ASML 這家公司在 2013 年 6 月有投資價值嗎？

12-29

非常感謝 @張亮老師，在收到老師在 Herman Miller 股票投資分析的啟發下，我向老師提了關於 ASML 公司的投資分析。自己也有小小的分析。

首先，公司名字很陌生，先一段簡單的介紹：
ASML[1]，是一家荷蘭的製造光刻機（photolithography）公司，產品是為半導體公司生產的。至於光刻機是什麼，簡單來說，就是在硅晶圓上「刻錄」電路圖。在「摩爾定律」定律的驅動下，電子晶元越來越小，相對的晶元上的電路也要求更小。
在光刻機這一領域，根據精度要求，在200nm以下，尤其在32nm，22nm，以及未來的14nm製程這些領域，ASML屬於絕對領先位置。
其主要客戶：三星，台積電和 Intel。

下面是股票分析。

上圖是從2007到2012年，公司和標準普爾以及納斯達克的比較。
可以看出，在2012年底，公司股票上漲到165.35%，相對於標準普爾，同樣100美金的投資，可以收穫65美金的收益。

下面是從2008年到2012的營收情況

［圖1］
從上圖看出，在08/09年較07/08年有一個大幅度的下架，之後在09/10和10/11這兩年，有極其巨大的上漲，而2011年，也是公司歷史上最好的一年。

［圖2］
上圖是過去5年的毛利和凈利潤情況。
在2009年後，毛利在42%左右和凈利潤24%以上。
半導體製造企業的平均毛利在34%左右，ASML的毛利高於行業平均水平，
而其凈利潤24%也是超過行業平均的11.5%。[2]

第一點：公司在08/09年有一個大的下滑，之後恢復，說明公司的營運狀況不穩定，受宏觀經濟影響較大，除此之外，還有一個原因，在08年之前，全球的PC業務一直在萎縮，而智能手機還沒有普及，蘋果剛剛發布自己的iphone，手機市場還是在以諾基亞也霸主的格局。對高端晶元的需求還沒爆炸，在2010年以後，智能手機、平板電腦普及，ASML公司的銷售一路高漲。

第二點：公司的研發投入（圖2），即使在08/09左右虧損的年份，公司也投入來46million的研發費用，ASML 秉承了Philips（在1988年，從Philips 獨立出來）的特點，重視研發。而在前期的研發投入，也讓ASML 憑藉twinscan NEX 系列在業界傲視，在32nm 和 22nm的領域，佔據了99%的市場。

第三點：根據「摩爾定律」，到2013年，晶元製程為14nm。目前，ASML正在全力生產EUV（Extreme ultraviolet lithography ）,而且在2012年，三星和台積電分別注資503million 和1.5 billion歐元，希望加速公司的EUV研發，在2012年底，為了解決EUV的光源問題，公司收購了美國的光源生產商Cymer，來保證 2013年的Q3，能量產EUV.［3］

第四點：在2011的一月，公司就開始回購股票，計劃回購價值1,130million歐元股票。這也展示了董事會對於公司未來發展的信心。

以上是對於ASML 利好的消息，
還有一些利空的消息，

第一點：前CEO Eric Meurice將離職，而CFO Peter Wennink將出任CEO，而Meurice是技術背景，在2001任職後，一直重視研發。而對於財務背景的Wennink，如何影響未來公司發展，目前不確定。[4]

第二點：關於EUV。目前光源的穩定性基本解決，但是還沒有達到理想狀態，而根據內部的工程師的看法，其實離量產還是有距離，其穩定性和前一代的Twinscan系列，有比較大的差距。能否在未來的幾個月內解決問題，還是一個未知數。

第三點：和蘋果有些類似，ASML本質上，是一家研發和組裝公司，所有關鍵產品，光源和鏡頭來自蔡司和Cymbal，傳送帶來自VDL。其自家主要做的整合設計和組裝。在前期，這樣的合作沒有問題，但在EUV的光源出現問題後，ASML不得不以收購Cymer來換取其核心技術，以此來解決光源問題。往後，如果出現其他的問題，公司的策略是未知。

截止到今天09：44（美國東部時間）

ASML 在2013年的表現很強勁，最高點升值84.58刀每股。

在過去的10年，公司資產翻倍，在光刻機領域處於NO.1地位，同時擁有下一代EUV完整技術（另一家是美國的UCLA 實驗室）。

綜合以上的分析，我個人的判斷，ASML是有投資價值的股票。

[1]行業數據來源：Global Semiconductor Alliance
[2]ASML Homepage
[3]http://www.bloomberg.com/news/2012-08-27/samsung-to-buy-3-stake-in-asml-for-503-million-euros.html http://www.bloomberg.com/news/2012-08-05/taiwan-semiconductor-agrees-to-invest-1-38-billion-in-asml.html
[4]http://www.bloomberg.com/news/2013-04-17/asml-says-ceo-eric-meurice-to-step-down-
announces-share-buyback.html

P.S
沒有經驗，大概照著@張亮老師的思路寫下來的，歡迎各位指出分析的不到位和不足。

從目前的情況看，ASML比競爭對手尼康有相當的優勢，特別是在未來的EUVL技術上，業內認為ASML的研究比尼康要領先許多。光源方面，Cymer也已經把Ushio給趕出了市場。不過EUVL的進展比預想的慢很多，包括製程上的需求。尼康方面計劃在2015年度維持30%的液浸曝光裝置的市場份額，這樣一來ASML在此市場可至少維持7成的高份額，事實上隨著半導體廠商設備投資的恢復，光刻機的市場將於今年下半年開始逐步回暖，前景可期。
我個人還是非常看好ASML的前景的，首先在資金上，ASML比尼康佔優，尼康的研究開支至今仍然偏向單反相機這邊。其次從用戶的角度看，尼康幾乎完全依賴Intel這個老合作夥伴，隨著台積電和三星等的崛起，Intel的重要性下降，而且ASML也在積極開拓Intel的業務。其次，半導體製造的過程正在簡化，從設備需求看，光刻機的重要性越來越大，這就是為什麼AMAT坐擁幾乎整個半導體製造裝置分支結果現在收入還不如只做光刻的ASML（當然，去年AMAT收購Varian以後重返第一這個就沒有可比性了）。另外。世紀初仍是光刻機主要廠商的佳能現在已經退出競爭，2005年開始佳能就開始跟不上研究的節奏，完全把重心放在OA、IMAGING和LCD曝光上了。
最後談談股票，也就是盈利能力了。半導體製造裝置這個領域普遍盈利能力較強，但有一定的周期性。光刻機屬於整個裝置領域門檻最高的，ASML的裝置比尼康性能要好（單位時間的晶圓處理量要大），這樣有助於半導體廠商提升設備的開工率，而開工率正是半導體企業的生命線，那麼ASML的機器價格比尼康貴20%以上卻能賣得更好也就不足為奇了。當然，ASML的毛利率確實也高得驚人。說白了，尼康的對ASML的毛利率尚不構成壓力，決定其業績的只有半導體設備投資和產品庫存兩個因素。從設備投資看，Desktop PC、Notebook和傳統手機的需求將逐年下降，那麼未來半導體市場的牽引力只能來自Tablet和Smartphone，這裡就有一個普及期的問題，個人認為在未來5年內，這兩個都還有普及的空間，甚至有發展出其他細分市場的可能性，不確定因素也有，比如摩爾定律的繼續會不會使得對於小型手持終端而言運算設備和存儲設備（NANDDRAM）的性能過剩（DRAM已經存在這個問題了，並且比較嚴重），雲存儲的發展在未來也會對NAND構成衝擊，從趨勢看，伺服器用硬碟如果在市場佔據絕對多數份額那麼NAND將很難滲透進去，畢竟成本差距太大了。還有比如鋰電池容量的固有限制能否允許手持設備的性能不斷提升等等。

2013年對投資ASML猶豫不決的人估計都後悔了，因為ASML股票不斷上漲，而且已經是成為晶元光刻機領域的壟斷霸主，會源源不斷產生現金流。ASML的EUV時代正在到來，單台售價近一億美圓的EUV光刻機NXE 3500B已經賣了十幾台了。只要EUV的製程的yield和 throughput 進一步提升，ASML就是任意定價的壟斷企業了。
而且半導體三巨頭（intel，三星，台積電）都是 ASML的股東，擁有ASML的優先供貨權，不買ASML還買誰。何況如今先進位程半導體設備只有ASML能勝任了，尼康在22納米製程就做不下去了。
看看ASML 2011年~2016年的股價走勢以及股息分紅，一個字：牛

ASML把日本的晶元光刻機產業打垮，一方面是因為ASML的研發團隊才華橫溢，決策層的垂直產業整合也做得好。同時，對手都是豬對手，與日本的財團腐敗有很大關係，尤其是日本公司的財務造假，公布出來的研發成果即使是真的（研發造假也很多），也只能成為日吹的PPT了，最後淪為股票市場債轉股的犧牲品。

尼康現在之所以還算一家半導體設備供應商，那是因為尼康的屏幕面板光刻機業務還在正常運營（儘管面板光刻機是個小眾市場，技術要求比晶元光刻機低很多，微米級就夠了）。
以前尼康也賣過一些光刻機給intel，可是現在先進位程設備採購上，intel看不上尼康的光刻機，想扶一把也沒用。現在尼康精機部門就是靠著面板光刻機撐著，毛利潤時而有，時而無，虧損是常事，某個季度一旦扭虧，尼康精機就會顯示為業績增長百分之好幾百。（從虧損1億到扭虧賺了1億，請問業績增長多少？一個很爛的業績很容易第二年翻倍，這個數學問題是股票市場坑散戶的元兇之一，另一個坑騙散戶的元兇就是在公司動態刷各種所謂獎項，尼康就屬於這種熱衷跑獎項在股市動態不斷放消息的坑散戶的上市公司，當一個學生都上了中學後還在天天跑獎項的基本都是學習成績不咋地的。更別說半導體行業上下游就那麼多公司，各個廠家每周都在拿獎）

至於佳能嗎?說得專業點，佳能是個為投資者負責的企業，及時止血退出晶元光刻機市場，現在只是做些電子元器件光刻機和光學感測器CMOS的光刻機（主要是用來給佳能的相機部門生產CMOS感光元件）。說的俗點，佳能是識時務者為俊傑。

尼康最新的Ar-F immersion 630賣價還不到ASML Ar-F immersion 1980D平均售價的一半，更別說和ASML劃時代的EUV 光刻機比了。（EUV才是人類文明半導體技術延續的基石）

2016年Q2 Q3 ASML ship出去的兩台 EUV NXE 3350B 單價已經超過1億美元， Ar-F immersion價格平均價位是4000萬歐元~5500萬歐元左右，以上是算進了refurbished的machine，如果不算，應該更高，

下面仔細分析下2015年和2016年的ASML 季度各個銷售機型數量和銷售額（不包括 solution 的收入）

在ASML的2015年Q4季度報中，ArF Immersion 共銷售11台，銷售額881million 歐元乘以72%（不包括solution收入），
算下來平均每台售價達到5800萬歐元，約合7300萬美元

如下報表，ASML的 Ar-F immersion 在Q1銷售15台，銷售額856million euro乘以 79%（不包括solution部分）：
每台價格約4200萬歐元。

其中ASML 在 2016年Q2季度銷往美國晶元廠的佔21%，銷往韓國新品廠佔20%，銷往台灣晶元廠的佔28%
幾本就是ASML三大優先客戶： intel、三星、台積電三巨頭爭霸的格局

值得注意的是2016年Q1的ASML銷售額中，有35%銷往中國，除了三星在西安的超大型3D 10納米級NAND晶元廠擴產外和intel在大連的晶元廠升級外，中國本土廠商也買到了ASML的光刻機（不過由於北約的瓦森納協議限制，中國只能買到中低端ASML光刻機）。

這是中國外交的一大突破：

下圖是ASML在 2015 Q3和2016年Q2兩季度的各個國家地區趕工訂單數據圖：

其中ASML 在 2016年Q2季度銷往美國晶元廠佔比高達41%，銷往韓國新品廠佔30%，銷往台灣晶元廠的佔15%。
幾本還是ASML三大優先客戶： intel、三星、台積電三巨頭爭霸的格局。

2015 Q2 和 Q3 連續兩個季度中國都有買到ASML的晶元光刻機：

中國外交人員的努力也是歷歷在目：

ASML 在2015年 Q3銷售機型報告中 EUV的單價已經到了1134 million 歐元乘以6%了，約合一億美元（不包括installation收入），

ASML的銷售機型報告中，按金額算，DUV的低端部分已經很少了，同時按金額和數量算，更低端 i-line stepper已經微乎其微了，大多是Ar-F immersion,
還有一個重磅新星，工業皇冠上的明珠----EUV。

下面我們來看看尼康的財務報表是多麼得慘淡，先上一封尼康各個季度報表中最靚麗的報表：

可以看出尼康的晶元光刻機慘不忍睹，Ar-F immersion 銷售為0，Ar-F 銷售也為0，「雙鴨蛋」，只能賣點I-line和 KrF 光刻機。（日吹們可能會說intel買了0台唄！我不確定日吹敢不敢這麼說）
別說intel 台積電、三星這樣的半導體巨頭了，連東芝都不會買尼康光刻機了（因為東芝以前被尼康坑慘了，這是後話，東芝的財務造假各項指標創紀錄和尼康的坑爹光刻機有關係）
雖然尼康做的是低端市場，但是Ar- Fimmersion 和 Ar-F一台也賣不出去。
雖然尼康做的是低端市場，但是Ar- Fimmersion 和 Ar-F一台也賣不出去。
雖然尼康做的是低端市場，但是Ar- Fimmersion 和 Ar-F一台也賣不出去。
這個季度好歹有面板光刻機撐下門面，nikon precision 總銷售額為518億日元，
算上尼康的面板光刻機（至少比佳能強多了），一共33台，平均單價只有14億日元多（其中包含了solution的銷售額，扣除solution銷售額尼康的單機價格更低），
單價只相當於ASML價格的三分之一。

下面來個更慘的尼康季度財報：

這個季報裡面，尼康精機銷售額更少了才354億日元，，Ar-F immersion 和Ar-F 還是一台都賣不出去，（日吹們又會說intel又買了0台唄），這個季度面板光刻機賣得也不乍地。
只能賣點i-line stepper 和KrF（連KrF都只賣了1台，日本人怎麼不切腹），i-line按照最新的定義只能勉強算光刻機了，都被中國和土耳其做爛了。
12台 5G/6G 的面板光刻機總算填補了財報窟窿，勉強有毛毛雨般的毛利潤。（才33億日元）

有沒有更慘的尼康財報，當然有啦，稅前虧損的都有：
接著上圖：

上面季度報表中尼康精機nikon precision 虧損 9億日元，ArF immersion 和ArF 還是一台都賣不出去（日吹們又會說intel又買了0台唄）。
就算加上面板光刻機也就這樣了。

即使尼康精機有面板光刻機撐著，斷斷續續的虧損也還是常事，只要那個季度扭虧（毛利潤低到忽略不計），就可以大言不慚得說利潤增長百分之****了，這個數學該怎麼忽悠？
下面是2014年年底的季度報和財年前三季度總結：

這個季度尼康精機毛利潤5億日元，而前面兩個季度稅前虧損了32億日元，但是ArF immersion好不容易賣出了1台，終於不用打零雞蛋了。

你會問有沒有更慘的尼康財報？當然有！（沒有最慘，只有更慘）
下面是2014年10月到 2015年3月的半財年報，連續兩個季度虧損，

整整兩個季度啊，終於賣出了一台ArF immersion 和一台ArF，結果，盡然虧損更多！！！！！！尼康精機半年虧損32億日元。

如今ASML的晶元光刻機已經把日本的晶元光刻機廠商尼康和佳能都踩爛了，晶元光刻機進入EUV時代，ASML從此奠定壟斷地位，佳能直接退出晶元光刻機領域了，僅保留低端半導體的i-line 和Kr-F 光刻機。尼康還在垂死掙扎。半導體先進位程壟斷三巨頭（台積電，三星，intel）就是ASML的股東，擁有ASML的EUV光刻機的優先供貨權。

截至2013年，ASML就已經控制80%的光刻機市場，壟斷全部的高端光刻機市場了。

就在2013年，華爾街承認 ASML的壟斷地位（2016年是ASML鞏固壟斷地位的關鍵一年，後面會談到ASML如何阻止新生廠商挑戰ASML的，ASML早就看不上尼康）：

已經說了ASML是壟斷地位了，日吹還在吹期貨著實讓人詫異，日本人自己都不敢吹了。

再看看尼康佳能的光刻機是如何虧損的（把還能賺錢的面板光刻機也加起來算）。

那為什麼日吹貼圖黨還在吹尼康光刻機？他們是從5年前穿越來的嗎？

那為什麼日吹貼圖黨還在吹尼康光刻機？他們是從5年前穿越來的嗎？（重要的問題問三遍）

回歸話題，即使日本光刻機沒有吹的價值，日吹還要繼續吹下去，因為他們可以吹的越來越少了。

上圖最後一句話是亮點，ASML的光學鏡片是德國卡爾.蔡司造的。難怪索尼不敢用尼康的鏡頭。

尼康和佳能的垃圾級光刻機把整個日本半導體產業都坑慘了。尼康吹的450mm期貨PPT炒到現在連個影子都沒有。

日吹會說：「雖然半導體設備中晶元光刻機是核心，但是其他設備也很重要啊！」他們只能吹剩下的設備廠東京電子，貼圖黨又開始貼東京電子了-----然而日吹又被打臉-----美國公司要來收購東京電子，原來東京電子跑去抱美國大腿了（之後又被美國法院禁止，出了幺蛾子）

就在美國Applied Material 公司收購日本東京電子談判協議簽署後，東京電子的2014年財報出來了，當然是虧損啦，虧了190億日元，坑人啊，1年多後，富士康收購夏普時碰到了類似的欺詐。

光刻機和國家半導體產業的發展也是相輔相成的，日本半導體產業的全面潰敗和尼康被ASML打垮有很大關係，通俗地說尼康的晶元光刻機坑了一票日本客戶：

10年前吹日本半導體牛逼我也信，現在日本半導體被韓國吊打。也許是因為日本半導體廠用的日本半導體設備太爛了。
稍微有點電子常識的人都知道如今的全球晶元產業鏈70%的利潤已經被半導體先進位程三巨頭：台積電，三星，intel
給壟斷了。28納米、16納米、14納米以及更先進位程的邏輯晶元已經看不到日本廠商了。
看看銷售排行榜（加上設計商）：

再看看2015資本支出排行

以上是2015資本支出前15名，其中三巨頭台積電，三星，intel
佔了82%。日本呢？就是那麼小一丁點。日吹貼圖黨吹了半天的日本瑞薩、日本爾必達怎麼不見了，因為瑞薩虧損虧得要賣身了，爾必達則是直接破產了。日本殭屍企業破產不容易啊，可是那些只會複製粘貼的日吹還在吹爾必達。

再看看日吹所謂的世界500強瑞薩

瑞薩虧損是常態，看看2014財年財報，又虧了53億日元。

有人說半導體行業琅琊榜東芝上榜了耶，排第八，雖然還不到三星的五分之一，人家東芝可是三井帝國YY小說系列中的三井集團的核心企業哦。
是該談談財務造假隱瞞巨額虧損，醜聞不斷，裁員滾滾，掛牌出售核電業務醫療業的東芝了。

是不是以為虛報利潤減計後東芝就能走上正規呢？非也，虧損裁員才剛剛開始：

自從東芝收購美國西屋公司後，日吹在核電領域就有得吹了，可惜東芝核電業務一直賠錢，以至於東芝要出售核電業務---

日吹剛剛吹完東芝的醫療設備比如CT多牛逼，就要被打臉了，東芝正在甩賣醫療設備業務。上新聞。

這可不只是東芝一家日企的問題，這是日本股市中的通病。

說到日企的財務造假等欺詐行為，那就有的說了，被日吹吹得屏幕科技天下第一的夏普不僅虧得資不抵債，而且財務造假（日本企業財務造假是家常便飯），隱瞞3500億日元債務，騙取富士康收購定金：

奇葩的是，日吹逢韓國必反，但是日本民眾對韓國可是非常害怕的哦，而且日本人自己都不願意買夏普，日吹還吹什麼？上圖

夏普賣身富士康日本人神評論：沒賣給韓企就放心了

日吹在醫療儀器上反覆吹噓的奧林巴斯又是什麼樣的企業呢？專註財務造假20年

日本殭屍企業玩得就是這套，反正最終納稅人買單。

財務造假被踢爆後，自然就是年年虧損啦：

然後股神索尼抄底，說是要和奧林巴斯合作進軍醫療儀器：

索尼既要拯救奧林巴斯，又要合作開創醫療內窺鏡新失業，這新聞弄得很多日吹high得睡不著：

結果-------索尼終究是在炒股票而已：

索尼自己這些年幹了些什麼呢？

不止在日本賣大樓，

繼續賣大樓：

為什麼2014~2015財年的季報都是運營利潤幾億美元，結果年報還是虧損呢？問索尼的會計們吧？殭屍企業都愛幹這種事。

日吹沒轍了，說晶元產業是很low的行業，日本不屑於做這些行業了，留給美國人和韓國人做，日本的電子產業高科技是電子元器件（大家不覺得這個說法是侮辱大家電子常識嗎？），好吧，那就看看電子元器件行業如何高科技，如何高利潤，如何知識產權高回報。
羅姆半導體是日吹常吹的日本元器件廠商，業績嘛。。下圖是財報，日吹所謂高利潤公司羅姆半導體年居然虧損524.64億日元。

日立硬碟已經被美國西部數據收購了，可是日吹如今還在吹日立硬碟，甚至說美國的希捷硬碟是日本品牌（嚇人），誰叫日立拿不到荷蘭設備的優先供貨權？活該！

等離子體面板這種已經被淘汰出歷史舞台的東西為什麼還有日吹去吹？不科學啊

有日吹居然還敢說OLED是日本人發明的，然並卵，如今韓國三星和 LG已經壟斷了全球
98%的OLED 產能，松下的大尺寸OLED面板都是從LG那買的。

而且OLED技術路線搞得尼康連面板光刻機都騎虎難下。

總之日系半導體廠商被尼康的晶元光刻機坑慘了，更是告誡了其他國家的半導體廠商不能貪圖便宜去買尼康光刻機。

EUV光刻離量產還早，機台的生產效率極為低下，遠遠不能滿足市場需求。
ASML已經砸了很多錢進EUV光刻，而且會一直砸下去。。。
從技術發展角度來說，我不看好今年ASML能在技術上有大的突破。
如果針對22nm工藝節點一下談光刻發展的話，multi-ebeam應該更早一點出現起色吧。
本人不懂股票，只從技術方面談一點點，謝謝。