關於國際金融危機，經濟學和金融學有哪些有趣或經典的理論？

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謝 @星日馬邀，我來接龍說兩個金融危機的「傳染」機制：三角債（liability network）和割肉（fire sale）。

三角債

「三角債」或者說負債網路模型刻畫的是金融機構資產負債表之間的一種聯動關係。

假如有三個公司甲乙丙，甲欠乙一百萬，乙欠丙一百萬，丙欠甲二百萬。這是個典型的「三角債」。我們在外面看到的是：三家公司賬上共有四百萬負債。

當然，實際上我們可以讓丙還給甲一百萬，然後要求三家公司分別減記一百萬的債權。這樣一來，沒有任何一家公司受到實際的損失。因為任何一家公司減記資產端的債權的時候，負債端的一百萬債務同時也不用還了。那麼不嚴格地說，只需要轉移一百萬元現金的所有權，即可清算掉總計四百萬的負債。

下面考慮一堆公司，每個都涉及好多個「三角債」，同時還有一些單向的負債。那麼這一堆公司構成一個「債務網路」——也就是前面提的liability network。這個網路上的每一段線都是有方向的，方向指明的是誰是債主，誰是負債戶。

那麼，為什麼這種債務網路會導致風險傳染呢？我們來考慮一個最簡單的情形。

假定這堆公司里有那麼幾個「蒸發」了——它們賬上的資產一毛錢也不值了（字面意思），那麼它們欠的債自然就還不上了對吧。

這堆公司欠的債，是其他公司的資產。現在這些資產不值錢了，有沒有可能導致其他公司資不抵債呢？當然是有可能的了。如果這些公司是金融機構，那麼你應該預期它們的槓桿比較高。假定一家公司的負債是權益的4倍，那麼只要資產端的損失超過20%，這家公司就資不抵債了。看上去20%也不是一個永遠不可能發生的數字對嗎？

好了，本來一開始有幾個公司的資產「蒸發」只是它們自己的問題。但是由於它們還欠別的高槓桿公司錢，這些公司也可能因此資不抵債。當然了，既然這些公司槓桿也高，它們資不抵債後，它們的債主資產端也要減記。這個減記會一直進行下去，直到某一排公司吸收了損失後，沒有發生資不抵債的情況為止。

這就是為什麼一大堆相交的「三角債」會成為一個風險傳染的渠道。

至於金融機構之間相互欠債的來源，一般來說有這麼幾個：

拆借
借款
金融債券
衍生品

前三個比較直白，第四個我得稍微解釋一下。衍生品條件觸發（比如股價處於行權有利的水平，或者規定的信用事件發生）清算時，往往導致資產所有權的轉移。在轉移之前，合同規定的轉出方對合同規定的轉入方有支付義務。衍生品可能採用現金清算，也可能採用現券清算。對於要支付的人，現金清算方便；對於接受支付的人，現券清算方便（收到券後資產組合的久期和凸性等不變或基本不變）。兩種清算方式都有使用，但無論哪種清算方式，都會產生索取權。如果採用現券清算，還可能導致資產價格異動。

關於於負債網路，最重要的兩篇文獻是Eisenberg and Noe 2001和Acemoglu et al 2015。前者證了一個最優清算方案的唯一性，並且給出了找它的演算法。後者證明了一大類負債網路結構面對不同大小的危機時，有多扛造。

割肉

Firesale的故事刻畫的是資產價格之間的一種聯動關係。某些資產（因為基本面）價格暴跌時，可能導致其他基本面未發生變化的資產價格也下跌。

舉一個數值例子：考慮一個基金，持有市價95元的高評級債券一萬份，市價90元的低評級債券一萬份，以及目前市值800萬元的股票。

假定現在這個基金的股票組合原地爆炸了，只值400萬元。那麼另外一些市場參與者就可以行使對這個基金的追索權了。行使追索權的可能是債權人，也可能是基金投資者。什麼時候可以行使追索權，是在合同上白紙黑字規定了的。

那麼，為了付出錢來，這個基金就要變賣資產組合了。按我前面給的數字，這個基金賣股可以賣四百萬，賣債可以賣185萬。當然，能賣185萬這個事情是有前提的。這個前提是你這個賣單扔到市場上就像一勺水灑進一盆水，市場吃下來輕鬆加愉快。

假定市場上有一千個基金，資產組合的股-債分配都和上面這個倒霉蛋差不多。其中八百個股票組合原地爆炸了。那麼這八百猛士背後自然是追著一屁股債主和投資人。

好，我問大家一個問題：這個時候你賣債還能賣出185萬嗎？

很可能賣不出。因為沒有那麼多人買。你看市面上現在只有兩百個基金還有底褲了對嗎。這時候那烏泱烏泱的賣單就不是一勺水了，那是一桶水。

這時候有人說了：沒事，我們高評級的債85就賣。這一下果然把債賣出去了，雖然損失了，好歹還上錢了。那麼其他潛在的買家一看：你賣我95？一邊涼快去。高於85的賣價就不要給我報了。

很快，被債主攆著的基金扛不住了，紛紛85割肉賣高評級債還錢。

假定這幫基金賣完高評級債就把錢還完了。我現在來問大家兩個問題：

1.高評級債現在的市價是多少錢？

這個問題比較簡單，答85或者85左右或者低於85都對。取決於市場狀況。

2.低評級債現在的市價是多少錢？

「90！」

90你買啊？85就能買高評級的，90買個低評級的回來留著過年嗎？

「好了好了我猜個80總行了吧。」

嗯這回差不多了。反正肯定得比85低。對了後面還有比原來的90檔評級更低的債呢，它們的價格也依次類推。總之低評級的債不能比高評級的貴。

好，說到這裡我們看到了這麼一個現象：儘管基本面變化的只有部分基金投的股票，但是由於這一基本面變化觸發了基金投資組合的某些控制線，導致這些機構不得不賣出優質的資產（此例中的高評級債）籌措現金，導致基本面無變化的優質資產市價降低。

這些優質資產下面，還有與它們性質相同，但沒那麼優質的資產（此例中的低評級債），這些資產的價格也會因為優質資產的市價降低而降低。

到這完了嗎？沒完。

下面我們考慮一個機構，它有五萬份原價95的高評級債，五萬份原價90的低評級債。它借了775萬的外債來持有這個資產組合。這會它的槓桿率看上去還挺正常的對吧。

但是那些股票組合原地爆炸的同行因為被追討，猛賣債把高評級債價格拉到了85，低評級債價格順勢也壓到了80。那麼它的資產組合現在值多少錢呢？825萬。

來，算一下它的槓桿率。驚不驚險，刺不刺激？

為啥這麼刺激呢？因為金融資產的價值是按市價法（mark-to-market）而不是按成本法入賬的。

吃顆救心丸，趕緊幹活。監管機構說了：你要是不在X天內把槓桿率給我弄正常了，你就不要幹了。那怎麼把槓桿率弄正常呢？只能賣點資產還一部分債。因為你本金就值那麼一點點了，按最高合法槓桿率一乘，你的資產組合最多也就只能那麼一點點大。

在這個故事裡，只持有債的這個機構也挺慘的是吧。它什麼也沒做錯，但是因為自己沒持有的資產基本面變化，自己的資產組合也一夜回到解放前了。金融危機發生的時候，這樣躺槍的機構也不是一個兩個。

關於firesale的核心文獻……老實說我忘了放哪個文件夾了，哪位想起來歡迎在評論區補充。

提到的文獻：

Acemoglu, D., Ozdaglar, A., Tahbaz-Salehi, A. (2015). Systemic risk and stability in financial networks. The american economic review, 105(2), 564-608.

Eisenberg, L., Noe, T. H. (2001). Systemic risk in financial systems. Management Science, 47(2), 236-249.

我不是這個領域的，只能簡單地介紹一下貨幣危機理論，希望拋磚引玉。

金融危機一般是指由於外匯、股票、銀行抵押品等金融市場的價格大幅波動，最終傳導到實體經濟，給人們的就業、生活造成負面影響。金融危機自20世紀90年代以來頻發，特別2008年美國次貸危機對全球經濟傷害甚大。徹底走出衰退往往歷時漫長，事實上，今天我們尚處於上一輪危機過後的復甦期之中。

很多人並不十分清楚金融危機、貨幣危機和債務危機之間的區別。狹義上看，金融危機就是貨幣危機，也可以說貨幣危機是金融危機的主要誘因。貨幣危機是資本的短期流動造成的，而債務危機則是資本的中長期流動造成的。因此，金融危機（或者說貨幣危機）和債務危機的本質並不相同，雖然它們之間的關係千絲萬縷（比如，歐債危機緊隨美國次貸危機發生）。這篇答案里，我們主要討論貨幣危機。

所謂貨幣危機，對於固定匯率制來說，匯率波動幅度在 15%～20% 之間就可以視作貨幣危機。這樣的衝擊程度，就有可能使一國無力維持其匯率水平，導致其固定匯率制奔潰。

關於貨幣危機，迄今為止，學術界一共出現過四代理論。

第一代貨幣危機理論

由 Krugman 提出，他認為，投機衝擊之所以會帶來貨幣危機，根源在於這個國家經濟先出了問題。比如，該國採取過度擴張的財政和貨幣政策，耗用了大量的外匯儲備。當外匯儲備下降到一定程度，這個國家無力再維持其匯率穩定。這個時候，投機衝擊一旦發生，該國貨幣的匯率就會大規模貶值。等到外匯儲備耗盡，該國就會被迫放棄固定匯率，並且，該國貨幣的匯率會停在一個很不利的價格水平附近浮動。如果考慮市場能夠預期到衝擊的發生，並迅速作出反應，該國匯率崩盤的速度還會更快（羊群效應）。

雖然該理論的問題比較明顯：各方扮演的角色比較單一，央行基本只能被動反應。不過，70年代的墨西哥，80年代的智利，倒是都可以被這個理論解釋。第一代理論給我們提供的洞見是，避免危機發生的關鍵在於健康的宏觀經濟政策。

第二代貨幣危機理論

可問題是，貨幣政策天然就具有「動態不一致」的傾向。換言之，政府總希望藉助一定水平的通脹來換取失業率的下降。所以，政府並不總會嚴格貫徹其「零通脹」的承諾（比如暗中向市場注水）。預期到這一點，公眾就會對政府的承諾抱有懷疑，從而減緩自己對政策的響應。（我的宏觀老師應該是第二代貨幣危機理論的信徒，他經常提到貨幣政策的本質就是如何欺騙市場。）

考慮到政策可信性的問題，Obstfeld 認為，貨幣危機是可以自我預期的。即便經濟是健康的，仍然有可能被外部的投機衝擊拖入泥潭之中（sunspot）。比如，攻擊方可以大規模借入本幣以購買外幣，這會導致本幣匯率下降，這樣，再以低廉的價格買入本幣償還債務，就可以賺取差額。這種做空行為容易引發恐慌，隨後出現拋售本幣的浪潮，拋售行為進一步導致匯率下降，產生惡性循環。缺乏信心的公眾，為投機行為提供了最適宜的土壤。

雖然本國政府可以通過提高利率來對抗投機攻擊。但這麼做是有代價的，首先，會增加本國的債務，其次，提高利率是緊縮性政策，它提高了市場借貸的成本，這對經濟無疑會起到更加負面的作用。

這一代理論非常強調市場的信心和政策紀律，因此它的反危機建議也著重在這兩方面做文章。

第三代貨幣危機理論

97年東南亞金融危機發生以後，第三代貨幣危機理論面市。國際金融危機蔓延的速度和範圍比我們想像的還要快，這可能需要新的視角。

Krugman 觀察到一個被他命名為「過度金融」的現象，即資本在虛擬經濟中的過度積累（泡沫化），助長了金融機構的道德風險行為，從而加劇了金融體系的脆弱。這樣，一旦外界衝擊發生，就可能導致泡沫破裂，而釀成危機。

除了以上提到的金融體系本身存在的問題，企業債務風險和裙帶政治是亞洲金融危機爆發的另外兩個關鍵因素。第三代貨幣危機把緊急資本管製作為應對危機的選項之一。

第四代貨幣危機理論

還在發展中。

還是按馬克思主義政治經濟學的套路來吧！

根本就是需求問題。貧富差距過大，需求不足。不從根本的分配問題入手。而是寅吃卯糧，大搞次貸按揭，消費信貸，分期付款。擴大消費槓桿。

這可以帶來一時繁榮，需求問題暫時掩蓋，還讓資本賺了一波利息。

但這是飲鴆止渴，貧富分化更嚴重了。更嚴重的需求不足就在後面。資本循環卡在了消費環節。這樣，次貸危機了。通貨流動性走向枯竭。

怎麼辦？

十年來的套路是，貨幣放水，量化寬鬆。解決流動性問題。但造成的後果就是貨幣貶值。美國率先搞，輸出通脹，占其他國家的便宜。

其他國家也不想坐以待斃，你貶我也貶。競爭性貶值。這樣誰也占不了便宜。

後果如何呢？這依舊不是解決需求問題。貨幣放水是偷盜人民財富，使得貧富差距更懸殊。資本流動在投資端形成「堰塞湖」。這讓需求問題更加無法真正解決。

不過，資本多奇志。當危機的風險再次集聚時。資本想到的還是搞信貸，而且要更加寬鬆——政府債務上限一再提高，次貸周期進一步延長。消費信貸利率進一步下調，而分期付款期數也進一步增加。就是資本手裡有錢，就是借給需求方花。以此求得投資消費平衡。

這又是重複此前的套路了。借債—通脹循環。

有什麼後果呢？政府債務越來越高，那麼誰是政府的衣食父母？就是金融寡頭了。消費者負債越來越高，越來越依賴。那麼對金融寡頭的依附性越來越強。他們就成為債務奴隸了。無產變負產。也就喪失了自由，喪失了私有財產，也就沒有了獨立。

社會成為債務奴隸與債權寡頭的對立。

這個循環最終是，負債者收入抵不過債務利息。或者利率逼近於零，金融資本無利可圖。隨之矛盾激化。共產主義的革命也就到來了。

私有成為了束縛——寡頭們都專利。勞動者因為私有才成為了債務奴隸，喪失了權利。革掉資本主義的命，也就成為必然選擇。

共產主義學堂：eziv587

BGG,Kiyotaki-Moore兩個非常有趣的故事闡述金融危機的發生機制，值得看一看

在很多領域，傳統的經濟學已經無法對現有經濟活動進行解釋，更不要說預測。更重要的是，行為金融學本身在這二三十年發展得很快，人才濟濟，獲獎也並不意外。

行為金融學有兩個特點，一是它和人類的日產生活有關，讓我們更容易理解經濟現象和人的行為。

第二，它是問題導向的，即先有問題，再找解決方案。傳統經濟學則很大程度上是從經濟原理出發，而金融市場又發展得越來越快，傳統經濟學原理越來越無法解釋這些新的現象。