什麼是槓桿收購（LBO）？

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轉自豆瓣「庄常飛的日記」

http://www.douban.com/note/70742267/

「槓桿收購」（Leveraged Buyout，即LBO）是企業兼并方式的一種。之所以稱之為槓桿，是因為這種收購的方式很特別：將要收購公司的新股東出的錢不是很多，但他們會讓被收購的公司大舉借債，之後拿這些借來的錢給老股東，將他們買斷。理論上來說，這是一種多贏的局面：老股東可以出售他們手中的股權套現，新股東因為用了債務，所以可以用低廉的價格買下一個公司，而借錢給新股東的銀行及債券購買者等則多了一個安全的投資項目。

科爾博格應該算是LBO的鼻祖。在60年代還在貝爾斯登公司任職期間，科爾博格就開始通過槓桿收購來購買一些小企業。這些小企業主一般都是走家族企業模式，盈利也都比較穩定；但現在業主老了，所以希望把公司全部賣掉，而不是在上市後部分套現；但是，他們很多人還是想自己控制公司的經營，所以不願意把自己的企業賣給大公司。科爾博格的職責就是自己出一小部分錢，之後再通過借債湊齊資金來收購這些企業，但把經營權留給業主們。在成為新東家後，他會用盈利的一部分來還債，這樣一來，幾年後企業的盈利等於還清了收購的債務，科爾博格等於四兩撥千斤，沒花多少錢買下了一個賺錢的企業，資本的回報率很高。小業主們之所以喜歡這種模式，是因為他們的目的就是套現和繼續經營，而科爾博格讓他們省了很多找買家的時間和精力。另外，科爾博格的債主們也很樂意借他錢，因為這些企業本身就是盈利的，所以基本上沒有什麼可能還不了錢；而且，在借債時這些企業的資產本身也是抵押，因此最不濟了債主自己可以落下一個賺錢的企業。

鑒於LBO回報率非常高，科爾博格帶著自己的後輩同僚、克拉維斯和羅伯茨這對錶兄弟自立門戶，成立了以他們姓氏命名的KKR公司，專門從事LBO。一開始公司還是走老路，即收購那些本身就希望出售公司的小業主。但由於LBO回報很高，很快大夥都蜂擁而至，一起競爭這些小企業。鑒於這種容易採摘的果實沒了，克拉維斯和羅伯茨希望公司能夠越做越大，利用公司的聲明籌集更多的資金，之後去槓桿收購一些別人沒有能力動的大企業；而且這對兄弟並不在乎公司本身是否願意合作，認為是在不行重金砸股東即可。與之相反，科爾博格則希望繼續友善的收購這些小企業。鑒於兩者的意見分歧越來越大，最後科爾博格決定退出，將KKR留給克拉維斯和羅伯茨。

後來事實證明，克拉維斯和羅伯茨主張的做法成為了日後LBO的趨勢。除了KKR，別的公司收購的企業也越來越大。在這種形勢下，科爾博格的做法已經過期；到了80年代，KKR等公司已經不能再寄期望於被收購企業穩定的利潤來還債。由於各大LBO公司的競爭，現在這些被收購企業出售時的價格越來越高，而這意味著這些LBO公司在收購時需要背負的債務也越來越多，並且多到無法僅僅靠利潤來還債的地步。因此，LBO公司不再只關注於這些公司穩定的利潤，而是需要這些公司本身就有誘人的資產，這樣公司一被槓桿收購後就可以拿出一部分資產來賣掉抵債。另外，這些公司還需要有極大的潛力，這樣在他們被槓桿收購後可以很快提升利潤來還債。

比如說，在科爾博格年代，有一家年收入100元的小業主出售企業，標價500元。此時，科爾博格自己出100元，從銀行借400元，將企業一次性收購，之後將每年的收入100元拿出來還銀行的債。這樣一來，基本上四五年後債務就還清了，科爾博格等於用100元買了一家值500元的企業。

但到了KKR後期，這家年收入100元的小企業會有很多LBO公司來收購，因此標價1500元。此時，KKR自己如果出300元，從銀行借1200元，將企業一次性收購，那麼銀行利率是10%的話，那麼企業的年收入連還債都不夠（120元的債，100元的收入）。因此，KKR除了希望這家企業有資產可以在槓桿收購後立即賣了還債以外，他們還需要把公司的收入提高。如果他們經營得當，把公司的收入從100元提升至200元的話，那麼四五年也能還清債了。

但這樣一來，風險也就大了。科爾博格時代只要知道被收購公司有著穩定的盈利，就一定能夠還得起債。但到了KKR時代，公司不僅要有盈利能力，而且在KKR的管理下，盈利還要飛漲，KKR才能獲取高額的利潤。但如果利潤飛漲是輕而易舉的事，那麼被收購公司完全可以不讓KKR把自己買走，自己搞定利潤；或者，他們可以根據利潤可以輕而易舉的飛漲這一事實，讓KKR在收購時付出更高昂的代價，把將來的飛漲預算在內。因此，KKR購買的公司不僅要利潤飛漲，而且必須是為人之所不能為；只有在別人都不能讓利潤飛漲、而KKR能的情況下，他們才能獲取LBO的高額利潤。雖然KKR養了一幫金融和管理能人，這也不是易事，因為能否賺錢咋很大程度上也取決於LBO的債務結構是否合理、經濟大環境等。

但即使如此，KKR仍是一如既往的收購著一個又一個的公司。在1988年，KKR以331億美元【原作者寫的是331億萬美元，應該是筆誤】收購食品煙草大亨雷諾茲-納貝斯克（RJR Nabisco），創下了當時LBO的記錄。這個記錄直到2007年才被刷新，而創下新記錄的還是KKR，這次他們收購的是德州最大電廠TXU集團，總金額則達到了444億美元。

之所以LBO的規模能夠不斷擴大，其主要原因是因為成功的LBO利潤真是太大了。比如還是上述例子，年收入100元的企業標價1500元。如果KKR真的能成功把企業利潤升至200元，那麼他們在四五年後還清債務，小企業就可以再次出售或上市，而這時這家年收入200元的企業就值得3000元了，等於KKR最初的300元投資在五年內升了10倍。

就因為LBO的利潤是如此之大，以至於其成為了兼并的重要形式之一。在80年代和2000年後的收購狂潮中，到處都能看到LBO的身影。LBO也造就了一個又一個克拉維斯和羅伯茨這樣的王者。

槓桿收購，成熟資本市場十分常用的收購手段之一，主要具備以下幾個特點：

併購出價中絕大部分由債務融資組成
之後剩餘的資金中部分由財務投資者（私募投資者）提供股權融資
公司通過資本重組以獲得高槓桿的財務結構
法人主體由舊的公司變為新的公司

除此之外，被私募收購的企業既可以是上市企業也可以是非上市企業，並沒有特定的要求。

現實例子

為了便於所有人的理解，用一個符合以上所有特點的現實交易作為槓桿收購（簡化）的例子，那就是大多數人都經歷過的貸款買房。假設你五年前花了100萬買方，其中首付20萬，按揭貸款80萬，5年後房價上漲30%，你以130萬的價格出售，同時5年內你總計還了30萬的按揭本金。此時，從130萬售價中除去你剩餘的50萬按揭貸款，你所剩權益為80萬。也就是作為股權投資者，五年前你首付的20萬元如今變成了80萬，而作為股權投資者，你5年的年內部收益率高達32%，現金收入高達4倍，但這五年中房價總共只漲了30%。這就是槓桿收購的簡單版，也是槓桿收購操作的魅力所在。

所以槓桿收購的意義在於財務投資者只需動用相對少量的權益投資資本附加大量債務融資，只要保證收購目標商業穩健發展且由能力持續償還債務相關的成本，便能夠在一定時間內獲取巨額收益。

經驗上來看，一次槓桿收購的成敗與否往往取決於以下幾個方面：

購買價格是否便宜
債務融資成本是否划算
企業運營是否在發展或改善（EBITDA息稅折舊攤銷前利潤是否增長）
是否能夠在3-5年內以高倍數退出

一般情況下，財務投資者希望能夠通過以下兩種情況獲得收益：

將目標企業出售給戰略收購者或者另一家私募
IPO公開募股

以美國市場為例，近年來槓桿收購交易退出在企業收購上的數量逐年減少，大致處於50%的水平，出售給另外買家的比例為40%左右，而通過IPO退出的交易比例只佔到10%左右。

當然，除以上兩種情況外，財務投資者還可以通過獲取較新貸款給自己分紅（股息資本重組）等方式實現不完全退出條件下的利潤分配。

考慮到以上說到的槓桿收購的成功要點以及投資者的退出方式，在判斷一筆槓桿收購投資的好壞時，投資者更傾向於交易具備以下特點：

弱周期影響且現金流穩定
低持續資本性支出與流動資本需求
不太理想的資本結構（如較低的槓桿比例，所以通過節稅所提供企業價值還未完全開發，能夠在資本重組中增加企業價值）
被市場低估，低倍數，企業處於較為不利的市場環境
管理層實力強勁且不受公眾需求約束
擁有可以被賣掉償還貸款的子公司

自危機發生以來，槓桿併購市場的風格也慢慢發生了一些改變，與其執行「新平台」交易（與企業已有項目分開處理的交易），交易發起人/投資人開始尋求更多的可以與已有項目存在協同效應的的附加交易以平衡和恢復項目組合的整體表現，從交易筆數上看，這種附加交易佔到總交易數量35%以上，另一種與風險投資類似的少數投資增長型資本交易則佔到15%左右。

另一方面，無論是美國還是中國，隨著資本市場的逐漸走強，儘管槓桿收購從數量上處於增長趨勢，但上市公司私有化的交易仍然處於較低水平，主要因為高估值環境和戰略購買者的重新出現擠壓了發起人的出價空間，但國際市場上的交易還是存在很多機會。

以上是槓桿收購的一些入門知識，包括槓桿收購的邏輯，特點，盈利模式，還有幾種不同的交易類型。繼續深入的知識就要包括槓桿收購的主要參與者與資金來源的相關內容，如私募的結構與運作方式，普通和有限合伙人機制，利潤分配流程，槓桿收購的資本結構，股權融資的組成部分，債務融資設計，債務融資工具、高息票據、過橋貸款等等，只能有時間以後再談了。

最後辛苦大家一下如果有時間的話幫我們完成一下最近正在做的一個A股股民投資行為的問卷調查，一共15道選擇題，5分鐘左右，謝謝大家！好人一生平安……

股民投資行為大調查

槓桿收購就是利用了公司之間可以合併這一點，尤其是母子公司之間可以合併這一點，使得發起收購者所借的債務最後由合併後的實體——實際以被收購公司為經營主體來償還（中間通常多走一步，合併後的實體再借貸款償還投資銀行提供的過橋貸款。）

槓桿收購就是借錢收購，細緻的分，還可以分為兩種：

1.信用借款收購

2.抵押借款收購

本質呢，都是借錢去買企業，加槓桿，以小博大，所以都叫槓桿收購。

實際是被收購公司的資產的債券化的過程。
舉例，甲方公司凈資產8萬元，被收購的乙公司凈資產10萬元，並有良好的現金流（有國際流行的計算方法）。

過橋貸款：你需要說服金融機構給你25萬元的短期貸款，15萬支付乙方公司股東，3萬元支付乙方現有負債（因為收購完成後，公司的財務風險劇增，實際控制人改為甲公司，所以現在的銀行多數不願承擔風險），剩餘7萬元用作合併後的運營資金。

收購後，成為丙公司，公司的凈資產變為（10+8+7-25+3=3，如不計算goodwill)

過橋貸款提供方，擁有所有資產抵押，她承擔的風險還是可以接受的。

另外好的LBO 標的有兩個特點：
現金流好或現金充裕
股價低於凈資產（方便分拆出售）

有時收購後協同能力變強也是一個重要動因。

收購價格是100，30用現金付款，70借債，完成收購後用被收購公司運營產生的現金流支付利息和amortization

門口的野蠻人這本書講的就是一起非常著名的槓桿收購案例，可以看看

道可特律師事務所介紹，槓桿收購又稱融資併購、舉債經營收購，是一種企業金融手段，是指以企業併購活動為背景，以債務資本為主要融資工具，用財務槓桿來加大負債比率，使得收購方可以用少量資本籌集到數倍資金，以完成對目標公司的收購，以目標公司的資產和未來現金流量及收益作擔保並用來還本付息。

槓桿收購大致分以下幾步：

第一步：收購方少量出資成立一家殼公司；

第二步：殼公司從外部融資，收購標的企業的控股股權；

第三步：標的企業吸收合併殼公司，合併後標的企業承接殼公司之前收購控股股權時發生的債務；

第四步：標的企業以自身資產為抵押從外部融資，收購剩餘股權，標的企業成為收購方全資控制的子公司。

三、槓桿收購的資金來源設計

在現行收購案例中，特別是涉及上市公司控制權更迭的情況，幾乎不存在零槓桿的收購案例，槓桿收購已經成為上市公司收購的主要模式。萬家文化收購案中，趙薇試圖利用借貸資金；在著名的「寶萬之爭」中，收購主體「寶能系」動用了多個資管賬戶。實務中，槓桿收購形式遠不限於借貸資金及資管賬戶，還包括信託、合夥企業、股權質押甚至更為複雜的金融衍生工具，以及多重槓桿工具嵌套等複雜的形式。

（一）通過資產管理計劃

在「寶萬之爭」中，寶能系使用自有資金62億元，槓桿撬動資金262億元，槓桿倍數4.19，總耗資約430億元，購入佔比24．27%的萬科股票，賬面浮盈超230億元。收購主體寶能系撬動的資金除了保險資金和券商資金，還使旗下鉅盛華公司的資金作為劣後，聯合廣發、平安、民生、浦發等銀行出資作為優先，通過證券公司和基金公司資產管理計劃增持萬科。鉅盛華公司投資萬科的資金來源包括自有資金，還包括資產管理計劃和收益互換兩種外部融資方式。

寶能首先把保險資金運用到了極限。而後在後半期，使用浙商銀行的132．9億元資金，通過成立浙商寶能合夥基金進入到鉅盛華公司，鉅盛華公司出資77億元作為劣後通過資管計劃買入萬科股票。在這一環節，多家銀行的理財充當了優先順序，按照兩倍的槓桿向寶能提供了資金。鉅盛華公司通過資管計劃向銀行辦理股票質押，由此獲得銀行理財資金，用於置換券商收益互換購買的股票。

監管層對槓桿倍數過高的資管計劃並不認可，根據《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》第四條規定「證券期貨經營機構設立結構化資產管理計劃，不得違背利益共享、風險共擔、風險與收益相匹配的原則，不得存在以下情形：……（四）股票類、混合類結構化資產管理計劃的槓桿倍數超過 1 倍，固定收益類結構化資產管理計劃的槓桿倍數超過 3 倍，其他類結構化資產管理計劃的槓桿倍數超過 2 倍」《證券期貨經營機構落實資產管理業務「八條底線」禁止行為細則》第八條規定「分級資產管理計劃的槓桿倍數不得超過 10 倍。」

（二）通過信託渠道

新黃浦的案例屬於信託方式融資的典型。2017年初，上海領資股權投資基金合夥企業（有限合夥）（以下簡稱「領資投資）按照月均一次的頻率先後3次舉牌新黃浦，並有意繼續增持，撼動新黃浦控制權。

3次舉牌合計資金超過15.52億元，全部來源於領資投資的3名合伙人。領資投資合伙人認繳總額為30.01億元，實繳20.01億元。其中，普通合伙人杭州領達資產管理有限公司（以下簡稱「領達資產」）實繳100萬元。有限合伙人幾經變更，從初始的單一有限合伙人王丁輝，再到廈門信託，最後變成廈門信託與雲南信託雙有限合伙人。

穿透披露後，王丁輝系領達資產實控人，也是領資投資實控人，通過擔任有限合伙人的信託渠道連番舉牌新黃浦。對於王丁輝而言，上述收購便構成槓桿收購。槓桿資金被拆分為三個層級：

主級槓桿結構是：王丁輝控制的領達資產以普通合伙人身份管理領資投資，出資100萬元，廈門信託與雲南信託擔任有限合伙人。

次級槓桿結構是：領資投資的有限合伙人出資由兩個信託計劃所募集資金組合而成：雲南信託由其設立管理的「雲南信託-匯金1660號集合資金信託計劃」認繳出資人民幣20億元，占上海領資總認繳出資額的66.65%。廈門信託由其設立管理的「廈門信託-匯金1658號集合資金信託計劃」總認繳出資人民幣10億元，占上海領資總認繳出資額的33.32%。兩個信託計劃設一般級信託單元和優先順序信託單元，出資比例為 1:1。王丁輝和壽光晨鳴控股有限公司（以下簡稱「晨鳴控股」）按1:1認購一般級信託單元。於是，30億元信託資金中，王丁輝僅出資7.5億元，晨鳴控股出資7.5億元。

第三級槓桿是：王丁輝出資的7.5億元中，僅有3億元系自有資金，其餘資金來源於第三方壽光東方寶鼎家具有限公司的有償貸款，王丁輝以所持融信租賃股份有限公司的股份提供擔保。

根據《中國銀監會辦公廳關於進一步加強信託公司風險監管工作的意見》銀監辦發〔2016〕58號文件的規定，監管部門已加強信託業務市場風險防控。信託公司應合理控制結構化股票投資信託產品槓桿比例，優先受益人與劣後受益人投資資金配置比例原則上不超過1：1，最高不超過2：1，不得變相放大劣後級受益人的槓桿比例。

道可特視點 | 從龍薇夫婦被處罰事件看槓桿收購的監管

有一點想不通，收購方在收購標的公司前，為何可以以標的公司的資產做抵押?抵押的基礎權利是什麼？

就是借錢買股份，拿分紅還債。

Leveraged buyout
槓桿收購 - MBA智庫百科