信用評級機構在評級時是怎樣處理經濟周期的影響的？

12-26

謝@韋昌明韋老師邀請。

好問題！經濟周期確實是評級里一個比較難處理的問題。

那麼我就以大家最關心最喜歡的非金融公司信用評級為例來說一下吧。

就標普來說，有兩種處理方法：

1. 信用評級在經濟周期里保持不變（大多數情況下不適用！但需要詳細講講為什麼）：
我在信用評分與信用評級之間是不是有本質的區別？里寫到過，Business Risk和Financial Risk是影響非金融公司信用評級因素的兩個最大分類。而經濟周期屬於前者。因此標普在考慮周期這個因素時，主要分析的是這個公司達到ratio guidelines（比率指引）的能力和偏離正常水平線的程度和時間長度。

關於什麼是ratio guidelines，請看下面這個例子：

Funds From Operation (FFO) 和Operating Cash Flow非常類似，唯一的區別是FFO沒考慮change in working capital。Total Debt和Capitalization我就不說了吧？

在第一個處理方法中，我們認為，信用評級與周期沒有關係。換言之，公司不會因為在處在經濟周期peak（峰頂）的時候評級上升，也不會應為處在經濟周期bottom（谷底）而評級下降。為什麼？因為經濟周期是正常現象，峰頂和谷底都是暫時性的，所以其他不變，公司的盈利能力只會穩定在正常水平線附近波動。

為什麼這個模型我在括弧里說經常性的不適用？上圖已經告訴大家答案了。這個模型適用的前提是，我們能夠準確預測周期未來的pattern。那麼，大家覺得我們可以準確預測未來么？撇開大蕭條次貸危機那種情況不說，任何經濟的衰退期都可能讓公司經營恢復不過來，比如在那個時點的抗風險能力非常脆弱，或者競爭地位受到嚴重影響（比如在衰退期時給了那些善於應付寒冬的對手機會）。

再退一步說，即使分析師逆天準確預測了pattern，拋開investment-grade（投資級別）抗風險能力較強受周期影響較小的那一小部分公司，對於絕大部分公司來說一個更加嚴重的問題將會出現：你既然能預測難道那些公司都是傻子不能預測嗎？假設他們也能預測的話，那麼他們就會在峰頂的時候囤積糧草未雨綢繆（比如大量現金，在這裡推薦一下 @李楠老師的答案為什麼周鴻禕會說「對賭往往帶來雙輸的局面」？對賭失敗的幾率很高嗎？作為擴展閱讀，雖然案例說的是初創公司，但這個答案仍然告訴我們經濟寒冬來臨之前公司囤積糧草是多麼重要），在經濟周期谷底相對地好吃好喝。那這裡就又牽扯到了一個問題，作為評級機構，你怎麼能預測哪些公司有能力預測到正確的pattern呢？

所以，標普最常用的模型是第二個！

2. 信用評級在經濟周期里持續變化，修正模型（大多數情況都用這個）：

標普會通過歷史經濟周期各階段的公司表現分階段評級，比如上圖。所以在下一個類似的經濟情況出現的時候，標普會直接使用歷史數據中相同階段早已評好的信用評級來作為參考、進行微調。換句話就是說峰頂的時候有峰頂的評級（而在當下的這個時點因為不能準確預測未來走勢，就不一定是峰頂，也許還有增長空間，所以如果增長突破到一定程度，那就需要新的評級。但如果企業盈利水平在某一個點長期處於平穩狀態，那麼這個時點就極有可能是峰頂），谷底有谷底的評級，均線、中上、中下程度等等分層。作為基準參考之後進行微調的評級是非常有價值的。

注意，Aaa Aa A Baa（穆迪）, AAA AA A BBB（標普）是investment-grade（投資級別）的公司，剩下的統統都是junk垃圾級別！那些被評為junk的公司，即使在正常的經濟周期中，抗風險能力也非常脆弱，所以這也是為什麼第一個模型大多數情況都不適用！更加嚴重的是，那些處在最低信用評級的公司，很有可能在正常周期的谷底中違約甚至破產！

所以經濟周期對於junk類公司的信用評級的影響是非常大的，有時候標普甚至會在很短的時間段內多次調整一家公司的信用評級（這是相當有難度的。因為這可能是建立在對短期供需的定性定量分析、對市場信心的心理學分析、對管理層正在採取的和將要採取的商業策略財務政策分析、甚至會是對新技術的突然出現或自然災害影響力分析，比如日本大地震。所以評級真是一個挑戰巨大的職業啊！經濟學心理學企業管理科技金融什麼都需要懂有沒有！！！）。而對於investment-grade的公司，標普認為其抗風險能力較強，所以不會經常性調整，很多時候甚至會用第一個模型來做預測，但遇到次貸那種情況，調整評級是必須的！

但由於某些這樣或那樣我個人認為的原因，三大評級機構有時是會失誤的，無法預見或已經預見到某些經濟周期的轉折但並未及時調整評級通告投資者→三大信用評級有沒有出現強有力的競爭者？為什麼？三大評級機構的核心競爭力是什麼？

Barclays今年一月份出了一篇paper,用moody的transition matrix來模擬評級的下行風險，模型中有一部分涉及到了對經濟周期的修正，方法是這樣的：

設定一個參數k&>1,用來表示離經濟長期穩定值的距離，每年k逐漸按指數函數衰退，k=1時表示經濟回歸正常。

對於每一年，把債券評級降級的概率乘以k倍，升級的概率除以k倍，（調整評級不變的概率使概率總和等於1）。這樣在模擬評級變動時每年的矩陣都會變。

模型簡單粗暴，但是和歷規律還是大體相符的。歷史數據表明經濟危機時降級和破產的概率會同時提高，說明評級機構不是吃白飯的。

優秀的公司在經濟上行周期中賺更多的錢，在經濟下行時保住生存。信用評級公司就是發現優秀的公司，並預警下行周期中可能發生的違約風險。財務政策較為激進的公司在經濟上行周期中可能會賺取更多的回報，但在經濟下行市場蕭條市場也最容易面臨資金鏈崩裂的問題。因此，認為信用評級和經濟周期沒有關係是站不住腳的，在經濟下行周期，絕大多數平庸的公司，盈利惡化財務緊繃，稍不留神就崩塌。因此在經濟下行周期，信用評級公司處于謹慎性考慮，可能會做出更多的評級下調行為。當前煤炭行業處於下行周期，煤炭行業評級下調較為明顯。

經濟擴張周期里，一般企業評級/評級前景都會有所提高，評級當然會受經濟周期影響，不信你自己找幾家企業，特別是周期性行業回顧一下

@落藍的回答基本上比較完整了，我這裡貼一個應該是最早發現經濟周期對企業信用評級影響的論文。
這是Martin D.在1977年發表的《Early warning of bank failure: A logit regression approach》這篇文章，在信用評級領域算是重量級的之一了。他用1969到1970年銀行發生違約的數據代入他的模型，發現用於評級銀行違約的指標前的權重每一年都在改變，並且有的指標的權重在某一年出現了比較大的跳躍。他認為這是因為經濟周期引起的（70年代正好是布雷頓森林體系解體的時候，全球和美國經濟都在動蕩），所以應該在不同時期應該對銀行的監管指標有所側重（作者當時在美聯儲工作，另外原文是The policy implications of these findings are not surprising: the relevance of conventional bank soundness criteria will vary over the business cycle），比如在衰退事情，對於銀行業的貸款規模和資本充足率的監管就要更嚴格。
所以落藍在第二部分說的「信用評級在經濟周期里持續變化，修正模型」，具體來說就是調整不同時期的信用評級指標的權重，我不知道標普是不是這樣做的，但是如果要調整應該是大致這個方向。