「橋水」是一家怎樣的機構？

01-02

請從基金歷史，投資策略，創始人物，公司文化等方面回答

達里奧談決策：給靠譜度加個權

文/陳達

橋水基金的總舵主雷·達里奧（Ray Dalio)，作為我們老達家的傑出代表，我對其敬仰已久。最近達叔出了一本書，叫做《講原則》（Principles），號稱畢其一生之精華。當一個管理資金量將近美國GDP百分之一（2016年數據）的全球最大對沖基金的頭頭寫了本書，並且稱這是其畢生精華的時候，你能做的最理智動作應該是找來讀一讀吧？於是達某就趕緊買來並一讀為快 —— 結果啊結果，發現是一鍋雞湯，而且還是做新疆手抓飯用的那種超級大鍋。

但是我不管，我買了雞湯，你們要陪我喝。

玩笑歸一邊。其實在這鍋大雞湯中，達叔肯定是有料的，《講原則》在橋水內部是員工必讀書籍，時不時還要給個測驗搞個案例分析，可以說得上是橋水的憲法。而在這本書里，我個人認為他講得比較到位的是關於如何做決策（decision making）的問題。

決策為啥重要這個不言而喻。其實說白了投資就是做決策 —— 想要投資幹得好，不需要你百米跑進12秒，不需要你練習10000個小時，不需要你知道上海每天凌晨4點的樣子，只要你有一技之長——會決策，你就能躺著贏。你甚至都不需要是個人，哪怕就是只八爪魚——只要你決策的成功率高，你的價值就能無比大。章魚保羅預測南非世界盃的14場比賽的勝負，中了12場，於是它就出了大名，避免了一般章魚難以逃脫的被人紅燒吃掉的命運。

當然作為一個神志清醒的人你肯定不會認為一隻八爪魚真的有預測和決策的能力；章魚不能思考，但是人能。達叔認為他之所以能如此飛黃騰達，不外乎於藉助了這麼一個決策模型：思考（thinking）→ 原則（principles）→ 演算法（algorithms）—— 你看這不是雞湯是啥，但是你仔細一瞅不對還的真有與眾不同之料，這裡演算法是個什麼鬼？

那就大致分兩部分來講一下：個體性決策和群體性決策（他書里沒有這個分法，這是我自己意淫整理的）。

一、關於個體性決策

達里奧對自己的定位是——職業決策者，每天啥事也不幹，就決策。這種境界我反正也無法體會，畢竟我這種小嘍嘍是職業執行者。對於個體性決策其實本書著墨不多（主要講群體性決策會比較多一點，這個後面會重點介紹）。《講原則》里主要講了如何處理信息，並降低情緒對於決策的影響。有兩個重點要劃：一是毛估估（by-and-large），不求精確；二是捕捉重要關係，對情境進行合成（synthesize the situation），。

我們每天都要與大量信息狹路相逢，除了要篩選出重要信息以外，對信息的處理方法也尤為關鍵。達叔認為我們受到的教育都是要求精確的，你考數學的時候計算題肯定會算到小數點後面幾位，如果你回答說：毛估估大概是1吧，那批卷老師一定心想我也毛估估這題大概給你個1分吧。受到此類教育摧殘的我們，對於毛估估沒有天然的本能，導致能力匱乏。

但這其實對我們決策過程是個障礙。比如處理 106 X 594 ,正常人看到後的第一反應是找計算器；但是很少人會把106簡化到100，594簡化到600，得出結論毛估估大概是60000 （精確結果是62964）。被精確化教育洗腦的人會直覺地認為62964要好過60000，但在大多數情況下這種精確沒有意義，是我們決策的噪音，是豬隊友。而毛估估卻反而是個能carry我們的好隊友，因為你在做一個重要決策的時候需要去弄懂的東西實在太多了，毛估估能幫儘可能去弄清更多方面，而不是在某一方面弄得更清。

第二，是捕捉重要關係併合成情境。這個達叔在書里舉了個例子，比如我們開一家冰淇淋店，在一天的經營中我們會遇到很多「點點」（點點這個小魔鬼後文還會出現），比如W表示銷售收入、X表示客戶體驗評分、Y表示媒體與評價等，Z表示員工投入度（staff engagement），這些點之間可能彼此促進但也完全可能彼此拖累，比如某一天冰淇淋大賣W爆好，但是因為顧客排隊時間很長導致X降低。那我們要如何處理信息並且把握大局（the big picture）？

我們可以用時間軸將情境進行合成。比如我們經過一天的營業得到了八個點點的表現數據，有些好有些壞，我們可以將其進行某種排序，得到下面這串數據（以下下三張圖皆來源於《講原則》一書）。

然後可以用時間軸將每一天的數據排列起來。

從上面這張比較混沌的圖中，我們可以通過計算機演算法（當然這個例子比較簡單你肉眼都能看得出來），將情境合成出來，捕捉出主要關係。

這樣我們就能得出合成後的情境關係：客戶體驗反饋正在越來越好。

對於大多數人而言，通過時間軸將情境合成起來其實並不算是本能，需要多加練習（在大數據軟體的幫助下），而這一招能對決策的有效性帶來攻玉之助。

二、關於群體性決策（變態的來了）

大家都知道民主好，一人一票；但其實民主只是壞制度里的比較不壞的制度，就如那句雖然不是丘吉爾原創卻被他發揚光大的話一樣。對於很多問題，你的決策其實不能搞這種單細胞的民主。比如大英帝國決定要不要脫歐。政治正確的說法是：人人平等是普世價值，那當然應該一人一票，人人同權；但是我們如果僅僅考慮決策的正確性，為了加大決策正確的概率，一人一票、同票同權其實是不合理的。很多人哪裡搞得清楚脫歐的真實意義，某個在街上賣茶葉蛋的大爺投個贊成票就能把首相卡梅倫的反對票給咔嚓掉，你只需要兩個賣茶葉蛋的大爺，就能徹底淹沒掉卡梅隆的意見。

但是沒辦法，同票同權是政治正確；不過你在經營公司的時候就沒必要搞這種單細胞的民主。比如橋水用的制度是「創見上的賢人政治」（idea meritocracy）。用達叔自己的語言來組織，就是將一幫冰雪聰明、獨立思考的人拉攏起來讓他們互相不同意，搞出各種創見，然後最後通過靠譜度加權（ believability-weighted）的方式進行表決。追求的是「極端真相」（radical truth）和「極端透明」（radical transparency）。

我對著電腦鱉了很久要如何翻譯 believability-weighted，最後想想還是翻譯成「靠譜度加權」最靠譜。

靠譜度加權，簡單點說就是你這個人如果靠譜，那麼你說的話你的意見分量就重一點；如果你這人不靠譜，那就人飄言輕。你會說這看起來不是理所當然的事情么？但是人類歷史上其實很少實踐這個理念，因為要執行很困難。而最容易執行的就是每人一票的民主或者沒人有票的dictatorship（這詞出於某些原因我實在沒法翻譯）。當然，達里奧覺得這些都太粗暴。

執行困難顯而易見。怎麼來決定一個人的靠譜程度？這裡就是橋水開始搞邪教的地方了。

1. 所有的會議錄像下來，由專（機器）人進行分析，人機對打；

2. 開會的時候每個人端著個iPad ，用一個叫點點（dots）的 app 互相評分，人人對打。

講一下點點。點點是橋水眾多階級鬥爭app工具里的一個典型 —— 其實不止是在開會時，在任何時候任何場合，只要你感覺來了感覺對了，你就可以通過點點對你的同事進行鐵面無私的大眾點評。點評的個人特質多達100項以上，比如strategic thinking（策略化思考）啊、dealing with ambiguity（對模糊化情況的處理能力）啊，不同工種所對應的特質也不同。一般是1到10分你給他/她打分，7分就是個平均水平，然後你還可以追加一點文字評語。

所有的點評，比如打分人的ID（所以是實名制的）、分數、追加的附言評語都會被永久保存。每一個點評被稱為一個dot，某個人身上可能掛滿了dot——比如橋水的聯席CIO 身上就掛了約有11000多個點。然後這些點會和你的KPI啊、你的360度無死角表現評估啊、你的測試成績啊等等結合起來，最終形成你的究極戰力——你的「靠譜度」（believability）。玩過足球遊戲FIFA的人都知道所有的球員都有各種數據評分：速度啊射門啊對抗啊種種方面；而橋水這就是等於在現實中把人給徹底數據化了。

靠譜度不是目標，而是甬道；有了靠譜度，就可以為決策過程進行加權了。開會的時候大家投票，投票結果根據靠譜度一加權，就能最終形成決策結果。靠譜的人投票的分量就要重，不靠譜的人投票就輕於鴻毛。除了決策以外，由於點點是個動態即時的打分系統，所以你就比較容易監控你的員工的近況，你可以看看數據然後跑去說：小張啊，最近你狀態下垂得有點厲害啊。

國內有沒有這種與同事對打的變態 app？我是不是又找到了下一個風口？（也許國內已有，請原諒我的無知。）

我們用圖解來看看整個決策過程。（所有圖片與數據皆來自於達叔的TED演講）

1. 通過「點點」app，你可以看到每個人對應的特質，並為其打分。

2. 我們能看到不同人對於某個人的表現其實有很大的主觀性，但是我們要接受這種主觀性，並相信大數據以及crowdsourcing（眾包）的力量。

3. 所有人彼此間的互評會形成一張數據網。

4. 最後所有的這些數據進入演算法，總結出每個人的靠譜度，形成一張計算機看到的「你的臉」。

5. 然後，通過靠譜度做決策。比如在表決「你認為對於美聯儲削減購債計劃的預期落後於債市熊市嗎？」，如果用一人一票的民主，表決結果是77%的人（13個人）說「是」，23%的人（4個人）說「否」。

6.如果用靠譜度加權，我們發現投否定票的四個人，人雖少但是言不微，因為他們的靠譜度非常高。所以如果加權後，19%的表決為「是」，81%的表決為「否」。形式發生了大逆轉。

三、結語

想要推廣這套變態玩法，就必須要有變態的組織。一般的公司文化肯定消受不起，而且可能也無必要。首先橋水基金最大的業務就是決策，全員基本都是decision maker；第二，這玩意兒對公司文化要求太高，你得是不官僚、無裙帶、無小團體，你要不怕得罪人尤其是得罪上級，你也不能故意使壞、你也不屑於拍馬奉承，大家都為了某個具體的目標處理、沒有什麼人情、不談情懷、不扯遠方。

這種變態的組織我們可以給他取個名字，叫邪教。所以30%橋水的僱員幹不了兩年就要走——邪教嘛，你要麼同流合污、要麼全然異化。

而達里奧藉助這套「思考→原則→演算法」的決策系統的想要推廣的是一種極端真相和極端透明的公司文化，所有的人的意見都會根據自己的靠譜程度被反映出來，上下渠道通透敞亮。

由此我想到之前微博上熱傳的，某北大畢業生新入職華為，寫出洋洋洒洒「萬言書」指點江山，還上書了老總任正非，結果老任批複：此人如果有精神病，建議送醫院治療；如果沒病，建議辭退。

輿論基本是一邊倒地挺任：作為新人，你應該要知道自己的位置，上來就談集團戰略你不是在搞笑嗎。我倒也不想為這個倒霉哥們辯護，但是覺得老任處理這個問題還是欠妥當。咱先不談尊重人這一點，畢竟互相尊重也未必能把事請干成；我們就說聽意見這一點，你覺得這個人不靠譜，你給他的萬言書一個超級低的權重不就完了嗎，何必要直接羞辱完了再開掉呢——除非你覺得這個人的靠譜度已經降到了零。

當然最後要說一點，華為畢竟不同於橋水：華為講究執行力；橋水講究決策力。但是我認為，無論什麼組織都一定會有決策層，而決策層追求真相和透明終歸是沒錯的，哪怕就算你追得沒有橋水基金那麼極端。

本文行文倉莽，如有不足之處，還請各位海涵斧正。

轉載我是歡迎的，但請您署名陳達，在此謝過。

新開微博：陳達美股投資，歡迎關注。

我超級崇拜的公司，Bridgewater！！當一次搬運工，有做簡單整理。

主要內容來自撲克投資家（puoketrader）

主要從四方面來說：創始人Dalio簡介、橋水公司介紹、橋水公司投資策略和投資理念、產品分析。

橋水對沖基金公司成立於1975年，創始人叫Ray Dalio，他26歲被一家從事零售經紀預算業務的公司炒魷魚後，在一套兩居室里成立了橋水公司。生活中的他是一個喜歡野外活動的人：在加拿大釣魚、在蘇格蘭打松雞、用弓箭在非洲狩獵大型動物，比如南非黑色大水牛，這些傢伙以脾氣暴躁著稱，有時會用巨大的角去頂狩獵者。Dalio把狩獵看成他投資方式的一種隱喻。「這就是一種控制風險的事情，如果你了解並控制住它們，也就不存在什麼風險了。如果你不加思考地去做，草草了事，那就會非常危險。」他說，成功的關鍵就是弄明白「哪裡是刀刃，我如何與刀刃保持恰當的距離」。（想起了毛姆的一把刀的鋒刃很不容易越過；因此智者說得救之道是困難的。哈哈）為了保持頭腦活躍、富於創意，Dalio每周要打坐五次左右，每次20分鐘。讓Dalio有別於其他對沖基金經理的，是他對經濟分析的深度，以及自命不凡的學術抱負。他更渴望成為一個世俗哲學家。在2008年10月，金融危機正處於鼎盛時期，他發表了文章《理解當下所發生事情的一個樣板》。他在文章中稱，經濟面臨的並非一場普通的衰退，而是減低借貸、重鑄儲蓄的時期，它的影響會讓整整一代人感受到。Dalio堅信，他在資本市場中依賴的箴言同樣適用於生活中的其他方面，如職業發展和管理。在多年的投資生涯中他寫了大約100頁厚的《行為準則》，並將其列為員工手冊，與員工一起分享他的生活和經營管理原則。對Dalio更多細緻的了解可以讀一下這篇撲克投資家大宗產業與金融智庫平台推薦收藏！橋水的100頁行為準則，全球對沖基金公司的管理聖經

不像一般的對沖基金公司，Bridgewater不為富人管理資產，它的服務對象主要是機構投資者，其客戶包括養老基金、捐贈基金、國外的政府以及中央銀行等。現在，它有超過270家機構客戶，一半在美國，一半在海外。

Bridgewater公司是多種創新投資策略的先鋒者，如貨幣管理外包、分離Alpha和Beta策略、絕對收益產品以及風險平價等。2000-2005年期間，Bridgewater成為了資產增長速度最快的基金管理公司。在2005年，由於資產規模的限制，Dalio決定暫停接收新的投資者。過去的10年里，公司的管理資產以每年25%的速率增長，公司員工數量也足足比2000年增長了11倍。現在，公司管理著大約1200億美元的資產以及擁有1200名員工。Bridgewater的」日常觀察」（Daily Observation）已經成為全世界各大中央銀行高管以及養老基金經理的必讀內容。

Bridgewater對沖基金的投資歷史主要分為兩大階段，第一個階段（1975-1990）是以投資顧問的身份開展諮詢業務；第二個階段（1991至今）是開發各種投資策略與投資工具在世界範圍內進行投資。

一、橋水內部總覽

第一個階段（1975-1990）：諮詢與資金管理

1975年Ray Dalio成立Bridgewater時，公司只從事兩種業務，一種是為機構投資者提供諮詢服務，另一種是國內外貨幣和利率風險的管理業務。之後，公司改變了其戰略，開始向政府以及像麥當勞這種大型企業銷售經濟諮詢報告。

在20世紀80年代初期，公司開始發行付費的調查報告—「日常觀察」（Daily Observation）。這份報告得到了很多大型公司以及銀行的青睞。

1987年，公司獲得了第一筆投資基金—-世界銀行50億美元的固定收益投資。在20世紀80年代中期，公司把其業務重心放在了機構投資者的債券和貨幣管理。1990年，公開開始正式為其客戶提供貨幣管理外包產品。

第二個階段（1991至今）：創新投資策略

在20世紀90年代，Bridgewater公司開發了多種創新投資工具，如通貨膨脹聯動債券、貨幣管理外包、新興市場債務、全球債券以及超長期債券。

在1991年，Bridgewater公司建立了自己的旗艦基金—-「絕對阿爾法（Pure Alpha）」，這個基金在2000-2003年的市場低迷期表現十分出色。1992年公司引進了環球債券風險投資項目。

1995年，公司發行了「全天候（All Weather）」對沖基金，並且於1996年開創性地運用風險平價技術去管理投資組合。

2006年，公司的旗艦基金「絕對阿爾法」為了保持其投資策略以及增強容量限制，它開始返還部分資金給其投資者。同時，Bridgewater開始讓其投資者可以自由選擇不同的投資策略（如絕對阿爾法基金和全天候基金），改變了其傳統的投資組合模式。

僅僅在過去的5年時間裡，Bridgewater就已經獲得了多達22項的行業榮譽，被公認為業界領先的資產管理公司以及行業先鋒。在2010和2011年，Bridgewater 已經連續兩年成為了世界上規模最大和業績最好的的對沖基金公司。

1.2 公司員工

Bridgewater公司的員工數量從2003年的100人增長到2011年的1200人。公司願意僱傭應屆畢業生作為它的分析師，這在對沖行業裡面是不多見的。耶魯大學、哈佛大學、普林斯頓大學等美國常青藤學校源源不斷地為Bridgewater公司提供優秀的應屆畢業生。

Bridgewater的創始人在2011年的7月份辭去了CEO的職位，在公司擔任「導師」的職責。公司有3位CEO：Greg Jensen、Eileen Murray和David McCormick，以及3位投資總監：Dalio、Bob Prince 和Jensen。

在Bridgewater公司，任何人的貢獻都能得到一種合乎邏輯與原則的評價，而不是憑當權者的好惡。

公司員工都要求做到以下幾點：

1、為自己工作而不是為別人而工作；

2、能獨立提出最優的解決方案來達到自己的目標；

3、找最有經驗最有能力的人去挑戰自己的想法和方案以發現不足；

4、保持謙虛，善於「無知」；

5、用現實檢驗自己決策的結果，並努力思考如何得到提高。

可是根據報道，Bridgewater每年有將近30%的離職率，這對於一個大型的對沖基金來說是很不正常的。很多離職的員工都反映，由於任何事情都無法挽回，並且不能在背後談論其他員工，Bridgewater公司是一個很難工作下去的地方，很容易令人喪失鬥志。但Bridgewater公司則反對這一說法，它認為離職的員工都會喜歡說公司的壞話而不是談論好的一面。

1.3 公司文化

在Bridgewater公司，最重要的目標是追求卓越、準確無誤和持續改進。他們相信追求卓越需要在工作和人際交往時遵循一定的準則。他們希望找出什麼是準確的事情，以及如何才能以最優的方案解決這件事情。

Bridgewater非常注重獨立思考以及創新，因為獨立思考可以帶來思想的碰撞，而創新則需要不斷犯錯誤。為了推動這種思考和創新的文化氛圍，他們營造了一種徹底開放的工作環境。在Bridgewater公司里，每個人都有權利和義務去保證工作出色完成，因此，公司鼓勵每位員工時刻保持自信和謙虛的態度去尋找最優的工作路徑。

爭論和錯誤在公司是非常必要的，因為它們是持續學習的動力，能最大化激發員工的潛能。公司要求員工經常做出直言不諱的反饋，包括召開「刨根問底」會議，討論員工沒能完成任務的原因，但是絕對不允許員工私底下說長道短。同時，每當出現問題，員工都必須在所謂的「問題日誌」里寫一份備忘錄。公司實行全透明的管理模式，任何會議都需要錄音，並且對所有員工開放。

這種獨特的文化，使人能夠充分發揮作用，讓公司員工得以出色地完成任務，並與同事以及顧客維持著良好的關係。

1.4 公司管理準則

Bridgewater創始人Dalio認為，清晰的工作準則以及價值觀有助於員工更好地設立目標、識別和診斷問題、提出解決方案以及增強員工的執行力。因此，Dalio根據自己的生活經驗建立一套非常完善公司管理準則，主要包括以下三個方面：如何營造理想的公司文化，如何培養出色的人才以及如何有效處理問題。

圖1：Bridgewater公司管理準則描述圖

1.4.1 營造理想的公司文化

（1）營造開放的透明的文化。每個人都必須有開放的態度和寬闊的胸懷，願意接受別人的正面批評。但決不允許欺詐和私下的說長道短。

（2）營造從錯誤中學習的文化氛圍，鼓勵犯錯誤。不要為犯了錯誤而感到羞愧，任何人都有犯錯誤的時刻。學會從錯誤中總結，從錯誤中得到自我反饋。注重實現目標的結果，而不是注重過程的準確無誤。

（3）營造信息同步的文化氛圍。一致同步意味著需要明晰什麼是正確的事情，如何正確處理事情。爭論對於解決信息不同步至關重要，爭論不意味著全盤接受，每個員工都要知道什麼時候停止爭論從而為如何解決問題達成一致。

1.4.2 尋找並培養優秀的人才

（1）匹配不同的員工到不同的責任方，責任關聯的員工之間需要擁有相似的價值觀。員工需要清楚誰是為自己的目標、產出以及整個工作流程負責的。

（2）承認員工之間的差異，因才施用。公司需要仔細考慮員工的不同價值觀、能力以及專業技術，把公司的期望以及職位的需求與員工的能力相匹配。不要忽視這些個體差異，要最大化利用這些差異為公司服務。

（3）招聘合適的員工，否則代價會非常大。在招聘前，公司得明確需要怎樣的人，個人的價值觀以及綜合能力要比專業技術更加重要。公司需要尋找善於問問題的員工，尋找可以可以長期共同工作的員工，以及那些有閃光點異於別人的員工。

（4）懂得如何做好管理。這要求管理者不斷地比較實際產出和目標的差距，找出問題所在的根源，並學會用宏觀的角度去看問題。不要通過給予命令來控制員工，當需要做出改變或者決策時，去聆聽員工的反饋。當員工無法完成任務時，不要告訴員工具體怎樣做，而是要幫助他們識別問題的原因，以及問題所帶來的與預設目標的偏移。

（5）正確地評價別人，而不是善意地評價。公司必須認識到當大部分員工都喜歡恭維而不是批評時，沒有什麼比正面的批評更有價值了。公司應該給員工提供持續、清晰和客觀的反饋評價，並鼓勵員工對這些評價進行討論。但需要注意的是，對別人評價時，不要對自己的評價過於自信，也不要對其他人的評價不屑一顧。

（6）以經驗培訓和測試員工。在員工培訓的過程中，公司要持續提供反饋，幫助員工以正確的方法、以明確的目標學習。培訓的目的不是授之以魚，而是授之以漁。

（7）當發現員工不適合此份工作，把他從原來的崗位調離，或者直接辭退。要知道，員工處於不適合自己的位置要比被解僱更加糟糕。

1.4.3 有效處理問題

（1）需要懂得如何有效地發現問題。善於發現問題是有效管理的第一步，也是持續改進的源動力。不要忍受任何的不完善，主動去做出改變，並且任何時候都要具體化所發現的問題。

（2）識別問題的癥結所在。通常需要經過對人和產品設計方面識別，找出問題的根源所在。識別問題對於過程管理以及質量管理都非常重要。識別問題需要問以下幾點：問題帶來了什麼不良影響？誰要對這次的問題負責任？理想狀態下工作的產出是怎樣的？實際發生的與理想預期的差別在哪裡？是設計方面的問題嗎？為什麼這樣處理問題？這樣處理的結果會是怎樣？應該由誰如何處理這個問題？

（3）讓事情重新回到正確的軌道。在繼續向前推進時，需要回顧一下以往的工作，通過識別哪些地方在正確地運作，哪些地方出現問題，就會發現哪些地方需要改進。

（4）改進「機器」，去實現目標。在行動前，必須進行詳盡的思考，花時間去做出詳細的改進計劃。

二、投資策略和投資理念

2.1 公司投資策略

Bridgewater公司運用的投資策略主要是全球宏觀策略。全球宏觀策略是根據全球經濟指標的變動對股票、貨幣、利率以及商品市場的價格波動的影響進行槓桿押注，來嘗試獲得儘可能高的正投資收益。基金經理運用各種投資技術，包括人為決策和系統決策，結合從上往下和從下往上宗旨，數理或者基本面分析，長短持有期結合。

●全球宏觀策略根據操作的積極性分主動型和保守型策略。

主動交易策略是指評估歷史和現在的價格，用一些技術面，基本面和量化市場數據捕捉短暫存在幾秒鐘或幾天的交易機會。基於動量、均值回復、價差套利進行交易，特點是換手周期短、交易資產種類多、地域廣、常運用槓桿。此策略經常運用融資、期貨和期權，活躍於各個市場板塊，包括股票，固定收益，外匯和大宗商品資產，通常在投資地域上很分散。此策略強調對信息做出迅速反應，從市場的波動中獲得alpha。

保守型策略則傾向於採取零槓桿，多使用非衍生工具，倉位調整頻率不高且有規律（如在每個月中或月底），通過把握全球經濟周期的規律來追求中長線的投資機會。

●全球宏觀策略按照資產間相對定價分定向型和相對價值型交易。

定向型交易指經理們對一種資產的離散價格的波動情況下注，進一步分為宏觀大宗商品策略和貨幣主觀策略。其中，宏觀大宗商品策略包括農業策略，能源策略以及金屬策略。

相對價值型交易，指通過同時持有不同國家或市場的一對類似資產的多頭和空頭，以期利用相對定價偏差來盈利。

2.2 公司投資理念

在全球宏觀策略下，Bridgewater公司的主要投資理念主要有以下三種：Alpha和Beta的分離投資、系統風險高度分散化以及「D過程」（D-Process）。

2.2.1 Alpha 和 Beta分離投資

Alpha和Beta分離的投資策略最開始是由Dalio在1990年引進的，然後在2000年初逐漸被各大基金經理認可。Bridgewater公司是第一個運用Alpha和Beta分離的投資策略的對沖基金，並且為這兩個投資模式各自設立了相應的投資基金：Pure Alpha 對沖基金和All Weather對沖基金。

Beta是衡量投資組合與市場整體表現的一個相關性指標。Beta投資的收益和風險幾乎完全與市場的整體表現一致，並且投資產品的成本小、流動性高。這類投資主要集中在被動型的收益產品，如指數基金、固定收益產品等。通過beta投資，投資者可以以高流動性以及高透明度獲得市場收益率，同時只需要承擔比較小的風險和費用。

Alpha投資-是一種主動型的投資方式，目的是形成與市場相關性低的超額收益回報。Alpha指標刻畫了主動投資所帶來的超額收益的大小，高的Alpha值反映了該資產（或組合）與市場相比有較高的超額收益，同時表示一個積極的基金經理有較好的投資管理能力。這類投資主要集中在包括私募股權基金、商品基金、期貨基金等。通過Alpha投資，可以尋求一些難以發現的、對投資技巧要求很高的超額收益項目。

Bridgewater公司認為傳統投資組合中，股票的風險過大，組合收益對股票市場的表現過於敏感。它通過各種金融衍生品，如期貨、期權和互換等，把Beta和Alpha的收益分離開，同時通過大範圍的分散投資，大大縮小投資的風險。在這個投資理念下，Bridgewater公司設計了一個叫「Alpha Overlay」的策略，

傳統的投資組合與Alpha和Beta分離的投資策略比較如圖2和圖3所示所示。

圖2以圖表的形式顯示了傳統的投資策略與Alpha和Beta分離策略下的區別。可以看到，分離策略下，內部的Beta收益是穩定且低風險的，而外部Alpha策略則可以通過投資其他的高風險產品獲得超額收益。

圖3以公式的形式顯示了傳統的投資策略與Alpha和Beta分離策略下的區別並總結了Alpha和Beta投資的主要區別。

圖2 傳統投資組合與Alpha/Beta分離策略圖表對比

圖3 傳統投資組合與Alpha/Beta分離策略公式對比

2.2.2 系統風險分散化

Bridgewater 通過利用出色的投資系統，結合傳統的風險分散工具，在全世界進行投資項目的量化搜索，投資於相關性小的投資品種，從而大大降低了其投資組合的系統風險。

在建立Beta收益的投資組合中，通過運用槓桿，提高低風險資產的風險和收益或者降低高風險資產的風險和收益，大大分散市場風險，如圖4所示。

圖5顯示了系統風險分散化後，典型的投資組合和Beta分散化組合的風險和收益比較。可以看到，在收益相同的情況下，beta分散化組合的風險更低；在風險相同的情況下，beta分散化組合的收益更高。

圖4 典型的投資組合與Beta分散化組合的比較

圖5 典型的投資組合與Beta分散化組合的風險收益比較

同樣，建立Alpha收益組合是通過分散投資於大量相關性很低的資產，從而無論在任何經濟環境下都可以獲得穩定的alpha收益流。圖6和圖7顯示了大量的分散投資，可以獲得更高的超額收益。

圖6 分散Alpha投資的結構優勢

圖7 Alpha Overlay投資組合與其他投資組合的收益率比較

2.2.3 D過程（D-Process）

Ray Dalio認為，世界經濟不斷在經歷長時期的債務周期，並且這是一個自我強化的過程。簡單來說，任何經濟體都會經歷這樣一個周期：大眾借錢融資，債務相對於收入快速上升，意味著債務清償相對於收入也在快速上升。在頂峰時期，大家都是以足夠高的價格借錢購買資產，收入和現金流開始無法滿足償債的需求。於是人們開始進行減少債務等一些反向操作。Dalio稱這個債務增加和減少的過程叫「D-Process」。

Dalio認真研究了美國大蕭條等一些極端經濟現象，他發現極端超額借債的結果都會是一次劇烈的影響範圍極廣的市場調整，直到經濟環境回到常態。因此，正是深刻認識到「D-Process」的普遍性，Bridgewater公司經常能夠通過準確預測市場的走勢，賺取驚人的收益。

三、公司產品分析

Bridgewater公司為其機構客戶提供了3種不同的對沖基金，其中包括一個以積極性的投資為特點的基金-----絕對阿爾法（Pure Alpha），一個以限制性積極型的專註於絕對阿爾法投資市場的子市場的投資基金----絕對阿爾法主要市場（Pure Alpha Major Markets）,以及一個以資產分配為主要策略的對沖基金---全氣候（All Weather）。除此之外，公司還出版了一個名叫daily observation的日常刊物，供全世界的投資者付費閱覽。

3.1 絕對阿爾法（Pure Alpha）對沖基金

3.1.1 Pure Alpha介紹

絕對阿爾法(pure alpha)對沖基金是在1989年建立的，這個對沖基金投資於多個品種資產，希望獲得市場超額收益的同時承受更低的風險。「可攜阿爾法」策略（Portable alpha）和「阿爾法覆蓋」策略（Alpha overlay）是絕對阿爾法（pure alpha）對沖基金的主要兩個投資原則。絕對阿爾法通過積極的資產管理技術在一系列的不相關資產里分散投資風險。它擁有30或者40個同時交易的債券、貨幣、股指和大宗商品頭寸，以避免投資於單一市場所造成的價格大幅度波動。

在絕對阿爾法（pure alpha）投資策略下，Bridgewater公司以波動性為標準建立了兩個不同的對沖基金：Bridgewater Pure Alpha I------12%的波動率以及100億美元的管理資產，和Bridgewater Pure Alpha II,18%的目標波動率和230億美元的管理資產。

3.1.2 Pure Alpha對沖基金收益分析

從成立以來，絕對阿爾法對沖基金只在3個年度遭遇虧損，但虧損的額度均不超過2%。在過去20年的時間裡，絕對阿爾法對沖基金獲得了接近15%的年收益。

如圖8所示，在1992年1月到2011年11月這個期間，Bridgewater Pure Alpha II的年化收益率為14.44%，年化標準差為14.6%

圖8 20年期風險收益分析

從圖9可以看出，在過去的20年時間裡，Bridgewater Pure Alpha II的累積收益為標準普爾指數的3倍。

圖中有兩個地方需要特別注意的：

Bridgewater Pure Alpha II的累計收益超過標準普爾指數僅僅是在最近的一個十年，特別是在2002年4月之後。

Bridgewater Pure Alpha II在2008年秋季後，絕對及相對累計收益都出現了加速上升的趨勢。

圖9 累積收益對比

1.1.3 Pure Alpha對沖基金策略----最優阿爾法組合

Pure Alpha的主要的投資策略是建立最優的阿爾法組合-----一個資產足夠分散的投資組合，組合里各資產種類的相關性很小甚至不相關，從而在不同經濟環境下Alpha收益能保持穩定。

建立最優的阿爾法組合最流行策略是可攜阿爾法策略（portable alpha），或者叫阿爾法覆蓋（alpha overlay）。

可攜阿爾法（Portable Alpha）是指零市場風險（貝塔為0）的投資組合的收益。它與市場表現以及運行方向是完全獨立的，由基金經理的投資能力和技巧所決定。可攜阿爾法（Portable Alpha）是通過運用像期權、互換或者期貨等金融衍生工具對市場風險進行對沖所得到的。在這種策略下，Alpha收益與Beta收益是完全分離的。

下面，將舉例簡單說明如何運用可攜阿爾法投資策略獲益。

假如一個客戶需要保持其在大盤股投資比例（如36%）的同時，增加所獲得的收益，我們將通過給投資組合增加小盤股的阿爾法收益幫助其達到目的。小盤股的投資資金可以通過降低大盤股的資產比例（從36%降到26%）獲得，假設這10%的資產等於1000000元。

具體的投資步驟如下：

步驟一：投資經理把50000元存到保證金賬戶，利用槓桿可以買價值1000000元的股指期貨，這意味著剩下950000進行小盤股的投資；

步驟二：投資經理購買1000000元的標準普爾500指數期貨，使顧客在大盤股的投資比例重新回到36%。

步驟三：投資經理用950000元購買精選的小盤股股票（與小盤股指數的貝塔值為1），而這些精選的股票收益可以打敗小盤股指數的收益；

步驟四：投資經理賣空價值950000元的小盤股股指期貨來對沖小盤股市場風險；

以上的投資結果是顧客保持了其固有的36%的大盤股投資比例（初始的26%加上後來的10%道瓊斯500指數期貨），並且可以獲得小盤股的可攜阿爾法收益。（如圖10所示）

圖11和圖12分別顯示了portable alpha投資策略在牛市和熊市時的表現。

圖10 Portable Alpha策略敘述圖

圖11 牛市中可攜阿爾法策略獲利過程

圖12 熊市中可攜阿爾法策略獲利過程

通常，基金經理會去建立一個高度分散化的Alpha投資組合。圖13顯示了低分散化Alpha投資組合和高分散化組合在信息比率（衡量超額風險所帶來的超額收益）方面的區別。可以看到，雖然兩個組合的每種資產的信息比率相同，但是組合2整體的信息比率足足是組合1的2.5倍，可見大量分散化後的Alpha投資組合更優。因此，通過選擇高Alpha收益的資產，並且建立大量分散化投資組合，就可以建立一個更優的風險調整阿爾法組合。

圖13 最優阿爾法組合的構造

圖14 Pure Alpha 最近成功投資事件

3.2 全天候對沖基金（The All Weather Fund）

3.2.1 All Weather 對沖基金介紹

1996年，Bridgewater建立了其第二個對沖基金：全天候對沖基金（the ALL Weather Fund）。這個名字意味著無論在什麼市場環境下，這個基金都可以收穫較高的風險調整收益。正如Pure Alpha對沖基金是建立最優的alpha組合，All Weather對沖基金是通過建立最優的beta資產組合，來獲得更高的市場收益。

不同於Pure Alpha，All Weather對沖基金強調低投資費用，資產組合集中在全球的通貨聯動型債券以及全球固定收益產品。其目標是獲得超過市場收益的更高的風險調整收益。在2011年，All Weather對沖基金已經擁有460億美元的資產，成為了美國最大的基金之一。

All Weather 對沖基金的核心理念之一是風險平價。Bridgewater也是第一個運用風險平價概念進行投資的資產管理公司。通過資產配置，對低風險資產運用更高的槓桿，對高風險資產運用低槓桿，使得投資組合里所有資產的預期收益和風險都接近相同。這種資產配置的方法，可以形成一個更優的收益風險比率，因為分散化投資降低的風險要比槓桿運用增加的風險要多。

3.2.2 All Weather 對沖基金收益分析

自1996年以來，All Weather對沖基金經歷了股票市場的牛熊市，兩次大的經濟衰退，一次房地產泡沫，兩次擴張和緊縮時期，一次全球金融危機以及這之間市場無數次的波動起伏。在這各種不同的經濟環境下，All Weather對沖基金的投資組合的夏普比率超過了0.6的期望值，在名義目標風險10%下，它表現明顯好於股票、債券以及傳統的資產組合。

自發行以來，All Weather基金獲得了9.5%的年收益率，比大部分機構投資組合收益率的高將近50%。另外，它通過風險平價策略，把風險有效地降低了25%。

下面分別從4個不同的角度去衡量All Weather對沖基金的收益。第一個是在累積收益相同的情況下比較All Weather對沖基金投資組合與股票市場的風險；第二個是在風險相同的情況下，比較累計收益的大小；第三個是從虧損的時間和幅度角度去對比；第四個是針對其某一系列來具體分析收益。

圖14給出了截止到2011年末，在累積收益相同的情況下，All Weather投資組合與股票市場組合的風險對比。All Weather對沖基金的投資組合收益率的波動一直不大，在獲得了與股票市場相同的累積收益時，其風險僅僅是股票市場風險的三分之一。

圖15給出了在相同的風險情況下，All Weather的投資組合與股票市場的累積收益對比。All Weather投資組合每年的收益（藍線）比同期股票市場的收益（紅線）平均高出300-400個基點。

圖16以水位線的形式，對比了All Weather與股票市場的虧損表現。All Weather對沖基金的投資組合虧損的時間比股票市場更加短，頻率更低，虧損的幅度更小。

圖14 All Weather投資組合風險對比

圖15 All Weather投資組合收益對比

圖16 All Weather水位線分析

下面，將以具體的地區——澳大利亞為例，分析All Weather對沖基金的盈利情況。

圖17顯示了All Weather基金澳大利亞系列的累積收益率（藍線）和每個時期的絕對收益率。可以看出，自澳大利亞系列自2009年7月以來，其每個月的收益率都為正，並且月收益率在2010年4月到2011年7月期間達到頂峰。

圖18以表格形式列出了All Weather 基金澳大利亞系列的年累積收益和年離散收益。除了2008年金融危機期間，All Weather的年收益率都在13%以上，去年更獲得超過23%的高收益率。

圖17 All Weather基金澳大利亞系列收益率

圖18 All Weather 基金澳大利亞系列的年累積收益和年離散收益

3.2.3 All Weather投資策略——最優貝塔組合

All Weather 的核心投資原則是風險平價，而與這種理念相對應的便是構建最優的貝塔組合的投資策略。風險評價是指平衡多種收益資產的風險暴露以在未來任何環境下都可以獲得穩定的回報。

Ray Dalio運用風險平價投資原則是因為他發現傳統的平衡資產配置有一個非常嚴重的問題-----傳統的投資組合方法是通過忍受很高的短期風險（集中投資於股票）來獲得高的長期回報。例如60%的股票和40%的債券，表面上看，這樣的資產配置已經平衡了，但是，其實從風險的角度看，這樣一種資產配置是極度不平衡的-----有將近90%的風險來自股票，而債券投資帶來的風險只佔10%。如果短期的風險高度集中在一種類型的資產，那麼就很容易帶來低長期回報的巨大風險，從而威脅到未來的償債能力。這是因為如果環境變化造成了市場的長時期低迷，每種資產的收益都會收到非常大的影響，因此集中持有股票的長期風險對於投資者而言將非常巨大。因此，這些傳統的投資組合由於十分依賴股票的表現來實現其預期收益，它們將受制於股票市場的波動（貝塔），這與平衡資產配置的初衷是相悖的。

為了履行風險評價的投資理念並構建最優貝塔組合，通常需要以下兩個步驟：

第一，通過使用槓桿降低或者增加資產的風險水平使每個資產都擁有相近的預期收益和風險。借款購買更多的低風險（低貝塔）、低收益資產，如債券，使其具有與股票類似的風險和收益水平。同時（如果有必要），通過去槓桿化降低高風險（高貝塔）收益的投資品種（如股票），降低其風險和預期收益水平。因此，這樣就形成了具有相近預期收益和風險，但不同經濟相關性的投資收益流。

第二，從以上的投資收益流中選出投資組合，使其在任何經濟環境下都不會與預期收益出現偏差。這主要是通過持有類似風險水平的投資組合，並且組合里的資產會在以下情形之一表現得很好：通貨膨脹；通貨緊縮；經濟增長；經濟下滑。

如圖19和圖20所示，通過槓桿化和去槓桿化，並從中挑選相關性小的資產，構建出「最優貝塔組合」（圖14左上方藍點）。可以看出，相對於傳統投資組合，最優貝塔組合在具有相同風險的同時，其收益率更高；而對於單個運用槓桿後的投資資產，最優貝塔組合的風險更小。

圖19 多種資產的預期收益和風險水平

圖20 傳統組合與槓桿化後分散組合的風險收益對比

3.2.4 All Weather事件回顧——08年金融危機

一直以來，All Weather的投資策略都受到大眾的懷疑：槓桿作用所產生的風險會比資產分散化所降低的風險大；不穩定的相關性會產生無法預測的風險。這種懷疑的聲音直到最近2008年的金融危機才銷聲匿跡-----All Weather的槓桿策略和資產相關性經受住了這次嚴重的危機。

如圖21所示，All Weather的資產組合的表現如預期般出色。相對於其他幾乎所有的資產組合和投資策略，All Weather的資產組合有更低的風險和更高的投資回報。自金融危機發生以來，All Weather的資產組合（藍線）獲得了將近19%的收益，而同期的傳統資產組合（綠線）則虧損了6%。

針對在這次金融危機的突出收益，Bridgewater公司給出了它的解釋：

第一，槓桿所增加的風險要遠遠比資產分散化所降低的風險小。首先，因為槓桿式用來增加低風險資產的波動性，而這部分槓桿化的低風險資產相對於沒有槓桿會形成更好的風險分散化。其次，All Weather不會使用太多的槓桿-----只會運用2倍槓桿，遠遠低於美國銀行所運用的10倍槓桿。而且，槓桿是運用在一系列高流動性的資產，這部分資產在價格下降的時候可以很容易重新配置或者進行清算。

第二，不正確的資產相關性假設不會運用在制定資產權重的過程中，因為它們的相關性是不穩定。相反，Bridgewater制定資產組合權重是以經濟環境變化對資產價格的影響為基礎的，同時，保證資產組合的風險在所有環境中，特別是在經濟增長和通貨膨脹發生變化的時候，都能相互抵消。