併購中如何選擇估值方法？

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我知道對與企業估值的方法模型有很多種，我想請教的是分別每一種方法模型在什麼階段適合什麼樣的企業？

公司估值可分為兩種大的approach：相對估值（Relative Valuation）和絕對估值（Absolute
Valuation）。

相對估值就是跟別的公司比，主要有兩種方法：

－可比公司分析（Comparable Companies Analysis，投行里簡稱「Trading Comps」）

－先例交易分析（Precedent Transaction Analysis，投行里簡稱「Deal Comps」）

前者拿二級市場的上市公司做參照，後者以過往的併購案例為坐標。一家公司上市了每天就有買賣，就會有實時定價，所以把價格除以某個公司的盈利指標（比如銷售額、運營收入、凈利潤等）就可以得出一個「倍數」用來跟其他同行業公司對比看哪個便宜哪個貴（P/E, P/B, P/S, EV/EBITDA 都是這個邏輯）。可比公司分析適用於公司要上市了，看看同行業都什麼倍數，或者併購的時候也作為參考看是否需要給很多溢價（比如有人透露風聲A要被收購結果P/E飆到50倍但其他同業都只有20倍，這個時候就不用考慮在50倍P/E的基礎上給什麼溢價，因為都已priced in）。

而一家沒有上市的公司的股票是沒有市場每天去定價的，所以只有在有交易的時候（比如股權融資、出售老股等）會有新一輪定價，除非之前就參與了上一輪交易，否則外界只有靠挖公司官網、年報、新聞等渠道去找上一輪交易的定價。先例交易分析是併購里比較常用的估值方法。所謂併購，其實就是出售老股，現有股東把所持有股份賣給想要進來的新股東。

另外一個重要考慮因素就是控制權溢價（Control Premium），用人話說就是控股一家企業（50%+持股）所需要付出的溢價，因為控股了就可以指派董事、替換管理層、裁員、賣掉不賺錢的部門，等等。這些決策權相比買一家公司的股票等著升值和分紅來說要更值錢。而可比公司分析看的是公司上市交易水平，是不包含控制權溢價的，所以做一樁獲得控制權的併購（直接買50%+或者把現有持股比例提升至50%+）都是要看歷史上可比公司的先例控股交易。

接下來簡單講講絕對估值。絕對估值有兩種常用方法：

－現金流折現分析（Discounted Cash FlowAnalysis，簡稱「DCF」）

－槓桿收購分析（Leveraged Buy-Out Analysis，簡稱「LBO」）

絕對估值比較複雜，因為需要搭建模型，有很多預測的細節，簡單的預測只需要一張粗略的利潤表，複雜的模型三張報表都需要搭建出來、銷售需要細分化預測（分產品線、高中低端、一二三線地區+國際銷售、擴張計劃等）、借債償付單獨預測（現金流還完利息剩多少、什麼情況下還本金、夠不夠錢正常運營、是否需要短期借債等），裡面的各類假設可以鑽研很久。

總而言之，DCF是將估值對象的未來現金流折現，但由於主觀因素對假設影響較大，很多時候主要作為參考（算出來的是每股股價）；LBO則主要關注估值公司未來產生的回報，常用於私募基金投資（算出來的是IRR回報率）。

和相對估值不同，絕對估值只關注公司本身，預測它未來的現金流，然後再回過來折算它現在的價值。用這個思路得到的估值較能反映公司的內在價值（intrinsic value）。之所叫「內在價值」，因為它是以公司未來發展為基礎進行分析的結果，並不受市場情緒波動的影響。但由於模型需要諸多假設，所以DCF比較適用於未來可預測的公司，比如一個煤礦，勘探出來原材料體量，開採成本可預測，再對煤炭價格進行預測，基本可以推算出這個礦未來能賺多少錢，今天折算成多少錢可以賣掉。

DCF的一大優點就是不受市場情緒波動的影響。從技術上來說，你最後得出來的數字可以捕捉到公司的全部價值，牛熊市鬧翻天了都跟你沒啥關係。當然，真是撞上了金融危機，最終銷售價格和銷量都可能受到影響，也會影響公司估值。

LBO跟DCF沒有太大區別，只是算的是回報，所以主要適用於投資人，而且大部分適用於私募股權基金（PE）或對沖基金（HF），因為他們真正賺大錢的投資很多時候都是要加槓桿的。槓桿就是借錢，借錢就需要還本還息，所以槓桿收購適用於現金流強或者有大量可抵押資產的公司，這些公司即便碰到問題了也能賣資產償還債務，不會弄到公司清算，損失掉股權價值。

通常其實一家公司要做股權交易（增發股權融資、出售部分老股、整體被收購等）的時候，投行會把所有適用的估值方法都粗略測算一遍，然後再根據交易本身最適用的方法進行調試，談到最後主要就是一個價格倍數。估值永遠不會是一個單一的數字，而是一個估值區間，用一個類似美式橄欖球體育場的圖形展示，因此投行里俗稱為「Foot Ball Chart」（美式橄欖球圖）：

在中國，大部分交易並沒有那麼複雜（很少控制權交易、很少槓桿收購），大部分股權投資也就是早點買入，做大賣出（直接上市或賣給上市公司）。火的公司大家搶著要，估值抬高，市場瞬間誰都沒錢賺。所以在中國做股權投資要麼看投早+投准（運氣。。），要麼看晚期基金的資源，在估值層面並不會做得多麼複雜，主要還是看市場心情和過去類似的交易都是什麼倍數完成的。

這個問題其實涉及到很多細節和現實問題。在實務中對企業進行評估的時候，客觀這種東西實際上不是通過節操，而是通過底線來把握的。什麼是底線，就是每個參數到達「說得過去」的底線。在我們的實務中，估值往往不是出於價值管理的目的，而是出於交易的目的。比如說引進風投啦，製造投資利潤啦等等。對於以交易為目的的資產評估，當然是出於最大限度維護己方利益為出發點的。這個時候說「客觀」，就不太現實了。
那麼怎麼理解在估值中選用方法這個問題呢，其實也好理解，你看看律師。法律都是公說公有理，婆說婆有理的，但是你不能胡亂來，資產評估也是如此，選用結果較高的估值方法，為自己的價值辯護，無可厚非！底線在哪裡？就在於不能亂來！
舉個例子，比如說企業是傳統製造業，毛利低，現金流比較差，但固定資產很龐大。這個時候用收益法定價不是二嘛，當然用成本法去定了。
那什麼是亂來，亂來就是以上這裡例子，為了說明自己值那麼多錢，在收益法的時候預測收益放衛星，成倍增長自己的收入，完了新增固定資產投入幾乎沒有，雖然有點誇張，但這就是亂來！這就是每節操和無道德。

併購企業一般選擇折現現金流。