天使投資前面還應該隱藏著另一種投資模式吧？

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現在創業者越來越多，而天使投資的風險又那麼大，想進入的門檻也很高啊！我覺得還應該有一種隱藏的私人股權投資模式，大家為什麼不去探討一下，讓創新也在風險投資吹吹風。

當前的「天使投資」泛濫得程度，可以說靠譜的比例恐怕不到5%，在前面如果還有一道環節，一般會叫做seed，也就是種子輪。種子輪往往是創業者自己，或者身邊的親朋好友的資金。這幾年融資過程的「創新」雖然降低了融資門檻，但也使一級市場變得愈發二級化。融資更方便容易，對創業者當然是好事，但新生模式例如眾籌等，最大的問題是這些模式帶來的投資人完全不清楚投資行業的「行規」，會帶來很多隱患。

我常跟創業者說，選擇投資人要比選擇未來的伴侶謹慎，因為真正的風險資本家和創業者的合作關係往往會比一些短命的婚姻長很多。以Facebook來說，扎克伯格在2004年成立， 2005年彼得·蒂爾成為第一個外部投資人，指導扎克伯格直到2012年上市，至今仍然擔任董事會成員。

這個長期關係有很多價值，其中一個是許多首次創業者所不知道的：追加投資。

在公開市場買股票，要買多少，何時買，買多少次，都是看投資人自己的自由意志。在私募市場（包含創業公司股權投資），這些自由意志並不存在，所有的股權認購都是必須與包含創業團隊和既有股東在內的多方相關人員交涉談判，而且受到許多為了避免利益衝突而誕生的市場規則所限制。

以追加投資來說，大多數投資人在第一次投資一家早期創業公司後（初次投資），針對成長順利的創業公司都會希望在一定時間後追加投資。這是因為早期創業公司的風險非常高，在早期簽下第一張金額較小的支票後，投資人就可以以股東身份較深入地和創業公司合作，有後多時間可以更了解團隊，近距離觀察市場對於產品或服務的反應，如果之後發現創業公司的確是以夠快的速度往正確的方向成長，這時候追加投資僅管股價會變高，能取得股份變少，但是風險下降得可能更多，也能投資較多金額，因此整體來說追加投資可能比初次投資影響回報金額更劇烈。

但是就像我前面說的，追加投資並非現有投資人自己願意就能夠隨時隨地追加，創業公司的融資主要是由創始人主導推動，創始人也會希望帶進更多更好的投資人，讓他們以更適當的金額加入新的一輪，新的投資人可能也會不想讓舊的投資人追加投資等等，因此傳統上對於追加投資有興趣的投資人，通常都會在合約中加入Pro-rata權力，以確保自己再下一輪中有權利進行追加投資以保有自己的股份百分比。

但是現有投資人並不會全面性地追加投資，只會針對成長符合或者超越預期的創業公司進行追加投資，在這裡我們會看到風投基金合伙人和其他不同類型的風險投資人（自有資金、企業投資部門等）的最大差別：追加投資的「紀律」。

作為投資組合理論中資產類別的一種，風投基金和其他金融資產類別一樣，都必須有紀律地管理，以在風險和預期回報上取得適當的平衡。

管理風投基金的合伙人（GP）們在融資時，會向基金的投資人（LP）提出私募招股說明書（PPM），裡面詳載了關於基金的操作的各種規則，其中包含了追加投資的規劃。

我們假設有隻基金金額為$50M，同時基金將保留60%金額給追加投資，只有40%金額是初次投資。如果這隻基金初次投資設定在以種子輪為主，平均金額為$500k，那麼，那麼它在投資期間可以投資的種子期創業公司數量就會是：

$50M × 40% / $500k = 40家

接著它在PPM中會進一步說明它預計針對這40家裡表現較好的的創業公司進行平均金額為$2.5M的Ａ輪追加投資，因此他可以追加投資的創業公司數量就會是：

$50M × 60% / $2.5M = 12家

換句話說，原本40家的創業公司將有30%有機會拿到追加投資。

換句話說，當一家種子創業公司取得這家基金的首次投資$500k時，他們取得的不只是$500k的現金，還有30%機率可以取得$2.5M的追加投資，相當於他們取得的投資金額為（不考慮時間遞延造成的折扣率）：

$500k ＋ 30% × $2.5M ＝ $1.25M

上面$1.25M這個數字跟把整隻基金平均分散給40家創業公司是一樣的數字（當然）。但這裡點出一個重點：如果一個專業風投基金願意初次投資一家創業公司的金額，和一個非風險基金所提出的金額是一樣的，風投基金的提案其實代表的是比天使更高的金額，因為它代表著可能的追加投資，這樣的追加投資是由GP和LP之間的基金合約和PPM所制約的。

相較之下，不管是有錢的個人投資者，或者以控股公司的資產負債表上的現金投資的投資人，乃至於大多數的企業投資部門，都沒有這樣明文的追加投資的紀律。所謂的沒有紀律，指的不是它們不會進行追加投資，而是他們投不投，或者投多少、怎樣投，通常沒有明文的規定，而且嚴重受到主導者本身情況的影響：個人投資者的財務狀況、控股公司剩餘的現金量、企業策略的變化等。

這也是為什麼說，同樣土豪和風投機構的錢，儘管土豪看上去大手一揮條款簡單，但如果能獲得靠譜風投的投資就應該接受，不要老是不斷地跟個人投資者或非風投機構去要可轉債，而延遲和風投打交道。因為同樣的金額，風投基金的錢代表的不只是可能的各種硬性或軟性資源，還有這個追加投資的可能性。

同樣地，這也是為什麼風投基金通常不喜歡和同行以外的投資人共同投資，因為如果下一輪來了，前一輪跟自己一樣擁有Pro Rata權力的個人投資者突然因為任何非專業的原因決定不跟投了，會擾亂這一輪的融資進度，增加創業公司的運營風險。

有家兩年前投資的公司，在融A輪時就遇到這種情況：一個現有股東兩手一攤說沒錢了，不會執行Pro-Rata權力，造成當時融資小小的波折。這個投資人甚至不是隨便路邊找來天使投資人，而是有經驗的控股公司型早期投資人。讓創始人和其他股東更生氣的是，前一輪只是個Bridge輪，本來應該是很簡單的合約，是這個投資人堅持要Pro-Rata權力，當初才加入Pro-Rata權力的條款。結果現在時間到了，公司要進下一輪了，這個投資人卻兩手一攤說沒錢不投，這是不可能發生在專業的風投基金上的，因為會重創GP的信譽（當然也不是說一定不會發生，店大欺客加上國內的行業環境，難以避免）。

另外一個關於追加投資必須要知道的事情：風投基金原則上無法連續兩輪都領投。如果前一輪是共同投資，這一輪的追加投資有可能領投，如果前一輪已經領投了，這輪創始人就得另外找一個領投者，基金只能共同投資。

這是因為領投的投資人通常是負責和創始人交涉估值和其他重要細節的，如果一個基金在GP的管理下自己輪輪領投，就會產生GP自己作價的道德風險，所以已經領投過的基金，通常下一輪得讓別的基金接手領投議價，以維持股價基本的客觀性，保護LP的利益。

總結來說，不管在任何階段，創始人考慮投資人時絕對不能忘記把對方可能的追加投資列入考慮，大部分的風險資本家也都願意讓創業公司知道他們大概會有多少機率進行下一輪，甚至下下輪的追加投資。

如果考慮到這個追加投資的機率是可以靠自己作為創業者的努力去提高的，那我還真不知道創業者有什麼理由要選擇常規投資模式以外的投資人。

天使投資前面還得有一個啟動投資，即種子前面把種子播種下去所需要的資源，我個人把它稱為啟動投資，最近發現很多朋友說沒有啟動資金怎麼創業，而現在的創業者一般都是從家裡、親戚、朋友那獲取，還有一部分通過貸款，甚至有些人通過多年的工作積累獲得的啟動資金。
所以我們所認為的投資模式僅僅有天使投資是用於創業前期的投資的，而天使投資的風險特別大，所以一般天使投資的錢也不是像想像中的那麼好拿。
創業的人應該去探索一下，尋找出一個更好的創業投資模式來解決現在創業啟動所需的資金。創業投資最大的痛點就是風險高，比VC、PE高太多了，我們也應該把目光放在股權投資或創業投資科技上了，不要緊盯著金融科技，投資科技市場也應該有所創新、探索和改善了。

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