對賭協議是真的「公平」么？

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對賭協議，其英文是valuation adjustment mechanism，也即估值調整機制。風險投資機構做投資時，企業說的是未來的故事，投資人對於企業的估值主要基於對未來的預期，如果預期沒有實現，原來協商的估值必須重新調整。
在我個人看來就好像是這種協議保證了風險投資人估值一定是準確的，因為可以根據企業的表現進行調整。這樣公平嗎？風險投資人既然做出投資，也是要承擔一定的風險的，選擇企業、進行估值本身就是其投資決策的一部分內容，為什麼要有這樣的機制進行估值調整？高收益不是要匹配高風險的嘛？這樣看上去，是不是風險投資人只賺不賠？
本人大學生，對這個問題理解膚淺，希望有人耐心解答。

作為一名浸淫PE投資行業多年的老兵，除了個別確定性較高（IPO申報很近）、很牛的好不容易拿到份額的項目之外，基本上經手的每個項目都存在對賭協議。
對賭協議的本質是：解決交易雙方對企業價值判斷存在的信息不對稱問題。比如你認為企業值8億，因為今年能實現8000萬凈利潤，10倍PE就是8個億的估值，但我認為你只能實現4000萬凈利潤，10倍PE就是4個億的估值，相執不下怎麼辦？總要解決這個問題吧，畢竟你需要錢，我需要投出去項目，那麼OK，我認你的8億估值，但是前提是你今年必須要實現8000萬利潤，如果實現不了，那麼不好意思，年底我要按照實際實現的利潤重新調整估值。
常見的的對賭協議其實主要有2條是：1、業績對賭，對賭標的通常是企業的扣非後凈利潤，一般是未來3年的凈利潤，比如對賭16年-18年分別3000萬、5000萬、8000萬，也有對賭三年累計1.6億的，當然也有對賭收入的，互聯網公司也有對賭用戶數、增長率、付費用戶數、付費率的（因為短期內沒有利潤）2、回購。回購本質上也是一種對賭，一旦無法實現預定的條件，將由實際控制人回購。回購的條件一般分為幾類：1）證券化，IPO、借殼、併購 2）經營業績嚴重偏離預期3）嚴重影響企業經營的情況
完不成對賭協議怎麼辦？一般PE機構會要求執行對賭協議，這又分為2種：1、上市了的話，就基本不追究了，因為PE機構賺錢了就不會糾結對賭了，如果上市後沒賺錢的話可能還會要求執行（這種情況在中國由於存在一二級市場差很少出現，除非你投的價格非常高）2、沒上市，一般PE機構會跟企業協商執行對賭協議，我目前經手的案子，有一些是嚴格執行了對賭協議的，但大部分都是需要PE機構和企業去商量，經常最終談判的結果是補償一部分而不是全部。實際中一點沒執行的比較少，除非老闆非常賴皮。
執行對賭的話，又分為股份補償和現金補償兩部分。兩部分補償的公式為：
現金補償公式為：

（本次調整前公司估值×本次調整前乙方的股份比例–本次調整前公司估值/201X年承諾凈利潤×201X年實際凈利潤×本次調整前乙方的股份比例）×（1+10%）

股份補償公式為：

丙方將以1元的對價向乙方轉讓部分股份，以使乙方的股份比例調整為：本次調整前乙方的股份比例×丙方201X年承諾目標公司凈利潤/目標公司201X年實際凈利潤。

回購的公式為：

回購價格為（i）要求回購方的增資價款×（1+10%*n） - 該方根據第1.3條第（1）項實際已獲得的現金補償（其中：n = 投資年數，投資年數按照實際投資天數除以365計算）；（ii）經乙方及目標公司共同認可的評估機構屆時對目標公司凈資產進行評估後的評估值乘以要求回購方的持股比例。丙方1、丙方2應以上述（i）（ii）兩種方式中的高者作為回購該方所持目標公司的股權/股份金額。

雙向對賭：
單向對賭是為了解決雙方對估值的分歧，很多時候我們也會設置雙向對賭，雙向對賭更多的是為了充分激勵管理層發揮主觀能動性。比如：如果公司業績最終超過了對賭業績的50%，我可以額外補償管理層團隊一部分股份，以對他們進行激勵。
關於對賭協議是否公平的問題？
你說的沒錯，高風險匹配高收益，但是其實需要注意的是：即使有對賭協議的存在，它本身並沒有減少項目本身的失敗風險，他只是作為價值調整的一種依據。嚴格意義來講，他主要是為了保護投資者的信息不對稱的弱勢地位（因為無論怎麼盡調，企業主一定比投資人更有信息優勢），因為現在資產膨脹的年代，很多企業主為了能夠拿到高估值，都在盡量的誇大當年的業績，而且已經成為一種風潮，投資越來越有難度，如果沒有對賭的話，雙方很難達成一致預期，你吹你的，拿不到錢，我也投不出去。從根本上來說，最終項目失敗了，即使PE機構拿到了100%股份，也是一個空殼，對賭一樣執行不了（大部分機構不會天天追著你還債，頂多下次創業的時候，我要是還看好你，免費或者低價給我一部分股份）。項目成功了，說明你的預期實現了，對賭條款也不會執行。
結論：
PE機構不是只賺不賠，嚴格意義上來講，大部分機構都是賺少賠多，但是大家都在努力通過行業研究、公司調研、團隊判斷，每天超負荷工作，就為了提高那麼一點點成功率。個人認為：機構對於95%的判斷都是一樣的，只是對5%的項目會有分歧，好與壞、貴與便宜、投與不投，功夫全在此！對賭協議，不過是一種解決分歧的工具而已！希望解決了你的問題

----------------------------------------------5月26日更新如下-----------------------------------------------

之前討論的是投資人提出來要求業績對賭的情況，有人私信問我是不是只有投資人才會要求業績對賭？

其實並不是，在這個案例中，如果是企業家自己希望以這樣高的估值來進行融資，但是他目前的財務數據無法支撐他目前的估值，他自己也有可能主動提出來要求業績對賭的，因為現在的估值是企業家自己在16年的預測業績基礎上進行估算的，他如果真的有信心或者迫切需要融資，為了完成這一高估值的融資，他自己也很有可能提出來願意對賭業績。

在下述的案例中，這家企業家確實也是自己主動提出來願意業績對賭的。

在實際操作過程中，企業家自己提出業績對賭的也不是少數，我自己遇見過的企業家提出來業績對賭的最誇張的例子是除了業績對賭，他本人還願意如果對賭失敗，他自己願意按照30%年化來進行現金回購的，而他本人確實身家豐厚能夠承擔30%年化的現金回購。

所以不要總覺得對賭都是投資人逼著企業家，企業家沒有辦法才同意業績對賭的，企業家是企業的實際經營者，沒有人比他自己更清楚企業的實際經營情況，未來的業績到底有多大成長性，也只有企業家本人是最清楚的。

當然我本人很反感的是那種，為了融資不擇手段，明明沒有實力能夠承擔對賭失敗回購或者補償現金的能力，還非要跟你對賭的企業家。因為他也很清楚，他自己並沒有錢去承擔，既然沒有錢，那不如業績承諾越高，估值越高越好，這樣還能多拿點融資，即使對賭失敗，投資人又能拿他怎麼樣呢？沒錢就是沒錢，逼死他他也沒錢。

就像圈內可能都知道的，某A股掛牌上市的企業大佬，旗下公司分拆出來，同時經營很多不同業務的，也經常在微博上公然跟行業內其他大佬互撕的，前段時間剛完成融資的某某某「到底是誰，你們猜咯~(?_?)」，每次融資都兜底，您的身家夠嗎？

所以對賭是投資人與企業家之間的一種博弈手段，也是一柄雙刃劍，用的好，皆大歡喜，用的不好，大家都輸。

----------------------------------------------5月25日原答案如下-----------------------------------------------

對賭的產生主要還是投資人與企業家在企業的估值認定上產生了較大的爭議，拿剛收到的某企業BP舉個例子，該企業歷年財務數據如下：

上述是經審計之後的數據，可信度相對較高，而這個企業預測的2016年財務數據為：

本輪估值投後4.2億，本輪融資5000萬元，16年-17年掛牌新三板。

如果單就財務數據而言，企業家提供的2016年財務預測數據壓根沒法採納，因為該企業商業模式較為傳統，就是銷售A系列產品賣往全球各地，16年商業模式也沒有本質轉變，16年A系列產品成本也沒有大幅度降低，銷售渠道也沒有得到質的飛躍…= =...所以它很難像生物醫藥類企業一樣，前幾年一直埋頭研發，一旦研製成功或者拿到臨床批件業績立馬就大爆發...

而且企業目前估值4.2億，按照16年預估凈利潤3150萬來算，PE13.3倍，如果用15年凈利潤來算…你們懂的…= =

這樣的財務數據明顯是撐不起他目前的估值的，但是如果企業家堅持這個估值，投資人又特別想投資「姑且假設有這樣想不開的投資人吧…(?_?)」，但是又覺得價格太貴…那解決辦法只有業績對賭…

你不是說你16年能做到8億營收3000萬元凈利潤嗎，那就對賭業績，對賭失敗大股東現金回購唄~

所以對賭產生了…假設他們雙方簽訂了協議，投資了5000萬元，約定如果對賭失敗，大股東（創始人）按照10%年化現金回購。

假設結果16年企業對賭真的失敗了，16年的經營業績還不如15年的業績，觸發回購，當時的投資人要求執行回購，結果發現這個企業家除了該企業，沒有其他身家，而15年企業的凈利潤才500萬，這時候投資人就發現，雖然有對賭，但是壓根執行不下去啊，這個企業家壓根沒錢…企業經營又不好，哪來的錢回購呢？

確實，我們可以走法律途徑，但是操作起來耗時非常久，而且即使投資人打官司贏了，企業破產清算了，他依然沒有錢能夠執行回購，投資人當年的投資本金都收不回來。

上述案例前半部分是真實的，實施投資開始的後半部分是虛構的，但是這樣的企業如果對賭失敗了，企業家沒有其他身家，大概率就是我描述的場景，所以看下來你們還覺得簽訂了對賭協議，投資人就不承擔風險了？投資人投資真的是穩賺不賠？這可能嗎？

講真，就投資人來說，沒有投資人會希望企業對賭失敗的，如果對賭失敗了，要麼就是回購，要麼就是估值調整補償股權或者補償現金，而且有較大概率執行不下去，投資人花那麼多時間跟企業家扯皮，打官司，還冒著很大可能本金都收不回來，有什麼意義呢？

就如同楠爺的回答一樣，對賭更像一個激勵條款，一旦企業發展的好，滿足了對賭約定，那投資人自然也可以對企業家有一些獎勵，比如讓他們套現幾個點獎勵一下等等，投資人是很樂意的，因為只有對賭成功了，投資人才是真的贏了。

小孩才論對錯，大人只看利弊，當初白紙黑字簽訂的協議，你情我願，現在對賭失敗了，討論什麼公平不公平？你這是在逗我嗎…囧rz…

最後放一張表情鎮樓，完美解釋對賭協議到底公平不公平的問題...= =

談到創業者和投資人對賭，聽眾很容易打雞血進入天涯撕逼模式。著名案例，俏江南因業績對賭失敗致使創始人和管理層丟失公司控股權，這是一次對孤兒寡母加大S的下手，好慘絕人寰。基於人類一貫同情弱者的本能，大家一般都會覺得對賭是不公平條款。

俗話講得好，「小孩才分對錯，成年人只看利弊。」看待對賭，必須拋開小區大媽的情緒模式，通過了解其根源以及對賭的目的，才能了解這一條款的含義。

一、對賭的來龍去脈

首先，從詞根入手。對賭這個詞來自於英文單詞ratchet，這個詞的字面意思是「防倒轉的棘齒」，本身就暗指單方向保護投資人而不保護創業者。只是翻譯成中文後，完全沒有做到信達雅，甚至是讓其略有歧義，完全不如這些精彩的翻譯（有哪些令你拍案叫絕的音譯？ - 何明科的回答）。

其次，要明白對賭的目的。對賭是在對公司估值面臨不確定的情況下，投資方及被投公司對估值預設一個初值，但被投公司需要承諾一定的業績；後續根據公司業務的實際發展情況（即業績的完成情況），對估值及對應的股份比例進行多退少補的調整。核心在於保護處於消息不對稱一方的投資人。

然後，還要清楚對賭的概念，賭的考核標準和標的物是什麼。考核標準基本都是業績，通常用利潤做衡量，也有用收入、毛利及用戶數來衡量的，但利潤是最接近公司估值和相對而言較難作假的，也最接近投資人的最終目的。標的物一般是股份比例，在極少的情況下也會用現金；要是遇到奇葩的賭個人財產或者房產的，那還是早點繞道走，澳門歡迎您。

最後，是對賭的流程，大部分的情況下：如果被投公司沒能完成承諾的業績，公司向投資人退還相應投資款或者調整轉股價以增加投資人持股比例；如果完成，則相安無事。

看到這裡，細心的小夥伴會徹底了解對賭所謂的「不公平」：我們常說的對賭，其實是單賭。因為投資人只有Upside，而沒有Downside；即如果被投公司如果超額完成目標，投資人不會拿出自己的股份或者現金對公司進行獎勵。這看似是投資人的霸王條款，其實不然，對公司估值的信息不透明，主要是單向的，創業者比投資人更了解公司的情況；同時，創業者往往會要求更高的估值，所以投資人只好選擇相信創業者提供的信息及要求的估值，但用單方的對賭來保護自己。這也有點像我們作為消費者購物，商家說10萬公里無大修，如果沒有實現承諾則商家賠錢；但是如果11萬公里無大修，咱們也不會向商家追加付費。

接下來看圖說話。

所有統計項目中，有27%的投資項目使用了對賭條款。09年和12年的樣本數據較少，因此對賭比例偏離了整體平均值。

二、想要贏的投資人不是好投資人
既然是比賽就要想贏，然而在對賭這場比賽中，投資人是不想贏的。借用馮小剛的一句名言：和大家分食一塊美味的蛋糕，還是自己獨食一泡臭屎，大家的選擇很容易。投資人肯定不願意拿著一個爛公司的大多數股份。所以，如果被投公司完成業績，雙方開心，各自暗爽準備下一輪或者IPO；如果被投公司沒有完成業績，雙方開始撕逼（要讓創業者退還現金及補償股份，往往不是一個容易的過程），鬧成新聞，看似投資人獲勝，其實雙輸，但卻容易被炒作成新聞。

通常，設立對賭條款的前提是，在公司面臨估值不確定的情況下（創業者吹了一個投資人不易識破的大氣球），投資人對創業者提出一個預設條件，當滿足條件時，兩者相安無事，或創業者得到一定獎勵；當不滿足條件時，創業者向投資人退還約定的投資款或者轉讓股份。看似這個條款對創業者霸道異常，但實際上，在設立對賭條款時，投資人往往遠遠不如創業者了解公司實際情況，在信息不對等的情況下，投資人只能選擇相信創業者的紅口白牙。因此投資人冒著較大的風險進行投資。對賭力圖降低未知風險可能帶來的損失。也有少數情況，創業者對賭成功，投資人會返還給團隊小部分股份作為激勵。

其實，投資人在對賭中獲勝也並不代表其真正的勝利。因為對賭條件是否能達成會受到眾多因素的影響。對賭條件未滿足很可能並不全是創業者的責任，如果因為一次未達到對賭條件而把整個創業團隊逐出公司，由投資人全面接盤，對於公司的發展也不必然是有利的。

這樣講，是不是會覺得對賭沒有那麼不公平了呢？

三、真正的對賭
但是在某些特殊情況下，也會出現真正的對賭，即如果被投公司超額完成業績，投資人會拿出小部分股票對創業者或管理層進行獎勵。這主要因為如下可能：

投資人出現了聖母心態，真心想激勵創業者好好乾。但是在創業者股份比例比較大的情況下，這種激勵真的是第11個饅頭，邊際效用遞減
MBO，管理層在投資人的幫助下獲得公司的控制權及管理權，但是股份較少。投資人為了激勵管理層好好乾活，現實得拿出股票作為激勵，在這裡類似於一般的期權

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「公平」是法律人的追求，但何謂「公平」，卻是一件不容易說清楚的事情。本人在對賭案件中分別代表過融資方和投資方，先不說個人觀點，舉幾種情況的例子，是否公平，大家自己判斷。

PART I
先舉一例：

按照小馬奔騰與建銀文化簽署的對賭協議，若小馬奔騰未能在2013年12月31日之前上市，投資方建銀文化有權在此日期之後，要求小馬奔騰、實際控制人或李萍、李莉、李明中任何一方，一次性收購建銀文化所持有的小馬奔騰股權。後對賭機制被觸發，中國國際經濟貿易仲裁委員會裁決：小馬奔騰董事長李莉、董事李萍姐妹倆對建銀文化承擔無限連帶責任，李明遺孀金燕及其女兒、父母等遺產繼承人在繼承範圍內承擔有限責任，責任承擔者將回購建銀文化持有的小馬奔騰股份，並支付建銀文化股權轉讓款6.35億元。

建銀文化當時向小馬奔騰入資4.5億元，如今小馬奔騰運作狀況惡化，同樣作為小馬奔騰股東的建銀文化不僅不施以援手，其他股東反而要向其支付6.35億元（理論上建銀文化還賺了1.85億元）。公平嗎？

PART II

看起來不太公平是吧，假設建銀文化入資時，有下列情況呢（這些情況純粹系假設，您可以理解這些情況同時存在，也可以理解這些情況單獨存在）：
（1）小馬奔騰資金鏈面臨斷裂，亟需資金（簽了對賭可能死，不簽對賭馬上死）；
（2）建銀文化從小馬奔騰獲得的股權價值僅1.5億元，而小馬奔騰堅持建銀文化以4.5億元的價格入資；
（3）小馬奔騰原股東和管理層向建銀文化隱瞞了未來可能出現的巨大經營風險（如果建銀文化知曉這些風險，可能會放棄投資）。
（4）建銀文化本來有另一個有前景的項目，如果把4.5億投到那個項目，預期三年內能有五十倍的回報。
（5）建銀文化的投資人對建銀文化也有各種各樣的要求，迫使建銀文化的投資必須有保底機制。

看起來是不是對賭沒有那麼不公平了？

PART III

如果除了上面說的情況，還有其他情況呢，比如：
（1）小馬奔騰的原股東和管理層對私募投融資的估值一竅不通，上面說的建銀文化從小馬奔騰獲得的股權價值僅1.5億元是建銀文化的說法，實際的價值可能不止1.5億元，不然建銀文化也不會願意出4.5億的價格，但誰知道呢？
（2）建銀文化在盡調過程中已經發現了小馬奔騰存在的經營風險，雖然小馬奔騰沒有披露，但建銀文化想反正有對賭在，管他呢。
（3）小馬奔騰在融資時沒有請律師，或者乾脆用了建銀文化的律師，小馬奔騰的原股東根本沒看懂對賭條款（同樣看不懂的還有這幾十頁的協議中的反稀釋、拖售權、共售權、保護性條款等等）。
（4）小馬奔騰本來能上市的，但政策或市場層面突變，這些不可控因素導致小馬奔騰未能上市，而協議中根本沒有排除這種不可控因素髮生時對賭義務主體的責任。
（5）建銀文化的董事動用一票否決權，否決了2012年初小馬奔騰的一項收購計劃。事後證明原本計劃收購的公司是「現金牛」。

公平……嗎？

PART IV

還有其他假設呢：
（1）小馬奔騰的某些小股東是不同意引入建銀文化的投資，更不同意對賭的，但無奈受到大股東的裹挾，如今要承擔沉重的回購義務。
（2）小馬奔騰的某些股東是公司法人，而簽署對賭是股東公司的總經理決定的，根本沒經過董事會或股東會的審議，而今股東公司及股東公司的股東可能都要為這個對賭買單。
（3）小馬奔騰的眾多債權人本來還有可能從小馬奔騰的後續運營過程中收回債權，但李莉等人為了履行對建銀文化的對賭義務，將小馬奔騰賤賣，客觀上斷絕了小馬奔騰債權人收回債權的可能性。

對此，您又作何感想？

PART V

以上都是假設的情況，現實中公司的運作本身就是動態的過程，投融資雙方的利益關係也是變動的，各種各樣的情況都有可能發生。

實際上，小馬奔騰的衰落很大程度是因為創始人兼實際控制人李明突然身故，突然的變故引發蝴蝶效應：公司股東間爭權奪利，董事長出局、高管離職、編劇出走、投資者維權。

這個世界變化太快，我們通常希望能有一些確定性來給一些心理安慰，對賭可以滿足投資人的諸多需求：

（1）怕看走眼（行業趨勢、企業潛力可能會判斷失誤）；

（2）怕被騙（企業融資時通常都會做些「包裝」，投資人看到的往往是「包裝」後的狀況）；

（3）投資人的錢是有時間成本的，加個緊箍咒刺激被投資企業趕緊掙錢；

（4）保留一個退出渠道（例如對賭機制中常見的原股東回購實際也是投資人的退出渠道之一）。

但對賭對融資方就一定不可接受嗎，當然也不是：

（1）如果簽了對賭可能死，不簽對賭馬上死，你選哪個？

（2）投資人投入的4.5億元，只有很少一部分進入了註冊資本，絕大部分都進入了資本公積成了股東們的共同財產。

（3）不簽對賭，投資人只給1.5億；簽了對賭，投資人可以給4.5億。

（4）公司的情況和發展預期，原股東和管理層肯定比投資人更清楚，所以對賭機制會不會觸發，原股東比投資人更有掌控力。

PART VI

以上的種種，使得我們在事後判斷對賭是否「公平」時，往往有捉襟見肘之感。

法律的原則，除了「公平」，還有「誠實信用」、「禁反言」、「尊重當事人意思自治」等等。我們再英明，對於投融資這件事本身，也是局外人。所以目前關於對賭的司法實踐，越來越尊重當事人的意思自治，而淡化對是否公平這一複雜問題的判斷。因為，既然投融資雙方都是商人，理應有理性的商業判斷，達成的對賭約定也應當是衡量公平與否後的真實意思表示（當然確有欺詐、脅迫等情形的除外）。

投資人只賺不賠是誤解。對賭條款對投資人來說更多時候只是個安慰劑，試想，如果業績承諾未達標，即便獲得了賠償權利，甚至拿到了股份賠償，又有什麼用？

對賭條款更像一個心理戰術，用於激勵鞭策創業者。目前行業的惡劣環境在於：T-2和T-1年度的業績指標不可考或者極其低，卻要用T和T+1年度的動態市盈率來估值。面對中國經濟環境如此不確定和行業周期問題，即便在T年初公司基本面較好，但預測的不確定性依然是非常大的投資風險。

在這種環境下，用T年和T+1年的動態市盈率做估值基礎，而不是用T-1的靜態估值做估值基礎，對投資人已經是風險較大的事情，在沒有業績承諾和較為理性的業績預測，那VC投資將處於崩潰

業績對賭和估值調整協議，很多時候都執行不下去，今年還有個公告竟然說：雖然沒有完成業績對賭，但是確實是因為balabala各種原因，如果強行進行估值調整，恐X總會產生較大的心理疾病，從而無法治理公司。基於此，我們決定豁免或者降低業績指標激勵團隊。

對賭這兩個字，已經被媒體妖魔化了，我現在越來越反感媒體的主要原因是不少記者真的不學無術，而且還唯恐天下不亂。在這場賭局裡，受傷最重的是投資人，因為只有企業家對賭贏了才是真正的贏，而對賭輸了，其實是雙輸。

所以有時候，有些投資人不提出對賭的原因就是我講的這些，反正對你沒什麼指望，做成什麼算什麼樣，能找到接盤俠就行。賭來賭去你又完不成業績有啥用？天使投資人一般不會對賭，主要是缺乏對賭的預測基礎和數學邏輯。A輪以後的需要對賭是因為業績和利潤可以用財務模型來推算。

我用淺顯易懂的方式來說個例子。
假如你是上市公司A的老闆，現在你打算收購沃爾瑪的部分股份以便擴大本公司海外業務範圍。這次定向收購以現金結算，總規模50億美金，每股500美元，共計1000萬股。不過你不打算長期持有，在法定的3年鎖定期過後你打算逐步處置股票。
現在你要面對一個頭疼問題，當這部分股票計入「交易性金融資產」或者「可供出售金融資產」時，股價波動直接影響A公司的資產損益或者所有者權益（看你和會計怎麼溝通了）。如果股價跌去一半（這不是什麼稀罕事，比如阿里），你的公司將瞬間蒸發掉25億美元，等到下一次股東大會的時候，估計你就已經滾蛋了。
當然你會說：股票特么的也可能會漲啊！那是當然啦，不過長期的看股票價格是中性的（或者說市場對股票的預期已經反映在當前價格上了），漲跌的可能性各50%（可能這破乎上某些賣書的股神不這麼看），如果寄希望於50%漲的概率，那你做決策還不如擲骰子好了。
這時候一個好的選擇是，你去買入1000萬份沃爾瑪的歐式看空期權，期限3年，行權價490美元，這麼做的好處是如果3年後股價跌到490美元以下，你可以選擇行權，由賣方按照490美元接盤，你的最大損失被鎖定在每股10美元（500-490）。當然一般CBOE很難提供這麼大的單量，於是你找到了他媽的youBs銀行，說，老子想買1000萬份場外期權。
第二個問題來了，賣方不是只承擔風險的傻子，買期權是要付給賣家費用的，而且期權費相當的貴（有可能貴到20億美元），他媽的youBs銀行看出了你的顧慮，說，沒問題，你可以再賣一份3年期行權價520美元的看漲期權給我嘛，我給你費用，就可以把你要付給我的費用沖抵了。
現在我們來審視下這份對賭協議：當前股價500美元，A公司賣給他媽的youBs銀行3年期行權價為520美元的場外歐式看漲期權，從他媽的youBs銀行買入3年期行權價為490美元的歐式看跌期權，雙方交易費用被沖正為0。交易完成後，A公司把風險甩給了他媽的youBs銀行，他面臨的最大損失不過是每股10美元，但所付出的代價是，未來股價漲到520美元以上的部分都會被他媽的youBs銀行拿走，但這也不是太壞，A公司在每一股上起碼還有20美元的收益空間，當然，A公司拿股票是為了收購而不是賺差價。
對於他媽的youBs銀行，它可以收走未來高於520美元以上部分全部收益，付出的代價是，必須承擔低於490美元的一切損失。但是他媽的youBs銀行會選擇同步賣空沃爾瑪的股票，把鍋再甩給市場上的投機者。這樣他媽的youBs銀行面臨的最壞情況是既不賺也不賠。
至於市場上的投機者呢？他們在忙著豪賭，偶爾來這破乎開個專欄賣賣書什麼的。
經過這一系列動作，市場上不同的風險偏好者都得到了自己想要的東西，大家皆大歡喜。A公司可以安心的做併購（也許有一天它可以成長為一個偉大的公司，就像通用或者蘋果那樣），他媽的youBs銀行可以聳聳肩把這單生意扔進項目庫指望股價漲好了可以去大溪地度個假什麼的，至於那些投機者呢？誰他媽的關心他們在幹嘛啊！
你覺得對賭協議「公平」嗎？

簡單說說，什麼叫對賭，對賭協議是投資方與融資方在達成協議時，雙方對於未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。所以對賭協議實際上就是期權的一種形式。通過條款的設計，對賭協議可以有效保護投資人利益，但由於多方面的原因，對賭協議在中國資本市場還沒有成為一種制度設置，也沒有被國人採用接納。但在國際資本市場中，對賭協議已經被廣泛應用。

向你推薦這本小說：《對賭》，陳楫寶著，湖南文藝出版社

相信讀完以後你對對賭會有更深的認識。下面摘錄一點書中關於對賭的觀點（本來要給你上原文字的，但是版權原因找不到txt了，建議你買來看紙質書吧，我也是買的紙質書）

對賭是一個雙輸的結局，也是投資方與企業直接無可奈何地選擇，誠然投資方的估值在某種程度上是準確的（當然其實也很主觀，因為市場是很難預測的），但是那是投資方標準的估值，並不是企業方的估值，因為對市場預期的不一樣，對決策風險和收益的認識不一樣，這些東西你是沒辦法準確評定的，畢竟市場是不確定的，所以必須要有估值調整。因此投資方與創始人團隊必然存在矛盾了，在實在沒法協調好的前提下，只能通過簽訂對賭協議了，風投允許創始人團隊開展計劃，但是加入要求更高話語權和更高收益。談不上什麼公平不公平，利益需要而已。

對賭一般來說是企業創始人計劃使用高風險的市場策略，（當然創始人團隊認為可以試，風投方認為風險很高），而衍生的交易方式，如果創始人團隊贏了，獲得了高收益，風投能如願獲得報酬退出，如果創始人團隊輸了，即使風投賭贏了，拿到的也是一個爛攤子，風投渴望的回報恐怕也很難得到滿足。

只能說通過對賭協議，在假如創始人團隊失敗了，企業還有剩餘價值供風投投資進一步盈利或者未來還有機會翻盤，從而套現退出。

因此，即使有對賭協議，對風投而言，大多數情況下，贏了也是虧了，風投輸了，承擔了因創始人高風險市場計劃，當然需要獲得與此對應的高收益。因此同樣是符合金融市場高收益匹配高風險，風險投資人有賺有賠的規律的。

ps：其實風投都是廣撒網，撈到一個就是賺得盆滿缽滿，其他失敗的都是算成本了。市場估值的那些公式啊文件啊什麼的，參考一下還可以，真信你就輸了。

創始人在跟投資人融資的時候，投資人在投資協議里越來越流行寫一些對賭條款。可能正是因為有了對賭協議，讓投資人覺得至少有個保本的收益可以指望著，所以股權投資的決策也相對快了不少。

對賭協議實際上是對企業未來發展結果的預測，這個結果要麼實現，創始人和投資人一起賺錢；要麼沒有實現，創始人血本無歸，投資人勉強保本。

搖骰子賭博，賭的是骰子點數的大小。既然對賭協議危機重重，那麼一定要儘早知道，對賭到底是賭個什麼？

個人也參與多個創業項目融資，通常都是不支持對賭的融資協議，然後經營節奏被融資綁架。個別項目也有對賭的，最新一個是對賭2016年1億營收，實際上已經簽訂的包銷合同就已經遠超對賭協議了。所以我們在向投資人介紹公司業績預期的時候，不會給到太高的預期，二分之一左右。
在電商領域，初創公司高速增長，往往創業者有些盲目樂觀，最終簽了對賭協議。迫於對賭協議的壓力，狂燒市場和擴品類，最終被對賭協議拖垮。實際上，對賭協議對創業者對投資人股東都並非有利的選擇。

我覺得很多被投資公司都有個特別不切實際的錯覺
就好像樓主一樣
覺得你投資我們，我們要公平談判

可是，如果你缺這一筆投資可能公司就倒閉了，那麼你可以選擇公平地拒絕投資，或者接受不公平的投資條款。正常智商能選對正確答案吧？

直接甩乾貨了：

1. 對賭是投資協議的一部分，是簽協議各方共同點頭的結果，這裡的各方不僅僅包括投資人和管理團隊，還包括以往的投資人、本輪的其他投資人。（當然也有的對賭協議不在協議中，而是以承諾函的方式，這裡就不展開了）

也就是說，任何一方但凡覺得對賭協議不合理不公平，覺得不爽，這個協議就簽不了，通不過。所以，題主的問題其實不成立。

2. 我在多個答案中都強調過，對賭與否在投資機構決定是否投資一個項目的決定性因素中，優先順序是非常低的，可以說是個錦上添花的東西。有的團隊上來就說可以對賭利潤XXXX萬元，但如果業務本身我們不認可，對賭多麼大的數字也木有用啊

3. 對賭的存在，主要作用是限制管理團隊不著邊際的估值，其實更多是鞭策的作用，有的我們決定投資的團隊，拍著胸脯和我說明年做3000萬利潤，我說那好，我們也不要求那麼高，就按照1500萬對賭好不？結果可能最後討價還價的結果是1200萬。

4. 正常投資人，即使設置的對賭條款，也是不希望觸發的。第一，股權變更很麻煩；第二，如果按照傳統的對賭公式，發生極端情況（業績嚴重偏離預期），那照著數字套進去說不定管理團隊陪得控股權都沒了，投資人變成大股東了，到了那一步團隊還願意繼續幹下去？團隊不幹下去投資人要那麼多股份有毛用？所以理智的投資人設置對賭條款都會給團隊留一個底線。

5. 從法律層面，如果將來投資人和管理團隊撕破臉了，對簿公堂，過往案例中法院更偏向於支持公司團隊，然而現在有所不同，監管機構越來越認可對賭協議的有效性。但無論如何，走到這一步往往都是雙輸的結果。

6. 投資人風險問題，投資行業里一句古話：投資前你是大爺，投資後你是孫子。錢一旦投出去，老實說對賭協議和回購協議往往沒什卵用，公司牛逼了用不上，公司傻逼了比投資人優先順序高的主體太多：員工、債權人等，甚至直接整個公司都直接跑路了。最不濟創始人耍賴你有辦法？你告他？一個投資機構動不動打官司還在不在行業裡面混了？

股權投資行為是一種商業交易，買賣雙方都是自願，一手交錢一手交貨。錢是多少錢、貨是多少貨，雙方談攏了就簽字合作，談不攏就算了，誰不虧欠誰。所以，有對賭協議也是雙方談判並接受的商業條款，用「公平」這樣的道德標準來衡量，實在是沒啥意義啊。一沒犯法、二沒影響社會公德。

如果企業家不願意接受覺得委屈了，大可不接受。投資人不滿意估值，那也可以不投資。「感到委屈」或者「不公平」，往往是在談判中位置較弱那方的哭訴，希望在道德層面上找補回來點什麼。但是，更重要的其實是想想，為啥自己沒有市場競爭力、在談判桌上沒有更強勢地位呢？

市場里的交易是客觀的、中性的，沒必要做道德審判。

先說結論：公平。

實踐中「對賭」條款差不多是這麼一回事：
現在按照用戶、銷售、利潤，公司值5億，創始人說，「不行，得值10億，因為2年後我的銷售能翻倍。」投資人說，「行吧，那就按照10億算。但咱們說好，亂吹牛B不行，得簽協議，如果做不到10億，咱得按照實際業績調回來。」

你覺得行？那簽協議。

這事兒公道嗎？

然後，「對賭」這個名字起的不好，在我國的文化中，賭是一件惡劣的事情，所以聽起來也像是惡劣了。

要了解對賭協議是否公平，就要先了解對賭協議到底是什麼：

對賭協議的類型：

1、貨幣補償型

2、股權補償型

3、管理層激勵型

4、股權優先型

關於對賭協議的三大原則：

但是上半年新三板對賭井噴：

對賭協議背後存在許多風險：

1、社憂網路——對賭鬧上公堂叫板實控人

2、宏濟堂——投資對賭致期限遙遙無期

3、點擊網路——對賭致收購泡湯

4、美塗士——對賭致司法凍結

從中足以見得，投資人一旦參與到對賭協議中，想要全身而退並不簡單。

目前對賭出現新動向，基於公平原則，對賭除開單向對賭還可以雙向對賭，如今融資的雙向對賭越來越多：

文/財寶兒

設計/財學

賭永遠是你輸我贏，而融資的目的是讓資方與企業實現雙贏。所以「對賭協議」這個名字極不貼切，從字面上理解很容易讓基於常識做判斷的人把目光聚焦在賭字上面，從而先入為主對這種協議持有懷疑、偏見。下面我們還是回歸它的本來面目VAM—Valuation Adjustment Mechanism（估值調整機制）來回答你的問題。

題主的問題大概可以提煉出三項，

VAM 公平與否？
為什麼要有VAM 這東西？
有了VAM 投資人是不是就穩賺不賠了？

好，下面我盡量用平實、生動、看起來不那麼亂（zhuang）拽（X）的話來說，以免你們睡著了... ...咩哈哈~

OK，here we go！

VAM 公平與否？

實際上，沒有VAM 對投資方很不公平！

VAM 屬於Term Sheet of Equity Investment（融資條款清單）一部分，在我看來除了名字敏感了點之外，並沒有什麼其他特別的地方，都是VC/PE 們為了保護自己，從前輩趟過的坑裡、自己掉過的溝里總結的血淚教訓中提煉出來的智慧果實而已。有人說哪有你講那麼誇張，我看那些投資人/機構活的都挺好，賺錢毫不費力。然而現實遠比你想的要殘酷，大部分投資人拿著之前辛苦積攢的資本，也許一輪金融泡沫就灰飛煙滅了；或者看走眼，投了一堆項目顆粒無收；再或者碰上了無良企業主，各種包裝粉飾套現抽資，最後剩下個空殼讓資方一夜回到解放前。畢竟絕大部分投資人投出的是真金白銀，換來的僅僅只是一個期待... ...（這事想想都讓人覺得手心出汗）。創業者，他們對項目情況知根知底，對團隊瞭若指掌，公司控制在自己手裡，最最關鍵的是，VAM 約定的那個條件實現與否，有相當一部分是把握在自己手裡！而投資人知道的，更多是BP（商業計劃書）上的描述，創業者的宣講和實地考察時投資經理的「眼見為實」而已。看到這你不覺得就算這真是賭局的話，設局的人其實是創業者，發牌的人也是創業者，而如果沒有VAM TS 的話投資人能決定的就只有check / call。

為什麼要有VAM 這東西？

很簡單，一是為了消除雙方的信息不對稱，二是防控創業者的道德風險。

說人話就是，防止你蒙我，萬一錢給完之後你以為革命勝利了天天吃喝玩樂不幹正事怎辦~

VAM 誕生於美國，但現在國外發達資本市場用的反而不多，因為創投機制環境很健全，信息透明度高，創業者素質普遍更成熟，所以沒必要來這個。VAM 真正消極觸發的時候，是一個雙輸的結局，只是投資人希望能少輸一點而已（畢竟企業在你手裡管著，這個鍋我不背）。

有了VAM 投資人是不是就穩賺不賠了？

童鞋，除了傳銷組織里的講課小姐姐跟滯銷樓盤的銷售小妹妹之外，還有誰喜歡用「穩賺不賠」這個詞？投資就是在風險與回報間艱難平衡的一個遊戲，一不留神就是「穩賠不賺」。相反我覺得，VAM 對於創業者來說倒是一個努力進取錦上添花的好機會，最不濟也是時刻鞭策團隊奮進防止達摩克利斯之劍凌空而下的一針雞血。而對於投資人，最好的結局不過是在已經縮水了的蛋糕里切走相對大點兒一份而已，看起來贏，實際還是輸啊~

下面舉個栗子，看看VAM 是如何雙贏的。

蒙牛對賭摩根士丹利
2003年，摩根士丹利等投資機構與蒙牛乳液簽署了類似於國內證券市場可轉債的「可換股文據」，未來換股價格僅為0.74港元/股。通過「可換股文據」向蒙牛乳業注資3523萬美元，摺合人民幣2.9億元。「可換股文據」實際上是股票的看漲期權。不過，這種期權價值的高低最終取決於蒙牛乳業未來的業績。如果蒙牛乳業未來業績好，「可換股文據」的高期權價值就可以兌現;反之，則成為廢紙一張。
　　為了使預期增值的目標能夠兌現，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基於業績增長的對賭協議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業的複合年增長率不低於50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份;如果業績增長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。
　　2004年6月，蒙牛業績增長達到預期目標。摩根士丹利等機構「可換股文據」的期權價值得以兌現，換股時蒙牛乳業股票價格達到6港元以上;給予蒙牛乳業管理層的股份獎勵也都得以兌現。摩根士丹利等機構投資者投資於蒙牛乳業的業績對賭，讓各方都成為贏家。

所以，勤勞勇敢的創業童鞋們，勇敢地去談VAM 吧！當然膽大心細是必須的，條款必須看清楚，反覆推敲覺得沒問題再簽，不然萬一投資人讓你上九天攬個月下五洋捉只鱉，否則把妹紙賠給他腫么辦~吼吼吼，不懂的話記得找專業的律師來看哦~，比如，咳咳~

就醬~

大家都在說公平與否，我來說說估值調整機制是怎麼回事吧。主要內容見黑字。

首先，多兩句嘴。「對賭協議」只是一種約定俗成的叫法，你可以把它理解成一種「行話」。真正操作中不會真的有一份協議叫做「對賭協議」。投資中大部分對賭協議都是以主投資協議的一份「補充協議」的形式存在的，其作用是對主投資協議部分條款的補充和修訂。
將對賭條款獨立於主合同之外的做法通常出於保密的考慮。簽約雙方統一以主合同對外，往往可以避免一些不必要的麻煩。當然，協議雙方也可以約定直接把對賭條款寫在主合同里，只要雙方都高興，怎麼都行。（這裡涉及到一個合同法的原則問題：只要合同簽訂的各方都認可的合同，合同法原則上都承認。只要不涉及合同法里列舉的「合同無效」情形，都是合法合同。也就是說，司法機關只會判斷一個合同是否合法，而不會去判斷它是否公平。至於合同公平與否，就需要參與各方自行判斷了。如果你認為現有合同不公平，那就不要簽章。）

其次，從投資人角度講，簽訂對賭協議最主要的動機是出於對「投資風險控制」的考慮。
股權投資和債權投資不一樣——債權投資有法律保護的回收本金和利息的權利，再不濟還可以申請對方破產，瓜分對方企業的破產財產；而股權投資里，投資人是真的要將全部投資款與所投企業未來的經營命運完全的綁在一起。從這種角度上來說，懷著未來退出賺取資本利得的期望進行的股權投資和真心與企業原股東合夥經營所投公司的業務，在投資的當時並沒有任何形式上的差別。考慮到大多數被投企業的股權一開始都是缺乏流動性的，股權投資本身甚至可以說絲毫沒有投資回收保障。公司法里說有限責任公司的股東要「以出資額為限承擔相應責任」，對投資人來講就是說出現問題有可能血本無歸的意思。因此，以私募股權基金（PE）為代表的股權投資人們想盡了辦法來控制投資風險，別讓慧眼識珠的投資項目在陰溝裡翻船。
在我所知的PE投資實務中，風險控制的基本邏輯是估值與對賭的結合：在PE進行投資之前，首先要對被投企業進行盡職調查，這一般要從業務、財務、法務多個角度進行。當盡調團隊對目標企業法律責任、財務、經營狀況等有了確實的把握之後，如果沒有什麼大問題，就到了討價還價的環節。首先，假設我們的投資不改變企業原有經營管理團隊，這時就要請企業的實際經營者對企業未來經營的業績進行一個估計——一個經營方敢於做出承諾的業績估計。這也將成為未來對賭協議上的主要指標。與此同時，財務盡調人要依照這個業績估計，對企業進行估值：估值方法包括但不限於DCF現金流折現方法。估值的結果也就代表了在這個經營業績能夠實現的前提下，企業未來的價值摺合到現在值多少錢。理想狀態下，我們投資的出價是不應該高於這個價格的。於是下一步，我們就根據這一估值，與交易對方進行討價還價。
價格談妥之後，再下一步就是投資協議和對賭協議的擬定。投資協議中無非是轉股、增資比例如何劃分，出資以什麼形式，如何建立交易結構，如何合理避稅等等。而對賭協議就涉及到我們一直在說的風險控制問題了。在對賭協議的安排里，投資人最美好的願望，自然是希望既可以享受到被投企業業績增長帶來的股權價值增值，又不想承擔任何其他風險。業界真的發生過這樣的對賭約定：在投資人投資持有了被投企業股份，享有全部股東權利之外，雙方又補充約定，如果經營業績下滑，公司要按原價回購投資人股份。就是說萬一投資失敗了，被投方要為投資人保本。被投方也許是用錢心切，如此不平等條約說簽就簽了。不巧的是，這項投資後來真的失敗了，被投企業在遭遇經營不善的打擊後不願意回購投資人的股份。於是雙方就撕了起來，一直鬧上了法庭。你們猜結果怎麼著？法庭認為這條補充協議違背了股權投資人之間責任共擔的原則，於是裁定這份對賭協議無效，投資人只能認栽了。（這件事發生在2012年，很火的，有興趣大家可以查一下。）
既然這種最美好的願望無法實現，我們有什麼其他退而求其次的辦法嗎？於是大家又回到西方資本主義老師那裡去取經，發現他們管對賭叫估值調整機制。

事實上，這個估值調整機制和上文所說的財務估值屬於同一個體系。有了估值才有了估值的調整嘛。上面已經說到，理想狀態下，交易價格應該大致等於我們對企業的估值，而這一估值是以企業經營者敢於承諾的未來經營業績為基礎算出來的。理論上，如果這一經營業績能實現，那企業的價值自然就能實現，就算未來這筆投資無法出售，單靠分紅回收現金流角度來說，這筆投資也是不虧的。這樣一來，投資失敗的唯一情形就只可能是經營者達不到預期經營業績。那麼，假設經營業績不樂觀的話，企業的價值又會是多少呢？我們可是已經搭建好估值模型了呀，只要你給出一個預期的經營業績，我們就可以算出來它相應的估值。於是，就像敏感性分析一樣，我們可以把對企業未來經營預測最差可能的估計所對應的企業估值算出來，作為我們對估值的「調整」，並且在對賭協議中約定，如果未來經營狀況最差的可能發生了，那麼我們對這筆交易的成交價就要調整到這個最差的估值的價位。如果你高興，還可以把我們是如何得出這一數值的估值模型寫在協議上，表示有理有據，可以令人信服。當然，實際操作中也有可能多提出幾種經營預期的情況，對應算出幾檔不同的估值，約定幾種不同經營業績情況下，我們要把交易價格調整到幾檔不同的價位上。

這樣一來，這份對賭協議的性質就不再是一份推脫股東責任的協議，而是一份討價還價的協議，完全符合合同法各種角度的要求。2014，還是2015年我忘了，已經有一例這樣約定的對賭協議被人民法院認可，於是這一整個「估值和估值調整」組成的風控體系，就完全可以在我國廣泛應用了。

當然，實務中這個風控體系還有最後的一環，就是要結合出資時的支付方式，考慮是否要押一定比例尾款作為對賭的保證；並且要約定一定方法對被投企業資金面進行監控：畢竟，還要考慮萬一對賭條款觸發了，投資款如何歸還的現實問題。——就演算法院支持我們，可要是被投企業里資金分文不剩的話，又如何保證我們能按約定收回投資呢？

同意，就是公平。
公平是相對的。

能忍則忍，不行就分。

簡單地回答一下，我主要講接受對賭條款的前提，這裡分兩個條件：
1. 創業者是不是急需用錢
2. 創業者對自己公司未來的盈利是否有自信

這兩個條件排列組合一下就出現四種情況：
a. 不急用錢，沒有自信盈利（這種項目只能再摸索，尋找商業模式，最好不要急於融資）
b. 不急用錢，有自信盈利（這種情況基本就不需要融資了）
c. 急用錢，沒有自信盈利（這種項目比較尷尬，大部分情況下屬於燒錢項目，死亡率高）
d. 急用錢，有自信盈利（這種項目就比較適合對賭，下面會細說）

一般急著用錢的創業者會更願意接受對賭條款。

如果是情況c，那麼建議創業者和投資人都考慮考慮清楚，萬一觸發對賭條款，創業者可能會失去公司控制權，而投資人可能會遭到創業者的撕逼……

如果是情況d，就是比較理想的對賭情形。創業者方面，由於對項目盈利有信心，所以不會很害怕對賭，而且可能會認為對賭條款可以鞭策自己做得更好（信心十足的創業者甚至可以和投資方進行雙向對賭）。投資人方面，一是可以降低自己的投資風險（如果採用回購條款），二是可以給項目設立明確目標（如果採用業績對賭）督促項目向前發展。這種對賭就是一種比較雙贏的條約。

最後，如果創業者面臨對賭條款，不過出於上面何種情況，都一定要請一名在私募股權領域非常專業的律師來幫自己審核條款，以免以後出現糾紛。

公平。
簡單說就是「你說你行，那你寫到協議里簽字！」。
投資方對被投公司的理解不如被投方，被投方對投資類的各種限制條款不如投資方，對賭給了雙方一個降低自己風險的機會。