在併購交易中，併購價款是如何確定的？

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是基於對被併購方的估值嗎？估值又是如何進行的呢？投行、券商等第三方機構在價款確定中扮演何種角色呢？知乎是藏龍卧虎的地方，靜候知友們解答。

謝之前諸君關注，由於已經離職，所以取消這個答題的匿名了。

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經驗相關：某華爾街投行全球能源組，從業四年順利完成的央企海外併購項目金額總計約200億美元。

現有的幾個其他答案主要以境內一對一競標為主。如果標的是一個全球性資產，且有投行做賣方顧問，則肯定是一個公開競標的過程。因此，最終競價是一個客觀估值、協同效應、競購溢價的平衡體現。另外由於發改委審批後置，往往中國企業會被要求支付額外溢價或不可退的訂金。

1. 客觀估值

具體而言，客觀估值主要以現金流貼現為主（DCF或DDM），倍數估值為輔。前者是買方投行在被邀請進在線資料庫（VDR）後依據公司業務板塊與重大商業合同條款進行構架。現金流貼現模型中最重要的是相關假設，如宏觀通脹，標的未來業務發展，標的所在市場發展。這些指標是投行無法給出的專業意見，因此在此過程中通常會聘用相關的市場顧問和技術顧問。

倍數估值則很常見，在全球公司中找出和標的公司最可比的同類公司，以EV/EBITDA，EV/BBL，EV/MW，EV / tonne等常見經濟指標和技術指標作為倍數，依據公司實際情況推測估值範圍。

可見，"客觀"估值本身就由不同方法，與單一方法內的不同假設構成，因此投行在最終的報價建議中會為客戶提出一個價格區間。

2. 協同效應

在海外併購中較少見，因為中國企業出海收購的目標往往是為了補充戰略短板，並無直接可協同的業務提供給對手方。但是央企的融資成本往往是海外公司所無法比擬的。尤其是在歐債危機期間，許多優秀上市公司都被所在國主權評級所拖累，市場融資成本大大提升，因此央企能提供的低息股東貸款/後續注資條款，對於賣方是極具競爭力的。在此過程中牽扯到稅務/資本流向，需要由四大的稅務團隊給出專業意見。

3. 競購溢價

當一個優質公司/資產在市場上出售時，賣方投行往往會定一個10-15個全球潛在買方名單。並將發送初步推介材料給各潛在買方/買方投行。正式出售流程一般由兩部分組成，第一部分是非約束性報價，由各買方提交在收到的統一購股協議上批註的購股協議，包括意向性出價。通過這一輪篩出3-5家進入第二輪約束性報價，在補充性盡職調查等流程後由各買方提供最終報價。在此基礎上，選出最終獲勝方。

由此可見，整個過程將是一個與其他潛在競標對手鬥智斗勇的過程，同時賣方銀行也會煽風點火，因此最終報價往往在客觀估值區間的高位，甚至超過客觀估值區間。

由於央企大規模出海收購也就是近幾年的事情，出於文化差異等原因，在與其他競標對手的鬥智斗勇過程中有過許多極其微妙卻又驚心動魄的事情。

4. 其他

開篇說到央企出海往往要支付額外溢價或不可退的訂金，原因是我方內部審批過於坑爹。出於種種政治考量，發改委要求企業競標成功後，才可申請審批。但在第二輪競標的購股協議中，買方所在國內部審批獲准又會是競標的一個前提。因此二者互為前置條件。

這個狀況給央企帶來了很大的不利，因為發改委的海外併購審批的確不容易拿，而且不知道什麼時候能拿。作為出售方，最擔心的就是雙方簽署了買賣協議後，由於卡在審批上，長時間無法交割。

為了解決這個問題，往往央企要再支付溢價，或提前支付不可退定金。這句話聽來簡單，操作很難。投行往往不願意參與這個過程，因為極其敏感。

當然，年初發改委出台了收購金額10億美元及以下僅需備案的制度，但央企併購少有在10億美元以下的，因此並未實質性的解決問題，但的確是一個良好的開端。

5. 總結

個人認為海外併購是投行里最有意思的一類項目，更容易讓參與者看清行業規律與內部規則。央企過去「走出去」的戰略實施力度很大，效果則見仁見智。但在這個全球性的市場里，作為一個晚來的參與者，交一些入場的學費可能是成本最低的辦法了。

看到底下幾個廣告忽悠寫的，實在受不了，浮出來寫兩句：
1、何謂併購，併購是merger acquisition，兼并和收購。很有可能是個美國來的概念。典型的兼并是指兩家公司通過換股的方式合併為一家。典型的收購類似我們國內說的股權轉讓。如果能夠了解啥叫三角兼并或者反三角兼并，恭喜您已經公司兼并和收購入門了。
2、兼并絕大多數情況下沒有交易價款，更多的是換股的ratio，或者雙方的估值基礎。收購情況下才回有交易價款。在美國三角兼并或者反三角兼并，兼并方的現金公司併入被收兼并方或者反之，被併購方原股東股權消滅變成現金對價，這個時候也可以稱為交易交款或者對價的。
3、既然是交易，交易價款只能是談出來的。交易雙方首先要根據幾個指標中對自己有利的方面來扯一通：
a虧損企業作為賣方的，很有可能會拿出歷史成本和重置成本說事，無他，因為本身沒有利潤；
b經營狀況好的企業喜歡DCF加個高的PE說事。負債高的企業企業一定會跟你談EBITA的，也就是把利息和稅款和折舊都加回去；
c國內上市公司過去幾年強調對賭利潤，因為大家都比較喜歡說故事；
d國有企業之間很多是按照凈資產值作為交易價格的依據，因為都是一個媽生的；
e特殊行業定價大家看特殊的東西，房地產大家要看土地和可銷售面積、銀行有個市凈率的概念；如果你要收個夜總會，你有可能按照頭牌姑娘的人頭數估值。
但是最終，看的是談判實力bargain power。牛叉的賣家跟你簽了協議還要求market out，啥意思，就是簽約後找到更高的賣家還可以毀約，你服不服？
很多交易中交易對價跟標的價值可以無關。地方政府把當地國企白菜價賣給央企，指望的是央企能夠在當地投資搞活經濟。反過來，私企高價收購地方國企，可能是因為要拿到當地一個大工程或者地產項目的鑰匙。
上市公司關聯收購大股東的資產加對賭的，可能對價是天價，原因只能說你懂的。
海外併購有沒有中國溢價？當然有。在一個交易中老外厚著臉皮跟我說，要不是你們開價太高，我們怎麼可能賣給中國人？中國企業的文化、信用和管理能力提升到高度吸引力之前，中國溢價一直會存在。

凈資產價值評估
賬麵價值法。公司每一會計年度的資產負債表最能集中反映公司在某一時點的價值狀況，它揭示出企業所掌握的資源，所負擔的債務及所有者在企業中擁有的權益。公司資產負債的凈值即為公司的賬麵價值。但是若要評估目標公司的真正價值，還必須對資產負債表的各個項目作出必要的調整。例如對資產項目的調整，應注意公司應收賬款可能發生的壞賬損失，公司外貿業務的匯兌損失，公司有價證券的市值是否低於賬麵價值，固定資產的折舊方式是否合理，尤其是在無形資產方面，有關專利權、商標權和商譽的評估彈性很大。對負債項目的調整，應審查是否有未入賬的負債，如職工退休金、預提費用等，應注意是否有擔保事項或有負債及尚未核定的稅金等。在對目標公司的資產負債評估後，併購雙方即可針對這些項目逐項協商，得出雙方都可以接受的公司價值。
現行市價法。現行市價法又叫市場法，它是通過市場調查，選擇一個或幾個評估對象類似的公司作為參照物或價格標準，分析比較參照物的交易條件，進行對比調整，據以確定被評估公司價值的一種評估方法。現行市價法的理論依據是市場替代原理。在資產交易中，任何購買者都會選擇效用大而價格低的資產。現行市價法的評估過程中，首先明確評估對象和評估指標，然後收集參照物的信息資料，通過分析資料信息確定參照物，最後是比較參照物和評估對象的差異及差異所反映的價格差額，經過調整得出評估對象的價值。應用現行市價法的前提是需要有一個充分發育的、交易活躍的市場。只有存在這樣一個市場，才能從市場上選擇充分的參照物進行對比、分析、作價。中國目前正在加強資本市場建設，隨著資本市場的不斷發展，現行市價法在價值評估中的應用將會更加廣泛。

持續經營價值評估
收益現值法。它是將公司未來預期的收益用適當的折現率折現為評估基準日的現值，並以此確定公司價值的評估方法。收益現值法的原理就是，收購者之所以收購目標公司，是考慮到目標公司能為自己帶來收益，如果公司的收益大，收購價格就會高。所以根據公司所能帶來收益的高低來確定公司價值是科學合理的方法。這種方法涉及到目標公司預期壽命年限的評估。預期壽命年限是指從評估基準日到公司喪失獲利能力的年限。公司都有壽命周期，在用收益現值法評估公司價值時，必須首先判斷公司的經濟壽命。如果估計經濟壽命過長就會高估公司價值，反之會低估公司價值。在西方國家，一般情況下預期壽命年限定為5年到10年。
市盈率法。市盈率法就是根據目標公司的收益和市盈率確定其價值的方法。應用市盈率法評估公司價值的過程如下。
檢查調整目標公司近期的利潤業績。如在檢查公司最近的損益表時，應考慮這些賬目所遵循的會計政策是否前後一致及是否符合國家規定，必要時，要調整公司已公布的利潤。
選擇計算公司估價收益指標。採用公司近三年稅後利潤的平均值作為估價收益指較為合適。實際中，對公司的估價還應更多注重其被併購後的收益狀況。如當收購公司在管理方面有較強的優勢時，目標公司被併購後在有效的管理下，也能獲得與收購公司同樣的收益率，那麼據此計算出目標公司併購後的稅後利潤作為估價收益指標，會對公司並決策更有指導意義。
選擇標準市盈率。通常可選擇的標準市盈率有以下幾種：併購時目標公司的市盈率、與目標公司具有可比性的公司的市盈率、目標公司所處行業的平均市盈宰等。在選擇時必須確保在風險和成長性方面有可比性，該標準市盈率應符合公司併購後的風險及成長性要求，而不應僅僅是歷史數據。同時在實際運用中，要依據目標公司的預期情況對上述標準市盈率加以調整。
計算公司價值。公司價值即估價收益指標與標準市盈率之積。

協同價值評估

公司協同價值的評估方法主要是收益現值法。與評估持續經營價值不同之處在於，估算預期收益時要增加由於協同作用而產生的收益，即逐項分類計算新增加的收益和節約的成本並進行沂現。通常目標公司被併購後在起初的一段年限內由於協作作用，會超常增長，然後進入成熟期，按一個穩定且較低的比率增長。

戰略價值評估

戰略價值沒有固定的評估方法，當收購公司進行收購的戰略目的不同時，其對目標公司價值的評估方法也不一樣。但是有一點是相同的，即收購公司如果不進行併購，通過其他手段達到戰略目的所花費的成本，就是衡量目標公司戰略價值的標準。例如收購公司為獲取目標公司佔領的市場，則目標公司戰略價值主要是收購公司自己去佔領市場所付出的代價。又如收購公司希望獲得目標公司所擁有的某種稀缺資源專有技術、上市公司地位等，則目標公司的戰略價值就是收購公司放棄併購轉而自己開發稀缺資源的成本。

我在一家投資公司做，賣方做的比較多
以下是你所看到的爭取點：
併購方訴求：業務協同、充斥利潤、提振股價、炒作概念
被併購方訴求：業務協同、從小平台走向大平台把蛋糕做大、變相上市、借殼
其實每一次MA就是在不斷地談判中完成，
對於併購方來說，購入資產後能否對大股東帶來利益：比如我估值1E，但是我用1.5E買，因為後續成長空間和對資產結構的改變使得我增長股價給我帶來的利潤遠大於5000萬。
對於被併購方說，被併購上市後架構可以是原股東持有轉持上市公司股份，簡介控制原有資產。這麼一來，利益點就在於上市公司將來產生利益是否大於原有利益。如果我公司估值1E，我可以賣8000萬但是我將來所獲利益遠大於這差價2000萬。
所以併購對價都是談判交易的結果，雙方都想將自己利益最大化。對價標準圍繞估值進行，其他附加條件都是雙方博弈，將自己利益最大化。

前面幾位說的都不錯，補充說幾句：所謂的China Premium (中國溢價）有可能在中國企業走出去的早期出現過。作為跨境併購經驗沒那麼豐富的市場玩家，從拿資源的角度，從看準目標資產、目標公司的角度，自然比起國際市場上已經玩了一兩百年的大玩家，眼力勁兒上肯定是要差一些的。但是中國公司在過去十幾年中，已經積累了較為豐富的經驗，對公司估值、目標公司是否符合自身的戰略，都有判斷的原則和標準，已然是市場上有一定競爭性的玩家了。在中國政府日益強調國有資產保值增值、海外資產的回報率的情況下，中國企業，特別是SOE，在估值和出價方面，除了考慮戰略、資源、風險之外，更多的會著重到目標資產或/和目標公司的回報上來。

再複雜的併購，最根本的還是一筆交易，價格是買賣雙方博弈的結果，其他的一切都是用來服務買方論證價格、賣方抬高價格的方法（這裡沒有用買方「壓低」價格，是因為買方很少有機會壓低，大部分併購當中如果要約收購的價格開低了，一定會有競爭對手介入）。

具體估值方法和投行所扮演角色請參考：一家公司的「估值」是怎麼估出來的？誰來估？ - 朱英楠David 的回答
最近一樁併購案例分析：如何看待微軟以 262 億美元全現金收購 LinkedIn？ - 朱英楠David 的回答

剛經歷過一次收購五家公司的對接部門人員回答一下你把！

併購的價款確認有以下程序：
1.會計事務所審計
邀請會計事務所進行審計。這裡的審計更多的是一種賬麵價值的反應，並不能反映出市場公允價值，所以也就不奇怪一些資不抵債的公司也會有很高的溢價。

2.具有xx資格的評估公進行評估
這是交易對價的主要依據，全是以市場公允價格進行評估。
一般評估人員會實地清點，包括桌子X個，椅子Y個，電腦Z個，地皮和在建項目等等，
這裡的評估是非常全面的也同時能夠反應公允價值的一種評估。最後出具評估說明（每項資產所用的評估手段以及修正係數）和評估報告。最後給出標的公司的公允價值。但是。。。
雙方可以協商以評估的公允價值打個折扣。。。。所以評估結果也就是一個非常重要的參照，雙方以公允的評估結果來討價還價

3.律所開出收購協議，雙方來來回回確認簽字
負債以及其他擔保事宜通常會雙方約定如何解決。負債一般是收購方繼承，擔保一般是讓解決之前扣押擔保款不支付，這些附加條款一般會寫進合同。

投行券商的作用：
1.幫助收購方找賣家，同時幫助被收購方找買家（紅娘）
2.增發新股融資時候的承銷（核心業務）
3.給出財務顧問意見（就是利用資質寫一段話說明本次收購如何合理、交易價格如何公允，很沒技術含量。基本上能套用模板，但是價格不低的說。。。）
4.其他。。。

沒那麼複雜，一方面是買賣雙方心理價格，另一方面，審核角度動態市盈率最好不高於15.

上面的答案寫得都太專業。首先併價格不是審記出來的，券商與投行是什麼角色。這個問題比較簡單就是媒婆的作用。最難的問題我留到最後就是如何估值，這是一個非常專業的問題不同的公司資產不一樣估值的方法也不一樣。有形的資產還比較好估值，無形的資產怎麼估值？國內有家著名國企做製冷的現在快要倒閉了，他們的品牌價值有兩百多億這不是玩樂嗎？之所以公司能用來交易就是購方估值高，賣方估值低。第三方就是想辦法解決繁複的法律程序上的問題。

我做的是企業併購企業，十年來大約15-20個case這樣；基本上定價在買賣雙方的頭心裡已經有了個心理價位底線了，尤其是賣方；投行，證券的人過來大部分情況下是來驗證價格是否合理，只要不是差異很大，基本就能成交。
樓上諸位說的都沒錯，也都挺好；但無論你算出怎麼樣的數字，賣方一定有自己的心理底線的，在底線之下，再算出一朵花來都是無用
因此併購價款的確定，有時候感覺和菜市場買菜沒有本質的區別......
還在職，匿了

為啥上述的答案我都沒在我經歷過的併購交易中見過。價格基本都是談的，談完湊評估。盡調審計法律都是輔助。

知乎比較推崇學術范，高深概念受歡迎，其實沒那麼複雜，沒那麼高深。
大部分是看市場上同行業同規模收購案例的市盈率水平，再根據標的公司的特點予以調整。老闆們談出個價格，評估師們根據這個價格倒推出各種參數，建立評估模型推導出談好的價格。歸根結底，價格都是老闆們定的，投行、評估師只起協助作用。然並卵的幹活。

沒上面說那麼複雜，其實就是在交易中買賣雙方對價格的博弈。併購成交與否取決於雙方心理價位是否在同一個區間。

所謂的合理估值，都是先有企業價值，再有模型。DCF前提假設條件太多，可以不斷調整前提條件以取得想要的企業價值；倍數法可以靠選擇特定倍數的企業，和給予倍數一定的溢價和折扣來調整所謂的合理估值。所以真正給企業定價的，是雙方的心理價位，也就是雙方大老闆拍腦袋的價格~特別是家族企業和一言堂的企業中尤其如此~所謂的模型和合理估值都是給公眾市場的交代和向董事會、股東會彙報的工具

投行角色就是博弈和溝通中起到緩衝作用。舉例：A向B買二手車，A對車的心理價位是不高於25萬，B對賣出的心理價位是不低於23萬。A出價策略有幾種情況：（1）A出價20萬（2）A出價10萬（3）A出價23萬以上；第三種情況成交可能性就相當大了，B可能不還價或者也就還一個接近的價格意思意思，A堅持一下B也就賣了；第二種情況成交可能性就很小，B看你丫出10萬壓根就是沒誠意的表現，直接就關閉了交易窗口；第一種情況就比較微妙，也是併購中會出現的情況。沒有達到B心理價位，但是其實也不是A可以承受的最高價，差得不遠，可以談。這個時候投行就會出來做一個緩衝，A的顧問就會去向B的顧問打探指導價格。在幾輪溝通中會探出雙方的心理價位範疇，差的不遠基礎上就會適當的各讓一步，在雙方都可以承受的價格上成交。

在併購中，A和B之間在價格上的直接溝通是比較少的或者幾乎沒有的，價格的溝通多數在雙方的投行顧問之間完成。

我來說說我經歷過（我做的是製造業的併購及收購）的流程吧：

1、先確定併購意向；

2、律師和會計師事務所進行盡調（這個時候基本確定了確定併購價值的時間點，比如以XX年A月B日為準計算）；

3、雙方各自聘請了一家公允的知名會計師事務所進行審計，得出兩個價格A和B；

4、雙方請兩家會計師事務所給大家解釋如何審計的、用的那種估值方法和折舊方法計算的資產價格；

5、會計師事務所退場，雙方來一類一類乃至一項一項撮合價格，最終確定一個價格C。

價格C就是併購價格。

國企去境外併購的價款，除了技術與業務考慮之外，買方自己的利益訴求也是很重要的一點。

在某樁國企跨境併購案例中，買方領導一直積極推進交易達成，在價格方面相對比較放鬆。例如本來可能是1億美金的交易，買方主動提出1.1億美金附加排他性談判權，以便排斥其他競爭者。
在交易完成以後，國企一方的領導迅速升遷。還派駐了少量駐外監察人員，對境外的業務、法律、財務基本不懂，就是派個人去盯著，工作清閑還拿著高昂的駐外津貼。其他諸如去歐洲風景勝地開個董事會、三不五時去考察一下併購標的這些小福利，不在話下。
所以國企的併購動力是很強大的。特別是後來者看著前任如何完成交易、實現政績、迅速升遷，自然知道自己任上應該怎麼做了，驅動力源源不絕。

我並不是說國企併購就是瞎弄，肯定也能買到不錯的標的。但是作為旁觀者來看，國企的出價至少比民營企業高很多，風險控制相對較弱。
對民營企業，大股東控制力明顯很強，併購的錢都是公司或者大股東兜里的真金白銀，買起來心疼，出價保守得多。

關於這件事情我覺得我可以說一說
我的父親就是從事這個行業的
叫做資產評估就是定價格的
要通許多數據來得出最公正的價格
既不讓人家佔便宜也不讓人家吃虧
這種行業會被需要併購的公司聘用
來確定被併購公司的價格

順便一提
這種行業會有很多人來賄賂
因為定價格的高低會對雙方有很大的影響
我爸曾經跟我說過一次

大概就是有一次搞一個很大的項目
還沒著手調查就被人送了30萬的現金
當時是2005年那時候30萬可不是一個小數目
幸好我爸機智沒敢要
否則很有可能進去一趟蹲個幾年
然而這只是一個小插曲

對了這是本人第一次回答有許多說得不好的地方
請大家見諒如果可以給個贊鼓勵下吧

去菜市場買過白菜嗎？
道理是一樣的！
併購價格，是談出來的。

搞得好像很複雜一樣。。。那麼多種估值方法，結果差異很大，關鍵是談判博弈。

個人認為國內一般是兩個老闆之間根據市場可比交易定一個大致的市盈率，然後評估機構根據估值用收益法倒推增長率和WACC，券商主要是協調各中介機構，同時在業務和行業上為估值的合理性提供依據，審計師主要用歷史數據和目前已經簽訂尚未執行或正在執行的合同對下一年度給出盈利預測報告支持評估的估值，律師一般負責公司歷史沿革和資產權屬等法律問題，對估值的影響不大。

1、是的
2、Due Deligence，盡職調查就是專門干這個事的，簡稱DD。專業性的財稅、法務盡調，可聘用第三方諮詢公司，如KPMG等會計事務所和法律事務所進行，諮詢公司所收酬勞不菲，都是按小時計算，晚上開個電話會議都要算錢的。行業實際經營及管理狀況可由收購方直接介入調查並評估。
3、提供收購融資工具和方案，他們更狠，併購重組後產生的收益得分一大杯羹給他們。
併購是個技術活，尤其是海外併購，併購有風險，整合更不易，且並且珍惜。