如何理解項目融資的非公司負債型融資的特點？

如題，煩請詳細解釋一下，謝謝。

謝邀。

所謂非公司負債型融資即通常所謂的「表外融資」，即項目操盤的股東方不希望項目公司的負債反映在母公司的合併報表中，在中國主要以「假股真債」的形式居多。喜歡以這種形式進行融資的企業主要集中在高槓桿經營的行業，如房地產、建築工程行業等。由於把項目公司的負債納入合併報表中會讓報表的資產負債率很難看，影響集團公司的信用和評級，進而會影響到其在公開市場上發債等低成本融資，因此這類公司都有很強的衝動讓負債出表，待項目進入回收期有利潤了再回購併表。

這種融資方式可以理解為「夾層融資」的一種，即破產清算時受償順序是在一般債權人之後，普通股股東之前，有點像優先股，但我國由於受現行公司法等法律法規限制，普通的公司目前是不能發行優先股的，所以融資款一般通過增資或股權轉讓的形式進入要融資的項目公司，占公司50%以上的股份，到期再由原股東方回購，為了體現「真債」的意圖，原股東方可能還會要求金融機構放棄一切超過約定利率的超額收益。因此這個回購對原股東方來說既是義務也是權利，也就是說項目如果失敗，那麼股東也要按一定的年化固定回報回購金融機構的股份，即剛性的兜底，而如果項目很成功，投資回報遠遠超預期，金融機構也不能像普通股東那樣分得超額收益。

「表外融資」除了在股權上做文章外，還可以以基金的形式操作。具體方式是由融資方和金融機構共同發起成立一支基金，融資方按照金融金融可以滿足的槓桿比例要求認購少量的基金劣後份額，金融機構的貸款認購基金的優先份額，再由基金以「股加債」的形式投資於項目公司。根據現行最新的會計準則，如果根據基金合同作為劣後LP的融資方沒有投資決策的決定權，那麼這個基金的資產負債是不用併入融資方的資產負債表的，表上僅用成本法在金融資產相關科目進行反映。要實現這個目的，現在比較流行的方式是雙GP的模式，即融資方找一家關聯的基金管理公司，金融機構指定一家基金管理公司，但是融資方這邊只佔50%以下的投票權，比方說投委會5票，融資方只佔2票。不過雖然融資方名義上沒有決定權，但這個基金本身是個SPV，目的就是為了給項目融資，之前金融機構已經都過了會才會成立基金，所以實際上並不會對項目構成任何實質障礙。而優先順序的退出是由融資方遠期溢價回購金融機構的優先份額，最終通過這樣的結構設計，達到「負債出表」的效果。

除了「負債出表」，現在更牛的、更能體現「夾層融資」特點的非公司負債型融資方式叫「權益並表」，這種模式下融資方仍然在基金中認購少量劣後，退出方式也是遠期溢價回購方式，但與上述「負債出表」的模式相反，這種模式下融資方要擁有投資決定權，基金最終全部以股權形式投入項目公司，但現行會計準則下，由於融資方擁有投資決策權，所有貸款會以少數股東權益的形式並進合併報表，這樣就會增加集團合併報表中體現的所有者權益，進而降低集團整體的資產負債率。

綜上所述，「非公司負債型」融資最重要的特徵就是風險和收益都比一般的負債要高，結構化之後股權那部分資金的保障程度是較低的，風險有點類似於抵押貸款中的二押，因此需要風險溢價來彌補。一般採用夾層融資的項目整體槓桿率都會比一般的項目高不少，金融機構願意突破槓桿率的限制來做這類項目，主要還是看好項目還有剩餘信用可以壓榨（二押就是一種典型的壓榨剩餘信用的融資方式）。舉個容易理解的例子，現在的PPP項目投資項目貸款一般佔70%，30%是中標方（比如一些央企建築公司）要付的資本金，但這30%中很多金融機構願意再貸15%，到時候由中標方回購，這樣整個項目的投資85%都是借的。為什麼金融機構願意接受這麼高的槓桿呢？因為很多PPP項目都是政府回購納入財政預算，這種項目相當於既有政府信用又有中標企業的信用，那就十分優質了。而資本金部分的融資是不會反映到中標企業的合併財務報表裡的。

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