併購重組中，被併購方賣掉公司成為小股東，同時還作出業績承諾，這是為了什麼？

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題目中所問及的被併購方是指企業經營相對較好的非上市公司。

業績承諾主要是為了遏制大股東隨意收購，從而阻礙損害中小股東的一些交易行為。

比如老王有個公司，他找到老張的上市公司談收購。假如老王的公司原來有1000萬股，一年能賺500萬，但老張願意出價值5000萬的股權來買全部1000萬股權，相當於老王的公司股權就具有了10倍的市盈率。相當於老王把手裡小公司的不值錢股權（最多按照凈資產計價）換成了值錢的上市公司股權。老王失去了自己的公司，但是獲得了很多容易變賣的股票，一下子拿到了價值5000萬的股票。但因為老張的上市公司股票市盈率是20倍，這一部分資產的資本市場估值是1億元，所以股價上升了。所以老張也沒虧，他吃到了市場估值和給被收購方估值的差價。

隔壁老李也有個公司和老王一樣，看到老王變小股東也發了一筆財，眼紅了，他找到老徐，老徐也開了家上市公司。老李為了能把公司賣出更好的價錢，向老徐吹噓自己公司和老王的不一樣，成長性極高，兩年翻番云云。老徐用20倍市盈率收購了老李的公司，花了1億，但是買回來發現這個公司其實和老王的公司沒什麼兩樣，由於老徐的公司市盈率也是20倍，老徐和中小股東一分錢沒賺著，全給老李賺去了。

看到這裡諸位應該明白了，業績承諾實際上是對被收購的方的一個約束，有的時候未必是像老李一樣純靠吹，確實存在不確定因素。但是作為被換股收購的最大得益者老李來說，他應當對公眾股東有個交代和擔當。如果老李和老徐再壞一點，故意用20倍收購，老李再給老徐回扣的話……如果老徐持股比例並不高的話，這兩人豈不就是剪了一大堆上市公司的羊毛下來？

要看精準描述可以參考@米凱@米凱案

@沈一冰老師說得很好。我補充一點點。

「業績承諾」的通俗叫法是「對賭」，是否對賭主要取決於估值方法。

併購中主要的估值方法有資產負債表法、收益現值法（DCF
method，同類的還有假設開發法）和市場法（multiples
method，市盈率、市凈率法等）。

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第三十四條的規定，資產評估機構採取收益現值法、假設開發法等基於未來收益預期的估值方法對擬購買資產進行評估並作為定價參考依據的，上市公司應當在重大資產重組實施完畢後3年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數與評估報告中利潤預測數的差異情況，並由會計師事務所對此出具專項審核意見；交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議。

所以，評估中如果採用收益現值法的，在A股市場一般會採取對賭的方式。

以上是法律法規，再來說說為什麼。

收益現值法的原理是這樣，券商、評估機構和標的公司合作算出接下來數年（通常是5年）的現金凈流量，五年以後一般假設每年現金流量的增長率和GDP增長率相同，最後根據適當的折現率進行折現加總得出。

現金凈流量的演算法是流入減去流出，流入的大頭是什麼呢？收入!

所以收入的估算是收益現值法（DCF）的起點！你說，標的公司的老闆們是希望未來營業收入高呢，還是高呢，還是高呢？

小結一下，在收益現值法下，收入高，現金流量就高，估值就高。

收入怎麼測算？舉個例子，假設有個企業2014年3月份想要賣給上市公司，實務中就要預估2014年4至9月和2015年至2018年的收入情況。（18年以後現金流量增長率和GDP增長率趨同）

2014年4至9月的收入估計是最準確的，一般發生如下情況，標的公司拿出一疊合同「這些都是14年馬上要啟動的，5,000萬！」（第一類：當年已簽合同），「什麼？才這點估值，我現在還給A公司做著3,000萬的單子，合同還沒簽呢？」（第二類：已實施或正在實施，合同尚未簽訂）；「別急，我再給你找找，你看，這是B公司的B總給我發郵件，說下半年要下6,000萬的單子」（第三類：有其他證據的，納入本年核算的）。

針對上述三類估計，評估機構和投行都要做核查，確認真實性、合理性。

2015年呢？第一，2014年簽訂的合同未必能在當年實施完畢，所以有些收入要在2015年實現；第二，財務測算（比如標的公司的主要客戶的新廠15年要落成，預估新廠的產能是多少，可能的訂單有多少，巴拉巴拉的，這就要根據個體情況進行判斷了）。

從實務角度看，2014年4至12月的收入預估最有保證，尤其是當年已簽合同和已實施或正在實施但合同尚未簽訂兩種情況佔大多數的情況。2015年開始要依賴財務測算的準確性，收入預測的不確定性就大大增加。

為了防止標的公司老闆虛增未來收入，調高估值的情況，那麼對賭就很必要了。收購的估值是建立在標的公司提供的資料測算基礎上，那麼標的公司理應對這些測算負責。

以上。

賣方成為小股東就是所謂的股權交易。這種交易可以讓雙方的利益更一致，降低購買時雙方時內在的利益衝突（賣方本質上希望賣高點）。與現金交易相比，股權交易讓賣方對併購結果也承擔一定風險。

舉個例子：A公司價值10元，想去收購價值2元的B公司。B公司告訴A,B有A要的技術，若和A的銷售渠道結合起來,B的價值會增至3元。這多出來的一塊就是協同效應。

如果B說的是真的，A決定現金收購，那麼市場會認為A最後花了3塊錢買了價值3元的東西。A的總市值不變，還是10塊。

但如果B說的是假的，根本沒什麼協同效應，那麼市場會認為A花了3塊錢買了一個才價值2塊的東西，浪費了一塊，那麼A的市值就會跌到9塊。而B則白忽悠到了1塊錢。這損失的一塊就是併購時的風險。

股權收購能從一定成都上控制這種風險。股權收購中，A給B價值3元的A的股票。此時A的市值為13元，其中B佔了3/13的股份。假如B當時騙了A，那麼A的市值會跌到12塊。但此時B那價值3塊的股票也會也會損失掉1/13。同樣的，如果併購後驚喜的發現協同效應價值大於1塊，多出來的收益B也會分享到一份。這樣，無論收購價格是否合理，併購雙方都會」有福同享，有難同當」。

至於業績承諾的原因見不說你也應該知道的，上面所說的B公司的價值，基本上是基於其未來的業績估出來的。讓其承諾說白了還是為了降低買方的風險。

有個例子最能說明為什麼收購方要這麼做：有個公司盈利性超級好，但是他盈利性主要來自於創辦人的政府和客戶關係。估值時候歷史數據可以很好的支持預期。收購方收購時給創辦人的女兒留了10%的股份並給創辦人股權激勵讓其在後續年度繼續利用關係給公司帶來收益。創辦人因本次收購一次性套現，同時股權激勵又有持續幾年的高收益，並且女兒的未來分紅利益讓他樂意把關係介紹給gm. 購買方不會因為收購後創辦人離開而損失。

好比你買了頭奶牛，賣方說該奶牛一年能產一噸奶，為了交易可以迅速進行，買方就暫且按照「年產一噸」的假設給該奶牛估值10萬並按10萬成交。一年過去了，如果該奶牛沒有年產一噸，那麼賣方要給買房補償。這就是業績承諾。

簽這種估值調整協議其實是為了順利過渡整個公司的控制權，保證在過渡期內收購方能夠消化被收購方的人員和上下游渠道。

買個公司不像買個蘋果那麼簡單，買蘋果也有走眼買到爛蘋果的時候，何況是一個由人、資金和上下游關係組成的公司。而且，在談判的時候，被收購方為了買個好價錢，吹牛是肯定的，誇大預期收入，隱瞞公司瑕疵。估值調整協議也是為雙方達成交易設立的一個緩衝機制。根本的邏輯就是「出來混的，遲早是要還的。」