新】，唐氏德隆雖然失敗，已足傳奇。十多年後的今天，姚氏寶能，何氏恆大運用這種【實業+金融】的模式大放光彩，BAT科技三巨頭無不逐鹿金融領域。足以表達：德隆在以金融推動實業，實業回饋金融的相輔相成戰略是多麼的有效有超前。------但凡用生命來賭的，一定是最精彩的。....[唐萬新]

寫的很棒