如何理解貼現現金流估值方法？

如何理解貼現現金流估值方法？能否生動形象的說明？

如何對上市公司或者擬上市企業的價值進行評估已日益受到市場各方的關注，因為一個企業投資價值的高低不僅是投資者重要的選股依據，也是決定企業招股時發行定價和併購時折股比率的重要因素之一，而對證券市場上市公司整體投資價值如何的判斷還在一定程度上影響到監管部門的政策和二級市場的長期勢。

在海外證券市場上新興的高新技術上市公司佔有相當的比重，這類公司發展前景的不確定性使得預測其未來數年的現金流變得較為困難，從而出現了一系列專門針對這類企業的價值評估方法，如價格銷售模型、市值銷售模型、市值比訪問量模型等等。但現金流貼現模型，又稱貼現現金流估價法，畢竟是對包括股權在內的所有資產的價值進行評估的最基本的方法。因此，有必要了解、掌握這種公司價值評估方法，本文即償試用現金流貼現法對粵電力的股權價值進行評估

一、貼現現金流估價法的局限性

貼現現金流估價法的理論基礎即是任何資產的價值等於其未來全部現金流的現值總和，因而該方法的應用是以能較準確地預計所評估資產未來的現金流和相應期間的貼現率為基礎的，這就意味著這種方法的評估對象只能是具有這種特徵的公司或其它資產。《投資估價》一書的作者Aswath Damodaran認為下列七類公司不適宜採用貼現現金流估價法進行價值評估，或應用時至少需要一定程度的調整。這七類公司是：

（1）陷入財務拮据狀態的公司；（2）收益呈周期性的公司；（3 ）擁有未被利用資產的公司；（4）有專利或產品選擇權的公司；（5）正在進行重組的公司；（6）涉及購併事項的公司；（7）非上市公司。前六類公司不適合應用貼現現金流估價法的原因是因為估計其未來的現金流較為困難，而非上市公司則是由於風險難以估量，從而不能準確估計其資本成本也就是其貼現率。

二、用貼現現金流估價法進行公司價值評估的三個模型

理論上而言，公司價值一詞有兩個涵義：一是公司的股權價值，即對公司普通股股東而言公司的價值；二是包括普通股、優先股、債權等公司的整體價值，即對公司普通股股東、優先股股東和債權人這些公司的利益相關者而言的公司價值。但我們通常所講的公司價值是指第一種涵義。要評估一個公司的股權價值，有三種模型：

1、紅利貼現模型

採用紅利貼現模型的依據是公司的價值等於預期未來全部紅利的現值總和，該模型中所應用的貼現率即是持有股票所要求的收益率或是機會成本。紅利貼現模型具有如下缺陷：

（1）難以對不支付紅利或支付低紅利的股票進行估價。 如果要評估的公司目前不支付或即便支付其紅利支付率（占稅後收益的比率）也很低，未來也不能預期以穩定的比率支付紅利，則難以用此模型進行價值評估。

（2）紅利支付率往往是不穩定的， 使得每年的紅利支付總額較稅後利潤額更難以預期。一家公司的紅利支付率往往受到下列因素的影響而波動不定：

一是紅利支付總額的穩定性。一家公司不會輕易變動其紅利支付總額，即便在公司業績大幅增長也會如此，除非該公司預期業績是能持續下去的。二是未來的資本性支出。若公司在某年有大額的資本性支出，這將會影響其紅利支付金額。三是所得稅。公司為達到避稅的目的，有時候可能會採用股票回購或送紅股的方式替代向股東發放紅利。

2、股權自由現金流模型（FCFE）

與紅利貼現模型中--紅利是股東所獲得的唯一現金流的假設不同，股權自由現金流模型的假設是公司股東擁有除去經營費用、本息償還和為保持預定現金流增長率所需的全部資本性支出之後的剩餘現金流，即股權自由現金流。股權自由現金流的計算公式如下：

股權自由現金流=凈收益+折舊和攤銷-營運資本追加額-資本性支出- 優先股股利-償還本金+新發行債務收入

營運資本是營業流動資產和無息流動負債的差額，因而營運資本追加額即是營運資本的變動值，營業流動資產包括公司經營所使用或需要的所有流動資產，包括某些現金餘額、商業應收帳款以及存貨等，但超額現金與有價證券不包括在內。

在股權自由現金流模型中，貼現率是該公司的股權融資成本。

3、公司自由現金流模型（FCFF）

公司自由現金流是指在支付了經營費用和所得稅之後，向普通股與優先股股東、債權人這些公司權利要求者支付現金之前的全部現金流。公司自由現金流除可由股權自由現金流與優先股股東、債權人所要求的現金流相加計算之外，另一種計算方法是：

公司自由現金流=EBIT（1-稅率）+折舊-資本性支出-營運資本追加額

其中，利息稅前收益（EBIT）=銷售收入-經營費用-折舊和攤銷=凈收益+ 所得稅+利息費用

應用公司自由現金流模型進行股權價值評估需要先根據公司自由現金流和以公司加權資本成本為貼現率計算出公司整體價值，再減去非普通股權益和債務的市場價值即可。

與股權自由現金流模型相比，公司自由現金流模型的優勢在於因其是債務償還前的現金流，故而在應用此模型估價時不需要明確考慮與債務相關的現金流。在公司財務槓桿預期將隨時間發生變化的情況下，由於與債務相關的現金流變化較大，此時應用該模型相對較為簡便。

三、應用貼現現金流估價法評估粵電力的股權價值

自公司A股93年上市以來，粵電力幾乎每年都派發相當金額的現金紅利， 如公司自98年起連續3年向股東派發的稅後現金紅利分別為42237 萬元、 38631 萬元、 31912萬元，這在國內上市公司中是不多見的。 但由於粵電力每年的紅利支付比例均不相同，這三年分別為60.97％、46.29％和32.89％， 因此要評估粵電力的股權價值，紅利現金流貼現法不太合適。這裡筆者償試採取股權自由現金流模型和公司自由現金流模型進行評估。

1、計算貼現率

股權自由現金流模型和公司自由現金流模型採用的貼現率是不同的，前者是評估公司的股權資本成本，後者則是評估公司的加權資本成本。

計算股權資本成本有資本資產定價模型（CAPM）和套利定價模型（APM）， 前者相對簡單且有現成的數據可以採用。利用資本資產定價模型計算股權資本成本的公式如下：

E(R)=Rf+β(E[Rm]-Rf)

其中：Rf為無風險收益率；E[Rm]為市場的預期收益率

無風險收益率的計算可參考市場上中長國債和182日回購的年收益率，2001年4 月12日成交量最大的99國債（8）和182日回購的年收益率分別為3.16％和3.20％，取其平均值3.18 ％作為目前的無風險收益率。 市場預期收益率這裡採用深證成指 1993年初至2000年末8年內的幾何平均收益率，計算結果為9.40113％。β係數採取的是國泰君安證券研究所在網上公布的數據，該係數是根據股票和相關指數在1998 年1月5日至2000年12月29日期間的周收益率計算，粵電力在這段時間的β係數為0 .90981。將這些數據代入上述公式，計算出粵電力A 股的預期收益率即股權資本成本為8.84％。

加權資本成本是公司包括股權資本成本、稅後債務成本、優先股成本等在內的不同融資成本的加權平均值，其權數為股權資本、債務或優先股各自的市場價值在總資產中所佔的比重。債務成本一般要隨著市場利率或公司違約風險的變動而變動，但為簡便起見可假定這兩者在今後若干年內不發生大的變化，這樣粵電力的稅後債務成本可依據其目前的債務帳面利率計算：

稅後債務成本=稅前成本（1-稅率）=5.58％×(1-0.24)=4.24％

在計算粵電力的加權資本成本之前須先知道該公司的股權市場價值，而粵電力的股本構成中有可流通的A股、B股和非流通股三類，A、B股按4月12日收盤價， 非流通股則以其每股凈資產上浮30％計算其市值，三者相加得到粵電力的股權總市值為104.7493億元。而粵電力的債務價值按其帳麵價值（母公司報表）計，為4億元，這樣粵電力的加權資本成本為：

加權資本成本=（8.84％×104.7493+4.24％×4）/（104.7493+4）=8.67％

註：這裡假定粵電力B股、非流通股融資成本均等於流股A股融資成本計算，若有其B股的β係數，至少其B股的融資成本可單獨計算。

2、對股權自由現金流和公司自由現金流的估計

（1）股權自由現金流

對計算粵電力2001年股權自由現金流所需的幾個要素作如下估算：

凈收益。由於粵電力2001年計劃總發電量（含控股子公司）將增長41.8％，則假定並表後的粵電力主營業務成本增長42％，主營業務收入增長40％（考慮到電價在發電量增長後下調的因素），管理費用增長40％，營業外支出與2000年持平，少數股東權益增長35％，這樣計算得出粵電力2001年的凈利潤為15.13億元。

折舊和攤銷。粵電力2000年折舊金額為0.58億元，攤銷金額為0。在收購沙角A 廠（二期）後，假定母公司固定資產規模及折舊均增長一倍，則粵電力在2001年度的折舊金額為1.16億元。

營運資本追加額。假定粵電力保持正常經營所需的貨幣資金是其營業收入的10 ％，2001年度公司應收帳款凈額、應付工資、其它應付款均將隨營業收入較上年增長1倍，而預付帳款、應付股利則保持不變，在剔除公司2000年度為收購沙角A廠二期預付帳款15.26億元的影響後，則2001年度粵電力營業資本將增加2.09億元。

資本性支出。粵電力計劃在2001年度投資11075萬元建設茂名電廠#5機組， 投入公司下屬電廠的技改費用約11300萬元，假定兩者之和屬資本性支出，則為2. 24 億元。

至於償還本金和新發行債務收入則取決於粵電力在2001年的債務融資情況，我們假定公司在當年債務融資規模及期限結構均保持不變，即其若有短期債務到期則仍以相同的籌資成本續借同樣金額的債務，則償還本金和新發行債務收入相抵消，對營業資本追加額不構成影響。

這樣粵電力（母公司）在2001年度的股權自由現金流為：

15.13+1.16-2.09-2.24=11.96（億元）

與2001年相比，粵電力在以後幾年若無新的機組投產，其經營狀況將無大的變化，在假定債務籌資方面對現金流變化不構成影響，營業資本保持不變，資本性支出每三年一次1.13億元（投入所屬各廠的技改費用），2001年投資建設的茂名電廠 #5機組（20萬千瓦）將在2006年建成投產。茂名電廠#5機組投產後的效益可參照粵電力（母公司）目前擁有的沙A（一期）（3×20萬千瓦）作出估計，同時假定該項目公司的所得稅率為33％，則該機組投產可為粵電力增加凈利潤0.42億元。這樣粵電力在2002年以後的股權自由現金流為16.29、16.29、15.16、16.29、16.71、15 .58、16.71……億元。

（2）公司自由現金流

對前述公式略作調整，為：

公司自由現金流=凈收益+利息費用×（1-稅率）+折舊-資本性支出一營運資本追加額 粵電力財務費用按其短期借款金額乘以其實際成本計算（含手續費），為 0.2232億元，則稅後財務費用為0.1696億元。參照前述股權自由現金流的計算結果，則粵電力2001年以後的公司自由現金流為：12.13、16.46、16.46、15.33、16.46、 16.88、15.75、16.88……億元。

3、對股權價值的計算

（1）股權自由現金流模型

根據前面估算今後若干年的股權自由現金流和股權資本成本，即應用股權自由現金流模型計算出粵電力的股權價值。由於電力機組的使用壽命是有限的，一般在 30年左右或略多，因而只能假定粵電力公司在20-30 年的使用期限內保持一定的股權或公司現金流不變。若計算粵電力在今後20年內的股權自由現金流的凈現值，則為145.87億元；25年內的股權自由現金流的凈現值為157.55億元；30年內的股權自由現金流的凈現值為165.30元。總股本按現有的265940.4萬股計算，則粵電力股權每股價值分別為5.48元、5.92元、6.22元。

（2）公司自由現金流模型

按同樣方法，計算出粵電力在今後20年內的公司自由現金流的凈現值為149.30 億元；25年內的公司自由現金流的凈現值為161.53億元；30年內的公司自由現金流的凈現值為169.71億元。而其目前債務的帳麵價值為4億元， 則按此法計算的股權價值分別為145.30億元、157.53億元、165.71億元，對應的每股價值為5.46元、5 .92元、6.23元。與前比較， 用股權自由現金流模型和公司自由現金流模型計算的公司股權價值差別很小，可謂殊途同歸。

理論上而言，對於粵電力這類收益穩定的公用事業類公司，應用貼現現金流估價法可以較為準確地評估其價值。但通過以上的計算，可以發現仍有不少環節可能造成評估誤差的出現，如：　　（1）貼現率的計算未必準確。 國內上市公司股本構成分為流通股和不流通股，而粵電力這樣的公司還存在著B股， 均對準確計算股權資本成本構成一定難度。而我國國債市場不發達，市場利率遠未形成，估計債務成本亦缺乏足夠的依據。（2）未來現金流的估算亦未必準確。 要準確估算營運資本追加額和資本性支出，沒有對企業非常充分的了解是不夠的，僅僅靠閱讀公開批露的信息還做不到這一點。此外，要準確評估公司的價值，僅靠公開的、確定的信息還是不夠的。如對粵電力來說，在未來幾年內該公司將有相當規模的優質資產注入這樣的重組題材，以及後幾年發債、增發新股等後續籌資就沒有考慮進現金流的估計中來，當然這一點也是可以做到的。