價值投資在中國有用嗎？

01-02

中國的會計審計漏洞很多。財務報表作假屢見不鮮。基於《證券分析》所標榜的價值投資的前提其實是默認了財務數據的真實性。在中國這種只炒概念的情況下，歐洲股神折翼。價值投資在中國有用嗎？？

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謝謝各位支持，人生首個100贊，不容易...

首先，分享一下實時測試的結果（含組合信息），應該比回測更可信。以後會定時更新結果。

由於最近忙著學習和找工作，所以還沒能一一回複評論，請見諒。但就某幾個問題在這裡補充一下。

1. 回測是用Ricequant的。

2. 這個回測並不能預知未來，更不能完美地模擬過去。這個回測旨在提供一個可能性去描述「中國式的價值投資可以怎麼做」。中國的市場是很動蕩的，要長期持有一隻或某幾隻股票而獲得豐厚利潤難度不低，但也可行。我留學的費用就是我爸搞價值投資賺回來的，因此我粉價值投資一輩子。

3. 該回測是很簡單的策略，大家不要覺得它不夠高級、不夠「價值投資」，因為我已經強調了這是從格雷厄姆的「簡化價值投資」裡頭改過來的。至於實際操作——比方說美股——在篩選完股票之後，我會逐只閱覽其報表及做盡職調查，選出約5隻最優的股票再投資。就年底，我的資金就上漲了14%，當然也是得益於特朗普的行情。投資美股是因為我讀的是美國會計，因地制宜。

4. 有朋友注意到在某幾個時期是空倉的。這很正常，比方說15年的時候股市崩盤，簡化價值投資系統判定市場沒有價值股，便不進行任何交易了。交易並不是越多越好，要不然這市場90%以上都是贏家。

-------補充結束-------

當然有用了，前提是你怎麼去定義中國的價值股。

I. 首先，我們來看看怎麼去定義價值股。

在發行了《證券分析》的40年後，格雷厄姆已經很大程度上改變了他原有的投資方式。在一次訪談中，格雷厄姆被問及如何去選擇個股，他回答道：

我已經不再主張用複雜的證券分析技巧去尋找優質的價值股。40年前，當我們的《證券分析》發行的時候，這些方法確實能帶來回報；但自那以後，情況發生了巨大的變化。以往，經過良好訓練的證券分析師能十分專業地通過深入的研究找到那些被低估的股票。但在現在正進行著的研究的啟發之下，我懷疑花費這麼大量的努力真的能獲得帶來同等（對於所花費的努力）回報的價值股。在有限的程度上，我是支持被大多數教授所接受的」市場有效論「的。[1]

我們可以看到，格雷厄姆的選股方法已經不再是那種」古老「的價值投資了。他開始用一種十分簡化的方式——依賴一個投資組合的整體表現而不是逐個逐個地選股。他相信這個簡化的價值投資方法」（結合了）三個優點：有理的邏輯，簡化的應用，以及十分卓越的表現。」

這個簡化的價值投資是什麼呢？格雷厄姆是這麼闡述的：

首先，我們需要一個明確的購買股票的規則；這個規則指明了你在以低於它的價值的價格買入。其次，你要運用大量的股票去讓這個簡化的方式達到它的效果。最後你需要一個明確的賣出指引。[2]

基於對過去超過50年的研究，格雷厄姆提出了一個具體的策略。他相信」該投資組合能夠在長期帶來超過道瓊斯工業平均指數兩倍的回報，」或者說是每年大於或等於15%的回報。首先，投資者要建立一個至少具有30隻股票的投資組合，而這些股票需要滿足以下條件：

P/E &< 10
Debt-to-equity (股本負債比) &< 50%

上述兩點能給出在統計意義上最具勝率的股票。然後，投資者需要只有這個投資組合直到這些股票帶來超過50%的回報。又或者，如果某隻股票在買入該股的第二年年的最後一個天達到50%的收益，那麼投資者就要賣掉該股，無論價格是多少。雖然這個簡化的價值投資策略能夠在過去50年帶來15%的年化收益，但格雷厄姆告誡投資者切勿帶著「我的投資組合每一年都能帶來15%的收益」的期望。

II. 然後，我們來看看怎麼將這個簡化的價值投資應用到中國股市

我個人不喜歡拐彎抹角，所以首先獻上對中國股市過去8年多——自2008年經濟危機前到2016年年底的回測結果：

我們可以看到，過去8年多的總回報是710%，年化收益是26%；也就是，如果你在2008年1月1日買入面值10萬的通過簡化價值投資篩選出來的股票，2016年12月30日全部清倉後你將獲得71萬。當然，如果你在經濟危機發生後並且等市場穩定後再買入，你現在的收益將會更為豐厚。為什麼？因為你是在最低點買入。你看看上圖中最大回撤是39%。將這個39%加回到你的整體收益（複利而不是簡單的加法），你的最終收益會是怎樣呢？在這個回測的結果中，令人最瞠目結舌的應該就是基準收益——也就是滬深300的收益——同期居然是負37%，年化收益是負5%！而且，在2008年經濟危機的時候，簡化價值投資的表現依然比基準高出許多——縱使都是負值。

最後，我來公開一下我是怎麼將格雷厄姆的簡化價值投資策略應用到中國的股票上的：

P/E &< 20
P/B &< 2.0
每股收益 (EPS) &> 0
稅前利潤 (profit before tax) &> 0
流動比率 (current ratio) &> 2.0
速動比率 (quick ratio) &> 1.0
現金流折現 (FCFF) &> 1,000,000
股本回報率 (ROI) &> 0.1
將通過以上八各指標篩選出來的股票以市場總額大小排序，選出最大的10隻股票
每月進行以上九項的篩選並且進行調倉

我的這個簡化價值投資策略整合了比格雷厄姆的策略更多的指標，讓篩選更為嚴格有效，因此能很好地適應了中國還未完全成熟的資本市場。這個方法看似簡單但卻十分有效，希望對大家有幫助。

References
[1] BenjaminGraham,「A Conversation with Benjamin Graham.」 Financial Analysts Journal 32(5) (1976): 20–23. This article was first brought to our attention by Charles Mizrahi.
[2] Janet Lowe,The Rediscovered Benjamin Graham: Selected Writings of the Wall Street Legend (New York: John Wiley Sons, 1999).

不看市盈不看公司，純粹從全市場指數角度來說，A股是有價值的。

不考慮指數編製不合理性，也未計算分紅以及分紅再投資收益。

十年複利最低2.94%，低於5%的年份15年中只有4年。算數平均複利9.54%，剔除90-91年數據後算數平均複利7.08%。如果考慮分紅每年大概+0.5%~1%。

90-14年五年定期存款單利最低2.79%，最高13.86%，2000後最高為5.85%。

目前國內年金險二十年的年化複利大約在3%左右。

相比十年最低收益並不輸無風險收益太多的情況下，還附帶風險資產的收益，我認為是有價值的。

當然如果選擇個股不確定性因素就多了。十年十倍股比例雖然不算低，但中位數的收益明顯較差。

直接放乾貨：李錄一個月前在光華管理學院的演講：《價值投資在中國的展望》。

演講的主題主要關於價值投資的理念，包括四點：從業人員的道德底線？如何讓財富持續可靠的增長？有沒有辦法讓客戶的財富持續增加，以及那些在西方被驗證的金融投資方法在中國到底是否適用。文章很長，大約2萬字，友情提醒，如果看不完，可以先收藏。不過它真的值得你花半小時認真看一遍。

正文：

首先感謝光華管理學院，感謝姜國華教授和我們共同創建這樣一門以講授價值投資理念為主的課程。價值投資課在這個時候開我認為非常有意義。這在國內據我所知是第一門也是唯一一門這樣的課程。這個課程在全球也不多，據我所知只有哥倫比亞大學有這樣一門課，大概在八九十年前由巴菲特的老師本傑明·格雷厄姆最早開設。喜馬拉雅資本很榮幸支持這一課程。

我今天在這裡主要想跟各位同學探討四個問題：

首先，選這門課的同學們估計將來很多人都會進入金融服務和資產管理行業，所以我想先談談這個行業的基本特點，以及這個行業對從業人員的道德底線要求；

第二，作為資產管理行業，我們需要知道，從長期來看，哪些金融資產可以讓財富持續、有效、安全、可靠地增長？

第三，有沒有辦法可以有效地、通過努力讓你成為優秀的投資人，真正地為客戶提供實在的服務，保護客戶的財產，讓他們的財富能夠持續地增加？什麼是投資的大道、正道？

第四，那些在成熟發達國家裡已經被證明行之有效的金融資產投資方法對中國適不適合？中國是不是特殊？是不是另類？價值投資在中國是否適用？

這些都是我思考了幾十年的問題，今天在此跟大家交流討論。

一、資產管理行業的獨特性極其對從業人員的底線要求？

資產管理是一個服務性行業，它和其它服務業相比有什麼特點？有哪些地方和其他的服務行業不一樣？我認為有兩點不一樣。

第一點，這個行業里的用戶在絕大多數時間裡，不知道、無法判斷產品的好壞。這和其他幾乎所有的行業都不太一樣。比如一輛車，用戶就可以告訴你，這輛車是好，還是不好；去吃飯，吃完飯就會知道這個餐館的飯怎麼樣，服務如何；你去住一個酒店、買一件衣服……幾乎所有的行業，判定產品好壞很大程度上是通過客戶的使用體驗。但是資產管理行業絕大多數時候，絕大部分消費者其實沒有辦法判斷某個產品到底好還是不好，也沒有辦法判斷得到的服務是優秀的還是劣質的。

不光是消費者、投資人，即使從業人員自己——包括今天在座有很多業界的頂級大佬——去判斷資產管理業另外一個產品、另外一個服務的質量水平也很難，這是金融行業尤其是資產管理行業，與其它幾乎所有服務性行業完全不同的地方。你給我一份業績，如果只有一年兩年的業績，我完全沒有辦法判斷這個基金經理到底是不是優秀。（即便給我）五年、十年的業績也沒法判斷。必須要看他投資的東西是什麼，而且在相當長的時間以後才能做出判斷。正是因為沒有辦法判斷（產品和服務的優劣），所以絕大部分理論都和屁股決定腦袋有關。

另外一個最主要的特點是，這個行業總體來說報酬高於其它幾乎所有行業，也常常脫離對客戶財富增長的貢獻，實際上真正為客戶提供的服務非常有限，產品很多時候只是為從業人員自己提供了很高的回報。其定價結構基本上反映了這個行業從業人員的利益，幾乎很少反映客戶的利益。一般的行業總是希望能夠把自己的服務質量提高到很高的水平，讓消費者看得很清楚，並在這個基礎上不斷溢價。但是資產管理這個行業無論好還是不好，大家的收費方法都是一樣的，定價基本上是以凈資產的比例計算。不管你是不是真正為客戶賺到了錢，無論怎樣的結果你都會收一筆錢。特別是私募，收費的比例更高，高到離譜。你賺錢時收錢，虧錢的時候也要收錢。雖然客戶可以去買被動型的指數基金，但即便你（基金經理）的業績比指數基金差很多，你一樣可以收很多的錢，這其實就很不合理。

大家想進入到這樣一個行業，我想一方面是對知識的挑戰，另一方面是因為這個行業的報酬。這個行業的報酬確實很高，但是這些從業人員是不是值那麼高的報酬是個很大的問題。

這兩個特點加在一起就造成了這個行業一些很明顯的弊病。例如，這個行業的從業人員參差不齊、魚目混珠、濫竽充數，行業標準混亂不清，到處充斥著似是而非的說法和誤導用戶的謬論。有些哪怕是從業人員自己也弄不清楚。

這些特點，對所有從事這個行業的人提出了一些最根本性的職業道德要求。

我今天先談這個問題，是因為很多在座的同學將來會成為這個行業的從業者，而這門課程的終極目標也是希望為中國的資產管理行業培養未來的領袖人才。因此，希望你們進入這個行業時首先牢記兩條牢不可破的道德底線：

第一，把對真知、智慧的追求當做是自己的道德責任，要有意識地杜絕一切屁股決定腦袋的理論。一旦進入職場你就會發現幾乎所有的理論都跟屁股和腦袋的關係緊密相連，如果你思考得不深，你很快就把自己的利益當做客戶的利益。這是人的本性，誰也阻擋不了。因為這個行業很複雜，這個行業里似是而非的觀點很多，這個行業也不是一個精確的科學，但是裡面有好多判斷。所以我希望所有致力於進入這個行業的年輕人都能夠樹立起這樣一個道德底線，就是把不斷地追求知識、追求真理、追求智慧作為自己的一個道德責任。作一個行業的明白人，不會有意地去散布那些對自己有利、而對客戶不利地理論，也不會被其他那些似是而非的理論所蠱惑。這點非常非常重要。

第二，真正要建立起受託人責任的意識，Fiduciary duty。什麼是受託人責任？客戶給你的每一分錢你都把它看作是自己的父母辛勤勞動、勤儉節省、積攢了一輩子、交到你手上去打理的錢。錢雖然不多，但是匯聚了這一家人一生的辛苦節儉所得。如果把客戶的每一分錢都當做自己的父母節儉一生省下來讓你打理的錢，你就開始能夠理解什麼叫受託人責任。

受託人責任這個概念，我認為多多少少有些先天的基因在裡面。我所了解的人里或者有這個基因，或者沒有這個基因。在座各位無論是從事這個行業還是將來要把自己的錢託付給這個行業，一定要看自己有沒有這種基因或者去尋找有這種基因的人來管你的錢。沒有這種基因的人，以後無論用什麼方式，基本上都沒有辦法讓他有。如果你的錢交到這些人手裡，那真是巨大的悲劇。所以如果你想進入這個行業，最基本的，先考驗一下自己，到底有沒有這個基因？有沒有這種責任感？如果沒有的話，我勸大家一定不要進入這個行業。因為你進入這個行業一定會成為無數家庭財富的破壞者、終結者。08年、09年的經濟危機很大意義上就是因為這樣一些不具備受託人責任的人長期的所謂成功的行為最後導致的，這樣的成功是對整個社會的破壞。

這是我給大家提的關於進入這個行業最基本的兩個道德底線。

二、作為資產管理行業，我們需要知道，從長期看，哪些金融資產可以讓財富持續、有效、安全可靠地增長？

下面我們來回答第二個問題，從長期看，哪些金融資產真正地能夠為客戶、為投資人實實在在地提供長期可靠的財富回報？我們剛經歷了股災，很多人覺得現金是最可靠的，甚至很多人覺得黃金也是很可靠的。我們有沒有辦法衡量過去這些資產的長期表現到底是什麼樣的？那麼長期指的是多長時間呢？在我看來就是越長越好。我們能夠找到的數據，時間越久越好，最好是長期、持續的數據。因為只有這樣的數據才能真正有說服力。在現代社會裡，西方發達地區是現代經濟最早的發源地，現代市場也成熟得最早。它的市場數據最大，它的經濟體也最大，所以最能說明問題。這裡我們選用美國的數據，因為它的時間比較長，可以把數據追溯到兩百年前。下面我們來看一下美國的表現。

賓州大學沃頓商學院的西格爾教授（Seigel）在過去幾十年里兢兢業業、認真地收集了美國在過去幾百年里各個大類金融資產的表現，把它繪製成圖表，給了我們非常可靠的數據來檢驗。這些數據可以可靠地回溯到1802年，今天我們就來看一下，在過去兩百多年的時間裡，各類資產表現如何呢？（見圖1）

第一大類資產是現金。最近股市的上下波動，讓中國很多老百姓更加意識到現金的重要性，可能很多人認為現金應該是最保值的。我們看一看在過去兩百年里現金表現如何。如果1802年你有一塊美金，今天這一塊美金值多少錢？它的購買力是多少？從圖1可以看到，答案是5分錢。兩百多年之後一塊錢現金丟掉了95%的價值、購買力！原因我們大家都可以猜到，這是因為通貨膨脹。下面我們再來看一下其他類的金融資產。

對傳統中國人來說，黃金、白銀、重金屬也是一個非常好的保值的方式。西方發達國家在相當長的一段時間裡一直實行金本位。黃金的價格確實增長了，但進入20世紀我們看到它的價格開始不斷在下降。我們來看一看黃金作為貴重金屬里最重要的代表在過去兩百年的表現。在兩百年前用一塊美金購買的黃金，今天能有多少購買力？我們看到的結果是3.12塊美金。這顯然確實是保了值了，但是如果說在兩百年里升值了3、4倍，這個結果也是很出乎大家預料的，並沒有取得太大增值。

我們再來看短期政府債券和長期債券，短期政府債券的利率相當於無風險利率，一直不太高，稍稍高過通貨膨脹。短期債券兩百年漲了275倍；長期債券的回報率比短期債券多一些，漲了1600多倍。

接下來再看一看股票。它是另外一個大類資產。可能很多人認為股票更加有風險，更加不能保值，尤其是在經歷了過去3個月股市上上下下、起伏之後，我們在短短的8個月裡面同時經歷了一輪大牛市和一輪大熊市，很多人對股票的風險有了更深的理解。股票在過去兩百年的表現如何？如果我們在1802年投資美國股市一塊錢，今天它的價格是多少呢？

我們現在看到的結果是，1塊錢股票，即使除掉通貨膨脹因素之後，在過去兩百年里仍然升值了一百萬倍，今天它的價值是103萬。它的零頭都大於其他大類資產。為什麼會是這樣驚人的結果呢？這個結果實際上具體到每一年的增長，除去通貨膨脹的影響，年化回報率只有6.7%。這就是複利的力量。愛因斯坦把複利稱之為世界第八大奇蹟是有道理的。

上面這些數字給我們提出了一個問題，為什麼現金被大家認為最保險，反而在兩百年裡面丟失了95%的價值，而被大家認為風險最大的資產股票則增加了將近一百萬倍？一百萬倍是指扣除通貨膨脹之後的增值。為什麼現金和股票的回報表現在兩百年裡面出現了這麼巨大的差距？這是我們所有從事資產管理行業的人都必須認真思考的問題。

造成這個現象有兩個原因。

一個原因是通貨膨脹。通貨膨脹在美國過去兩百年里，平均年化是1.4%左右。如果通貨膨脹每年以1.4%的速度增長的話，你的購買力確實是每年在以1.4%的速度在降低。這個1.4%經過兩百年之後，就讓1塊錢變成了5分錢，丟失了95%，現金的價值幾乎消失了。所以從純粹的數學角度，我們可以很好地理解。

另外一個原因，就是經濟的GDP增長。GDP在過去兩百年里大約增長了33000多倍，年化大約3%多一點。如果我們能夠理解經濟的增長，我們就可以理解其他的現象。股票實際上是代表市場里規模以上的公司，GDP的增長很大意義上是由這些公司財務報表上銷售額的增長來決定的。一般來說公司里有一些成本，但是屬於相對固定的成本，不像銷售額增長這麼大。於是凈利潤的增長就會超過銷售額的增長。當銷售額以4%、5%的名義速度在增長時，凈利潤就會以差不多6、7%的速度增長，公司本身創造現金的價值也就會以同樣的速度增長。我們看，實際結果正是這樣。股票的價值核心是利潤本身的增長反映到今天的價值。過去兩百年股票的平均市盈率在15倍左右，那麼倒過來每股現金的收益就是15的倒數，差不多是6.7%左右，體現了利潤率對於市值估值的反映。因此股票價格也以6%、7%左右的速度增長，最後的結果是差不多兩百年里增長了一百萬倍。所以從數學上我們就會明白，為什麼當GDP出現長期的持續增長的時候，幾乎所有股票加在一起的總指數會以這樣的速度來增長。

這是第一層次的結論：通貨膨脹和GDP的增長是解釋現金和股票表現差異的最根本原因。

下面一個更重要的問題是，為什麼在美國經濟里出現了兩百年這樣長時間的GDP持續的、複利性的增長，同時通貨膨脹率也一直都存在？為什麼經濟幾乎每年都在增長？有一些年份會有一些衰退，而有一些年份增長會多一些。但在過去兩百年里，我們會看到經濟是在不斷向上的。如果我們以年為單位，GDP幾乎就是每年都在增長，真正是長期、累進、複利性的增長。如何來解釋這個現象呢？這個情況在過去兩百年是美國獨有的？還是在歷史上一直是這樣？顯然在中國有記載的過去三、五千年的歷史中，這個情況從來沒有發生過。這確實是一個現代現象，甚至對中國來說一直到三十年以前也沒有發生過。

那麼我們有沒有辦法去計量人類在過去幾千年中GDP增長基本的形態是什麼樣的？有沒有持續增長的現象？

要回答這個問題，我們需要另外一張圖表。我們需要弄明白在人類歷史上，在文明出現以後，整體的GDP、整體的消費、生產水平呈現出一個什麼樣的變化狀態？如果我們把時間跨度加大，比如回歸到採集狩獵時代、農耕時代、農業文明時代，這個時候人類整體的GDP增長是多少呢？這是一個十分有趣的問題。我手邊正好有一張這樣的圖表。這是由斯坦福大學一位全才教授莫瑞斯（Ian Morris）帶領一個團隊在過去十幾年裡，通過現代科技的手段，對人類過去上萬年曆史里攫取和使用的能量進行了基本的計量做出來的。過去二三十年各項科技的發展，使得這項工作成為可能。在人類絕大部分的歷史裡面，基本的經濟活動仍然是攫取能量和使用能量。它的基本計量和我們今天講的GDP關聯度非常高。那麼，在過去一萬六千年里，人類社會的基本GDP增長情況怎麼樣？

上面這張圖（圖2）代表了斯坦福團隊的學術成果，最主要的一個比較就是東方文明和西方文明。

從圖2我們可以看到在過去一萬多年裡整個文明社會的經濟表現：藍線代表西方社會，最早是從兩河流域一直到希臘、羅馬，最後到西歐、美國等等；紅線代表東方文明，最早是在印度河流域、中國的黃河流域，後來進入到長江流域，再後來進入到韓國、日本等等。左邊是一萬六千年以前，右邊是現代。從這兩個社會過去一萬六千年的比較看，如果不採取數學手段，基本一直是平的。東方社會和西方社會有一些細小的差別，如果做一下數學處理，會看到更細小的區別，但是總的來說在過去的一萬多年裡面，增長几乎是平的。

在一萬六千年相當長的時間裡，在農業文明裡，人類社會的發展不是說沒有，但是非常緩慢，而且經常呈現出波浪式的發展，有時候會進入到頂端，但總有一個玻璃頂突破不了。於是它沖頂之後就會滑落，我們大概看到了3、4次這樣的沖頂，然後一直在一個比較窄的波段裡面上下浮動。但是到了近代以後，我們看到在過去的三百年間，突然之間人類文明呈現了一個完全不同的狀態，出現一個巨幅的增長，大家可以看到這幾乎就是一個Hokey stick（冰球棍）一樣，一塊錢變成一百萬這樣的一個增長。

如果我們把圖2放大、再縮小以後，把這二、三百年的時間拉得更長一點，你就會發現這個圖其實和圖1非常地相像（見圖3）。兩百年里的GDP和兩百年里的股票表現也非常非常地相像。如果你再把它縮短，最後的結果是，你會發現它幾乎是直上。這個從數學上講，當然是複利的魔力。但是也就是說，這種一個經濟能夠長期持續以複利的方式來增長的現象，在人類一萬六千年的記載里從來沒有發生過，是非常現代的現象。

在相當長的歷史長河裡，GDP一直是平的。中國的GDP尤其如此。對過去五百年的描述可以看得更清楚，在分界點上西方突然在這時候起來了，而東方比它晚了差不多100年。這100年東方的崛起主要是以日本為代表。

要想理解股票在過去兩百年的表現以及今後二十年的表現，必須看懂並能夠解釋這條線——過去人類文明的基本圖譜。不理解這個，很難在每次股災的時候保持理性。每次到08年、09年這樣的危機的時候都會覺得世界末日到了。投資最核心的是對未來的預測，正如一句著名的笑話所言，「預測很難，尤其是關於未來」。為什麼（人類文明在過去兩百年的經濟表現）會是這樣？不理解這個問題的確很難做預測。關於這個問題，我思考了差不多三十多年。我把我長期的思考整理成了一個長篇的論文，叫《李錄談現代化十六講》。大家如果對這個問題有興趣可以參考。網上有，今天姜教授也帶了一些來。在我的博客上、百度上、google上大家去搜現代化十六講，都能找得到。

我把人類文明分斷成三大部分。第一部分是更早的狩獵時代，始於15萬年以前真正意義上的人類出現以後，我叫它1.0文明。人類文明在相當長的時間裡基本和其它的動物差別不是太大，其巨大的變化發生在公元前九千年左右，農業和畜牧業最早在兩河流域出現的時候，同樣的變化在五六千年前從中國的黃河開始出現，帶來人類文明第二次偉大的躍升。這時，我們GDP的能力已經相當強，相對於狩獵時代，我叫它2.0文明，也就是農業和畜牧業文明。這個文明狀態持續了幾千年，一直到1750年左右，基本相對來說是平的。在此之後突然之間出現了GDP以穩定的速度每年都在增長的情況，以至於到今天我們認為GDP不增長是件很大的事，甚至於中國目前GDP的增長從10%跌到7%也成為一件大事。這是一個非常現代的現象，可是也已經根深蒂固到每個人的心裡。要理解這個現象，也就是現代化，我就姑且把它稱之為3.0文明。

這樣的劃分，能夠讓我們更加清楚地理解3.0文明的本質是什麼。整個經濟出現了持續性的、累進性的、長期複利性的增長和發展，這是3.0文明最大的特點。出現了現代金融產品的可投資價值，這時才有可能討論資產配置、股票和現金。當這個前提沒有的時候，這些討論都沒有意義。因此要想了解投資、了解財富增長，一定要明白財富創造的根源在哪裡。最主要的根源就是人類文明在過去兩百年里GDP持續累進性的增長。那麼3.0文明的本質是什麼呢？就是在這個時期，由於種種的原因，出現了現代科技和自由市場經濟，這兩者的結合形成了我們看到的3.0文明。

在現代化十六講中，我詳細地講述了人類在過去一萬多年裡文明演化的過程，並用兩個公式來理解自由市場經濟，1+1&>2和1+1&>4。到了近代，文明演化最根本的變化是出現了自由交換。經濟上的自由交換在亞當.斯密和李嘉圖的分析下，實際上就是1+1&>2。當社會進行分工的時候，兩個人、兩個經濟個體進行自由交換創造出來的價值比原來各自所能夠創造的價值要多很多，出現了附加價值。於是參加交換的人越多，創造的附加價值就越高。這種交換在農業時代也有，但是現代科技出現以後，這種自由交換變本加厲地產生了更多的附加價值。原因就是知識也在互相地交換，不僅僅是產品、商品和服務。知識在交換里產生的價值更多。按照我的講法，這就是1+1&>4，指兩個人在互相討論的時候，不僅彼此獲得了對方的思想，保留自己的思想，還會碰撞出一些新的火花。知識的自由分享，不需要交換，不需要大米換奶牛，結合在一起就開始出現了複利式巨大的交換增量的增長。每次交換都產生這麼大的增量，社會才會迅速創造出巨大的財富來。

那麼當這樣一個持續的、個體之間的交換可以放大幾十億倍，就形成了現代的自由市場經濟，也就是3.0文明。只有在這樣一個交換的背景下，才會出現經濟整體不斷地、持續地增長。這樣的經濟制度才能夠把人的活力、真正的動力全部發揮出來。這在人類制度的創造歷史上，大概是最偉大的制度創造。只有在這種制度出現了之後，才出現了我們講的這種獨特的現象，即經濟的持續發展。對這個問題有興趣的同學可以去參考我的論文，今天在這我就不多講了。（我想說明的是：）經濟持續的增長的表現方式就是持續的GDP增長。

通貨膨脹實際上就是一個貨幣現象，當貨幣發行總量超過經濟體中商品和服務的總量的時候，價格就會往上增長。為什麼增長呢？當然因為經濟不斷增長，就需要不斷地投資。在現代經濟里，這要通過銀行。銀行要想收集社會上的閑散資金，需要付出儲蓄利率。這個儲蓄利率必須是正的，使得它的放貸利率也必須是正數。這樣整個經濟里的錢要想去增長，就要提前增量；要想實現實體經濟增長，就要提前投資。這個時間差，就使得通貨膨脹是一個幾乎和GDP持續增長伴生的現象。你首先要投資，這些投資變成存貨、半成品，然後再變成成品。在這個過程中，你需要先把錢放進去。所以你先放的這筆錢，實際上已經超過了這個經濟里在當時貨物、服務的總量。於是這個時間差就造成了通貨膨脹和GDP持續增長伴生的現象。這兩個現象從數學上就直接解釋了為什麼現金和股票在長期里產生了這樣巨大的差別。你要明白其然，就要明白其所以然。要明白為什麼是這個樣子。

三、什麼是投資的大道？怎樣成為優秀的投資人？

如果是這樣的話，對個人投資者來說，比較好的辦法是去投資股票，盡量避免現金。但這裡面很大的一個問題就是，股票市場一直在上下波動，而且在短期我們需要資產的時候，它變化的量、時間常常會很長。我們下面看這樣一張圖表：

從圖4我們可以看到，美國股市過去兩百年平均回報率差不多是6.6%，每六十幾年的回報率也差不多是這個數字，相對來說，比較穩定。可是當我們把時間放得更短一些的時候，你就會發現它的表現會很不一樣。例如戰後從1946年到1965年，美國股市的平均回報率是10%，比長期的要高很多。可是在下面的15年里，1966-1981年，不僅沒有增長，而且連續15年價值都在跌。在接下來的16年里，1982-1999年，又以更高的速度，13.6%的速度在增長。可是接下來的13年，又開始進入一個持續的下跌的程。整個13年的時間裡，價值是在下跌的。所以才有凱恩斯著名的一句話：」In the long run we are all dead.」你投資的時候畢竟每一個人的時間是有限的。

絕大部分投資人有公開記錄的時間也就是十幾、二十年。可是如果趕上1981年，或者2001、2002年，十幾年的收入都是負的。所以作為投資人，如果看股票這樣長期的表現，那投資股指就可以了。可具體到對個人有意義的時間段，會發現可能連續十幾年的時間裡面股票回報都是負數。而在其它時間段里你會覺得自己是天才，什麼都沒做每年就有14%的回報。如果你不知道這個回報是怎麼取得的，就無法判斷你的投資是靠運氣還是靠能力。

假設我們投資的時間周期就只是十幾年，在這十幾年裡你真的很難保證你的投資一定會是一個可觀的回報。這是一個問題。同時股市的波動在不同的時間裡也非常強烈。所以，我們下面的問題就是，有沒有一種比投資指數更好的方法，更能可靠地在不同的年份裡面，在我們大家需要錢的年份裡面，仍然能以超越指數的回報的方法可靠地保障客戶的財產？能夠讓客戶財產仍然參與到經濟複利增長里獲得長期、可靠、優秀的回報？有沒有這樣一種投資方法，不是旁門左道，可以不斷被重複、學習，可以長期給我們帶來這樣的結果？這是我們下面要回答的問題。

在過去這幾十年里，在我所了解的範圍內，投資領域各種各樣的做法都有。就我能夠觀察到的，就我能夠用數據統計來說話的，真正能夠在長時間裡面可靠、安全地給投資者帶來優秀長期回報的投資理念、投資方法、投資人群只有一個，就是價值投資。如果我必須要用長期的業績來說明，我發現真正能夠有長期業績的人少之又少。而所有真正獲得長期業績的人幾乎都是這樣的投資人。

今天市場上最大的對沖基金主要做的是債券，有十幾年很好的收益。可是在過去十幾年裡面無風險長期債券回報率從6%、7%、8%到幾乎是零，如果配備兩到三倍的槓桿就是10%，如果配備五到六倍的槓桿差不多13%左右，這樣的業績表現是因為運氣還是能力很難判定，哪怕有十幾年的業績。而能夠獲得長期業績的價值投資人幾乎在所有的各個時代都有。在當代，巴菲特的業績是57年，其他還有一些大概在二、三十年左右。這些人清一色都是價值投資者。

我如果是各位，一定要弄清楚什麼是價值投資，了解他們怎麼取得這些成績。我在20多年前第一門關於投資的課聽的就是巴菲特的課，那時候聽講的人和今天這裡一樣少，巴菲特第一次到哥大演講，我那天誤打誤撞坐在那兒。我想弄清楚價值投資到底是什麼東西，為什麼這麼多人能夠在這麼艱苦的環境裡面取得這麼優異的成績，而且是持續的。

那麼什麼是價值投資呢？價值投資最早是由本傑明格雷漢姆在八、九十年前左右最先形成的一套體系。在價值投資中，今天重要的領軍人物、代表人物當然就是我們熟知的巴菲特先生了。但是它包含什麼樣的含義呢？其實很簡單。價值投資的理念只有四個。大家記住，只有四個。前三個都是巴菲特的老師本傑明·格雷厄姆的概念，最後一個是巴菲特自己的獨特貢獻。

第一，股票不僅僅是可以買賣的證券，實際上代表的是對公司所有權的證書，是對公司的部分所有權。這是第一個重要的概念。這個概念為什麼重要呢？投資股票實際上是投資一個公司，公司隨著GDP的增長，在市場經濟持續增長的時候，價值本身會被不斷地創造。那麼在創造價值的過程中，作為部分所有者，我們持有部分的價值也會隨著公司價值的增長而增長。那麼如果我們以股東形式投資，支持了這個公司，那麼我們在公司價值增長的過程中分得我們應得的利益，這條道是可持續的。什麼叫正道，什麼叫邪道？正道就是你得到的東西是你應得的東西，所以這樣的投資是一條大道，是一條正道。可願意這樣理解股票的人少之又少。

第二，理解市場是什麼。股票一方面是部分所有權，另一方面它確確實實也是一個可以交換的證券，可以隨時買賣。這個市場里永遠都有人在叫價。那麼怎麼來理解這個現象呢？在價值投資人看來，市場的存在只是為了你來服務的。能夠給你提供機會，讓你去購買所有權，也會給你個機會，在你很多年之後需要錢的時候，能夠把它出讓，變成現金。所以市場的存在是為你而服務的。這個市場從來都不能告訴你，真正的價值是什麼。它告訴你的只是價格是什麼，你不能把市場當作你的一個老師。你只能把它當作一個可以利用的工具。這是第二個非常重要的觀念。但這個觀念又和幾乎95%以上市場參與者的理解正好相反。

第三，投資的本質是對未來進行預測，而預測能得到的結果不可能是百分之百準確，只能是從零到接近一百。那麼當我們做判斷的時候，就必須要預留很大的空間，叫安全邊際。因為你沒有辦法分辨，所以無論你多有把握的事情都要牢記安全邊際，你的買入價格一定要大大低於公司的內在價值。這個概念是價值投資里第三個最重要的觀念。因為有第一個概念，股票實際上是公司的一部分，公司本身是有價值的，有內在的價值，而市場本身的存在是為你來服務的，所以你可以等著當市場價格遠遠低於內在價值的時候再去購買。當這個價格遠遠超出它的價值時就可以出賣。

這樣一來如果對未來的預測是錯誤的，我至少不會虧很多錢；那麼常常即使你的預測是正確的，比如說你有80%、90%的把握，但因為不可能達到100%，當那10%、20%的可能性出現的時候，這個結果仍然對你的內生價值是不利的，但這時如果你有足夠的安全邊際，就不會損失太多。假如你的預測是正確的，你的回報就會比別人高很多很多。你每次投資的時候都要求一個巨大的安全邊際，這是投資的一種技能。

第四，巴菲特經過自己五十年的實踐增加了一個概念：投資人可以通過長期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能夠對某些公司、某些行業獲得超出幾乎所有人更深的理解，而且能夠對公司未來長期的表現，做出高出所有其他人更準確的判斷。在這個圈子裡面就是自己的獨特能力。

能力圈概念最重要的就是邊界。沒有邊界的能力就不是真的能力。如果你有一個觀點，你必須要能夠告訴我這個觀點不成立的條件，這時它才是一個真正的觀點。如果直接告訴我就是這麼一個結論，那麼這個結論一定是錯誤的，一定經不起考驗。能力圈這個概念為什麼很重要？是因為「市場先生」。市場存在的目的是什麼？對於市場參與者而言，市場存在的目的就是發現人性的弱點。你自己有哪些地方沒有真正弄明白，你身上有什麼樣的心理、生理弱點，一定會在市場的某一種狀態下曝露。所有在座曾經在市場里打過滾的一定知道我說這句話的含義。

市場本身是所有人的組合，如果你不明白自己在做什麼，這個市場一定在某一個時刻把你打倒。這就是為什麼市場裡面聽到的故事都是大家賺錢的故事，最後的結果其實大家都虧掉了。人們總能聽到不同新人的故事，是因為老人都不存在了。這個市場本身能夠發現你的邏輯，發現你身上幾乎所有的問題，你只要不在能力圈裡面，只要你的能力圈是沒有邊界的能力圈，只要你不知道自己的邊界，市場一定在某一個時刻某一種形態下發現你，而且你一定會被它整得很慘。

只有在這個意義上投資才真正是有風險的，這個風險不是股票價格的上上下下，而是資本永久性地丟失，這才是真正的風險。這個風險是否存在，就取決於你有沒有這個能力圈。而且這個能力圈一定要非常狹小，你要把它的邊界，每一塊邊界，都定義得清清楚楚，只有在這個狹小的邊界裡面才有可能通過持續長期的努力建立起真正對未來的預測。這是巴菲特本人提出的概念。

本傑明教授的投資方法找到的都是沒有長期價值、也不怎麼增長的公司。而能力圈的這個概念是通過巴菲特本人的實踐提出的。如果真的接受這四個基本理念，你就可以以足夠低的價格買入自己能力圈範圍內的公司長期持有，通過公司本身內在價值的增長以及價格對價值的回歸取得長期、良好、可靠的回報。

這四個方面合起來就構成了價值投資全部的含義、最根本的理念。價值投資的理念，不僅講起來很簡單、很清晰，而且是一條大道、正道。正道就是可持續的東西。什麼東西可持續？可持續的東西都具有一個共同的特點，就是你得到的東西在別人看來，在所有其他人看來，都是你應得的東西，這就可持續了。如果當把你自己賺錢的方法一點不保留地公佈於眾時，大家都覺得你是一個騙子，那這個方法肯定不可持續。如果把賺錢的方法一點一滴毫無保留告訴所有的人，大家都覺得你這個賺錢的方法真對，真好，我佩服，這就是可持續的。這就叫大道，這就叫正道。

為什麼價值投資本身是一個正道、大道？因為它告訴你投資股票，其實是在投資公司的所有權。投資首先幫助公司的市值更接近真實的內在價值，對公司是有幫助的。你不僅幫助公司不斷地增長自己的內在價值，而且，隨著公司在3.0文明裡不斷增長，因為增長造成的公司內生價值的不斷增長，你分得了公司價值的部分增長，同時為客戶提供持續、可靠、安全的回報，你對客戶提供的也是長期的東西。最後的結果幫助了經濟，幫助了公司，幫助了個人，也在這個過程裡面幫助了自己，這樣你得到的回報是你應得的，大家也覺得你得到的是你應得的。所以這是一條大道。你不被市場的上上下下所左右，你能夠清晰地判斷公司的內生價值是什麼，同時你對未來又有敬意，你知道未來預測也很不確定，所以你以足夠的安全邊界的方式來適當地分散風險。這樣一來，你在錯誤的時候不會損失很多，在正確的時候會得到更多。這樣的話，你就可以持續不斷地、穩定地讓你的投資組合能夠長期提供高於市場指數的、更安全的回報。

如果你是一個什麼都沒有的人，你首先抽2%傭金，贏的時候再拿20%，如果輸的話把公司關掉，明年再開一個公司，當你把這一套作為跟大家講的時候，大家會覺得你得到的東西是應得的嗎？還是覺得是你應得的呢？但你如果堅持了巴菲特的方法，在價格上預留很多安全邊界，加上適當的風險分散，幫助所有的人共贏，在所有人共贏的情況下你能夠收取一部分小小的費用，大家就覺得你得到的東西真是你應得的東西，這就走到了投資的大道、投資的正道上。

這就是價值投資全部的理念。聽起來非常地簡單，也非常合乎邏輯。可是現實的情況是什麼樣的？在真正投資過程中，這樣的投資人在整個市場里所佔的比例少之又少，非常少。幾乎所有跟投資有關的理論都有一大堆人在跟隨，但是真正的價值投資者卻寥寥無幾。於是投資的特點就是，大部分人不知道你做的是什麼，投資的結果變成財富殺手。我們剛剛經過的這次股災牛熊轉換就是一個最好的例證。

而投資的大道上卻根本沒人，交通一點都不堵塞，冷冷清清。人都去哪了呢？旁門左道上車水馬龍！也就是說，絕大多數人走的是小道。為什麼走小道呢？因康庄大道非常慢。聽起來能走到頭，但實際上很慢。價值投資從理論上看起來確實是一條一定能夠通向成功的道路，但是這個道路最大的問題是太長。也許你買的時候正好市場對公司內生價值完全不看好，給的價格完全低於所謂的內生價值，但你也不知道什麼時候市場能變得更加理性。而且公司本身的價值增長要靠很多很多方面，需要公司管理層上下不斷地努力工作。我們在生活里也知道，一個公司的成功需要很多人，很多時間，需要不懈的努力，還需要一些運氣。所以這個過程是一個很艱難的過程。

另外一個很難的地方是你對未來的判斷也很難。投資的本事是對未來進行預測，真正要理解一個公司、一個行業，要能夠去判斷它未來5年、10年的情況。在座哪一位可以告訴我某一個公司未來5年的情況你可以判斷出來？這不是一件很容易的事情。我們在決定投資之前至少要知道十年以後這個公司大概會是什麼樣，低迷時什麼樣，否則怎麼判斷這個公司的價值不低於這個範圍？要知道這個公司未來每年產生的現金流反映到今天是多少，我們得知道未來十幾年、二十幾年這個公司大致的現金流。作為公司創始人，明年什麼樣知道嗎？你說知道，這是跟客戶、跟投資人講。有的時候跟你們的員工這麼講，我們公司要做世界五百強。其實你並不一定真的能夠去預測十年以上公司的發展。能夠這樣預測的人少之又少。不確定因素太多，絕大部分行業、公司沒有辦法去預測那麼長。但是不是完全沒有？也不是。其實你真正努力之後會發現在某一些公司裡面，在某一些行業里，你可以看得很清楚，十年以後這個公司最差差成什麼樣子？有可能比這好很多。但這需要很多年不懈的努力，需要很多年刻苦的學習，才能達到這樣的境界。

當你能夠做出這個判斷的時候，你就開始建立自己的能力圈了。這個圈開始的時候一定非常狹小，而建立這個圈子的時間很長很長。這就是為什麼價值投資本身是一條漫漫長途，雖然肯定會走到頭，但是絕大部分人不願意走。它確實要花很多很多時間，即便花很多時間，了解的仍然很少。

你不會去財經電視上張口評價所有的公司，馬上告訴別人股票價格應該是什麼樣。你如果是真正的價值投資人絕對不敢這麼講；你也不敢隨便講5000點太低了，大牛市馬上要開始了，至少4000點應該抄底；不能講這些，不敢做這些預測。如果你是一個真正的投資人，顯然我們剛才說的這幾條都在能力圈範圍外，怎麼畫這個大圈也包括不了這個問題。凡是把圈畫得超過自己能力的人，最終一定會在某一個市場環境下把他自己徹底毀掉。市場本身就是發現你身上弱點的一個機制。你身上但凡有一點點不明白的地方，一定會在某一個狀態下被無限放大，以至於把你徹底毀了。

做這個行業最根本的要求，是一定要在知識上做完完整整、百分之百誠實的人。千萬不能騙自己，因為自己其實最好騙，尤其在這個行業里。只要屁股坐在這兒，你就可以告訴別人假話，假話說多了連你自己都信了。但是這樣的人永遠不可能成為優秀的投資人，一定在某種市場狀態下徹底被毀掉。這就是為什麼我們行業裡面幾乎產生不了很多長期的優秀投資人。我們今天談論的一些所謂明星投資人，有連續十幾年20%的年回報率，可是最後一年關門的時候一下子跌了百分之幾十。他在最早創建基業的時候，基金規模很小，丟錢的時候基金的規模已經很大，最終為投資者虧損的錢可能遠遠大於為投資者賺的錢。但是他自己賺的錢很多。如果從開頭到結尾結算一下，他一分錢都不應該賺。這就是我前面說的這個行業最大的特點。

所以雖然這條路看起來是一條康庄大道，但實際上它距離成功非常地遙遠。很多人被這嚇壞了。同時因為這個市場總是讓你感覺到短期可以獲利——你短期的資產確確實實可以有巨大的變化，所以這會給你幻覺（illusion），想像你在短期里可以獲得巨大利益。這樣你會更傾向於希望把你的時間、精力、聰明才智放在短期的市場預測上。這就是為什麼大家願意去抄近道，不願意走大道。而實際上幾乎所有的近道都變成了旁門左道。因為幾乎所有以短期交易為目的的投資行為，如果時間足夠長的話，最終要麼就走入了死胡同，要麼就進入了沼澤地。不僅把客戶的錢損失殆盡，而且連帶著把自己的錢也損失了。所以我們看到在長期，至少在美國的交易記錄，幾乎所有以短期交易為目的的各種各樣的形形色色的所謂的戰略、策略，幾乎沒有長期成功的記錄。而那些真正長期的、優秀的投資記錄中，幾乎人人都是價值投資者。

短期的投資業績常常受到整個市場運氣的影響，和你個人能力無關。比如說給一個很短的時間，不要說1、2年，在任何時候，一兩個禮拜，都會出現一些股神。在中國過去8個月里，都不知道出現了多少股神了。好多股神卻最後跳樓了。在短期永遠都可以有贏家輸家，但是長期的贏家就很少了。所以哪怕是1年、2年，甚至於3年5年，甚至於5年10年，很好的業績常常也不能夠去判定他未來的業績如何。例如有人會告訴我他業績很好，就說是5年、10年，如果我看不到他實際的投資結果，我仍然沒有辦法判斷他的成功是因為運氣還是能力。這是判斷價值投資的一個核心問題，是運氣還是能力。

市場可以在連續15年的時候，平均累計回報是14%。這時你根本不需要做一個天才，只要你在這個市場里，你的業績就會非常好；可是也會有時候在市場里連續十幾年，回報是負的，如果你在這個時候回報會非常優秀就又不一樣了。所以如果我看不到你具體的投資內容，一般來說很難判斷。但是如果我的一個投資經理可以連續15年以上都保持優異的成績，在正確的道路上研究，一般來說基本上就成才了。這時就是能力遠遠大於運氣，我們基本上就可以判定他的成功。也就是說，在這個行業里，要在很長時間持續不斷地艱苦的工作，才有可能真正地成才，恐怕要15年以上。這就是為什麼雖然這條康庄大道一定會通向成功，但交通一點都不堵塞，走的人寥寥無幾。但恰恰這就是那些想走一條康庄大道、願意走一條艱苦的道路的人的機會。這些人走下來，得到的成功確確實實在別人看來就是他應得的成功。這樣的成功才是可持續的，才是真正的大道、可持續的成功。你得到的成功真正是你付出得來的，別人認可、你也認可，所有其他人客觀地看也認可。

所以我希望今天在座的同學能夠下決心做這樣的人，走這樣的道路，取得這樣應得的成功，這樣你自己也心安。你不再是所有的錢都靠著短期做零和遊戲把客戶的錢變戲法一樣變成自己的錢。如果你進入這個行業，不具備我開始講的基本的兩條道德價值底線，你一定會在成功的過程中為廣大的老百姓提供很多摧毀財富的機會，一定是有罪的。我提醒那些尤其還在學校裡面念書、想進入這個行業的的學生，捫心問一問自己，你有沒有受託人責任Fiduciary duty，有沒有受託人的基因。如果沒有，奉勸你千萬不要進入這個行業，你進這個行業一定是對社會的損害。當然可能在損害別人的時候把自己搞得很富有。但我不認為我可以在這種情況下覺睡得很好，日子過得很好；雖然很多人可以。我希望你們不是（這樣的人），我希望你們進入的時候千萬不要做這樣的事。

如果你沒有受託人責任Fiduciary duty的基因又進入這個行業，最後你就跟所有人一樣很快進入旁門左道，在所有的捷徑裡面要麼一下子闖到死胡同，要麼進入泥沼地，帶進去的都是客戶的錢。如果人不是太聰明，最後會把自己的錢都賠進去，一定是這樣的結果。如果沒有對於真理智慧的追求，沒有把這種追求作為對自己的道德要求，如果各位不能建立起受託人的基因，受託人的責任，把所有客戶給你的每一分錢當做你父母辛勤積攢一輩子交給你打理的錢，沒有這樣的精神奉勸各位不要進入這個行業。

所以我希望大家在進入這個行業之處，一定要樹立這樣的觀念，一定要走正路。

四、價值投資在中國是否適用？

下面我來講一講最後一個問題。既然價值投資是一個大道，它在中國能不能實現？

在過去幾百年里，股票投資確實是在長期能夠給投資人帶來巨大利益的。我們也解釋了為什麼會是這樣的情況。這個情況不是在人類歷史上歷來如此，只有在過去三百年才出現了這樣特殊的情況。因為人類進入了一個新的文明狀況，我們叫現代化，我也可以叫它3.0科技文明。這是一個現代科學技術和現代自由市場相結合的文明狀態。那麼中國是不是一個獨特的現象呢？是不是只有美國、歐洲國家才有可能產生這種現象，而中國是個特例呢？很多人在分析到很多事的時候都說中國是特殊的。我們確實在現實中也發現中國很多事情和西方、美國不一樣。但是在這個問題上，就是我們今天討論的核心——投資問題上，中國是不是特殊呢？

如果絕大部分人都在投機，價格在很多時候會嚴重脫離內在價值，你怎麼能夠判定中國未來幾十年里仍然會遵循過去兩百年美國經濟和美國股票市場所展現出來的基本態勢？作為投資人，投下去之後如果周圍的人都是劣幣驅逐良幣，價格確實有可能長期違背基本價值。如果這個長期長到足夠長，如果我的財產不能夠被保障怎麼辦，如果中國不再實行市場經濟的基本規範怎麼辦？回答這個問題也非常關鍵。這涉及到對未來幾十年的預測：中國會是什麼樣子呢？

我談談我個人的看法，價值投資在中國能不能實現這個問題確實讓我個人困惑了很多年。投資中國的公司意味著投資這個國家，這個國家可能會出現1929年，也可能會出現2008年。事實上今年的某些時候很多人認為我們已經遇到了這個時刻，也可能再過幾個月之後我們又碰到同樣的問題，完全是有可能的。你只要做投資，只要在市場里你就永遠面臨這個問題。在做任何事情之前要把每一個問題都認真想清楚。這個問題是不能避免的，必須要思考的。

首先我們還是用數據來說話。我給大家看一下我們能夠搜集到的過去的數據，對中國股市和其他市場的表現做一個比較。圖5是美國從1991年底到去年底的數據，我們看到其表現幾乎和過去兩百年的模式是一樣的，股票的投資在不斷地增加價值，而現金在不斷地丟失價值，這都是因為GDP的不斷增長，和過去兩百年基本上是一樣的。

接下來我們看一看中國自1991年以來的數據。中國在1990年以後才出現老八股，1991年才出現了真正的股指。我想請大家猜一猜中國在這段時間裡是什麼樣子呢？至少我們知道在過去的這3個月，中國股市是一片哀鴻。股票在過去是不是表現得和過去3個月一樣呢？我們看看圖6。

我們看到的結果是，中國在過去二十年里的模式（Pattern）幾乎和美國過去兩百年是一模一樣的。1991年至今的大類資產中，同樣的一塊錢現金變成4毛7，跟美金類似，黃金當然是一樣的，上指、深指一直在增加，固定收益的結果基本也是增加。但不同的是，它的GDP發生了很大的變化。因為GDP的變化，它的股指、股票的表現更加符合GDP的表現。也就是說，比美國要高。在這樣一個不發達的國家，我們居然看到了這樣一個特殊的表現形式。我們看到的是在過去幾十年里，第一，它的基本模式和美國是一樣的；第二，它基本的動力原因也是GDP的增長。由於中國的GDP增長在這個階段高於美國，直接導致的結果是它的通貨膨脹率也高，現金丟失價值的速度也高，股票增長價值的速度也高。但是基本的形式一模一樣。這就很有意思了。

我們看到過去這二十幾年裡，當中國真正地開始走回到3.0文明本質的時候，它的表現幾乎和美國是一樣的，形態也是一模一樣的，雖然我們的速度要快一些。雖然上指和深指過去25年漲了15倍，年化回報率12%，但是我相信所有的股民，包括在座的各位，沒有一個得到這個結果的。因為沒有人過去在股票上的投資漲了15倍。但有一家從股市成立第一天開始就得到這個回報，她就是中國政府。中國政府從第一天就得到這個回報。大家擔心中國的債務比例比較大，但是大家常常忘掉中國政府還擁有這個回報，她在幾乎所有的股份裡面都佔據大頭。其它炒股的人沒有一個人得到這樣的結果。一開始的時候，沒有人認為中國會有和美國幾乎同樣的表現，因為我們走的路不一樣。但當真正回到現代化本原，3.0文明本原的時候，最後的結果實際都是一樣的。

那麼我們看具體的公司是不是也是這樣呢？我舉幾個大家耳熟能詳的公司看一看：萬科、格力、福耀、國電、茅台，這些公司確確實實從很小的市值發展到現在這麼大，最高的漲了一千多倍，最低的也漲了三十倍（參見圖9）。

有沒有人在過去二十年里投資賺了一千倍？你投資萬科一家就是一千倍，這是存在的。當然真正能賺到一千倍的只有最早的國有股份原始股，因為上市第一天就漲了十倍。所以原始股現象我單列出來。第一天之後大家都可以投，如果買了仍然可以賺近百倍，伊利110多倍。這個指數並不是抽象的指數，而是實實在在的，出現了這些公司，這些公司從很小的公司變成了很大的公司。

香港也是一樣的，香港沒有原始股的概念，投資騰訊實實在在可以獲得186倍的回報，從第一天開始投就可以了，時間還短，上市時間是04年，在過去10年裡面增長了186倍。這些公司都是有很多生意是在中國的（參見圖10）。海螺、光大、港交所、利豐等等，並不是只有這些

公司這樣，只是正好這些公司大家都比較熟悉。舉這個例子是為了說明指數並不是抽象的。

同期的或者早期的美國，一些公司大家也耳熟能詳，伯克希爾Berkshire從1958年上市到現在漲了26000倍，IRR都是相當的，同時在美國上市的百度、攜程，IRR增長最快的好幾個都是中國公司（參見圖11）。

今天不談個股，只是說明這個現象是存在的。股指不是一個抽象的東西，股指是由具體的一家家公司組成。確確實實在過去兩百年我們走了好多不同的路，但是當我們選擇3.0文明正道的時候會發現，它表現出來的結果確實和其它3.0文明國家幾乎是一樣的。

這個現象怎麼解釋呢？我們怎麼理解過去這幾十年的表現呢？更重要的，我們要問的，就是在下面這幾十年里，中國股市會不會出現同樣的現象？會不會出現新的一輪這樣的一些公司？也可能是同樣的公司，也可能是不同的公司，但是同樣會給你帶來幾百倍上千倍的回報。這種可能性存在嗎？這是今天我們要回答的最後一個問題。

我們要回答中國是不是獨特，要縱觀整個中國現代化的歷程。中國現代化是在1840年以後開始的，她是被現代化，而不是主動的現代化。如果中國按照自己的內生髮展邏輯不會走到這一步。最主要的一點原因是，中國的政府力量非常強大，在這樣的情況下不可能產生所謂的自由市場經濟。中國歷史上市場經濟萌芽了好幾次，但是沒有一次形成真正自由的市場經濟。中國政府從漢代以後一直是全世界最穩定、最大、最有力量、最有深度的政府。這跟我們的地理環境有關係，跟地理地貌有關係，今天我不細談這個問題。實際的情況是，在過去兩千年里這個國家非常強大，非常穩定，所以所謂的3.0文明不可能在這裡誕生。但是不能在這裡誕生不等於不可能被帶入。

我們今天看到的現代化不是簡單的制度的現代化，這是我們理解中國從1840年以後發生變化的本質。我們的變化不是文化的變化，不是經濟制度的變化，我們今天遇到的變化是文明的變化，是一種文明形態的變化。

這個文明形態的變化和公元前九千年農業文明的革命是一樣的類型，那時候農業文明的出現是因為偶然因素。中東地區最後一次冰川季結束，農業開始變得可能了，正好兩河流域出現了一些野生植物可以被食用，出現了一些野獸可以被圈養，所以出現了農業文明，一旦出現之後立刻迅速傳遍世界的各個角落。今天我們看3.0文明是自由市場經濟+現代科技，這兩種形態的結合產生了一種新的文明狀態。在過去兩百年3.0文明的傳播過程中，我們可以看到很多和2.0文明傳播很相似的地方。

3.0文明的發展像2.0文明的出現一樣，幾乎都是由一些地理位置上的偶發事件決定的，並沒有什麼絕對的必然性。因為地理位置的原因，西歐最早發現了美洲。它那邊只有3000英里，我們這邊通過太平洋要6000英里，而且因為洋流的原因，要差不多9000英里的航程。中國也沒有什麼動力去找美洲。歐洲發現了美洲之後就形成了環大西洋經濟。環大西洋經濟最大的特點是沒有政府的參與。只有在這種情況下，才能出現一個沒有政府參與的、完全以市場化的企業、個人為主體的這樣一個全新的經濟形態。這個經濟形態又對我們的世界觀提出了挑戰，為了應對這些世界觀出現了現代科學，現代科學又帶來了一場理性革命，對過去古老的知識作出了新的檢驗，也就是啟蒙運動。就是在這樣的一系列的背景、事件之後，出現了所謂的3.0文明，現代科技文明。

這種情況確實在中國的社會體制下幾乎不可能發生。但從2.0文明可以看到，無論從什麼地方開始，一旦新的文明出現以後，就會迅速地向全球所有的人傳播，舊的很快被同化掉，這跟人的本性有關。根據我們今天對人類共同的祖先biology的理解，人都具有同樣的本性，所有人的祖先都來源於同一個地方、同一個物種。五六萬年以前人類開始從非洲大出走，用了差不多三五萬年的時間從非洲最早的搖籃出走到遍布全球。人類出走經歷幾條不同的線，其中一個分支進入亞洲、進入到中國，最後覆蓋美洲大陸。

因此，人的本性分布是一樣的，無論從聰明才智、進取心、公益心這樣的分布也是差不多的。人類這個物種從本性來講，都追求結果的平等，接受機會的平等。追求結果平等的本性使得每一種新的更先進的文明狀態出現的時候能夠在較短時間內迅速傳播到世界的每一個角落，接受機會平等的機制就使得每個社會都有自己的文化精神，能夠創造出一套制度，能夠慢慢地在這個演變的過程中滲透到疙疙瘩瘩的地方。整個過程其實蠻痛苦的，從不平等到平等。

所以文明的傳播早早晚晚地會發生。原來的文明程度、文化程度比較高的地方傳播的速度會快一些；沒有經過殖民、或經過部分殖民的傳播速度也會快一些；這就是為什麼日本為什麼成為亞洲第一，是因為它沒有經過殖民時代；中國次之，印度至今因為曾經是一個全殖民的社會，要慢一些。

這些細節我們就不談了，但是總的來說，中國是從大概1840年之後就一直在走現代化過程，但一直沒有完全明白現代化本質究竟是什麼。我們在1840年以後幾乎嘗試了所有各種各樣的方式。最早我們從自強運動開始，當時的想法是只要學習洋人的科技就可以了，其它跟原來都是一樣的。後來發現不靈，不成功，當然其中有太平天國運動，我們跟日本對抗了五十年左右等等。日本走的路我們沒有走，很大原因是我們認為必須跟它倒過來。到了1949年之後，前30年走的又是另外一條路，實行的是集體經濟，是完全的計劃經濟體制。我們幾乎把其它可以試的方式都試了一遍。從70年代末開始我們嘗試的路子終於回到了3.0文明的本質——自由市場經濟+現代科技。在此之前走了一百五十年，到最後發現全都不成功，就這最近35年試了兩個東西，一個是自由市場經濟，一個是現代科技。政治制度也沒有很大變化，文化也沒有很大變化。但最近這35年我們發現整個中國所有的經濟形態突然之間和其它的3.0文明驚人的一致。

也就是說中國真正進入到3.0文明核心就是在過去35年的時間裡。在此之前的現代化進程走了一百五十年，我們的路走得比較曲折，有各種各樣的原因，就是一直沒有走到核心的狀態去。

直到35年前，我們才真正回到3.0文明的核心，也就是自由市場經濟和現代的科學技術。可一旦走上了這條道路之後，我們就發現中國經濟表現出和其他3.0文明經濟非常驚人的相似性。就是我們剛才在這個圖表裡看到的，股票市場、大宗金融產品過去二、三十年的表現，包括個股、公司表現都很驚人。當中國開始和3.0文明相契合的時候，它表現出來的方式和其他的3.0文明幾乎是一樣的。所以在這一點上，中國的特殊性並沒有表現在3.0文明的本質上，中國的特殊性表現在它的文化不同，它的政治制度安排也有所不同。但是這些在我們看來都不是3.0文明的本質。

那麼，中國有沒有可能背離3.0文明這條主航道？中國因為政治制度的不同，很多人，包括國內、國外的投資人都有這樣一個很深的疑慮，就是在這樣的一個政治體制下，我們現代化的道路畢竟走了將近兩百年，我們畢竟選擇走過很多其它的路，我們有沒有可能走回頭路？

我們知道，中國在1949年以後前30年走的是一個沒收私人財產、集體化的道路，能夠這樣走也是因為這樣的政治體制。那麼在今天的情況下，我們還有沒有可能再次走回頭路、拋棄市場經濟呢？我認為這是一個投資人必須要想清楚的問題，否則很難去預測未來3.0文明在中國的前景，也就很難預測價值投資在中國的前景。不回答這個問題，想不清楚，心裡不確定，市場的存在就會曝露你思維上和人性上、心理上的弱點。你只要想不清楚，你只要有錯誤就一定會被淘汰。

所有這些問題都沒有標準答案，都是在過去兩百年被一代又一代知識分子反覆思考的問題。我今天講的這個問題是我個人的思考，也是困惑我個人幾十年的問題。

關於這個問題，我的看法是這樣的。我們需要去研究一下3.0文明的本質、鐵律是什麼。我們前面已經粗淺地講到了， 3.0文明之所以會持續、長期、不斷地產生累進式的經濟增長，根本的原因在於自由交換產生附加價值。而加了科技文明後，這種附加價值的產生出現了加速，成為一個加速器。參與交換的人、個體越多，國家越多，它產生的附加價值就越大。這最早是亞當.斯密的洞見，李嘉圖把這種洞見延伸到國家與國家、不同的市場之間的交換，就奠定了現代自由貿易的基礎。這種理論一個很自然的結論就是不同的市場之間，如果有獨立的市場、有競爭，你會發現那些參與人越多、越大的市場就越有規模優勢。因為有規模優勢，它就會慢慢地在競爭過程中取代那些單獨的交易市場。也就是說，最大的市場會成為唯一的市場。

這在2.0文明時代是不可想像的，我們講的自由貿易就是從這個洞見開始的，沒有這個洞見根本不可能有後來的自由貿易，更不要說有後來所謂全球化的過程。從英國十八、十九世紀的自由貿易開始一直到二十世紀九十年代初全球化第一次出現才被最後證明。這樣在全球化以後我們今天也可以有這樣一個新的推論，就是現代化的鐵律：當互相競爭的兩個不同的系統，因為有1+1大於2和1+1大於4兩種機制同時存在交互形成，交換的量越大，增量就越大，當一個系統一個市場的交換量比另外一個系統大的時候，它產生的附加值速度在不斷加速，累進加速的過程最後導致最大的市場最後變成唯一的市場。到了九十年代初到九十年代中期，這個情況在歷史上第一次出現，從此不再出現第二個全球市場。這在人類歷史上從沒有出現過。李嘉圖預測兩個相對獨立的系統進行交換的時候，兩個系統都會得利，所以自由貿易是對的。當他講這個問題的時候也沒有預料到最終所有的市場能夠形成唯一的市場，最大的市場成為唯一的市場。這是在二十世紀九十年代中期最後實現的。

這恰恰就是3.0文明在過去幾十年基本的歷史軌跡。最早開始的時候是英國和美國環大西洋經濟，他們把這種貿易推給自己的殖民地，經歷了一戰、二戰。在二戰後形成了兩個單獨的循環市場，一個是以美國、西歐、日本為主的西方市場；另一個是以蘇聯、中國為首的，開始的時候，單獨循環的另外一個市場。顯然歐美的市場要更大一些，它的循環速度也更快一些，遵循的是市場經濟的規則，所以就變得越來越有效率。開始的時候應該說還是旗鼓相當，但幾十年之後我們看到了美蘇之間的差別，我們看到了西德和東德之間的差別，我們看到了中國大陸和香港、台灣的差別，我們今天依然可以看到南韓和北韓之間的差別，等等不一而足。結果就是在九十年代初之後，隨著柏林牆倒塌，隨著中國全面擁抱市場經濟，第一次出現了人類歷史上一個很獨特的現象叫全球化。這時候3.0文明才開始真正表現出它的本質，我把它叫做3.0文明的鐵律。這就是這個理論的本質，這個鐵律所預測的情況，確確實實出現了這樣一個全球的、統一的、共同的、以自由貿易、自由交換、自由市場經濟為主要特徵的全球經濟體系。

市場本身具有規模效益，參與的人越多，交換的人越多，創造出來的價值增量也就越多，越大的市場資源分配越合理，越有效率，越富有、越成功、也就越能產生和支持更高端的科技。相互競爭的不同市場之間，最大的市場最終會成為唯一的市場，任何人、社會、企業、國家離開這個最大的市場之後就會不斷落後，並最終被迫加入。一個國家增加實力最好的方法是放棄自己的關稅壁壘，加入這個全球最大的國際自由市場體系中去；要想落後，最好的方式就是閉關鎖國。通過市場機制，現代科技產品的種類無限增多，成本無限下降，與人的無限需求相結合，由此經濟得以持續累進增長，這就是現代化的本質。這個事情出現之後我們就能明白東德和西德的差別，南韓和北韓的差別，改革開放之前的中國和台灣和香港的差別。為什麼伊朗冒著放棄自己認為保命的核武器項目，一定要加入到這個大的市場？這個大的市場是唯一的市場，像伊朗這樣一個很小的閉環市場完全不足以去產生真正的高科技；不要說伊朗，中國都不可以；不要說中國，蘇聯都不可以。

基本上我們現在新信息出現的速度是這樣的，每過幾年就是在此之前全部人類信息的總和。這個速度在十年前大家計算是八年，我估計這十年的變化速度還在加快。1+1大於4的鐵律不斷在重複，速度更快。市場如果小的話一定會落後。中國已經加入WTO15年了，在此之前市場經濟也已經差不多持續了二、三十年了。在這種情況下，任何經濟體在單獨地列出來之後就會形成相對比較小的市場，這個市場在運行一段時間之後必然越來越落後。中國如果改變了它的市場規則，或者離開了這個共同的市場，它就會在相對短的時間裡迅速地落後。我相信像在中國這樣一個成熟的、有成功的歷史和文化沉澱的國家裡，這種情況絕大多數人是不會接受的。中國不是沒有可能短暫離開這個大的市場，但是中國沒有可能永遠成為失敗者。中國人、中國文化在經歷了幾千年的成功之後不願意失敗。如果中國文化、中國人在經歷幾千年的成功之後不願意失敗，那麼任何短暫的離開、偏離3.0文明的主軌，很快就會被修正。

雖然這個修正從歷史的長河來看非常短暫，在我們每個人的生活中間可能相對來說還是比較長。但是在這個長度中仍然可以有自由市場經濟，仍然可以尋找到足夠的安全邊界。這個時間段是可以忍受的，這個時間段並不比我們十幾年裡面連續的市場低迷更可怕。你可以假設我們這個社會可能背離3.0文明一段時間。當你這麼認為的時候，你對3.0文明鐵律的理解仍然可以讓你在有足夠安全邊界的情況下進行價值投資。

回到投資上，因為這樣的原因，我們回過來看價值投資在中國的展望。

我認為中國今天的情況基本上是介於2.0文明和3.0現代科技文明之間，差不多2.5文明吧。我們還有很長的路要走，也已經走了很長的路。所以我認為未來中國會繼續在3.0文明主航道上走下去應該是個大概率的事情。因為她離開的成本會非常非常高，像中國這樣一個文化、一個民族，如果對她的歷史比較了解的話，我認為她走這樣的道路，尤其是大家已經明白了現代文明的本質後，再去走回頭路的可能性是非常小的。中國離開全球共同市場的幾率幾乎為0。中國要改變市場經濟規則幾乎也是非常小概率的事件。所以，中國在未來二三十年里持續保持在全球市場里、持續進行自由市場經濟和高度現代科學技術的情況是一個大概率事件。中國經濟走基本的3.0文明的主航道仍然是大概率事件。而我們看到真正3.0文明的主道其實和政治、文化關係不大，而和自由市場經濟+現代科技關係極大，這是真正的本質。這是很多投資人，尤其是西方投資人對中國最大的誤解。

只要中國繼續走在3.0現代科技文明的路上，繼續堅持主體自由市場經濟和現代科學技術，基本上它的主要大類資產的表現，股票、現金的表現大體會遵循過去三百年成熟市場經濟國家基本的模式，經濟仍然會堅持累進式的增長，連帶著出現通貨膨脹，股票表現仍然優於其它各大類金融資產，價值投資理念在中國與美國一樣仍是投資的大道、正道，仍然可以給客戶帶來持續穩定的回報，更加安全、可靠的投資回報。這就是我認為價值投資可以在中國實行的最根本性的一個原因。

另外一個情況是，我認為價值投資不僅在中國可以被應用，甚至中國目前不成熟的階段使價值投資人在中國具備更多的優勢。這個原因主要是，今天中國在資本市場中所處的位置，資本市場百分之七十仍然是散戶，仍然是短期交易為主，包括機構，也仍然是以短期交易為主要的目的。價格常常會大規模背離內在價值，也會產生非常獨特的投資機會。如果你不被短期交易所左右、所迷惑，真正堅持長期的價值投資，那麼你的競爭者會更少，成功的幾率會更高。

而且中國現在正在進行的經濟轉型，實際上是要讓金融市場扮演越來越重要的融資角色，不再以銀行間接融資為主，而讓股票市場、債券市場成為主要資金來源，成為配置資源的主要工具。在這種情況下，金融市場的發展規模、機構化的程度、成熟度都會在接下來的時間裡得到很大的提高。當然如果把眼光只限在眼前，很多人會抱怨政府對市場的干預過多、救世不當，等等，但是我認為如果把眼光放得長遠一些，中國市場仍然是在向著更加市場化、更加機構化、更加成熟化的方向去發展，對於下一步經濟發展會扮演更重要的角色。真正的價值投資人應該會發揮越來越重要的作用。

所以今天我看到各位這樣年輕，我心裡還是有一些羨慕的。我認為在你們的時代里，作為價值投資者，遇到的機會可能會比我還要多。我感覺非常地運氣，能夠在過去這二十幾年裡師從價值投資大師，能夠在他們麾下學習、實踐。你們的運氣會更好。但我還是希望大家能永遠保持初心，永遠要記住這兩條底線：第一，要永遠明白自己的受託人責任，把客戶的錢當作自己的錢，當作自己父母辛苦血汗積攢了一生的保命錢。你只有這樣才能真正把它管好。第二是要把獲取智慧、獲取知識當作是自己的道德責任，要有意識地辨別在這個市場里似是而非的理論，真正地去學到真知灼見，真正的洞見，通過長期艱苦的努力取得成就，為你的客戶得到應得的回報，在轉型期為推動中國經濟發展做出自己的貢獻，這樣於國、於家、於個人都是一個多贏的結果。

我衷心祝願各位能夠在正道上放膽地往前走！因為這裡面既不交通堵塞，風景也特別地好。也不要寂寞，因為這個行業里充滿了各種各樣的新奇，各種各樣的挑戰，各種各樣的風景。我相信各位在未來一定可以在這條路上走得更好。堅持努力十五年，一定可以成為優秀的投資人！謝謝！

問題應該是投資在中國有用嗎？答案是不投資都是傻逼！

這個世界上哪有什麼價值投資？人家格雷厄姆不過是教大家一套相對保守的投資思路，戰術上的形可以因為不同的歷史背景和市場而改變，戰略上的保守和理智則從來就沒有什麼不一樣的。

可市場上就有那麼多紙上談兵的蠢貨非要定義什麼格式投資，巴式投資…人家核心原理是一致的理性和保守好嗎！哪裡有什麼不同？

用到中國來更是可笑了，一群賭徒還懷疑價值投資是否合適中國，麻煩請先拋棄賭性回歸理性再來思考問題可以嗎！沒有理性怎麼可能價值投資？

至於什麼財務作假，各種莊家內幕什麼的，這類言論的麻煩你們好好讀過格老的書再去評論他的投資方式好嗎？人家證券分析股票篇里滿滿的都是分析各種企業財務數據，裡邊哪裡告訴你財務數據沒有作假的？所謂投資的保守和理性就包含了正確評估企業，自然就包含了如何對待各種財務數據，也自然包括如何對待作假的數據。退一步說，難道其他國家的市場就不存在財務作假嗎？人家就沒說過證券分析是基於財務數據必須是真實的，何況財務數據根本就不是價值投資的核心！保守和理性才是價值投資的精髓好嗎！

不但在中國，全世界有股市的地方就有炒概念股。明明是自己控制不住賭性要去炒作股票，怎麼就變成了中國不能也不合適用理性的方式去投資呢？

說價值投資不合適中國的，要麼是懶，要麼是賭，要麼就是蠢！

第一個問題，價值投資管用嗎？

三錢二兩的回答是：價值投資管用。

這個問題其實巴菲特在1984年，為了紀念由Benjamin Graham和Daved L. Dodd所合著的《Security Analysis》出版五十周年的一次演講，是一個很好的回答。

這裡，三錢二兩就借花獻佛 ( 大家可以從巴菲特的回答中，看出他嚴密的邏輯，以下斜體字中的我為巴菲特)：

無論如何，以下我將為大家介紹一批投資者。他們年復一年的，取得了比SP500指數更好的投資成果。那麼，他們的成功到底是不是純粹的巧合或運氣呢，這是值得我們來驗證一下的。在我們開始這項驗證之前，先說一個比喻。大家想像一下，現在我們舉辦一個全國性的「擲硬幣」賭博遊戲，讓全體美國人（2.25億）一起參加，每個人的都以1美元的賭注開始玩。第一天早上，所有的參與者將會開始押注。猜對了的人，可以贏得猜錯的人的那1美元。每一天，輸了的人會被淘汰出局。第二天，留下來的勝利者將繼續遊戲，但都必須把之前所贏來的錢全拿來做賭注。如此，（根據「擲硬幣」50%的勝負幾率）每過一天，就會有約一半的人出局，賭注也會翻一倍。過了十天，則會有大約22萬的人可以連續猜中了十次，他們每個人也會贏得了約1000美元多一點。這時候，這一班人，可能就會開始有點飄飄然了。他們也許會故作謙虛，同時也很可能會開始向異性們炫耀自己的本事，以及在「擲硬幣」遊戲中的超凡見識。假設這一批勝利者們繼續玩這個遊戲。那麼，再過十天，我們就會有215位優勝者。他們連續的猜中了20次的硬幣，而且在整個過程中，從1美元的賭注翻倍到了1百萬美元。這時，他們開始被勝利沖昏頭腦了。他們也許會開始出書，書名叫《我如何在20天內，用1美元賺取1百萬》，並開始做全國性巡迴演講，教導人們猜硬幣的技巧。對於那些對他們的能力有所懷疑的學者，他們會挑戰說：「如果不是因為我們懂得技巧，怎麼會有這麼多個（215）成功的例子？」這時，有些學者可能就會不客氣地說話了：「就算我們找2.25億隻猴子來玩同樣的遊戲，也會得到一樣的結果：將有215隻猴子可以取得連續20次的勝利。」無論如何，我接下來要介紹的成功例子呢，會和上述情況有所不同。想像一下，如果：(a)你根據與美國人口分布同樣的比例，從全國各地找來了2.25億隻猴子；(b)在經過了20天的遊戲後，有215隻勝利者；(c)你發現在這些勝利者當中，竟然有40隻猴子是來自於同一個小鎮的同一間動物園。這時，你可能就會開始到這動物園作採訪了，問問管理員是喂什麼食物給它們吃、它們有沒有受過什麼特別訓練、讀過什麼書，等等等。也就是說，當你發現到有許多的成功者很不尋常的集中在一起時，你會開始尋找看有沒有其他特徵也集中在同一個地方，因為那可能就是導致成功的因素。科學上的研究，通常也是遵循著這種模式的。比如說，你想要分析某種罕見疾病的成因。如果你發現，全國僅有的1500宗病例中，有400宗是發生在同一個小鎮的。那麼你可能就會開始研究那裡的水質、居民的工作性質、或其它的各種因素等等。因為你知道，有400宗病例集中在這麼小的範圍，一定不是純粹的巧合。雖然你仍不知道疾病成因，但你知道應該到哪裡去尋找。我要說的是，這世界上的人，除了可以用地理髮源地來進行劃分以外，也可以用「知識來源」作為把他們分類。如果你在「投資世界」里做個統計，你就會發現，有極高比例的成功者，都是起源自一個叫做Graham-and-Dodds ville的知識小村莊。投資成功者在這個小村莊中的所顯示出的高度集中趨勢，並不能單純的用巧合、運氣來解釋。對於我所要介紹的這一批投資者們，我覺得可以把他們看作是來自於同一個「知識家庭」，而他們的家長，就是Graham。但是，這些孩子們已經離開了這個家庭，並各自以不同的方式來「猜硬幣」。他們分散到了不同的地方，各自買賣不同的股票；而他們共同達到的成功，是不能夠單純以隨機的巧合來解釋的。我們也不能夠說，他們是因為遵隨著一個領袖的指令，而做出相同的押注的。他們的大家長只不過是制定了一套「猜硬幣」的知識理論，這批學生們呢，則是按照各自的方式，應用那套理論去做出各自的判斷的。 第一位是Walter。這是他的業績：

Walter採取完全的分散投資策略，目前持有著百多隻股票。他知道如何去尋找那些以低於其價值的價格出售的股票。而這就是他所做的全部事情。他從來不擔心那天是不是星期一，或者是不是一月份，又或者是不是大選的年份。他只是單純的說，「如果我能夠以40分的價格買入一項價值為1元的生意，肯定有好事情會發生」。他持有的股票數量比我多出許多，且他似乎沒有興趣知道所買入的公司是從事什麼生意的。也就是說，我本人對他全沒有任何影響力。這就是他的優點，他幾乎完全不受任何人的影響。 第二個例子是Tom Knapp，是我在Graham-Newman公司的工作夥伴。在二戰前，他曾在普林斯頓主修化學系。參戰回來後，他成了沙灘的無業游民。有一天，他得知Dave Dodd在哥倫比亞開辦一項有關投資的夜間課程。他報讀了那項課程後，發現自己對投資產生了極大的興趣。於是，他申請進入哥倫比亞商學院，並在那裡取得MBA學位。其間，他有修讀了Dodd和Graham開辦的課程。35年後的今天，當我要向他求證以下的資料時，我又在海邊見到了他。所不同的是，今天他已是沙灘的主人了。在1968年，Tom Knapp和Ed Adnerson（另一個Graham的學生），和幾個擁有相同投資信念的夥伴，一起開創了Tweedy, Browne Partners公司。Table-2中列出了他們這些年來的投資成績。

他們是通過非常分散的投資策略來達到的這些成果的。他們偶爾會買入一間公司的大量股份，以掌握公司的控制權。 Table-3是第三個成員的投資成績，他在1957年成立了Buffett Partnership公司。在1969年過後，他解散了公司。雖然從那以後，他仍通過Berkshire Hathaway繼續他的投資事業，但是我找不到一個很好的標準參數來表達Bershire的投資成果。不過我認為，不管從是從哪一方面來衡量，它的成績都是相當令人滿意的。

Table-4是第四個成員，Sequoia Fund的投資記錄。這個基金的管理者，Bill Ruane是我於1951年在Graham的投資課里認識的。畢業於哈佛商學院，到華爾街工作後，他覺得自己仍然需要多學習一些有關商業方面的知識，於是就在1951年到哥倫比亞大學選修了Graham的課程；我們就是在那時候認識的。在1951至1970年期間，他管理一個規模較小的基金，成果比起行業平均成績遠來得的好。當1969年我要結束Buffett Partnership時，我請他設立一個新的基金，來幫忙繼續管理我的夥伴們的資金，這就是Sequoia Fund的由來。這個基金並不是在一個很好的投資時機設立的，當時我正要抽離股市呢。接下來幾年，股市的調整給他的投資表現帶來的艱巨的挑戰。值得高興的是，我的夥伴們不但沒有離棄他，還不斷的增加投資額。結果，大家都得到了滿意的回報。

這是第5位成員的收益，也就是大家熟知的芒格：

Table-6是Rick Guerin的投資記錄。他是Charlie Munger的一個朋友，畢業於USC數學系（又一個不是商學院出身的例子），曾進入IBM從事銷售工作。當我找到Charlie後，Charlie找到了他。從1965到1983年，相對於SP指數的316%回酬，他取得了約22,200%的總回酬。

這是第七位的投資業績：

Table-8和Table-9是我有參與的兩個退休基金的投資記錄。我曾經對其發揮過影響力的，就僅僅只有這兩個基金；它們並非是我從幾十個基金中挑選出來的。在我的引導下，這兩個基金都轉向成了由價值型的經理來管理。其它的退休基金，很少有跟從價值型投資法的。

好了，以上這些，就是來自Graham-and-Dodds ville的九個投資記錄。 我必須強調的是，我舉的例子中，他們的操作中從來沒有出現過相同的投資組合。雖然他們都是在尋找證券的價格和價值的差異，他們各自的決策是很不一樣的。Walter所持有最多的股票，都是諸如Hudson Pulp Paper，Jeddo Highland Coal，NewYork Trap Rock Company等等，都是些只要稍微有留意財經版的讀者都不會感到陌生的名字。Tweedy, Browne所選的股票呢，大都是一些名不見經傳的小公司，大家可能連它們的名稱都沒聽過。Bill則鍾情投資於一些大型公司。Perlmeter的投資成果是靠他自己的獨立判斷來達到的。不過呢，相同的是，每當Perlmeter決定要購買一個股票時，是因為他知道，他所得到的價值，比他所付出的價格更高。這就是他唯一所關心的。他不去看公司的季度盈利預測，他也不看公司明年的盈利；他不管那一天是星期幾，也不看任何人的研究報告；他對股票的價格動量、成交量、等等完全不感興趣。他只問一個問題：這生意值多少錢？這些投資組合中，出現重疊的股票是非常非常之少的。我是在很久以前，就已經根據他們的投資原則，挑選出了他們。我除了知道他們曾經學習過什麼，也對他們的智慧、人格和脾性有相當的了解。還有很重要的一點是，他們的投資，風險都是比別人低得多的。只要看一看他們在大市下跌時的投資表現就可以知道這一點。雖然，他們每個人的投資風格很不一樣，但在思想上有共通點：他們都是在購買生意，而不是買股票。他們當中有些人，有時候會買下整個生意，其它大多數情況下，他們只是買下某個生意的小部分；不論是哪一種情況，他們所持的態度是一樣的。他們有的持有幾十隻股票，有的則集中投資在幾家公司；任何情況下，他們都是根據一間公司的內在價值與其市價之間的差異來投資獲利的。我可以很肯定的說，市場中存在著許多非有效性。這些Graham-and-Dodds ville投資者們一直以來都是從價格與價值之間的差異謀利的。當一個股票的價格受到華爾街「羊群」影響，而被人們的情緒、貪念和恐懼把推向極端時，我們很難相信，它的價格變化是理性的。事實上，股票的市價往往是不合理的。

第二個問題，如果價值投資管用，為什麼要告訴別人？

巴菲特對於這個問題，是這麼說的：

我要告訴你們的是，自從50年前，Graham和Dodd的《Security Analysis》出版後，價值型投資早已不是什麼秘密了。可是，在我自己運用它的這35年期間，沒有跡象顯示人們正轉向價值投資法。

這也許是人類的本性吧，人們總喜歡把簡單的事情複雜化。在過去的這30多年，學術界的各種研究正是與價值型投資背道而馳的。我相信這種趨勢還會繼續下去。已經有船環繞了地球一周，但相信「地球是平的」的人卻會越來越多。因此，市場上仍會出現價格與價值的巨大差異，而學習Graham Dodd的人們將會繼續從中受惠。

三錢二兩認為：

價值投資這套邏輯其實是需要長期跟蹤與積累的，其實知道這套邏輯，如果沒有長時間的積累，也沒有辦法取得超額收益。

價值投資需要考驗的更多的是一個人的心性，能不能抵抗外界的誘惑，能不能堅持自己的判斷。
不可否認的是，告訴其他人這套邏輯，會減少市場上的機會：很明顯的一個例子是以前在證券分析並沒有這麼嚴謹的時候，市場上的非有效性是十分多的，很多股票都是估值十分便宜，而現在這樣低估的機會是在減少的。

至於為什麼巴菲特，芒格還要天天寫書，告訴別人。我想也許一方面他們確實不懼怕別人知道這套邏輯，另一方面也許是像Seth Klarman說的那樣：

The truth is, I am pained by the disastrous investment results by great numbers of unsophisticated or undisciplined investors.

（三錢翻譯為：真相是，我深深同情廣大散戶同胞）

老文章了，發揮一下餘熱，喜歡的朋友可以關注我的其他回答或者微信公眾號

不論是生活還是網路，在中國老百姓的心裡，中國的股市就是賭場。主力就是神，莊家就是神父。年前聚會，一個三甲醫院的主任，學歷很高，居然隨口說出中國的股市都是內幕消息，沒有研究價值。這麼一個評價真是讓我大跌眼鏡，而且這種觀點經常從一些在其他行業非常精英的人士嘴裡蹦出，我表示相當無奈！下面用回答幾個問題的方式解釋一下。

今天來解釋一下夾頭在中國適用嗎？答案是適用的

那麼為什麼這麼多公司市盈率幾千倍？這就是我國的現狀啊，第一股市束縛比較多，1漲跌停限制，2上市公司IPO堰塞湖，3缺乏真正意義的退市制度，4對財務造假，操縱股價的處罰太輕了。這些都是做投資要考慮的因素，因為制度太仁慈，滋生了犯罪的土壤。第二我國從06年股權分置改革過後，很多股票才真正意義上實現了全流通，有的企業發展了很多年非常的失敗，一部分國企作為地方國企上市平台，重要的不是這個企業而是這個殼資源，所以我國獨特的借殼上市文化影響了我們對價值的判斷，或者說有的上市公司就是來騙錢的，民企當然也是有樣學樣，未來這個情況可能會改善。舉個例子，中航黑豹原來是做軍用卡車組件的，這個主營顯然是不賺錢，它被ST只是時間問題，可是這個過程待續了很長時間，股價一路下跌，市盈率一路飆升，其實不是它有多少價值，而是它的利潤已經跌崩了，市值沒跌下去。為什麼呢？殼資源價值，加上一些惜售賭重組的人不願意走，這個在國外是不可理解的，不信可以去看看九城在美國的股價。今年沈飛集團，借殼中航黑豹上市，連續打漲停，散戶是不可能參與到主升漲停階段的，誰賺錢了呢?一小部分有內幕消息的人，所以我認為這種行為是中國股市賭場論的最主要原因，當然還有很多原因比如VIP通道啥的就不說了。這個過程未來可能會重複也可能會終止，這次360選擇直接IPO就是一個信號。連帶600084中葡股份暴跌，本來是預期可能借殼這家公司的。之前有某家A股上市企業就收了很多的殼股，準備在未來賣出圖利，不過去年也很快出清了這些股份，我認為它已經意識到這個風向的變化。

中國股票的價投和外國有什麼差別？我們國家長期來說股價都比較高估，主要原因無非是我國經濟發展迅猛，體現在股票上就是整個市場高估。還有一個原因是貨幣過量超發，資本沒有實現自由流通，超發的貨幣大量都被鎖在了國內（人民幣國際化就是要解決這個問題），自然推高資產價格。這兩點是我國和發達國家市場顯著的不同點，我們國家的新股上市發行PE一般是22倍，可以認為這個就是底價，所以大量的股票在30多倍PE的時候就呈現跌不動的狀態，因為新股往往都被爆炒，無形中推高了上市公司的估值。往往也有比較便宜的，都是大個頭的銀行，保險，券商，高速，白電類，這些股票很多因為股權分置改革過去十年都在大量拋售的狀態，國企0成本的股票上市流通，如果預期未來經營業績不好，股東就會拋售，這個拋售壓力會隨著時間推移慢慢減少。

另外呢，我國從去年年初開始改變了打新股的方式，由原來的預交款到現在的市值配售，這是一個拐點。從這之後，價值投資的大旗貴州茅台被舉了起來，幾乎翻倍。為什麼呢？

因為打新的收益率如果按照概率分析2017年預計在10個點左右，根據單賬戶市值大小不同有波動。這存在很明顯的政策套利空間，這些避險資金大量介入藍籌股，改變了原有的藍籌股流通市值比例，存在更高的安全邊際。所以，未來我看好A股的長期慢牛走勢，我們在計算收益率的時候要附帶這一部分收益。舉例！格力電器10倍PE，預期收益率為百分10，加上打新的百分10，預期收益率變為百分20，PE只有5倍！這就是為什麼我在9月份接入格力，12月看空，1月份再次推薦的原因，我說的估值重構出現了！格力從16年初的17元，到現在的30元，我認為還有繼續上行的空間，不過時間上不好判斷，走勢需要跟蹤。

最後，說說價投的主要流派，一種是用格雷厄姆的證券分析的方法，尋找被低估的股票，這個方向主要是看一些以固定資產和成本計價的投資性房地產較多的企業，因為隨著房價的暴漲，這些企業價值可能被低估。特別是一些國家無償劃撥的土地，價值是以1元入賬的，如果進行辦公或者出租，是黃金資產，未來國家也不大可能直接收回。這些大量存在我們的國有銀行的社區營業網點裡。第二種是費雪為主的成長股投資，這種投資理念主要是在合適的價格買入未來由巨大成長空間的股票。主要是創業板為代表的的利亞德，神霧環保，三聚環保，網宿科技，華蘭生物等等。但是成長股的業績拐點要注意，不要隨意去抄成長股的底！這個我在網宿科技的分析文里說過了，不再贅述。當時記得有人評論里告訴我在跌停後的第二天買入抄底，當時我是明確表示了反對意見，當時股價大概是46塊，而今天的股價已經跌至40塊了。

謝邀請，價值投資在中國有用，只是用法不一樣而已。中國股市保值性與房產相比那個更好？那就知道了什麼是價值了，不過價值在中國永遠都是被低估或炒高的東西。當人們再找不到可以投機的項目了（如放貸），中國股市就會回來。

首先A股公司的財務報表有作假嗎？肯定有，下面是一張A股上市公司的ROE分布，跟美股港股的正態分布不太一樣的是，A股上市公司的ROE在0附近有明顯的斷層。主要還是因為A股特色的ST和退市制度，要麼不虧，要虧就虧的狠一點（確保明年可以盈利），由此A股的會計利潤調整可見一斑。

當然了，雖然存在有目的性的調整，不代表很誇張的做假賬就是個普遍現象，對一些相對確定的公司來說，價值投資仍然是一個相對可行的策略。這裡所說的價值投資，是買入相對低估值且高成長性的股票。可以通過兩個簡單的指標來粗略地分析一下。

1.低估值

簡單粗暴地用市凈率來衡量股票的估值高低。按照市凈率高低，分為低中高市凈率，2000年至今的走勢如下。

差距比較明顯。來看一下歷年漲幅對比。

看的出來，大多數時候，高市凈率股都是跑不贏低市凈率股的，跑贏較多的年份只有2010年、2013年和2015年。

2.高成長性

如何衡量高成長性，也是個問題，繼續簡單粗暴，直接按照業績好壞，分成績優股，微利股和虧損股。2000年至今的走勢情況如下。

績優股走勢是最好的，如果除去兩次大牛市的影響，甚至可以認為是非常完美的慢牛。可以看下歷年漲幅。

結合走勢圖，總體來看，績優股漲勢是較好的，但也不總是如此，2015年牛市中，垃圾股以驚人的漲幅遠遠超過了績優股，當然，隨後都吐了出來。績優股勝在熊市回撤小，且隨後震蕩市還可能有不錯的漲幅。

幾輪牛熊之後，長期來看，績優股好於微利股好於虧損股，並且差距還是相當可觀的，這大概是所謂的價值回歸，因為只要時間足夠長，不理性的價格投機終歸會回到股票的最終價值上。

總結

長遠看，公司估值，業績對股價走勢是有正相關的，如果不是要做特定的策略（如ST借殼等），操作標的完全可以在所謂的價值股裡面選。價值股里同樣有小盤股活躍股，同樣有高送轉員工持股社保重倉和所有概念，這樣至少在同樣的操作下，可以比一部分人做的更好一些。

數據來源：申萬指數_指數發布_指數體系

是有用的。

我來舉一個案列，最近網上最火的一款APP莫過於網紅王思聰說隱私炒作的「分答」關於這款軟體，我就不一一介紹了，要不粉
絲非要說是我寫軟文了，今天我們只用案例來說，對於一個新生事物，或者說對一個投資機會的時候，你如何去做一個賺錢的投資機會。這樣的機會和道理，其實和
股票市場選股是一樣的道理。

首先我們來說說分答這個軟體，他的賺錢模式，對於這款軟體，我不知道創業者的本意是知識分享還是隱私分享。這裡不是本文所要討論的，簡單說，就是你給錢，我就給你回答問題。問什麼取決於你，但是答什麼，答不答，取決於我。

那
么這個軟體，是如何實現贏利的呢，如果你是答問者。你可以設置你回答問題的金額，別人想問你，你就可以用的知識去獲取金錢，另外，如果你的問題，除了問者
聽到，旁邊有感興趣的人，還可以偷聽，每次偷聽要付費一元錢。這樣你可以和提問者一起分享這一塊錢的收益。理論上說，偷聽者越多，你的收益是可以無限增長
的。對於提問者來說，在支付固定成本的基礎上，不但可以聽到你想問的答案，還可能產生無限的預期收益，這就是分答的問者和答者的贏利模式。

那麼，我們搞明白贏利的模式以後，就好比我們理解股票高賣低買的法則以後，我們單純從賺錢的角度來說，我們就要考慮我們如何去賺錢了。

單
純從投資角度說，成本是我們要考慮的第一要素，但成本又是一個相對的，這裡要引入的一個專業術語就是投資回報率。你如果去投資王思聰，他回答一個問題要
4999元，那麼，你的成本就是4999，這裡我們假設聽不是最重要的，賺錢是最重要的，那麼這筆投資，我們需要超過一萬二千人偷聽（平台要扣除百分之十
的成本
）我們才可以回來，那麼，我們要超過兩萬人以上偷聽，我們的投資回報率才可能達到百分之一百。而我們投資一個只要8.88元就能提問的A索螺絲，我們只要
超過三十人偷聽，我們就能回本。或者我們選擇100元的馮侖來提問，只要超過230就能回來。如果是你，你會選擇提問聽誰呢。

很多人可能每
一反映，我去選擇老索，因為回來快，當然，也有可能選擇王思聰，因為他是網上，也有可能選擇馮總，因為他影響力大。這就好比股票，有人喜歡低價股，有人喜
歡高價股，還有人喜歡中價股。（當然，這裡有區別，就是股票可以一次多買一些）。但是，如果是我來做的話，我可能回從投資的角度來說，先做好成本分析和回
報率分析，然後再做選擇，下面我們就用真實的數據來說說，我是怎麼去做這一筆成功的投資的。

首先，我要去判斷分答的這款軟體，他能存活多
久，要判斷他能存活多久，第一要看他的贏利模式和觀眾的喜歡度，這裡我們可以參考鬥魚，還有就是知乎，一個是賣隱私的APP。一個是賣知識的APP,目前
兩個軟體都還活著，而且活得還不錯，第二，我會去看投資這款APP的股東，他的融資能力，如何去看他的融資能力，就去看他股東的過往融資業績，還有就是股
東的人際關係網。第三，我們要去觀察這個公司的營銷能力，再好的東西，要營銷得出去，才算好產品。通過以上三點，首先不管是鬥魚，還是知乎，目前看都還活
得挺好，並且分答的股東，他的融資能力目前過往業績來看，實際上是相當不錯的。這點大家可以百度。（真心不想替百度廣告）最後，我們看到很多網紅，大V，
明星都開始進駐分答。那麼，我做了一個最直觀的判斷，這個APP短時間可能倒不了。這就好比我們選一個交易平台，就是這個交易平台，他短時間不會像什麼金
融交易平台，動不動就關門走人，這是第一要緊的事。退了還玩毛啊。

其次，當我們知道這個平台不會短時間關門後，那麼，我們就要去在這個平
台選能賺錢的東西了，怎麼選，肯定不是想當然的選。A股三千多隻股票。你選那隻，你可能自己都不知道吧？在這個平台你選擇投資誰，我是這樣選的，先要看過
往業績。我會去在分答上找到所有大V，把他們的曾經的回答數，有多少人偷聽，換算成現金，就好比股票，去看他的業績
，來算他的市盈率，這好比100元的馮侖，和4999的王思聰，實際上王的市盈率遠低於馮侖，並且投資回報率遠高於馮侖。這就是好比王是茅台，而馮是五糧
液，這僅僅是最簡單的的比法，比如我還會拿王思聰和李響比。李響是8.8元。但作為主持人的李響，他的投資回報率更高，就好比他是十幾塊的多氟多，因為憑
他在分答上的粉絲，分分鐘就收回成本了，這簡直就是市盈率快為0了。當然，我可能還會用王思聰和PAPI醬比，雖然關注PAPI醬的分答粉不多，可是他在
全國其他的平台的粉絲根本沒有轉化過來，這就好比很多已經漲價的大宗商品公司，本來已經計提壞帳的存貨，現在價值已經漲上天了。我們難道還要用虧損來看這
樣的上市公司嗎？另外，這個市場容量肯定有限，什麼數值才是個人的的消費極限。

通過上面這段，可能大家明白如何去選一個公司了，有以下幾
點，絕對價格不是我們投資考慮的第一要素，投資回報率才是我們投資要考慮的第一要素。市場預期是我們考慮的第二要素，安全邊際是我們投資要考慮的第三要
素。市場容量變化和市場佔有率是第四要素，市場現實收益和預期收益
可以相互轉化，但並不是正相關，如何判斷市場拐點是第五要素。這就是我在做任何投資的時候，要考慮到的五大要素。

通過以上分析，我就會做出自己的投資計劃，然後再設計自己的投資技巧，先說說我的投資計劃，在這個計劃中，我會分標配，超配還有虧本配。這好比投資中，我們會去做長線，短線，還有中線。我來舉例說說我的投資，並給大家說明理由。

在
分答上，我投資分配要考慮到品牌影響力，這種品牌影響力，可能對於自己的號，也有投資標的品牌影響力考慮，比如我選擇提問章子怡，選擇提問李銀河，這兩個
有相當的代表性，章是中國演藝圈的大咖，這是大家公認的，我選擇向他提問，因為他是收費2929元，可能單純從投資回報率來說，這筆投資短時間
不一定看到絕對回報，但大家知道，但斌為什麼火，因為他長線買茅台，只要茅台一漲，大家第一反映就是但斌，這樣兩者進行了品牌綁定。這是無形投資，當我問
章一個大家都關心的問題，別人看到是我問的，那麼，第三者就可能關注到我。以後我提問了什麼，或者我回答了什麼，關注我的就能看到。這就是隱形收益
。關注李銀河，是因為他是性學第一人，從來就以言論大膽而出名。所以，你要問一個特勁爆的問題，比如3
P。比如出軌。這樣就會讓很多人圍觀，這樣就會產生大的影響力。持續
的品牌擴散能力。這樣的投資，我們叫做標配。不以賺錢為目前的配置。而是以提升品牌為目的的配置。

另外我會選擇如李響，劉健宏這樣的二線藍
籌來配置，為什麼配他們，因為來玩分答的第一批玩家，都是熟悉
新事物的年青人，這些人，他們的意見領袖意見可能關注較多。而且馬上就是畢業季和歐洲杯，並且
這兩位答主本身提問價格底，偷聽者多。也就是說，公司市盈率超低，還遇上馬上要出利好，這樣的公司，就是你的現金奶牛，投資以後，短時間就能拿到分紅。
（分答當晚結算收益），然後可以用這些現金奶牛去做再投資。

最後，我會選擇一些現在不紅，未來可能爆紅的一些投資，比如PAPI醬油，比如
曹山石，比如老關，前者在網紅界那是無人不知，後者在投資界是著名的段子手，都有相當多的潛在粉絲，像老關這樣的，本身在實戰中又是投資達人，相處兩年
多，可能在網紅圈不出名，但在實戰中，那是一個高，這樣的投資，可能短期內不一定有收益，但未來一於該股突然有一天爆紅了。你的前期投資，就有可能取得超
預期的收益。

所以，在成本固定的投資下，選擇標配去打品牌，選擇現金奶牛去贏利，用現金奶牛的利潤去投資黑馬股，這樣的就會形成了不同風
險標的搭配，那麼，再考慮到市場先入的卡位優勢。就好比一個公司新上市只有那麼多流通股，如果是好公司，當你持有足夠的籌碼，是一定會有人高位接盤的。這
就是卡位優勢。

當我們選擇了如何配，下面要解決定的是什麼時候配的問題，股票如何選買點。分答如何提問贏利，這裡也是有技巧的，如果你提
問一個時間性問題，比如歐洲杯誰是冠軍，請問歐洲杯後，誰還會去聽這個問題。所以，你提的問題的，一定不能以時效性打敗，一定是多長時間以後，這個問題都
有聽的價值，這才是長期收益的先決條件，第二，就是衝突性問題，只有敏感，勁爆，有強烈的視激和聽覺衝突，大家才會去聽，因為只有問題刺激到中樞神勁，人
的腎上腺激素才會上升，這樣才有聽的衝動。這好比股票
要有量，有形態，有拉升，這樣才會刺激到散戶去追高，去買入，那個莊家建倉會弄得轟轟烈烈？第三，就是擴散性問題，誰買了股票，都希望明天能漲，因為漲了
才會有人來接盤，所以，買了股票的人，都
是天天盼利好，天天對人說這個股票如何的好。所以，天天的多頭，往往是潛在的空頭。當你的提問後，你想的是快速回收成本。那麼，你的問題，一定是更多人幫
你傳播的問題。才是好問題。別人都不願意傳播。你的問題也可能迅速沉底。

以上的文章，如果你能仔細看完。是不是和股票投資，有太多的異曲同工之處了，其實，股票和其他投資都是一樣的，一是要基本面選股，還要考慮到機會博弈。這個理論在任何投資界都是適用的。可以很多人非要拿著半吊子就跑。

其實，投資就是這簡單。最後歡迎你來分答找「A索螺螄」提問。等我紅了，你的這筆投資也許是一筆成功的投資！！！

格雷厄姆的價值投資這一套，簡單來說就是「根據財務信息進行計算分析，實現低於價值的好價格買入，高價賣出」。如果按照狹義的看格雷厄姆這一套，那確實在A股做價值投資可選擇面有限。

格雷厄姆這一套，需要的環境是真實的長期財務數據，更重要的是它只能實踐於長期業務穩定不變的傳統行業，而不適用於快速變化的行業，尤其是高科技行業的小公司。而A股的上市公司，不但財務數據個個存疑，更大的問題是個個都有「概念」，都有快速成長的預期。隨便一個挖礦的有文娛概念，一個做房的有遊戲概念，其他有醫藥概念、VR概念、石墨烯概念甚至量子通信概念也有一堆。當然，併購重組預期、借殼預期是另外一大批。

在這種情況下，A股很多公司都處於不穩定態，沒法適用價值投資這一套東西了，可以說大部分都可以歸為「成長股」。只能分析分析萬科之類的符合條件的公司，這種公司整體數量不是很多。因為中國社會整個都處於快速發展期，這種情況有一定基礎的，和處於穩定期的歐美不一樣，尤其是歐洲，可能到處都是價值投資的標的-因為根本沒成長沒變化。而事實上美國的公司也不是都適合價值投資的。比如納斯達克的那一批小公司，或者還未上市的。比如space X，Tesla，你看看怎麼去價值投資，因為變化太大太快了

說到成長型投資，那早期風險投資應該算是成長型投資中的成長型投資了。格雷厄姆這一套價值投資理論，在風險投資中是完全沒法用的。除了財務數據缺失外，就是因為成長性太高，使得去計算所謂價值毫無意義，也沒有可能性。所以，投資的道路有千千萬萬條，方法和理論也有千千萬萬種，不必迷信價值投資，關鍵是找到自己適合的那一種

這個問題，一個在中國踐行了25年價值投資的人有資格回答！

邱國鷺：投身股市25年，經歷過幾輪經濟周期，至今還活躍在一線的私募大佬。他是A股價值投資的堅定、成功踐行者。

很多人會說價值投資的方法論不適用於中國市場，中國市場很特別。但是，所有資本市場的發展都逃不開客觀規律。這個世界沒有例外，只不過中國資本市場的發展階段還處於較為年輕的狀態。

邱國鷺先生就曾用遛狗理論來描述過價值和價格在中國市場的情況。

首先，遛狗理論是這樣的：

股市中價值和價格的關係就像遛狗時人和狗的關係。
價格有時高於價值，有時低於價值，但遲早會回歸價值；就像遛狗時狗有時跑在人前，有時跑在人後，但一般不會離人太遠。遛狗時人通常緩步向前，而狗忽左忽右、東走西躥，正如股價的波動常常遠大於基本面的波動。
趨勢投資者喜歡追著狗（價格）跑，價值投資者喜歡跟著人（價值）走，耐心等狗跑累了回到主人身邊。有時候，狗跑離主人的距離之遠，時間之長會超出你能忍受的範圍，讓你懷疑繩索是否斷了。其實繩索只是有時比你想像的長，但從來不會斷。

邱國鷺先生在這個基礎上做了自己的詮釋。

他說，在中國做價值投資相當於在霧霾天遛狗。

投資中價值與價格之間的關係相當於人和狗之間的關係。中國價值投資不是不能做，而是人和狗之間的狗繩特別長。美國的狗繩可能2米，我們的狗繩可能20米。價值和價格有可能會偏離很遠。但這個繩子還在。再一個是噪音比較多——就是霧霾天，根本看不到人。這種情況下，對於真正的價值投資者，反而獲得超額收益的機會是更大的。

真正的價值投資者有兩個收益的來源，一個是人往前走，也就是基本面往前走；再一個是人與狗之間的距離差。

這兩個在中國市場上都有，而且人與狗之間的距離差更大，有機會獲得的超額收益更多。

最後引用邱國鷺先生的原話做結尾：

我在實踐中深深體會到，對於大多數人而言，只有價值投資才是真正可學、可用、可掌握的，因此它成為我職業生涯中一直堅持使用的投資方式。

想進一步了解的可以看邱國鷺先生的書《投資中最簡單的事》

本文內容首發於微信公眾號「小小財技」（ID：caiji555）
未經許可嚴禁轉載，違者沙包大的小拳拳捶你後腦勺~

很多人覺得癌股沒有價值投資是因為他們自以為自己明白什麼是價值投資。

比如他們覺得暴風科技是做vr的領軍企業

下面這兩種應該是不同價值投資的典型了

當他們處於價值低洼地的時候你在哪？難不成你就是傳說中5000點追進去的接盤俠？

說點自己寫的理解吧，成型的理論就不說了，書里都有

這是個很大，也很好的問題，大到很難幾千字就說明白

價值投資四個字，是投資界實踐後，人造出來的辭彙，它一開始並不存在

一開始的歷史，我相信自古大家就有使用，不用到股市裡，很多生意都會用到價值投資，實質上有點類似於煙蒂投資和成長性投資兩種，後來費雪、格雷厄姆、最後到巴菲特，用他們的文字和業績曲線，為這一套理論做了背書和實踐，才形成這麼一套

價值投資在中國的應用，是非常廣泛的，我想樓主說的應該是正路子書裡面描述那種企業內生成長性，護城河，還有價值回歸修正的這一套

我建議是四個案例：貴州茅台、雲南白藥、片仔癀、還有一個大家比較忽視的：老闆電器（雖然我不太清楚說巴菲特的風格，它是否會看上老闆電器，但老闆電器的毛利率和它的擴張規模與經營效益的線性特徵，非常符合這一套理論）

我們自己在定向增發實踐中，也會特別注意類似老闆電器這種經營模式的企業，這是個好辦法刪選壞企業

但我還想補充就是，按照這些年在A股的投資經驗，它有兩個特徵，一個退市制度匱乏，一個是財務造假成本低廉，造成一個現象：

跟風炒作和賭題材的收益率，可能在一些階段，超過了價值投資的平均收益率

我們姑且不討論對錯，這是根植在這個金融土壤下，它的制度造成的現象

我曾經在數年前想不通，但現在我想明白一件事：在一個所有制狀態下，會產生特殊形態的市場，它並沒有在歷史上有任何對應的理論

但有件事是沒有疑問的，一個東西好，它會成長，價值會體現，一個東西報價太低，市場會有聰明的人去發現它，一個好東西植入到一個空殼裡，那個殼的價值會提升，這些不需要股市，在任何生意場都會實現

中國a股市場存在大量無效性和盲目跟隨，恰恰這一套，為幾乎所有的價值修正提供了機會，因為我們的市場是大量散戶參與的，我不客氣的說一句，九成的股民都幾乎沒有看過一份年報

順便說一下價值投資：（價值投資之所以能形成理論，不單是人了不起，還要感謝時代，感謝美國那個飛速發展的時代，這個那一代人自己也曾經表達過這個觀點，任何脫離時代只強調投資人本事的觀點，其實都是耍流氓或者偷換概念）

現在廣泛理解的價值投資，是少量的煙蒂投資，結合價值重估和內生成長性，裡面這三個是有時代背景的，首先煙蒂投資這個不用太多解釋

價值重估，它結合了當時時代背景，尤其在利率大幅度波動的時代背景下，價值重估非常好用，這個在目前也依然如此，利率周期涵蓋了貨幣擴張是大背景，價值重估只是具體應用的術，巴菲特在中國企業這裡有個經典投資，中石化，他其實並不是做到了多高成長增速的企業，其實就是疊加了價值重估

內生成長性就是價值投資里最有講究的了，巴菲特非常經典的一個投資，是可口可樂，這個是內生成長，沒問題，它幾乎所有特徵都符合內生成長

但巴菲特很擅長的一套，實際上是外延和內部整改後的企業成長，大家都忽視了巴菲特去修正企業經營路線，用自己能力去影響企業經營的能力

早期我也覺得在A股沒有價值投資，當時有這個觀點，大部分其實還是來源於網路

網路上的一個個短線大神，張口閉口A股沒有價值投資，接著繼續散播著自己無敵的短線跟庄抓黑馬的「神跡」

受到這些觀點的熏陶，A股沒有價值投資的說法也在我心中根深蒂固

不過可能是我天生愚鈍吧，並沒有掌握這些大神們，無論是真高手還是吹比型選手的短線訣竅，我都沒學會

在這裡，關於這個問題，我先暫時只回答少量幾個觀點，別的如果有時間、有心情，再來補充

第一、引用騎行客的一篇文章

騎行夜幕的統計客: 老股民驚呆：真牛股從不漲停有這麼一個老股民，炒股的時間比我長，背得出代碼名字的股票也比我多，可在股市裡卻一直沒賺到什麼錢。他勤奮好學，每日復盤。...

當然，這只是他的一家之言，你可以不信，我也沒說他對或者不對

僅僅是轉發，分享學習

若騎行客本人有意見，我會刪除鏈接

第二、如果一個人在二十一世紀之初，就開始看好房地產行業，長期持有，如今的漲幅是多少？

我沒有算過，如果哪位朋友有興趣和心情，可以自己去查一下

你持有房子這麼多年，翻了多少倍，假如你持有房地產類股票這麼多年，現在多少倍

第三、雲南白藥年線最近這麼多年，可以自己去看一下

我也沒研究過基本面方面的東西，所以具體不是太懂

不過回到問題而言，不知道這算不算價值投資？

我曾經在一個散戶群里，當時妖股遍地跑，大概是武昌魚那段時候？

然後群里有一位老兄非常囂張，在群里高聲呼籲大家一起和他做妖股，稱「現在還持有什麼啊？現在就是捉妖的時候！」

不知道現在這位老兄怎麼樣了

不是A股沒有價值投資，而是某些人的眼光就這麼點

他也不可能用他鼠目寸光的眼睛，看到「價值」

試問在座的各位，有誰認為自己是「投資者」？

越無效的市場，價值投資越有效。。。所以，A股非常適合價值投資。。。

價值投資在中國有用，而且可以說更有用，因為中國的市場太不理性，價格低於價值的情況比歐美市場要多得多，所以價值投資的機會也會更多。

至於造假嚴重？《證券分析》成書於1934年，你以為那個時候的美國股市造假不嚴重？

必須self-marketing啊

打算寫個量化的文，我要吸點粉（二） - 知乎專欄

當然有。只是很多投資者未深入去理解價值投資，便作出片面之詞。

本人十多年老股民，經歷過新股民到老股民的幾個狀態，不敢說已經成功，但是失敗還是經歷過的。本文有感而發，如有不同意見，儘管討論，江湖規矩，文中提及的任何股票都不代表薦股。

多年前初入股市，和大部分新股民一樣，抱著不切實際的幻想開始加入賭博。大部分人入股市都是牛市加速沖頂的階段，這個時間進來就一定面臨幾個強烈阻礙我進步學習的問題。第一個是認為賺錢容易，身邊很多各方面不如我的人都賺錢了，我怎麼可能不賺錢？而且應該不需要怎麼學習。第二個是，認為賺錢就要高拋低吸，這個階段市場上大部分信息是券商推送的，因為利益相關，推送的信息都是讓你加速交易的，直覺告訴我，賺錢就是今天買明天賣，賺差價啊。第三個問題是，不關注什麼企業，行業，認為看k線，就是炒股。這個問題非常嚴重，一直到現在我仍然要看線，其實理性告訴我線完全沒有意義。

這三個問題，也是價值投資的基礎價值觀要討論的問題。要入價值投資的門就要先認清這幾個問題。賺錢並不容易，因為某種神秘力量，造成賭博式快速暴富和長期複利之間有互斥，我聽過很多一年賺幾倍甚至幾十倍的人，最終結果都是快速回撤，有人說為什麼一年賺幾倍不及時收手，答案是能及時收手的人就很難做出遠超市場的收益，2015年配資十倍槓桿，做對一隻創業板股票就可以一年數十倍，但是股災時，十倍槓桿是什麼概念？

賺錢是不是高拋低吸，這個問題爭議非常大，我認為要分別討論，可能巴菲特的高拋低吸和小韭菜的並不一樣，我不否認在真正的高手眼裡股票可能就是高拋低吸，但是對大部分人來說，這四個字絕對是影響你高度的枷鎖。這幾天中國平安連續快速上漲，論壇里很多偽高手開始頻繁交易了，有的人自詡為只吃魚身，不吃魚尾，有的人說沖高必有回落，總之這些人從37開始高拋低吸到現在已經50元，不知道頻繁交易是賺還是虧了？那麼價值投資什麼時候賣出呢，這個問題可能是最難的一個問題，我思考了幾年，最終得到的結果是，價值投資更重視買入端和現金流，輕視賣出端。什麼意思，買入時已經通過企業的研究和估值的判斷排除了一定風險，再加上分散投資的保險。買入後幾乎不考慮止損，甚至不考慮止盈。或許大幅泡沫會止盈，或許哦。這個問題我認為幾乎是價值投資理念最難理解的事情了。我幾乎沒有說服過任何一個人。

看線有沒有用？我沒接觸過技術分析高手，但是我從我個人的成長過程得出的結論，看線沒有任何用處。有時有用，有時又造成損失，合計起來，應該沒有用。這個我不知道怎麼論證。見仁見智了。

這三個問題是價值投資的核心價值觀。第一要有合理的收益預期，複利不僅是要賺，最重要的是不要大幅回撤。第二價值投資重買入端和現金流，輕賣出端，不要高拋低吸，低估，優質，成長，分散，不止損，不止盈。第三，股票就是企業，和k線沒有任何關係，或者線並不能讓你賺錢，多研究企業和估值。

門檻低人人可以玩的：

格力電器

浦發銀行

福耀玻璃

上汽集團

等等

門檻高一點的比如，房子……

買了就開啟裝死模式，高股息下，總會漲上去的:D

所謂價值投資的本質就是，當你認為一樣東西有價值的時候，買來持有。

那些你買的時候就準備賣了賺錢的，你也有臉說自己認為這東西有價值？更不要說來討論「價值投資有沒有用了」